王浩宇，薛 爽（博士生導(dǎo)師），張為國(guó)，2（博士生導(dǎo)師）

一、引言

兼具股權(quán)和債權(quán)特征的金融工具是在國(guó)際上發(fā)展迅猛，但在準(zhǔn)則制定和執(zhí)行中又長(zhǎng)期頗有爭(zhēng)議的重大領(lǐng)域，該類金融工具的一些基本概念、原則和實(shí)操問(wèn)題仍懸而未決。這一方面是由于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在計(jì)量、列報(bào)和披露方面對(duì)債務(wù)和權(quán)益兩大類金融工具作出了許多截然不同的規(guī)定；另一方面是由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及其概念框架雖然堅(jiān)持負(fù)債和權(quán)益兩分法，但又難以嚴(yán)格按兩分法來(lái)歸類各種金融工具并進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量、列報(bào)和披露（張為國(guó)，2021）。這導(dǎo)致準(zhǔn)則制定者難以就具體的技術(shù)問(wèn)題提出廣為接受的解決方案，即使偶爾成功修訂相關(guān)準(zhǔn)則，也總有其他準(zhǔn)則制定者投票反對(duì)。規(guī)則導(dǎo)向傾向明顯的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使實(shí)務(wù)工作者難以在實(shí)操中就各種棘手的技術(shù)問(wèn)題達(dá)成一致的解決方案，也給金融工具發(fā)行人留有較大的出于特定目的構(gòu)架合約或交易的空間，導(dǎo)致產(chǎn)生的信息不可比，決策有用性下降。自2006年起，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）曾共同展開(kāi)全面修訂相關(guān)準(zhǔn)則的項(xiàng)目，IASB也曾將兼具股權(quán)和債權(quán)特征的金融工具納入2012年開(kāi)始的概念框架修訂項(xiàng)目的重要議題，但都以失敗而告終。其后，IASB又展開(kāi)新一輪全面修訂相關(guān)準(zhǔn)則的項(xiàng)目，并在2018年頒布圍繞兼具股權(quán)和債權(quán)特征的金融工具修訂《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第32號(hào)——金融工具列報(bào)》（IAS32）的討論稿，其中一個(gè)附錄比較了20種國(guó)際上流行的兼具股權(quán)和債權(quán)特征的金融工具分別按IAS32和IASB的三種修訂思路而產(chǎn)生的相同、相似及相異結(jié)果（IASB討論稿）。但因各方普遍不支持，IASB也終止了這一項(xiàng)目。2008年西方主要國(guó)家發(fā)生史無(wú)前例的重大金融危機(jī)后，各國(guó)普遍傾向“大而不能倒”，鼓勵(lì)和支持企業(yè)通過(guò)各種兼具股權(quán)和債權(quán)特征的金融工具進(jìn)行融資，以改善其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高其償債能力和融資能力。這更使會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)及其利益相關(guān)方難以就相關(guān)基本理論、原則和具體技術(shù)問(wèn)題達(dá)成共識(shí)。

我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚，長(zhǎng)期以來(lái)各種金融工具都相對(duì)較簡(jiǎn)單，可轉(zhuǎn)債是較早出現(xiàn)的兼具股權(quán)和債權(quán)特征的金融工具。1992年，深寶安最早推出發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方案，但并沒(méi)有取得成功。1997年3月，為拓展資金渠道，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)頒發(fā)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》。此后，南寧轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債以及茂煉轉(zhuǎn)債等先后成功發(fā)行。截至2022年末，市場(chǎng)存續(xù)可轉(zhuǎn)債490只，可轉(zhuǎn)債余額8379.73億元，發(fā)行總額排名前三的行業(yè)為銀行業(yè)、化工業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)。

2013年以來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了兩類廣受關(guān)注的兼具股權(quán)和債權(quán)特征的金融工具。一類是可贖回、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。這類金融工具主要由民營(yíng)的新經(jīng)濟(jì)體在初創(chuàng)時(shí)至首次公開(kāi)募股（IPO）前發(fā)行，目的是既能融到資金，又能平衡發(fā)行人和各輪投資者間的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬關(guān)系，還可通過(guò)多層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)確保主要發(fā)起人及技術(shù)專家在公司中的控制地位（張橫峰和邱晨怡，2018；劉志鑫，2018；牛曉童和于培友，2019）。另一類是永續(xù)債①。它是一種無(wú)固定期限、內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)、投資人不能要求清償?shù)砂雌谌〉美⒌募婢吖蓹?quán)和債權(quán)特征的金融工具②。在國(guó)際上，永續(xù)債已經(jīng)成為比較成熟的資本補(bǔ)充工具，特別是在2008年西方主要國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)之后，被商業(yè)銀行等企業(yè)普遍采用③。近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行總量已經(jīng)跨入全球前列。黨的十八屆三中全會(huì)提出“鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品”。在此背景下，永續(xù)債在我國(guó)債券市場(chǎng)推出，豐富了債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2013年，我國(guó)發(fā)行第一只永續(xù)債——武漢地鐵可續(xù)期公司債券。此后，永續(xù)債發(fā)行總額增長(zhǎng)迅速，截至2022年6月末，我國(guó)市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行永續(xù)債3383只，累計(jì)發(fā)行總額超過(guò)65000億元（詳見(jiàn)圖1）。與前述可贖回、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股主要由民營(yíng)新經(jīng)濟(jì)體在IPO前發(fā)行不同，永續(xù)債的發(fā)行主體主要是金融、基礎(chǔ)設(shè)施建筑業(yè)、公用事業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)的已上市公司，其中大多數(shù)是國(guó)企。

圖1 2013～2022年我國(guó)企業(yè)發(fā)行永續(xù)債情況

金融工具的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)了配套會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變遷。永續(xù)債自進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)以來(lái)，相應(yīng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和具體會(huì)計(jì)處理規(guī)定也陸續(xù)出臺(tái)并不斷修訂完善。2006年，財(cái)政部頒布一整套與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）實(shí)質(zhì)趨同的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（Chinese Accounting Standards，CAS），但其中涉及金融負(fù)債和權(quán)益工具劃分的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》（CAS 37）并沒(méi)有與永續(xù)債相關(guān)的內(nèi)容。2014年，財(cái)政部先后出臺(tái)了《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和修訂后的CAS37，其中包括有關(guān)優(yōu)先股、永續(xù)債等金融工具的會(huì)計(jì)規(guī)定，以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要。2017年，為實(shí)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則全面持續(xù)趨同，財(cái)政部重新修訂并發(fā)布了新的金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)包括優(yōu)先股、永續(xù)債在內(nèi)的金融工具的劃分標(biāo)準(zhǔn)、原則作出了更明確的規(guī)定。2019年初，財(cái)政部頒布《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱“永續(xù)債新規(guī)”），進(jìn)一步明晰了永續(xù)債屬“股”或“債”的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。這些規(guī)定是適應(yīng)資本市場(chǎng)需求變化的重要體現(xiàn)，也對(duì)永續(xù)債條款的設(shè)計(jì)與發(fā)展產(chǎn)生了較大影響。

我國(guó)學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界已對(duì)永續(xù)債問(wèn)題展開(kāi)了諸多討論與研究，關(guān)注點(diǎn)是兼具“股性”和“債性”的永續(xù)債應(yīng)歸類為權(quán)益工具還是金融負(fù)債?，F(xiàn)有文獻(xiàn)（如：范勛，2018；田明靜，2022）普遍認(rèn)為永續(xù)債是發(fā)行人和投資方訴求的混合物：發(fā)行人希望此類工具“股性”更強(qiáng)，以使其對(duì)自身的負(fù)債比例、償債指標(biāo)和融資能力的影響最小；而投資方希望此類工具“債性”更強(qiáng)，即更具還本付息的剛性，既有長(zhǎng)期投資價(jià)值，又不具有較高的發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)。雖然永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定逐漸完善，但這種工具屬“股”還是屬“債”的判斷標(biāo)準(zhǔn)仍不夠明晰，存在企業(yè)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行靈活判斷，針對(duì)準(zhǔn)則具體條款構(gòu)架合約或交易的空間。進(jìn)一步，學(xué)者們又探討了永續(xù)債不同會(huì)計(jì)處理方式潛在的經(jīng)濟(jì)后果，如導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升（劉斌，2022）和資本弱化（陳斌和張仕奇，2022）等。綜觀已有文獻(xiàn)，現(xiàn)有研究主要從靜態(tài)視角分析企業(yè)永續(xù)債會(huì)計(jì)處理規(guī)范及可能存在的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有文獻(xiàn)從動(dòng)態(tài)視角全面分析相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化如何影響企業(yè)永續(xù)債的分類和發(fā)展，如永續(xù)債新規(guī)出臺(tái)后現(xiàn)存永續(xù)債歸“股”或“債”？是新老劃斷還是追溯調(diào)整？企業(yè)是否會(huì)按照永續(xù)債新規(guī)調(diào)整新發(fā)行永續(xù)債的具體合約條款，從而達(dá)到滿足改善自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提高自身償債能力和融資能力的需求？永續(xù)債新規(guī)頒布不久，劉郁和姜丹（2019）曾試圖回答以上問(wèn)題，預(yù)測(cè)了永續(xù)債歸類和發(fā)展的兩種可能：（1）永續(xù)債新規(guī)從嚴(yán)執(zhí)行，新老永續(xù)債更多被歸為債，發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債率攀升；（2）永續(xù)債新規(guī)新老劃斷，存量永續(xù)債歸類不變或絕大多數(shù)仍歸為股，而新發(fā)行永續(xù)債有更大比例歸為債。但尚無(wú)大樣本數(shù)據(jù)對(duì)上述預(yù)測(cè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文以2013年初至2022年6月末期間（簡(jiǎn)稱“2013～2022年”，除特別說(shuō)明外）我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行上市的永續(xù)債為樣本進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。首先，從永續(xù)債發(fā)行概況、發(fā)行人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性等角度進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析；其次，概述永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變遷；再次，詳細(xì)分析會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷對(duì)A股市場(chǎng)永續(xù)債分類和發(fā)展的影響；然后，通過(guò)典型案例，細(xì)致地剖析會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化對(duì)企業(yè)永續(xù)債發(fā)行行為的影響；最后，從全球視角報(bào)告我們對(duì)永續(xù)債等兼具股權(quán)和債權(quán)特征金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)理論、原則和實(shí)操及其經(jīng)濟(jì)后果的深入思考，表明我國(guó)存在與永續(xù)債相關(guān)的爭(zhēng)議不足為怪，對(duì)永續(xù)債自身及相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的各種探索依然有其會(huì)計(jì)和經(jīng)濟(jì)上的重大意義。

