宋儲涵 陳啟鵬

自2019年疫情開始后，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，各項(xiàng)全球合作項(xiàng)目、貿(mào)易往來被迫驟減甚至中斷，國際多邊主義、全球化遭到重大挫折，貿(mào)易保護(hù)主義盛行一時(shí)。但是，隨著新型冠狀病毒疫情好轉(zhuǎn)以及各國政府的逐步放開，全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)也隨之打破枷鎖。2022年十二月底，隨著中國政府宣布簡化一系列防疫措施，中國也進(jìn)一步順應(yīng)時(shí)代潮流全面開放。本文以此為背景對美國股票市場進(jìn)行分析并與均值方差模型相結(jié)合，提供了一套投資組合。

一、全球經(jīng)濟(jì)增長減緩、美國市場進(jìn)入衰退期

自2022年以來，以美國為首的西方國家通脹不斷走高，導(dǎo)致美聯(lián)儲持續(xù)加息，造成內(nèi)生動力不足、流動性萎縮將拖累全球經(jīng)濟(jì)整體增長。在內(nèi)生動力方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期依賴低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)需求，但低利率政策并不能直接提高全要素生產(chǎn)率。

從勞動市場來看，匹配效率下降，經(jīng)濟(jì)增長動力缺乏實(shí)質(zhì)性改善。由于移民人口的減少和退休人口的增加，整個美國勞動力市場的勞動力參與率還沒有回到2018年和19年的水平，所以就業(yè)市場繼續(xù)吃緊。從消費(fèi)來看，目前個人收入增速和儲蓄都在快速下降，這應(yīng)該預(yù)示著明年美國消費(fèi)市場將面臨更大的壓力。但由于疫情后美國政府實(shí)施的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼，居民仍積累了大量儲蓄。雖然年初以來超額儲蓄規(guī)模持續(xù)下降，但按照目前的下降速度，需要20個月左右才能完全耗盡，這意味著美國居民后續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表不會迅速惡化。

從美國通脹表現(xiàn)來看，10月通脹降幅超預(yù)期，整體通脹拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。與歐洲不同，歐洲總體CPI較高，核心CPI較低。說明歐洲通脹是外生的，是由于能源、糧食、地緣政治等外部問題導(dǎo)致的，需要進(jìn)一步運(yùn)用相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策或出臺相關(guān)貨幣政策有針對性地解決；而美國通脹是內(nèi)生宏觀經(jīng)濟(jì)順周期性，例如民眾就業(yè)意愿不足導(dǎo)致的薪資上漲導(dǎo)致通貨膨脹，因此通過貨幣政策可能抑制膨脹但會使內(nèi)生動力不足更加暴露。

從流動性方面來看，不斷加息導(dǎo)致的全球貨幣流動性持續(xù)低迷將進(jìn)一步降低企業(yè)投資和居民消費(fèi)意愿，歐美可能陷入實(shí)質(zhì)性衰退，日本經(jīng)濟(jì)增長動能仍不夠穩(wěn)定。從先行指標(biāo)看，全球制造業(yè)PMI下行趨勢明顯，已跌破榮枯線。 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)CLI繼續(xù)低于100，反映未來經(jīng)濟(jì)景氣度下降，經(jīng)濟(jì)增速下行的可能性加大。前景不容樂觀。

美國實(shí)際GDP環(huán)比增速連續(xù)兩個季度轉(zhuǎn)負(fù)，意味著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退。但由于家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，金融體系穩(wěn)定性明顯改善，本輪衰退概率將相對溫和。

二、美聯(lián)儲加息政策對美股市場的影響

歷次美國經(jīng)濟(jì)衰退期間，往往伴隨著政府貨幣寬松以及財(cái)政擴(kuò)張政策以托底經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在停止加息后維持此利率水平較長時(shí)間不變，但若本輪衰退程度超市場預(yù)期，也將倒逼美聯(lián)儲重新考慮貨幣政策變化。2015年以來，美股市場結(jié)構(gòu)逐漸偏向科技成長為主（成長板塊市值權(quán)重提升超過15%），因此流動性的邊際變化對美股市場影響大于基本面的變化（尤其在較長的衰退周期內(nèi)）。根據(jù)對歷史上美國經(jīng)濟(jì)衰退周期的復(fù)盤，在此期間防御性板塊（必選消費(fèi)/通信等）以及醫(yī)藥板塊表現(xiàn)相對更優(yōu)；而順周期板塊（金融/工業(yè)等）以及成長性板塊表現(xiàn)相對較弱。但在衰退后期，流動性邊際寬松有望帶動美股再次走強(qiáng)，而可選消費(fèi)、金融、地產(chǎn)更有望受益。

中長期看，明年上半年美國經(jīng)濟(jì)大概率陷入衰退?？紤]到本輪美國衰退大概率將呈幅度淺、時(shí)間久的特征，且市場對于經(jīng)濟(jì)衰退早有預(yù)期，淺衰退對美股市場整體沖擊將相對有限。但衰退期間考慮企業(yè)基本面將受到顯著壓制（尤其順周期板塊），市場情緒亦將承壓，因此衰退期間我相對看好防御性板塊，如必選消費(fèi)、醫(yī)藥、交通等。

市場預(yù)期：截至2022年12月初，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲12月加息50bp； 2023年會增加50bp，可能是一個50bp，也可能是兩個25bp。之前會降息50bp。歐洲央行在 12 月也增加了 50 個基點(diǎn)；2023年可能加息75bp到100bp，但5月是最后一次加息； 2023年大概率不會降息。

