牛靈芝

（中榕規(guī)劃設計有限公司廣州分公司，廣東 廣州 510000）

引言

近年來，我國多次發(fā)文堅持以供給側結構性改革為主線，優(yōu)化市場環(huán)境，營造支持民營企業(yè)改革發(fā)展的市場環(huán)境，支持民營企業(yè)參與交通基礎設施建設發(fā)展。廣東省是我國第一經(jīng)濟大省，民營經(jīng)濟活躍，創(chuàng)新氛圍濃厚，在交通基礎設施投融資方面更是敢于創(chuàng)新、主動創(chuàng)新（見表 1），投資主體多元化已成為廣東省高速公路的重要特征。目前，廣東省經(jīng)營性高速公路里程約是政府還貸性高速公路里程的4.5倍，而經(jīng)營性高速公路中財政性資本金投入占比不足9%，主要以非財政性資本金投入和銀行貸款為主。雖然高速公路投資的主體在不斷擴展，但銀行貸款仍是建設投資的主要源頭資金，融資體系對于金融機構的過度依賴不僅給行業(yè)造成沉重的債務壓力，而且高速公路資產(chǎn)的低流動性和長回收期也拉低投資效率和收益，看似多元實則受限的融資方式已不能很好地適應行業(yè)高質量發(fā)展的需要。隨著全省高速公路網(wǎng)的逐漸完善，如果利用收費權益資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新高效利用存量高速公路資產(chǎn)、優(yōu)化資本結構、降低融資成本、提高資金投資效率，成為行業(yè)亟待解決的問題，而這也必成為激發(fā)民營資本進入基礎設施建設發(fā)展領域積極性、打消其投資顧慮的重大舉措。見圖1。

圖1 廣東省高速公路建設投資情況（2020年底）

表1 廣東省創(chuàng)新高速公路投融資模式案例

一、 高速公路ABS融資模式

ABS融資模式，即資產(chǎn)證券化融資，是基于基礎資產(chǎn)未來帶來的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，通過結構化設計對信用進行增級，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。近年來，政策層面出臺了一系列規(guī)范和準則、鼓勵支持有條件的基礎設施進行證券化融資，以擴寬融資渠道。采用ABS融資模式，要求標的資產(chǎn)具有可預期的、持續(xù)穩(wěn)定的且違約率較低的現(xiàn)金流收益，我國的收費高速公路基于特許經(jīng)營協(xié)議對通行車輛收取通行費用，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，且具有較高的可預期性，完全具備證券化融資的條件。

目前，高速公路資產(chǎn)證券化最主要的形式為專項資產(chǎn)管理計劃，省內(nèi)外已有多例高速公路資產(chǎn)證券化案例，如陜西省交通建設集團公司“匯富榆靖高速公路車輛通行費收益權資產(chǎn)支持專項計劃”“陜西省交通建設集團車輛通行費資產(chǎn)支持專項計劃”、廣州快速交通建設有限公司設立的“廣州機場高速公路車輛通行費收益權資產(chǎn)支持專項計劃”，以及四川高速集團設立的“華泰—四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項計劃”。該類資產(chǎn)證券化以集團公司為原始權益人的REITs模式為主，且集團公司主要是國資背景的企業(yè)，其對所控制的某條高速公路進行資產(chǎn)證券化的目的主要在于將原始權益人對項目公司的投資（股權和債券）重組置換，減輕集團資金壓力。而以高速公路項目公司為原始權益人且為民營資本背景的高速公路ABS案例卻較少。2022年初，由惠莞高速公路（惠州）投資有限公司通過華金證券股份有限公司“華金證券—惠莞高速資產(chǎn)支持專項計劃” 是全國首單民營高速收費收益權ABS，且是以項目子公司為原始權益人的ABS，為盤活民營高速優(yōu)質資產(chǎn)提供了切實有效的新思路和優(yōu)質范例。

與國有高速公路項目ABS融資以籌集建設資金、優(yōu)化集團財務結構為主要目的不同，推進民營高速公路ABS融資不僅在于提高資本效率，更在于助力構建一個資本權益有保障、競爭更公平充分、進入退出機制更健全的基礎設施建設運營市場，消除民營資本的顧慮，切實增強其進入基礎設施建設市場的信心。見表2。

表2 國內(nèi)高速公路資產(chǎn)證券化類REITs和ABS模式的主要區(qū)別

二、 民營高速公路收費權ABS案例介紹

“華金證券—惠莞高速資產(chǎn)支持專項計劃”于2022年1月28日在深交所成功發(fā)行，總規(guī)模30億元，期限8年（3+3+2），AAA評級，全場認購倍數(shù)高達2.6倍，平均發(fā)行利率低至3.9%，創(chuàng)下全國同類型民企ABS（資產(chǎn)證券化）融資利率新低。