二、上市公司永續(xù)債發(fā)行概況

（一）永續(xù)債發(fā)行數(shù)量和發(fā)行總額

作為一種兼具股權(quán)與債權(quán)特征的金融工具，永續(xù)債自在我國(guó)出現(xiàn)以來(lái)，備受資本市場(chǎng)歡迎。本部分對(duì)我國(guó)A股上市公司永續(xù)債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模作全面深入的分析。圖2展示了上市公司2013～2022年永續(xù)債發(fā)行數(shù)量及其占公司信用債發(fā)行總數(shù)的比重，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)（下同，除特別說(shuō)明外）。從圖2中可以看出，統(tǒng)計(jì)期間上市公司發(fā)行永續(xù)債只數(shù)及其占公司信用債發(fā)行總數(shù)的比重整體呈上升趨勢(shì)，2020年最高達(dá)到143只、占全部信用債發(fā)行總數(shù)的5.11%。圖3展示了上市公司2013～2022年發(fā)行的永續(xù)債總額及其占公司信用債發(fā)行總額的比重。從圖3可以看出，統(tǒng)計(jì)期間上市公司發(fā)行永續(xù)債總額及其占公司信用債發(fā)行總額的比重整體也呈上升趨勢(shì)，其中2019～2021年每年發(fā)行總額均突破6000億元，2020年永續(xù)債發(fā)行總額最高，接近8000億元，占全部信用債發(fā)行總額的13.29%。

圖2 上市公司永續(xù)債發(fā)行數(shù)量統(tǒng)計(jì)

圖3 上市公司永續(xù)債發(fā)行總額統(tǒng)計(jì)

綜合圖2和圖3的數(shù)據(jù)可知：（1）作為重要信用債類之一的永續(xù)債已逐漸成為上市公司廣泛采用的金融工具；（2）自2019年開(kāi)始，上市公司永續(xù)債發(fā)行數(shù)量趨于穩(wěn)定，但單只債券發(fā)行總額明顯提高（2013～2018年平均單只永續(xù)債發(fā)行金額為14.74億元，而2019～2022年平均單只永續(xù)債發(fā)行金額上升至21.82億元，增幅超過(guò)48%）；（3）相比2019和2020年，2021年上市公司永續(xù)債發(fā)行數(shù)量與發(fā)行總額略有下降，這一方面可能源于2019和2020年企業(yè)已經(jīng)發(fā)行了充裕的永續(xù)債，短期內(nèi)不缺流動(dòng)資金；另一方面，2020年證監(jiān)會(huì)推出《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，放寬了定向增發(fā)股票的要求。在此背景下，一些公司轉(zhuǎn)而采用定向增發(fā)股票的方式進(jìn)行融資，A股發(fā)行永續(xù)債的上市公司在2021年通過(guò)增發(fā)股票籌資額達(dá)1069.84億元，相比2020年增加了41.29%，相比2019年增加了58.87%。其結(jié)果是間接降低了對(duì)永續(xù)債融資的需求。最后，2020～2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，企業(yè)資金需求和投資者投資熱情都下降，這對(duì)永續(xù)債發(fā)展也有負(fù)面影響。

（二）永續(xù)債發(fā)行人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

誠(chéng)如前述，可贖回和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股主要由民營(yíng)新經(jīng)濟(jì)體在IPO前發(fā)行。相對(duì)而言，由金融、基礎(chǔ)設(shè)施建筑業(yè)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)的央企和地方國(guó)企發(fā)行的永續(xù)債明顯多于民企。這主要有兩大原因：（1）永續(xù)債兼具股權(quán)與債權(quán)的雙重屬性，又有無(wú)固定期限、投資者不能要求發(fā)行人贖回等特征，實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，所以對(duì)發(fā)行人資質(zhì)要求較高。而央企或地方國(guó)企資質(zhì)較好，且有政府的信用背書(shū)，永續(xù)債發(fā)行難度較低，也更易于吸引投資者。（2）國(guó)企如何有效控制和降低杠桿率已成為政府部門(mén)、媒體和社會(huì)公眾關(guān)注的重點(diǎn)④，在去杠桿壓力之下，權(quán)益型永續(xù)債可能成為這些企業(yè)增加流動(dòng)資金、降低杠桿率的理想融資方式。

表1展示了央企、地方國(guó)企和民企發(fā)行永續(xù)債的概況和走勢(shì)。

表1 央企、地方國(guó)企和民企永續(xù)債發(fā)行概況 金額單位：億元

從表1可以看出，2013～2022年，央企發(fā)行永續(xù)債只數(shù)合計(jì)占52%，發(fā)行金額合計(jì)占64%；地方國(guó)企發(fā)行只數(shù)合計(jì)占38%，發(fā)行金額合計(jì)占24%；民企發(fā)行只數(shù)合計(jì)占10%，發(fā)行金額合計(jì)占12%?？梢钥闯觯瑹o(wú)論發(fā)行只數(shù)還是發(fā)行金額，央企和地方國(guó)企的規(guī)模均高于民企。其中：2018～2021年，地方國(guó)企和民企的永續(xù)債發(fā)行數(shù)量趨于穩(wěn)定；2018～2020年央企的永續(xù)債發(fā)行數(shù)量、發(fā)行總額增長(zhǎng)迅速，但在2021年和2022年發(fā)行總額明顯下降。這一方面是因?yàn)檫@些企業(yè)股權(quán)再融資規(guī)模擴(kuò)大，另一方面是因?yàn)閲?guó)務(wù)院國(guó)資委在2021年12月明確提出，央企要在2022年嚴(yán)控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債率約束以及有序壓減永續(xù)債規(guī)模⑤。

（三）永續(xù)債發(fā)行人行業(yè)類別

《銀行間債券市場(chǎng)債務(wù)金融工具產(chǎn)品手冊(cè)》（2015）中提到，永續(xù)債適合資本支出較大、杠桿率較高但整體資質(zhì)良好的企業(yè)，特別是電力、交通運(yùn)輸、市政建設(shè)等關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的企業(yè)，這些企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行永續(xù)債改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

圖4展示了按發(fā)行人行業(yè)分類的上市公司永續(xù)債發(fā)行數(shù)量與發(fā)行總額情況。如圖所示，2013～2022年，金融業(yè)（如中國(guó)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行等）、基礎(chǔ)設(shè)施建筑業(yè)（如中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建等）、公用事業(yè)（如大唐發(fā)電、華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際等）、制造業(yè)（如金隅集團(tuán)、京東方、中集集團(tuán)）和房地產(chǎn)業(yè)（如保利地產(chǎn)、首開(kāi)股份、華發(fā)股份）在永續(xù)債發(fā)行數(shù)量和發(fā)行總量上行業(yè)排名前五。

圖4 永續(xù)債發(fā)行人行業(yè)類別

考慮到金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)始終是國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)，本文對(duì)這兩個(gè)行業(yè)永續(xù)債發(fā)行情況作進(jìn)一步分析。第一，對(duì)于金融業(yè)來(lái)說(shuō)，永續(xù)債是補(bǔ)充一級(jí)資本的重要金融工具。2013～2022年，金融類上市公司共計(jì)發(fā)行永續(xù)債117只，發(fā)行總額為18941億元，涉及上市公司43家，排名前二的金融業(yè)子行業(yè)類別為銀行業(yè)和證券業(yè)。其中：發(fā)行永續(xù)債的銀行類上市公司28家，發(fā)行只數(shù)占金融行業(yè)總數(shù)的50.43%，發(fā)行總額占金融行業(yè)總額的89.67%；發(fā)行永續(xù)債的證券類上市公司14家，發(fā)行只數(shù)占金融行業(yè)總數(shù)的44.44%，發(fā)行總額占金融行業(yè)總額的10.04%。銀行類上市公司永續(xù)債發(fā)行總額占整個(gè)金融業(yè)發(fā)行總額的比例高達(dá)90%，一方面是由于在難以通過(guò)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)進(jìn)行內(nèi)生性資本補(bǔ)充的情況下，相關(guān)政府監(jiān)管部門(mén)允許用永續(xù)債這種外源性資本來(lái)補(bǔ)充一級(jí)資本，因而被愈來(lái)愈多的銀行使用⑥；另一方面是由于上市銀行的規(guī)模普遍遠(yuǎn)大于上市證券公司。

第二，房地產(chǎn)業(yè)具有高杠桿、高融資需求的特性，該行業(yè)企業(yè)發(fā)行永續(xù)債有助于降低負(fù)債比例，特別是彌補(bǔ)流動(dòng)資本的不足。2013～2022年，房地產(chǎn)業(yè)共計(jì)發(fā)行永續(xù)債39只，發(fā)行總額為483億元，涉及上市公司14家。其中：央企地產(chǎn)公司4家，發(fā)行只數(shù)占房地產(chǎn)業(yè)總數(shù)的33.33%，發(fā)行總額占房地產(chǎn)業(yè)總額的36.50%；地方國(guó)有地產(chǎn)公司7家，發(fā)行只數(shù)占房地產(chǎn)業(yè)總數(shù)的56.41%，發(fā)行總額占房地產(chǎn)業(yè)總額的51.07%；民企地產(chǎn)公司3家，發(fā)行只數(shù)占房地產(chǎn)業(yè)總數(shù)的10.26%，發(fā)行總額占房地產(chǎn)業(yè)總額的12.43%。城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行于2020年8月召開(kāi)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，明確了房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理新規(guī)，提出了“三道紅線”，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率低于70%、凈資產(chǎn)負(fù)債率低于100%、現(xiàn)金短債比大于1.0倍，用以收緊房企融資、控制房地產(chǎn)業(yè)有息債務(wù)增長(zhǎng)。在此政策背景下，發(fā)行可歸為“股”的永續(xù)債恰好可使房地產(chǎn)業(yè)既能補(bǔ)充流動(dòng)資本，又不觸碰以上“三道紅線”。

（四）永續(xù)債續(xù)期情況

為理解永續(xù)債更具“股性”還是“債性”，從而成為發(fā)行人穩(wěn)定的資金來(lái)源，下面對(duì)其續(xù)期情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。A股上市公司在2013～2022年發(fā)行的593只永續(xù)債中，在第一個(gè)行權(quán)節(jié)點(diǎn)到期的共計(jì)205只，這些公司選擇在第一個(gè)行權(quán)節(jié)點(diǎn)贖回其中198只永續(xù)債，其余7只永續(xù)債續(xù)期，這說(shuō)明絕大部分永續(xù)債與“普通”債券更為相似，實(shí)際不會(huì)“真永續(xù)”。接下來(lái)，進(jìn)一步分析續(xù)期的7只永續(xù)債的基本情況，結(jié)果如表2所示。

表2 續(xù)期永續(xù)債基本情況

從表2可以看出：選擇續(xù)期的7只永續(xù)債發(fā)行時(shí)間集中在2015～2017年，清償順序均為“普通”，發(fā)行人都將它們確認(rèn)為權(quán)益工具；此外，7只永續(xù)債中的6只在利率跳升機(jī)制影響下于第一個(gè)行權(quán)節(jié)點(diǎn)結(jié)束后發(fā)生利率跳升，而永續(xù)債“16桑德MTN003”⑦雖然設(shè)置了利率跳升機(jī)制，即從第6個(gè)計(jì)息年度開(kāi)始將票面利率調(diào)整為“當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上300個(gè)基點(diǎn)”，但實(shí)際上并未發(fā)生利率跳升。觀察發(fā)行人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)這7只永續(xù)債由4家國(guó)有上市公司發(fā)行，行業(yè)集中在制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)以及公用事業(yè)。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，股權(quán)性永續(xù)債是企業(yè)調(diào)節(jié)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高償債能力和現(xiàn)金流水平的重要金融工具。絕大多數(shù)永續(xù)債在到期后均未續(xù)期（達(dá)198只），發(fā)行企業(yè)可通過(guò)永續(xù)債“以舊換新”，達(dá)到既不提高債務(wù)融資成本，又可繼續(xù)緩解企業(yè)短期流動(dòng)性壓力的效果；而永續(xù)債續(xù)期會(huì)導(dǎo)致票面利率上升，提高企業(yè)的債務(wù)資本成本。例如，國(guó)投電力（600886）在2018年發(fā)行了3只永續(xù)債，分別為18電力Y1、18電力Y2和18電力Y3，發(fā)行金額合計(jì)40億元，均確認(rèn)為權(quán)益工具，債券期間為3+N，第一個(gè)行權(quán)節(jié)點(diǎn)為2021年。2021年國(guó)投電力采用“以舊換新”方式進(jìn)行置換，一方面贖回2018年發(fā)行的三只永續(xù)債，另一方面在同年又發(fā)行了三只新永續(xù)債，分別為21電力Y1、21電力Y2和21電力Y3，發(fā)行金額合計(jì)同樣為40億元，債券期間也為3+N，同樣均確認(rèn)為權(quán)益工具。國(guó)投電力的情況是否具有普遍性呢？本文對(duì)上述198只永續(xù)債發(fā)行人在永續(xù)債到期贖回當(dāng)年是否再次發(fā)行同等或更高金額的永續(xù)債“以舊換新”進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：198只永續(xù)債中有69只（占35%）的發(fā)行公司在第一個(gè)行權(quán)節(jié)點(diǎn)到期贖回后，發(fā)行了同等或更高金額的永續(xù)債“以舊換新”。這69只永續(xù)債中央企占54%，地方國(guó)企占43%，民企占3%。排名前三的行業(yè)類型為公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建筑業(yè)以及金融業(yè)。需要說(shuō)明的是，實(shí)務(wù)中永續(xù)債“以舊換新”的比例可能高于35%，因?yàn)槠髽I(yè)可能選擇在“舊”的永續(xù)債到期前一年或后一年發(fā)行“新”的永續(xù)債?！靶隆薄芭f”債間雖存在一定時(shí)間差，但仍能達(dá)到與續(xù)期差不多的效果，使永續(xù)債成為一種較穩(wěn)定的資金來(lái)源，用以改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高償債能力和現(xiàn)金流水平，而融資成本與續(xù)期相比卻較低。

三、我國(guó)永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷

2013年11月，武漢地鐵集團(tuán)有限公司發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只永續(xù)債券“13武漢地鐵可續(xù)期債（1380346.IB）”。2013年12月，“13國(guó)電MTN001（101352013.IB）”登陸市場(chǎng)。它們?yōu)楹罄m(xù)永續(xù)債設(shè)計(jì)提供了樣板。從2014年開(kāi)始，永續(xù)債在資本市場(chǎng)中逐漸形成規(guī)模，自然需要配套的會(huì)計(jì)處理方法，永續(xù)債的發(fā)展推動(dòng)了相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的出現(xiàn)與不斷完善。相關(guān)準(zhǔn)則的變遷可分成四個(gè)階段，要點(diǎn)如下：

（一）第一階段

2006年，財(cái)政部頒發(fā)了整套與IFRS實(shí)質(zhì)趨同的中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，與金融工具分類、計(jì)量、列報(bào)和披露相關(guān)的主要是兩個(gè)準(zhǔn)則，即《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》（CAS22）和CAS37。后一個(gè)準(zhǔn)則中相當(dāng)多的內(nèi)容涉及兼具股權(quán)和債權(quán)特征的金融工具劃為股還是債的會(huì)計(jì)原則，但并沒(méi)有與永續(xù)債相關(guān)的內(nèi)容，因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國(guó)實(shí)務(wù)中并無(wú)此類金融工具。

（二）第二階段

2013年，我國(guó)上市公司開(kāi)始通過(guò)永續(xù)債融資。此外，為深化金融體制改革，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)務(wù)院于2014年1月發(fā)布成文于2013年11月的《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。此文件一方面有利于進(jìn)一步深化企業(yè)股份制改革，為發(fā)行人提供靈活的直接金融工具，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)兼并重組；另一方面有利于豐富證券品種，為投資人提供多元化的投資渠道，提高直接融資比重，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。為規(guī)范優(yōu)先股、永續(xù)債等金融工具的會(huì)計(jì)處理，財(cái)政部于2014年3月頒布《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》。同年6月財(cái)政部又頒布了修訂后的CAS37，在確認(rèn)方面，明確企業(yè)應(yīng)根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而非僅以法律形式，確認(rèn)金融工具為權(quán)益工具還是金融負(fù)債；區(qū)分關(guān)鍵在于能否無(wú)條件地避免以交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)來(lái)履行約定義務(wù)。在列報(bào)方面，要求在“其他權(quán)益工具”項(xiàng)目和“應(yīng)付債券”項(xiàng)目下增設(shè)“優(yōu)先股”和“永續(xù)債”兩個(gè)子項(xiàng)目，分別反映分類為權(quán)益工具和金融負(fù)債的賬面價(jià)值。在附注中增加單獨(dú)附注項(xiàng)目，披露發(fā)行在外的相關(guān)權(quán)益工具或金融負(fù)債的詳細(xì)情況。

（三）第三階段

為保持與IFRS的持續(xù)實(shí)質(zhì)趨同，也為了適應(yīng)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的需要，財(cái)政部于2017年先后根據(jù)IASB新制定或修訂的金融工具分類、計(jì)量和列報(bào)準(zhǔn)則，頒發(fā)修訂后的CAS22、CAS37。2018年，財(cái)政部還頒發(fā)了CAS37應(yīng)用指南，該指南明確了企業(yè)應(yīng)如何根據(jù)能否無(wú)條件地避免以交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)來(lái)履行一項(xiàng)合同義務(wù)，從而區(qū)分永續(xù)債、優(yōu)先股等工具的“股性”和“債性”。譬如：（1）破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序等同于其他債務(wù)，可能會(huì)導(dǎo)致該永續(xù)債被分類為金融負(fù)債；（2）相關(guān)合同可能包含利率跳升等特征，往往可能構(gòu)成發(fā)行人交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的間接義務(wù)。

（四）第四階段

2019年1月財(cái)政部印發(fā)永續(xù)債新規(guī)，對(duì)永續(xù)債“股”或“債”歸類的原則予以整合細(xì)化，規(guī)定發(fā)行人應(yīng)根據(jù)CAS37，同時(shí)考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務(wù)等因素對(duì)永續(xù)債進(jìn)行分類。根據(jù)永續(xù)債新規(guī)，歸類為權(quán)益工具的條件更嚴(yán)格，如：（1）在到期日方面，需要滿足無(wú)固定到期日，且持有方無(wú)權(quán)要求發(fā)行人贖回該永續(xù)債或清算，或者贖回時(shí)間僅約定為發(fā)行人清算日且取決于發(fā)行人；（2）在清償順序方面，永續(xù)債劣后于發(fā)行人發(fā)行的“普通”債券和其他債務(wù)，否則應(yīng)審慎考慮；（3）在利率跳升和間接義務(wù)方面，封頂利率未超過(guò)同期同行業(yè)同類型工具的平均利率水平。