（一）交易結構

“華金證券—惠莞高速資產(chǎn)支持專項計劃”的原始權益人/差額補足人/回購承諾人為惠莞高速公路（惠州）投資有限公司。計劃的管理人與主承銷商為華金證券股份有限公司。原始權益人將基礎資產(chǎn)（專項計劃期間惠莞高速公路收費權）轉讓予專項支持計劃，并由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券；合格投資人認購資產(chǎn)支持證券并支付對價，專項計劃向原始權益人支付資產(chǎn)轉讓對價（主要用于償還銀行貸款及股東借款）。未來專項計劃存續(xù)期間，原始權益人將惠莞高速（惠州段）收到的通行費用按期償付本息，并由專項計劃向投資人（資產(chǎn)支持證券持有人）分配本金及利息。證券存續(xù)期間，基礎資產(chǎn)收取的車輛通行費收入將歸集到專項計劃制定的賬戶以保障投資者利益。見圖2。

圖2 專項計劃交易結構示意圖

（二）產(chǎn)品結構

該計劃總規(guī)模30億元，優(yōu)先01～04檔28.5億元，各檔分別由相應的AAA級擔保公司擔保，因此，優(yōu)先級證券均取得AAA評級。還本付息方式為存在提前兌付并支付對應部分利息。

根據(jù)惠莞高速公路收費期限批復文件以及《收費公路管理條例》的規(guī)定，專項計劃到期日為2030年1月28日，計劃存續(xù)期為8年（3+3+2）。

（三）信用增級

對證券進行信用增級是為了提高其信貸質量，使其超過標的資產(chǎn)池中原有的信用水平，從而提升信用評級，增加發(fā)行證券對投資者的吸引力。該專項計劃一方面采用優(yōu)先/次級結構分層和超額現(xiàn)金流覆蓋增信，同時引入四家AAA級擔保機構聯(lián)合增信。

（四）效果評估

該資產(chǎn)支持專項計劃平均發(fā)行利率低至3.9%，創(chuàng)下全國同類型民企ABS（資產(chǎn)證券化）融資利率新低。原始權益人通過該專項計劃提前償還銀行貸款和股東借款，并為企業(yè)經(jīng)營獲取資金支持，實現(xiàn)資本結構優(yōu)化、融資成本降低的目的。

三、 民營高速公路收費權ABS案例啟示及存在的問題分析

“華金證券—惠莞高速資產(chǎn)支持專項計劃”的成功發(fā)行為盤活民營高速優(yōu)質資產(chǎn)提供了切實有效的新思路和優(yōu)質范例，實踐運用中出現(xiàn)的問題也揭示了民營高速公路資產(chǎn)證券化融資中面臨的困境。

（一）案例啟示

上述案例中資產(chǎn)支持專項計劃以項目公司為原始權益人的結構設計，企業(yè)資產(chǎn)獨立、穩(wěn)定且易于確權，適合于我國高速公路行業(yè)普遍采用的“一路一公司”項目法人制。相比于集團公司作為原始權益人的資產(chǎn)證券化，該模式更有利縮短資產(chǎn)證券化鏈條，減少中間環(huán)節(jié)的信息摩擦，降低信用風險和道德風險。

同時，案例中的專項計劃是以置換項目公司銀行貸款及股東借款為主，目的是高效利用優(yōu)質存量資產(chǎn)、提高資金投資效率和降低融資成本，體現(xiàn)了民營企業(yè)主動利用金融市場優(yōu)化自身資本結構，促進規(guī)范化運營的意識。在高速公路網(wǎng)絡日益完善的背景下，存量高速公路資產(chǎn)的盤活利用，未來將成為高質量發(fā)展的重要支點。因此，基于上述的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將成為行業(yè)投融資改革的必然趨勢。

此外，案例中針對利率以及期限設計出多層級結構化產(chǎn)品組合，標的資產(chǎn)的違約風險被分攤到眾多次級投資者中，優(yōu)先層得到了次級層的保護，多層級結構通過匹配不同投資者的風險以及期限偏好，將成本降到最小。

（二）存在的問題

案例中專項計劃籌備期間，股權分散、融資用途受限等問題對資產(chǎn)權屬確認造成了一定障礙。一方面是民營企業(yè)管理體系不規(guī)范造成的項目信息混亂；另一方面部分管理人員對ABS認識淺顯，對其機制和監(jiān)管要求不甚了解。上述“硬件”角度的不足給專項計劃的發(fā)行帶來了高昂的時間成本，也增加了融資費用。