綜上所述，本文認(rèn)為，永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不斷完善主要是為了滿足如下三方面的需要：一是金融創(chuàng)新。金融工具的創(chuàng)新對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的發(fā)展與完善提出了更高的要求，市場(chǎng)發(fā)展?fàn)恳郎?zhǔn)則變遷。二是防范金融風(fēng)險(xiǎn)。本文第二部分以大量數(shù)據(jù)表明，近十年來(lái)我國(guó)不同行業(yè)、不同產(chǎn)權(quán)背景的企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的只數(shù)和金額不斷增加，企業(yè)在拓展融資渠道、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提升償債能力的同時(shí)也要防范金融風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變遷滿足了這種發(fā)展的需要。三是與IFRS持續(xù)實(shí)質(zhì)趨同。自2009年起，IASB制定了新的金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具（IFRS9），也數(shù)次不同程度地修訂了IAS32、《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第7號(hào)——金融工具：披露》。永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變遷也旨在使CAS與IASB新制定和修訂的相關(guān)IFRS持續(xù)趨同。

四、永續(xù)債新規(guī)的影響分析

財(cái)政部永續(xù)債新規(guī)一經(jīng)發(fā)布，便立即引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注與討論，其焦點(diǎn)包括：一是企業(yè)應(yīng)否據(jù)此追溯調(diào)整此前發(fā)行的永續(xù)債的“股”或“債”的分類；二是企業(yè)應(yīng)否嚴(yán)格據(jù)此設(shè)定新發(fā)行的永續(xù)債的發(fā)行條款。例如，劉郁和姜丹（2019）對(duì)永續(xù)債新規(guī)的執(zhí)行作了兩種估計(jì)：一是新老劃斷，即不追溯調(diào)整該新規(guī)頒發(fā)前已發(fā)行的永續(xù)債的“股”或“債”的分類，而新發(fā)行的永續(xù)債須嚴(yán)格按永續(xù)債新規(guī)設(shè)計(jì)；二是新老都嚴(yán)格執(zhí)行，即已發(fā)行和將發(fā)行的永續(xù)債都嚴(yán)格執(zhí)行永續(xù)債新規(guī)，“股”可能變成“債”。若果真如此，發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率將更高，并進(jìn)而產(chǎn)生一系列經(jīng)濟(jì)后果，如因觸發(fā)約束性條款而迫使發(fā)行人提前贖回永續(xù)債，影響發(fā)行人再融資能力，使得發(fā)行人發(fā)行動(dòng)力弱化，新增永續(xù)債規(guī)模下滑等。那么，永續(xù)債新規(guī)的執(zhí)行結(jié)果如何呢？下面根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)從四個(gè)角度進(jìn)行分析。

（一）永續(xù)債新規(guī)對(duì)初始“股”“債”歸類的影響

2013～2022年我國(guó)A股上市公司發(fā)行的永續(xù)債共計(jì)593只。為準(zhǔn)確判斷上市公司對(duì)永續(xù)債“股”或“債”歸類情況及永續(xù)債新規(guī)執(zhí)行后是否發(fā)生“股”或“債”歸類的調(diào)整，本文結(jié)合Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和公司年報(bào)進(jìn)行了一一確認(rèn)。在這593只永續(xù)債中，4家上市公司的8只永續(xù)債在初始發(fā)行時(shí)即被劃分為金融負(fù)債（見(jiàn)表3），且在統(tǒng)計(jì)期間未發(fā)生“股”或“債”歸類的調(diào)整；其余585只永續(xù)債在初始發(fā)行時(shí)被劃分為權(quán)益工具，其中584只永續(xù)債在統(tǒng)計(jì)期間未發(fā)生“股”或“債”歸類的調(diào)整，1只永續(xù)債在統(tǒng)計(jì)期間從權(quán)益工具被重新劃分為金融負(fù)債，這只永續(xù)債是新城控股于2018年12月發(fā)行的“18新城控股MTN001”。該永續(xù)債在發(fā)行當(dāng)年被歸類為權(quán)益工具，但新城控股在2019年底與該永續(xù)債的投資者簽訂了《戰(zhàn)略合作備忘錄》，明確表示在投資期間不發(fā)生利息遞延支付且將在該債券發(fā)行3年后行使贖回權(quán)利，并進(jìn)而將其重分類為金融負(fù)債。對(duì)此特例，將在后文作進(jìn)一步分析。

表3 會(huì)計(jì)確認(rèn)為金融負(fù)債的永續(xù)債基本情況

（二）永續(xù)債新規(guī)對(duì)債券清償順序的影響

永續(xù)債新規(guī)對(duì)歸為權(quán)益工具的條件更嚴(yán)格，尤其是體現(xiàn)在清償順序方面，明確要求歸為權(quán)益工具的永續(xù)債應(yīng)劣后于發(fā)行人發(fā)行的“普通”債券和其他債務(wù)，否則應(yīng)審慎考慮?；诖?，本文在區(qū)分債券清償順序后對(duì)2013～2022年我國(guó)A股上市公司發(fā)行的永續(xù)債進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，表4報(bào)告了“次級(jí)”永續(xù)債占比和永續(xù)債清償順序的變化情況。結(jié)果顯示：永續(xù)債新規(guī)實(shí)施之前發(fā)行的永續(xù)債絕大多數(shù)清償順序?yàn)椤捌胀ā?，極少部分清償順序?yàn)椤按渭?jí)”（2013～2018年，“次級(jí)”占比均值為5.5%）。這說(shuō)明按永續(xù)債新規(guī)，2019年之前發(fā)行的永續(xù)債“債”性更強(qiáng)。永續(xù)債新規(guī)實(shí)施后，新發(fā)行永續(xù)債更傾向于將清償順序確定為“次級(jí)”（2019～2021年，“次級(jí)”占比均值為62.75%），并呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)，這說(shuō)明多數(shù)上市公司選擇嚴(yán)格遵循永續(xù)債新規(guī)，以符合確認(rèn)為權(quán)益工具的條件。

表4 永續(xù)債按清償順序分類情況

從表4可以看出，永續(xù)債新規(guī)推行后，仍有部分上市公司將永續(xù)債的清償順序設(shè)定為“普通”。為厘清這些公司這么做的原因及其對(duì)永續(xù)債歸為“股”或“債”的影響，本文進(jìn)一步按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)類別觀察永續(xù)債清償順序變化，試圖探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)類別企業(yè)對(duì)永續(xù)債新規(guī)的遵從度是否有差異，或永續(xù)債新規(guī)對(duì)哪類產(chǎn)權(quán)類型或行業(yè)類別的企業(yè)影響較大？

表5展示了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)觀察，央企、地方國(guó)企和民企永續(xù)債清償順序“次級(jí)”占比的變化情況。從表5中可以看出，永續(xù)債新規(guī)推行后，央企和民企將永續(xù)債清償順序設(shè)定為“次級(jí)”的比例明顯增高，地方國(guó)企也提高了“次級(jí)”永續(xù)債發(fā)行比例，但增長(zhǎng)幅度低于央企和民企。

表5 央企、地方國(guó)企和民企“次級(jí)”永續(xù)債占比

表6展示了按行業(yè)類別觀察，永續(xù)債發(fā)行數(shù)量占比前五大行業(yè)的永續(xù)債清償順序?yàn)椤按渭?jí)”的占比情況。之所以采用前五大行業(yè)數(shù)據(jù)，是因?yàn)檫@些行業(yè)永續(xù)債發(fā)行數(shù)量占所有行業(yè)發(fā)行總量的84.49%，發(fā)行金額占所有行業(yè)發(fā)行總金額的95.62%，具有非常好的代表性。從表6 中可以看出，金融行業(yè)普遍將永續(xù)債清償順序設(shè)定為“次級(jí)”，永續(xù)債新規(guī)推行后，基礎(chǔ)設(shè)施建筑業(yè)、公用事業(yè)和制造業(yè)將永續(xù)債清償順序設(shè)定為“次級(jí)”的比例明顯提高，房地產(chǎn)業(yè)也提高了“次級(jí)”永續(xù)債發(fā)行比例，但增長(zhǎng)幅度低于前五大行業(yè)中的其他行業(yè)。

表6 永續(xù)債發(fā)行數(shù)量占比前五大行業(yè)“次級(jí)”永續(xù)債占比

（三）永續(xù)債新規(guī)對(duì)利率跳升幅度的影響

利率跳升方面，永續(xù)債新規(guī)明確指出：永續(xù)債合同規(guī)定沒(méi)有固定到期日，同時(shí)規(guī)定了未來(lái)贖回時(shí)間、發(fā)行人有權(quán)自主決定是否贖回且如果發(fā)行人決定不贖回則“利率跳升”的，通常并不形成發(fā)行人支付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。但若“利率跳升”不封頂或封頂?shù)睦食^(guò)同期同行業(yè)同類型工具的平均利率水平，則發(fā)行人可能會(huì)在此顯著不利的條件下選擇贖回，從而間接形成合同義務(wù)。一般情況下，發(fā)行人會(huì)選擇將“利率跳升”設(shè)置為300基點(diǎn)，個(gè)別發(fā)行人會(huì)設(shè)置為200基點(diǎn)、400基點(diǎn)等，通?！袄侍痹O(shè)置越高，對(duì)投資者保護(hù)程度就越大，但過(guò)高的“利率跳升”水平可能導(dǎo)致永續(xù)債票面利率超過(guò)同期同業(yè)同型工具平均利率水平，使其更應(yīng)當(dāng)劃分為金融負(fù)債。

根據(jù)以上規(guī)定，本文對(duì)2013～2022年我國(guó)A股上市公司發(fā)行的永續(xù)債“利率跳升”幅度情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表7），發(fā)現(xiàn)其中64只永續(xù)債未在發(fā)行條款中設(shè)定“利率跳升”機(jī)制，特別以銀行類上市公司居多，達(dá)59只，這是由于我國(guó)銀行監(jiān)管部門(mén)不允許銀行發(fā)行的永續(xù)債有“利率跳升”的條款⑧。表7的結(jié)果顯示：永續(xù)債新規(guī)推行之前企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債“利率跳升”幅度分布在200～500基點(diǎn)之間，其中有1只永續(xù)債（15黑牡丹MTN001）“利率跳升”幅度為400基點(diǎn)，8只永續(xù)債（17陽(yáng)光城MTN003、17藍(lán)光MTN001、18藍(lán)光MTN001、18中南建設(shè)MTN001、18陽(yáng)光城MTN001、18光明房產(chǎn)MTN001、18中鋁MTN002、18光明房產(chǎn)MTN002）“利率跳升”幅度高達(dá)500基點(diǎn)。值得關(guān)注的一點(diǎn)是，這9只永續(xù)債來(lái)自6家上市公司，其中5家為房地產(chǎn)業(yè)，1家為制造業(yè)。這說(shuō)明若按永續(xù)債新規(guī)有關(guān)“利率跳升”的規(guī)定，2019年之前僅有小部分上市公司發(fā)行的永續(xù)債“債性”更強(qiáng)。永續(xù)債新規(guī)實(shí)施后，新發(fā)行永續(xù)債傾向于將“利率跳升”幅度設(shè)定在300基點(diǎn)，這一點(diǎn)在2021～2022年尤為明顯，該期間上市公司發(fā)行的所有永續(xù)債均將“利率跳升”幅度設(shè)定為300基點(diǎn)，這也說(shuō)明上市公司幾乎都選擇嚴(yán)格遵循永續(xù)債新規(guī)，以滿足將永續(xù)債確認(rèn)為權(quán)益工具的條件。

表7 永續(xù)債利率跳升幅度情況統(tǒng)計(jì)

以上分析也表明，永續(xù)債新規(guī)反映了當(dāng)時(shí)實(shí)務(wù)“利率跳升”普遍設(shè)為300基點(diǎn)這一事實(shí)；新規(guī)執(zhí)行后，利率跳升更加向300基點(diǎn)收斂。由此可見(jiàn)，實(shí)務(wù)與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則互動(dòng)明顯。

（四）永續(xù)債新規(guī)對(duì)贖回期限及其他發(fā)行條款的影響

永續(xù)債新規(guī)規(guī)定，永續(xù)債合同未規(guī)定固定到期日，且同時(shí)規(guī)定了未來(lái)贖回時(shí)間（初始期限）的，當(dāng)該初始期限不是發(fā)行人清算日且發(fā)行人能自主決定是否贖回永續(xù)債時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎分析自身是否能無(wú)條件地自主決定不行使贖回權(quán)。若不能，通常表明發(fā)行人有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)，應(yīng)將永續(xù)債確認(rèn)為金融負(fù)債。

持有人救濟(jì)、事先約束和交叉保護(hù)等是常見(jiàn)的永續(xù)債承諾類條款，它們通常對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)重大事項(xiàng)、影響公司償債能力的行為或指標(biāo)進(jìn)行約束和規(guī)范，列示觸發(fā)事項(xiàng)，規(guī)定處理程序，用以在發(fā)債主體出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)保障投資者權(quán)益。此類條款的存在會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人不能無(wú)條件地自主決定不行使贖回權(quán)，使得永續(xù)債“債性”更強(qiáng)。另外，為增強(qiáng)債券存續(xù)期間的贖回自主權(quán)，永續(xù)債發(fā)行人也會(huì)在發(fā)行條款中嵌入“有條件贖回”條款，比如“發(fā)行人只有在滿足以下兩種情況時(shí)，才可以贖回本期永續(xù)債：（1）發(fā)行人因稅務(wù)政策變更進(jìn)行贖回；（2）發(fā)行人因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更進(jìn)行贖回。除以上兩種情況外，發(fā)行人沒(méi)有權(quán)利也沒(méi)有義務(wù)贖回本期債券”。此條款說(shuō)明在初始期限不是發(fā)行人清算日時(shí)，發(fā)行人完全能自主決定是否贖回永續(xù)債，即增強(qiáng)了這類永續(xù)債的“股性”。

為合理判斷永續(xù)債新規(guī)是否會(huì)對(duì)上市公司永續(xù)債發(fā)行條款設(shè)定產(chǎn)生影響，本文選擇在2019年前后均發(fā)行過(guò)永續(xù)債的上市公司作為分析對(duì)象，識(shí)別此類上市公司在2019年前后發(fā)行的永續(xù)債的持有人救濟(jì)、事先約束、交叉保護(hù)和有條件贖回條款的變化情況。圖5報(bào)告了永續(xù)債發(fā)行條款的變化情況：永續(xù)債新規(guī)執(zhí)行后，嵌入持有人救濟(jì)、事前約束和交叉保護(hù)條款的永續(xù)債數(shù)量顯著下降，同時(shí)出現(xiàn)了嵌入有條件贖回條款的永續(xù)債，且數(shù)量顯著上升。這說(shuō)明，永續(xù)債新規(guī)促使上市公司在債券發(fā)行過(guò)程中通過(guò)條款的設(shè)定增強(qiáng)“股性”，降低“債性”。

圖5 永續(xù)債發(fā)行條款的變化情況

五、案例分析

為了更真切地理解永續(xù)債新規(guī)對(duì)永續(xù)債分類和發(fā)展的影響，本文選擇兩個(gè)上市公司進(jìn)一步深入分析。

（一）案例選擇

本文基于如下三個(gè)因素選擇首創(chuàng)環(huán)保和新城控股為本部分案例分析的對(duì)象：第一，選擇國(guó)企（首創(chuàng)環(huán)保）和民企（新城控股）各一家，用以觀察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司是否在應(yīng)用永續(xù)債新規(guī)時(shí)存在差異。第二，首創(chuàng)環(huán)保屬于公用事業(yè)，新城控股屬于房地產(chǎn)業(yè)。這樣，可以觀察不同行業(yè)是否在應(yīng)用永續(xù)債新規(guī)時(shí)存在差異。第三，首創(chuàng)環(huán)保并未對(duì)永續(xù)債新規(guī)生效前發(fā)行的永續(xù)債進(jìn)行重分類處理，新城控股在永續(xù)債新規(guī)出臺(tái)后對(duì)永續(xù)債新規(guī)生效前發(fā)行的永續(xù)債進(jìn)行了重分類調(diào)整。誠(chéng)如前述，永續(xù)債新規(guī)實(shí)施后，除去極個(gè)別公司，絕大多數(shù)公司并沒(méi)有進(jìn)行追溯調(diào)整，即沒(méi)有將之前定性為權(quán)益工具的永續(xù)債重分類為債務(wù)工具。我們選擇作追溯調(diào)整和不作追溯調(diào)整的公司各一家，是希望進(jìn)一步理解它們的背景及進(jìn)行追溯調(diào)整的原因。

（二）案例公司概況

1.首創(chuàng)環(huán)保公司概況。首創(chuàng)環(huán)保（600008）是由北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司控股的地方國(guó)企，1999年成立，2000年在我國(guó)A股市場(chǎng)上市。其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括固定廢料處理、污水處理、水務(wù)建設(shè)、供水處理以及水環(huán)境綜合治理，按證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，歸屬于電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，即本文簡(jiǎn)稱的公用事業(yè)。該行業(yè)屬于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)行業(yè)，資本支出較多、負(fù)債率較高，但整體資質(zhì)良好。發(fā)行權(quán)益型永續(xù)債有助于行業(yè)內(nèi)公司增加經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2.新城控股公司概況。新城控股（601155）是由富域發(fā)展集團(tuán)有限公司控股的民企，1996年成立，2015年在我國(guó)A股市場(chǎng)上市。主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售，歸屬于房地產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)具有高杠桿、高融資需求的特性，新城控股自2016年以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期居于80%以上，發(fā)行永續(xù)債有助于彌補(bǔ)其流動(dòng)資本不足，緩解資金壓力，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（三）案例公司發(fā)行永續(xù)債概況

1.首創(chuàng)環(huán)保發(fā)行永續(xù)債概況。由表8可見(jiàn)，首創(chuàng)環(huán)保自2015年11月起連續(xù)發(fā)行了11只永續(xù)債，其中在永續(xù)債新規(guī)出臺(tái)之前發(fā)行了4只，出臺(tái)之后發(fā)行了7只，發(fā)行總額達(dá)150億元。債券期限包括2+N、3+N和5+N三種，平均票面利率為4.31%，信用評(píng)級(jí)一直保持在AAA級(jí)。截至2022年6月末，永續(xù)債新規(guī)出臺(tái)之前發(fā)行的4只永續(xù)債均于第一個(gè)行權(quán)節(jié)點(diǎn)贖回，未發(fā)生續(xù)期和票面利率跳升。

表8 首創(chuàng)環(huán)保2013～2022年永續(xù)債發(fā)行情況

首創(chuàng)環(huán)保在永續(xù)債新規(guī)出臺(tái)之前發(fā)行的4只永續(xù)債的償付順序均為“普通”。主要發(fā)行條款包括：（1）關(guān)于贖回，發(fā)行文件約定：發(fā)行人有權(quán)選擇在本期債券第3個(gè)和其后每個(gè)付息日按面值加應(yīng)付利息（包括所有遞延支付的利息）贖回本期債券。（2）關(guān)于續(xù)期，發(fā)行文件約定：于發(fā)行人依照發(fā)行條款的約定贖回之前長(zhǎng)期存續(xù)，并在發(fā)行人依據(jù)發(fā)行條款的約定贖回時(shí)到期。（3）關(guān)于票面利率及其跳升機(jī)制，發(fā)行文件約定：采用固定利率方式。在前3個(gè)計(jì)息年度內(nèi)保持不變。自第3個(gè)計(jì)息年度起，每3年重置一次票面利率。此后每3年重置票面利率以當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上300個(gè)基點(diǎn)確定。（4）關(guān)于持有人救濟(jì)，發(fā)行文件約定：如果發(fā)生強(qiáng)制付息事件時(shí)發(fā)行人仍未付息，或發(fā)行人違反利息遞延下的限制事項(xiàng)，本期債券的主承銷(xiāo)商和聯(lián)席主承銷(xiāo)商將召集持有人會(huì)議，由持有人會(huì)議達(dá)成相關(guān)決議。（5）關(guān)于利息遞延權(quán)，發(fā)行文件約定：除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件，本期債券的每個(gè)付息日，發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個(gè)付息日支付，且不受任何遞延支付利息次數(shù)的限制。