另外，筆者在參與該專項計劃有關咨詢工作時發(fā)現(xiàn)，相比上述“硬傷”，擔保機構、投資者對于行業(yè)政策變動、信息不對稱風險等問題更為關注。收費公路是近年來交通運輸行業(yè)改革的重點，相關政策頻頻出臺，對項目未來現(xiàn)金流預期造成諸多負面影響，也增加了擔保機構、投資者的顧慮。另一方面，項目未來現(xiàn)金流預期所依賴的現(xiàn)狀交通量數(shù)據(jù)在全國聯(lián)網(wǎng)收費系統(tǒng)改造升級后的項目公司報表中無法直觀體現(xiàn)，而區(qū)域內(nèi)直接相關道路的交通量情況更是難以獲得，對相關咨詢工作的開展造成了困擾，同時也增加了各機構間的信息障礙，各類“額外證明”、“額外費用”也間接增加了企業(yè)的融資成本。

基于以上問題，為了更好地覆蓋風險，金融機構往往要求更高的利率/費用以補充風險，證券的發(fā)行亦需要更高的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)、更高的信用評級以實現(xiàn)證券的發(fā)行。因此，盡管在考慮資本監(jiān)管要求的情況，ABS的發(fā)行成本比企業(yè)債券小得多，然而相對政府支持型企業(yè)，民營企業(yè)依然處于成本劣勢。

四、 改進措施

（一）完善行業(yè)法規(guī)制度，提高政策穩(wěn)定性。

近年來，國家多次出臺收費公路相關政策，以期降低物流成本，先后實施了農(nóng)產(chǎn)品運輸“綠色通道”、重大節(jié)假日期間免收小客車通行費、收費車型調(diào)整、ETC優(yōu)惠、疫情期間免收車輛通行費以及全面推廣高速公路差異化收費等舉措，對高速公路車輛通行費收入造成直接影響，不穩(wěn)定的政策預期無疑加重了投資者的疑慮，形成了該行業(yè)的特殊風險，降低了高速公路資產(chǎn)支持類債券的吸引力和流動性，同時也增加了發(fā)行成本。因此，相關部門應對收費公路收益權制定有效的政策保證，確保相關政策變動時投資者的合法權益能夠得到保障，從而提高行業(yè)的投資吸引力。

（二）利用行業(yè)大數(shù)據(jù)，弱化信息不對稱問題。

在發(fā)行階段，高速公路資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值評估依賴于未來現(xiàn)金流預期的準確性，而其現(xiàn)金流預期則主要由收費標準及通行交通量決定。目前，高速公路收費標準一般是在國家政策的指導下由各省級部門制定，而項目交通量不僅受本項目歷史交通量的影響，更受到所處路網(wǎng)結構的影響。目前高速公路歷史交通量只能通過項目公司獲得，且各路段項目公司無法獲得與直接相關路段的交通量數(shù)據(jù)，這對咨詢機構及投資者進行盡職調(diào)查造成了阻礙，容易構成了逆向選擇問題。因此，建議引入聯(lián)網(wǎng)收費管理機構定期公布行業(yè)指標數(shù)據(jù)，利用大數(shù)據(jù)解決投資者與借款人之間的信息不對稱的問題。同時，在專項計劃存續(xù)期間強化信息披露，確保披露的信息清晰、全面、可比、對投資者有意義。

（三）創(chuàng)新金融服務，簡化資產(chǎn)證券化鏈條。

基于高速公路行業(yè)兼具社會公益性和市場經(jīng)營性的特殊性質，目前民營企業(yè)性質的經(jīng)營性高速公路多由民營資本和各省、市國有企業(yè)共同出資建設運營。省市有關部門應探索通過特定形式的風險補償和激勵，有效驅動金融部門服務于民營高速公路資產(chǎn)證券化，鼓勵金融機構針對民營企業(yè)特有的結構性特征，開發(fā)適配的產(chǎn)品結構與服務。同時，為了減少中間信息摩擦，應適當縮短簡化資產(chǎn)證券化鏈條，立足需求，巧用科技，使風險透明化，不僅有利于投資者組織盡職調(diào)查，也有利于降低投資門檻，擴大市場規(guī)模，構建良好的行業(yè)資產(chǎn)證券化生態(tài)系統(tǒng)。

結語

鼓勵支持以民營高速等類似優(yōu)質基礎設施資產(chǎn)進行證券化融資不僅為民營資本提高投資效率及投資效益提供了有效手段，同時也是利用市場化手段來保障民營資本權益，增進民營資本進入基礎設施建設領域的信心。隨著行業(yè)政策及金融創(chuàng)新縱深發(fā)展，未來民營資本必然會成為“交通強國”建設的重要力量。