永續(xù)債新規(guī)出臺(tái)后，首創(chuàng)環(huán)保將此后發(fā)行的7只永續(xù)債的償付順序均改為“次級(jí)”，并在主要發(fā)行條款中增加了“有條件贖回”條款，也即發(fā)行人“贖回選擇權(quán)”條款，具體有兩條：（1）發(fā)行人在稅務(wù)政策變更時(shí)的贖回權(quán)，即因法律法規(guī)及其司法解釋的改變或修正，發(fā)行人不得不為本期債券的存續(xù)支付額外稅費(fèi)，且發(fā)行人在采取合理的方式后仍然不能避免該稅款繳納或補(bǔ)繳責(zé)任的時(shí)候，發(fā)行人有權(quán)贖回本期債券。（2）發(fā)行人在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更時(shí)的贖回權(quán)，即除去以上兩種情況，發(fā)行人沒(méi)有權(quán)利也沒(méi)有義務(wù)贖回本期債券。根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，發(fā)行人將這些永續(xù)債均計(jì)入權(quán)益。

2.新城控股發(fā)行永續(xù)債概況。新城控股僅在2018年12月發(fā)行過(guò)1只永續(xù)債——“18新城控股MTN001”，金額為10億元，債券期限為3+N，票面利率為7%。永續(xù)債新規(guī)生效后，新城控股于2019年末與該債券投資者簽訂《戰(zhàn)略合作備忘錄》，明確在投資期間不發(fā)生利息遞延支付且將在該票據(jù)發(fā)行3年后行使贖回權(quán)利，并據(jù)此將其重分類至應(yīng)付債券，并于2021年12月到期贖回。

新城控股發(fā)行的永續(xù)債“18新城控股MTN001”償付順序?yàn)椤捌胀ā保饕l(fā)行條款包括調(diào)整票面利率、贖回、延期、控制權(quán)變更、事先約束、利息遞延權(quán)以及持有人救濟(jì)，其中除去控制權(quán)變更和事先約束條款的其他條款與首創(chuàng)環(huán)保等大部分公司發(fā)行的永續(xù)債基本一致。

與首創(chuàng)環(huán)保等大部分公司發(fā)行的永續(xù)債不同，新城控股增加了控制權(quán)變更和事先約束條款，具體如下：（1）關(guān)于控制權(quán)變更，發(fā)行文件約定：按照公司法等相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，根據(jù)發(fā)行人律師認(rèn)定和發(fā)行人在募集說(shuō)明書(shū)中的確認(rèn)，發(fā)行人的控股股東為富域發(fā)展集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為王振華。在本期債務(wù)金融工具存續(xù)期內(nèi)，若控股股東發(fā)生變更或?qū)嶋H控制人發(fā)生變更，則觸發(fā)投資者保護(hù)機(jī)制。（2）關(guān)于事先約束，發(fā)行文件約定：發(fā)行人在本期債務(wù)金融工具存續(xù)期間應(yīng)當(dāng)確保經(jīng)審計(jì)的年度合并財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)83%。發(fā)行人及主承銷(xiāo)商應(yīng)按年度監(jiān)測(cè)，未滿足上述財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾同樣會(huì)觸發(fā)投資者保護(hù)機(jī)制。從這一點(diǎn)也可以看出民企相比國(guó)企發(fā)債難度更高，資本市場(chǎng)更關(guān)注民企控股股東會(huì)否變更，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)是否穩(wěn)定、現(xiàn)金流是否可持續(xù)⑨。

（四）永續(xù)債新規(guī)對(duì)案例公司永續(xù)債“股”或“債”認(rèn)定的影響

1.對(duì)首創(chuàng)環(huán)保永續(xù)債“股”或“債”歸類的影響。永續(xù)債新規(guī)出臺(tái)之前，首創(chuàng)環(huán)保將發(fā)行的4只永續(xù)債均確認(rèn)為權(quán)益工具，列示于年報(bào)中“其他權(quán)益工具——永續(xù)債”科目。首創(chuàng)環(huán)保認(rèn)為，將上述4只永續(xù)債確認(rèn)為權(quán)益工具，同時(shí)這些工具的利息支出或股利分配都作為公司的利潤(rùn)分配，其回購(gòu)、注銷(xiāo)等作為權(quán)益的變動(dòng)處理，主要理由為：（1）已發(fā)行永續(xù)債無(wú)固定到期日，且發(fā)行人有續(xù)期選擇權(quán)；（2）如果發(fā)行人選擇延長(zhǎng)債券期限，則從第2個(gè)計(jì)息周期開(kāi)始，其后每個(gè)計(jì)息周期以當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加300個(gè)基點(diǎn)重置一次票面利率，若發(fā)行人不行使續(xù)期選擇權(quán)則全額到期兌付；（3）公司有延期支付利息權(quán)，即除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件（如向普通股股東分紅或減少注冊(cè)資本），該債券的每個(gè)付息日，發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個(gè)付息日支付，且不受任何遞延支付利息次數(shù)的限制。

本案例中永續(xù)債歸類的爭(zhēng)議點(diǎn)為：首創(chuàng)環(huán)保在永續(xù)債新規(guī)實(shí)施前發(fā)行的4只永續(xù)債“股性”還是“債性”更強(qiáng)？在永續(xù)債新規(guī)實(shí)施后，這些永續(xù)債是否仍舊符合權(quán)益工具的確認(rèn)條件？若不符合，首創(chuàng)環(huán)保是否應(yīng)將這些永續(xù)債重分類至金融負(fù)債？

根據(jù)2018年出臺(tái)的CAS37應(yīng)用指南，持有人救濟(jì)條款的存在可能間接地形成合同義務(wù)，導(dǎo)致首創(chuàng)環(huán)保無(wú)法無(wú)條件地自主決定不行使贖回權(quán)，相關(guān)永續(xù)債應(yīng)分類為金融負(fù)債。另外，上述文件還規(guī)定，如果在破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序等同于其他債務(wù)，可能會(huì)導(dǎo)致該永續(xù)債被分類為金融負(fù)債。永續(xù)債新規(guī)之前首創(chuàng)環(huán)保發(fā)行的永續(xù)債清償順序均為“普通”，此清償順序?qū)е鲁钟蟹綄?duì)發(fā)行人有承擔(dān)交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)合同義務(wù)的預(yù)期，因而應(yīng)分類為金融負(fù)債。但事實(shí)上首創(chuàng)環(huán)保并沒(méi)這樣做。

根據(jù)永續(xù)債新規(guī)中關(guān)于到期日的規(guī)定，持有人救濟(jì)條款的存在可能使得首創(chuàng)環(huán)保不能自主決定是否贖回永續(xù)債，即這類永續(xù)債應(yīng)當(dāng)分類為金融負(fù)債；根據(jù)永續(xù)債新規(guī)關(guān)于清償順序的規(guī)定，首創(chuàng)環(huán)保在2019年之前發(fā)行的永續(xù)債清償順序均為“普通”，應(yīng)當(dāng)審慎考慮此清償順序是否會(huì)導(dǎo)致持有方對(duì)發(fā)行人有承擔(dān)交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)合同義務(wù)的預(yù)期。

綜上分析，首創(chuàng)環(huán)保在2019年之前發(fā)行的4只永續(xù)債“股性”顯著弱于“債性”，確認(rèn)為金融負(fù)債可能更合適。那么，首創(chuàng)環(huán)保是否按永續(xù)債新規(guī)將2019年之前發(fā)行的永續(xù)債重分類為金融負(fù)債，是否按永續(xù)債新規(guī)設(shè)定2019年之后發(fā)行的永續(xù)債條款，使這些永續(xù)債“股性”強(qiáng)于“債性”呢？

首先，根據(jù)首創(chuàng)環(huán)保的年報(bào)信息，從會(huì)計(jì)確認(rèn)的角度看，永續(xù)債新規(guī)生效之后，首創(chuàng)環(huán)保仍然將2019年之前發(fā)行的永續(xù)債計(jì)入權(quán)益，未做重分類調(diào)整。從信息披露角度看：2019年之前，首創(chuàng)環(huán)保在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中其他權(quán)益工具部分，簡(jiǎn)要披露了當(dāng)期及過(guò)往發(fā)行的每只權(quán)益型永續(xù)債的發(fā)行總量、債券期限、票面利率等信息；2019年之后，首創(chuàng)環(huán)保僅在財(cái)務(wù)報(bào)表附注其他權(quán)益工具部分簡(jiǎn)要披露了當(dāng)期發(fā)行的權(quán)益型永續(xù)債相關(guān)信息，但未解釋是否對(duì)前期發(fā)行且尚存續(xù)的永續(xù)債進(jìn)行重分類。

其次，首創(chuàng)環(huán)保將2019年之后發(fā)行的永續(xù)債歸類為權(quán)益工具，理由包括按永續(xù)債新規(guī)對(duì)這些新發(fā)的永續(xù)債作了兩個(gè)條款的調(diào)整：一是清償順序改為“次級(jí)”，即永續(xù)債在發(fā)行人破產(chǎn)清算時(shí)的清償順序劣后于“普通”債券和其他債務(wù)；二是在發(fā)行文件中嵌入了“有條件贖回”條款，增強(qiáng)了永續(xù)債存續(xù)期間的贖回自主決定權(quán)。

2.對(duì)新城控股永續(xù)債“股”或“債”歸類的影響。結(jié)合永續(xù)債新規(guī)及其出臺(tái)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，新城控股發(fā)行的永續(xù)債“18新城控股MTN001”與首創(chuàng)環(huán)保在2019年之前發(fā)行的永續(xù)債類似，在新規(guī)之下“股性”顯著弱于“債性”，將永續(xù)債確認(rèn)為金融負(fù)債同樣更符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定。

如前所述，永續(xù)債新規(guī)生效后，首創(chuàng)環(huán)保未將此前發(fā)行的永續(xù)債由權(quán)益工具重分類為債務(wù)工具。與首創(chuàng)環(huán)保不同的是，新城控股在2019年將永續(xù)債新規(guī)出臺(tái)前發(fā)行的永續(xù)債“18新城控股MTN001”從權(quán)益工具重分類至金融負(fù)債，原因有二：（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流量增加⑩。2019年7月，新城控股出售了所持的部分其他公司股權(quán)及債權(quán)。交易完成后，新城控股新增凈現(xiàn)金約150億元，另外可減少當(dāng)年度后續(xù)開(kāi)發(fā)成本及費(fèi)用支出約30億元。這不僅增加了公司貨幣資金，改善了公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，而且提高了公司流動(dòng)比率，增強(qiáng)了公司償債能力。（2）投資風(fēng)險(xiǎn)上升，觸發(fā)永續(xù)債發(fā)行文件中的相關(guān)條款?。一方面，新城控股實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)王振華因個(gè)人原因被刑事拘留，存在實(shí)際控制人變更的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，市場(chǎng)中對(duì)新城控股股權(quán)質(zhì)押違約、債務(wù)危機(jī)、內(nèi)幕交易等質(zhì)疑聲不斷。為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，持有人可能要求新城控股在發(fā)行3年后立即行使贖回權(quán)利，這表明發(fā)行人具有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)，不再滿足權(quán)益工具的條件，所以按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)將永續(xù)債重分類至金融負(fù)債。

（五）案例總結(jié)

根據(jù)上述案例分析，可以得出如下結(jié)論：

第一，作為地方國(guó)企的首創(chuàng)環(huán)保采取了新老劃斷的方式：永續(xù)債新規(guī)之前已發(fā)行的永續(xù)債仍確認(rèn)為權(quán)益，不做調(diào)整；永續(xù)債新規(guī)之后通過(guò)增強(qiáng)新發(fā)行永續(xù)債條款的“股性”，使其更加符合權(quán)益工具的準(zhǔn)則要求。2019年首創(chuàng)環(huán)保資產(chǎn)總額798.72億元，負(fù)債總額516.58億元，資產(chǎn)負(fù)債率為64.68%，截至2019年首創(chuàng)環(huán)保尚存續(xù)永續(xù)債合計(jì)50億元。假如首創(chuàng)環(huán)保在2019年對(duì)前期發(fā)行的50億元永續(xù)債從權(quán)益工具重分類至金融負(fù)債，則公司負(fù)債總額將增加至566.58億元，資產(chǎn)負(fù)債率將由模擬調(diào)整前的64.68%上升至模擬調(diào)整后的70.94%。類似地，首創(chuàng)環(huán)保2020年資產(chǎn)負(fù)債率將由模擬調(diào)整前的64.81%上升至模擬調(diào)整后的67.79%。由此可見(jiàn)，重分類對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率影響較大，新老劃斷對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是更優(yōu)的選擇。

第二，作為民企的新城控股實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)因個(gè)人原因被刑事拘留，存在實(shí)際控制人變更的風(fēng)險(xiǎn)。公司還可能存在股權(quán)質(zhì)押違約、債務(wù)危機(jī)、內(nèi)幕交易等。為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，持有人可能要求公司在發(fā)行3年后立即行使贖回權(quán)利，使發(fā)行人具有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)，不再滿足權(quán)益工具的要求，所以按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)將永續(xù)債重分類至金融負(fù)債。

第三，對(duì)比首創(chuàng)環(huán)保的策略性條款設(shè)定行為和新城控股的重分類行為可以看出：企業(yè)若發(fā)行永續(xù)債并將其確認(rèn)為權(quán)益工具對(duì)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、財(cái)務(wù)狀況要求較高；如果企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債不能通過(guò)條款設(shè)定將其確認(rèn)為權(quán)益工具，企業(yè)會(huì)選擇不再發(fā)行永續(xù)債，而發(fā)行其他類型債券，這是因?yàn)槠渌愋蛡某杀究赡艿陀谟览m(xù)債。換言之，可歸為“股”的永續(xù)債與應(yīng)歸為“債”的永續(xù)債和其他債券的選擇，一方面體現(xiàn)為“股”或“債”的選擇，會(huì)在相當(dāng)程度上影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、融資能力、償債能力等；另一方面體現(xiàn)為融資成本的選擇。

六、全球視角的幾點(diǎn)深入思考

本文研究了我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷對(duì)永續(xù)債分類和發(fā)展的影響。由于我國(guó)現(xiàn)在執(zhí)行的是與IFRS持續(xù)實(shí)質(zhì)趨同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，所以，若從國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的視角去觀察和深入思考相關(guān)問(wèn)題，可以得出如下啟示：

首先，有關(guān)企業(yè)金融工具“股”或“債”的理論、準(zhǔn)則和實(shí)操爭(zhēng)論源于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者始終堅(jiān)持負(fù)債和權(quán)益兩分類法，且不直接定義權(quán)益，而將權(quán)益定義為資產(chǎn)減負(fù)債的剩余額。由此導(dǎo)致負(fù)債和權(quán)益的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在如表9所示的三方面的重大差別（詳見(jiàn)張為國(guó)，2021）。

表9 IFRS有關(guān)負(fù)債和權(quán)益規(guī)定的重大差別

上述差異下，對(duì)兼具股權(quán)和債權(quán)屬性的金融工具不同的會(huì)計(jì)處理可能帶來(lái)冰火兩重天的財(cái)務(wù)結(jié)果，即歸為“股”或“債”，對(duì)發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、融資能力、償債能力等的影響差異相當(dāng)大。由此還會(huì)產(chǎn)生一系列重大經(jīng)濟(jì)后果，包括企業(yè)能否健康發(fā)展、持續(xù)經(jīng)營(yíng)，能否繼續(xù)支持宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，抑或?qū)е孪到y(tǒng)性的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等。

其次，盡管會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者始終堅(jiān)持負(fù)債和權(quán)益兩分法，但實(shí)際上會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者又一直難以嚴(yán)格區(qū)分“股”或“債”，使得準(zhǔn)則制定者一直難以解決兼具股權(quán)和債權(quán)特征金融工具究竟應(yīng)歸為“股”還是“債”的問(wèn)題，相關(guān)準(zhǔn)則規(guī)定一直給人概念不清晰、原則不統(tǒng)一、規(guī)則導(dǎo)向傾向明顯的印象。實(shí)務(wù)中又難以根據(jù)這樣的準(zhǔn)則作出不斷推陳出新的復(fù)合性金融工具歸為“股”還是“債”的判斷，為投資者和其他使用者提供的信息也可能因此而缺乏可比性和決策有用性。

再次，會(huì)計(jì)理論、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)仍基于已沿用五百多年的復(fù)式記賬這一基本公理或假設(shè)，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表這兩張基本財(cái)務(wù)報(bào)表間存在緊密的勾稽關(guān)系。因此，“股”或“債”的歸類不僅會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債表，而且會(huì)影響利潤(rùn)表。若永續(xù)債作“債”處理，發(fā)行人承擔(dān)的基本義務(wù)是還本付息，因此可按攤余成本法核算。若永續(xù)債作“股”處理，對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、償債能力和融資能力會(huì)產(chǎn)生較大的影響，但對(duì)其融資成本的影響基本相同。相反，可贖回、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股雖同為兼具股權(quán)和債權(quán)特征的金融工具，但因?yàn)檫@種工具只能作為負(fù)債處理，且應(yīng)按公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)應(yīng)計(jì)入利潤(rùn)表，其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的影響更為顯著。這樣的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定會(huì)給投資者留下發(fā)行企業(yè)搞得越好虧損越多、搞得越差盈利越多的錯(cuò)覺(jué)。因此，當(dāng)成功IPO并上市前，發(fā)行這種金融工具的企業(yè)往往會(huì)通過(guò)提供另類業(yè)績(jī)指標(biāo)的方式為投資者提供補(bǔ)充信息，以消除投資者可能的誤解，以利于他們做出明智的投資決策。

最后，兼具股權(quán)和債權(quán)特征金融工具的發(fā)展和相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之爭(zhēng)也與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化直接相關(guān)。2008年西方主要國(guó)家發(fā)生了史無(wú)前例的嚴(yán)重金融危機(jī)。危機(jī)初期，相關(guān)國(guó)家政府和整個(gè)社會(huì)仍基本信奉“物競(jìng)天擇、適者生存”的市場(chǎng)原則，雷曼等著名的大金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)倒閉。但其后，相關(guān)國(guó)家政府和整個(gè)社會(huì)的觀念開(kāi)始更傾向于“大而不能倒”，并據(jù)此出臺(tái)了各種措施，解救處于沉重危機(jī)中的大金融機(jī)構(gòu)，甚至大制造業(yè)企業(yè)，以減緩系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。這樣的政策措施一直持續(xù)到現(xiàn)在。一方面政府不斷通過(guò)增加財(cái)政赤字和貨幣供應(yīng)來(lái)確保宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展；另一方面，鼓勵(lì)或支持采用更多兼具股權(quán)或債權(quán)特征的金融工具來(lái)幫助相關(guān)企業(yè)解困，或使它們?cè)凇安坏埂钡那疤嵯纶A得重生。

在上述宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策背景下，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)變得更難以解決與兼具股權(quán)和債權(quán)特征金融工具相關(guān)的問(wèn)題。如上述金融危機(jī)發(fā)生初期，IASB兩次小范圍修訂IAS32，但兩次都有理事投反對(duì)票。其后，又有更多利益相關(guān)者提出相似問(wèn)題，希望IASB予以解決，但無(wú)論IASB內(nèi)部還是各利益相關(guān)方的意見(jiàn)分歧都較大，相關(guān)問(wèn)題一直懸而未決，非控股股東回售權(quán)就是一個(gè)典型的例子。

此外，IASB曾展開(kāi)三個(gè)大的項(xiàng)目，以解決與兼具股權(quán)和債權(quán)特征金融工具相關(guān)的基本概念、原則和具體規(guī)定問(wèn)題，但都以失敗告終。這三個(gè)項(xiàng)目是：2006～2010年IASB與FASB共同展開(kāi)的兼具股權(quán)和債權(quán)特征金融工具項(xiàng)目；IASB在2012～2018年展開(kāi)的概念框架修訂項(xiàng)目；IASB在2015～2019年展開(kāi)的新一輪兼具股權(quán)和債權(quán)特征金融工具項(xiàng)目。在推進(jìn)這三個(gè)項(xiàng)目時(shí)，IASB和FASB都一再討論過(guò)永續(xù)債之類金融工具的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)否改以及如何改的問(wèn)題。其中2015～2019年展開(kāi)的項(xiàng)目所提出的兩個(gè)基本分類標(biāo)準(zhǔn)之一是“時(shí)間特征”，也提出了通過(guò)列報(bào)和披露提供更多金融工具償還順序相關(guān)的信息。這兩方面建議的支持度都較高。可惜，因人們對(duì)IASB最終頒發(fā)的討論稿總體持否定態(tài)度，整個(gè)項(xiàng)目終止。

以上從全球視角對(duì)兼具股權(quán)和債權(quán)特征金融工具相關(guān)概念、準(zhǔn)則和具體規(guī)定的深入思考表明，我國(guó)存在與永續(xù)債相關(guān)的爭(zhēng)議不足為怪，永續(xù)債自身及相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的各種探索依然有會(huì)計(jì)和經(jīng)濟(jì)上的重大意義，也不能不顧經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的變化談會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變遷及其影響問(wèn)題。

七、研究結(jié)論

基于以上分析，本文得出如下結(jié)論：

第一，永續(xù)債自進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)以來(lái)，備受上市公司歡迎，成為公司改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提高償債能力和融資能力的重要金融工具。本文分析發(fā)現(xiàn)，上市公司普遍傾向于將永續(xù)債計(jì)入權(quán)益工具。上市公司雖然將永續(xù)債計(jì)入權(quán)益工具，但這些債券的發(fā)行條款仍然存在較強(qiáng)的“債性”，實(shí)務(wù)界對(duì)此爭(zhēng)議頗多。

第二，2019年財(cái)政部頒發(fā)永續(xù)債新規(guī)，進(jìn)一步明確了永續(xù)債歸為“股”或“債”的條件。有人估計(jì)若嚴(yán)格執(zhí)行永續(xù)債新規(guī)，此前發(fā)行且尚存續(xù)的永續(xù)債更應(yīng)重分類為金融負(fù)債。但本文從各種視角的全面、深入分析表明，永續(xù)債新規(guī)生效后，絕大多數(shù)上市公司并未對(duì)2019年之前發(fā)行且尚存續(xù)的永續(xù)債做重分類處理，仍舊將這些債券歸為權(quán)益工具。同時(shí)，上市公司普遍采用新老劃斷的方式，通過(guò)在永續(xù)債發(fā)行文件中調(diào)整清償順序、嵌入“有條件贖回”條款以及減少事前約束和交叉保護(hù)等條款，增強(qiáng)永續(xù)債的“股性”，進(jìn)而將絕大多數(shù)新發(fā)行的永續(xù)債歸為“股”，而非“債”。本文對(duì)首創(chuàng)環(huán)保和新城控股這兩個(gè)案例的深入分析進(jìn)一步印證了上述結(jié)論。

第三，本文從全球視角作了若干深入思考。由此提出，永續(xù)債及其他兼具股權(quán)和債權(quán)特征金融工具相關(guān)的概念、準(zhǔn)則和具體規(guī)定相關(guān)問(wèn)題之所以一直難以解決，主要源于以下幾個(gè)方面：首先，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)始終堅(jiān)持負(fù)債和權(quán)益兩分法，并在確認(rèn)、計(jì)量和披露方面對(duì)這兩類工具做出了差異極大的規(guī)定。其次，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者實(shí)際上又難以嚴(yán)格執(zhí)行兩分法，因此，相關(guān)準(zhǔn)則規(guī)定一直給人概念不清晰、原則不統(tǒng)一、規(guī)則導(dǎo)向傾向明顯的印象。再次，現(xiàn)行會(huì)計(jì)理論、準(zhǔn)則和實(shí)務(wù)都基于復(fù)式記賬這一基本公理或假設(shè)，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表間存在緊密的勾稽關(guān)系，永續(xù)債之類兼具股權(quán)和債權(quán)特征的金融工具作“股”還是“債”的處理，會(huì)同時(shí)影響這兩張基本財(cái)務(wù)報(bào)表，及由此而產(chǎn)生的各種財(cái)務(wù)比率，進(jìn)而導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果，因此企業(yè)自然會(huì)格外較真。最后，2008年西方主要國(guó)家發(fā)生嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，各國(guó)更傾向于“大而不能倒”，一方面政府不斷通過(guò)增加財(cái)政赤字和貨幣供應(yīng)來(lái)確保宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展；另一方面，鼓勵(lì)或支持整個(gè)社會(huì)采用更多兼具股權(quán)或債權(quán)特征的金融工具來(lái)幫助相關(guān)企業(yè)解困，或使它們?cè)凇安坏埂钡那疤嵯芦@得重生。因此，不能不顧經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的變化談會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變遷及其影響問(wèn)題。

本文以我國(guó)A股公司2013～2022年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，但有研究窗口上的局限性。2019～2021年是上市公司永續(xù)債發(fā)行的高峰期，永續(xù)債的發(fā)行期限普遍為3+N和5+N，即第一個(gè)行權(quán)節(jié)點(diǎn)會(huì)較為密集地發(fā)生在2022～2026年。未來(lái)研究可以從以下幾個(gè)方面思考：首先，可以關(guān)注永續(xù)債的續(xù)期或以舊換新的問(wèn)題，比如哪些類型企業(yè)更容易發(fā)生續(xù)期或以舊換新？續(xù)期或以舊換新對(duì)公司其他工具融資成本會(huì)否產(chǎn)生影響？其次，永續(xù)債新規(guī)導(dǎo)致上市公司通過(guò)條款的設(shè)定，增加了新發(fā)行永續(xù)債的“股性”，這是否會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期？投資者范圍是否會(huì)發(fā)生變化？再次，考慮到各行業(yè)存在自身的發(fā)展機(jī)遇、潛在風(fēng)險(xiǎn)以及融資需求差異，未來(lái)還可以就行業(yè)特色與永續(xù)債分類及發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行更細(xì)致的剖析。最后，永續(xù)債的“股性”與市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的正面估計(jì)息息相關(guān)。這種估計(jì)若轉(zhuǎn)為負(fù)面，永續(xù)債的分類和發(fā)展會(huì)否受影響，也值得研究。

【注 釋】

①我國(guó)現(xiàn)行實(shí)務(wù)中各種機(jī)構(gòu)發(fā)行的永續(xù)債采用的名稱不盡相同，如永續(xù)票據(jù)、永續(xù)債券、可續(xù)期公司債券、無(wú)固定期限資本債券等，本文統(tǒng)稱永續(xù)債。

②中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《銀行間債券市場(chǎng)債務(wù)融資工具產(chǎn)品手冊(cè)》（2015年版）。

③永續(xù)債在國(guó)際上是一個(gè)成熟產(chǎn)品（http://www.gov.cn/xinwen/2019-02/19/content_5366770.htm）。

④央企負(fù)債率集體爭(zhēng)上游 過(guò)度擴(kuò)張致現(xiàn)金流緊張（http://finance.sina.com.cn/stock/s/20130426/232715297296.shtml）；國(guó)企去杠桿如何穩(wěn)步推進(jìn)（http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588134/c9039644/content.html）。

⑤國(guó)資委：明年要嚴(yán)控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 有序壓減永續(xù)債規(guī)模（https://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/202112/t20211218_6228912.html）。

⑥一季度永續(xù)債發(fā)行 數(shù)量增規(guī)模減（https://baijiahao.baidu.com/s？id=1696246868925205603&wfr=spider&for=pc）。

⑦永續(xù)債“16桑德MTN003”中的MTN是中期票據(jù)（Medium term note）的縮寫(xiě)。

⑧不得不說(shuō)的銀行永續(xù)債——商業(yè)銀行資本工具探究之一（http://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP201903021302134104_1.pdf）。

⑨如何破局民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資困境|資本市場(chǎng)（https://baijiahao.baidu.com/s？id=1749662379726716015&wfr=spider&for=pc）。

⑩瘋狂甩賣(mài)150億元項(xiàng)目 新城控股斷臂能否求生？（https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2019-07-26/doc-ihytcitm4661808.shtml）。

?關(guān)于股權(quán)質(zhì)押違約、債務(wù)危機(jī)、內(nèi)幕交易等質(zhì)疑，新城控股全面回應(yīng)（http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2019-07-09/doc-ihytcitm0630247.shtml）。