三、基于未來市場表現(xiàn)預(yù)期的資產(chǎn)配置及組合管理建議

在“經(jīng)濟(jì)下行、去通脹、緊縮退潮”的全球宏觀經(jīng)濟(jì)整體環(huán)境下，基于貨幣緊縮周期結(jié)束、明年初利率沖擊見頂?shù)倪壿?，資產(chǎn)價(jià)格可能延續(xù)2022年底以來的估值反彈，但未來上半年，由于各國應(yīng)對經(jīng)濟(jì)放緩出臺政策的步伐和空間可能與預(yù)期不同或低于預(yù)期，基本面因素如盈利預(yù)期主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以明顯改善?？傮w而言，我們對明年全年債券>股票>商品持樂觀態(tài)度。在不確定性和波動性較大的市場中，保持良好的流動性仍是首選。不過，高波動也為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供了良好的介入機(jī)會。

因此，我的股票收集主要以產(chǎn)業(yè)基本面為基礎(chǔ)，以企業(yè)基本面為補(bǔ)充。主要是廣泛深入地考慮了具有重大市場潛力的朝陽產(chǎn)業(yè)。另外，我毫不猶豫地、果斷地投資于關(guān)系到人類未來和整個世界命運(yùn)的公司。 我選擇了相互對沖的行業(yè)。旅游業(yè)會比較好，所以我們選擇航空公司和銀行做旅游。在選擇公司時(shí)，我們選擇低市盈率和穩(wěn)定的公司，可以再健全運(yùn)行15年。最后，我們利用了一個統(tǒng)計(jì)量化模型來支持我們的決策。更具體地說，這個模型有效地使我在平衡預(yù)期利潤和風(fēng)險(xiǎn)方面做出了更好的決定。

根據(jù)上述的邏輯分析尋找到長中短期需要關(guān)注的行業(yè)后，我會選擇每個行業(yè)里的龍頭上市公司作為配置的股票。最終我們精選的個股包括8只：AXP.N/ PTRCY.OO/ JBLU.O/ REGN. O/ INTC.O/ BIDU.O/ TRP.N/ DXC.N。

投資界有一句名言：“不要把所有的雞蛋都放在一個籃子里”，所以我希望在構(gòu)建投資組合的時(shí)候盡可能分散，盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)收益比在實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)的同時(shí)。因此，在選出行業(yè)龍頭股后，我采用諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主馬科維茨著名的均值-方差模型（Mean-Variance Model）對每只股票的具體權(quán)重進(jìn)行量化測算。

由于這8只股票是我未來看好的方向所代表的龍頭公司，我希望它們在組合中都占據(jù)一定的比例，比如至少3%，同時(shí)為了防止股票權(quán)重過于集中在某只一只或幾只股票，每只股票的權(quán)重不超過30%。我們也考慮到團(tuán)隊(duì)對每只股票分析的信心，對每只股票的權(quán)重單獨(dú)設(shè)置上下限。所以在這里我使用了一個修改版本的均值-方差模型，在權(quán)重上有上限和下限。在求解最優(yōu)投資組合配置權(quán)重時(shí)，我將預(yù)期投資組合年化收益率設(shè)置為15%，并使用Excel將整體投資組合的波動性降至最低。最終基于量化模型得到8只個股的配置權(quán)重，作為我們投資組合配置的重要參考。經(jīng)過定性討論，我們獲得了當(dāng)前的投資組合配置。

根據(jù)自上而下的分析，選出未來看好的行業(yè)以及代表性的龍頭企業(yè)，再運(yùn)用均值-方差量化模型來具體構(gòu)建股票組合。在每個月初定期回顧上個月的業(yè)績表現(xiàn)、市場變化、股票基本面變化，從定性的角度對每個股票未來盈利增長做出分析，調(diào)整權(quán)重，同時(shí)也會從定量模型的角度給到具體的權(quán)重調(diào)整方案。而每當(dāng)月中市場或投資的個股基本面發(fā)生重大變化的時(shí)候，投資小組也需要進(jìn)行不定期的討論以得出應(yīng)對方案。如果需要，應(yīng)及時(shí)對股票組合進(jìn)行調(diào)整。因此，通過此類定期+不定期的組合回顧，以及定性+定量的分析結(jié)論，建立了這整一套較為嚴(yán)謹(jǐn)和可執(zhí)行的調(diào)倉規(guī)則。

四、結(jié)論

1）明年宏觀經(jīng)濟(jì)將迎來衰退。展望2023年，美國經(jīng)濟(jì)的主題將從通脹逐步過渡到衰退。美國10月CPI通脹降幅超預(yù)期，主要受大宗商品通脹回落帶動，而服務(wù)業(yè)通脹仍具粘性。預(yù)計(jì)這種模式將在 2023 年上半年繼續(xù)，美國通脹在2023 年下降至近 4%。隨著高通脹侵蝕美國居民和企業(yè)的購買力，以及高利率進(jìn)一步抑制需求，美國經(jīng)濟(jì)可能下滑2023年上半年進(jìn)入大幅衰退。

2）我選股的核心原因：以產(chǎn)業(yè)基本面為主，企業(yè)基本面為輔。這三條建議分別是：對沖防御性股票、尋找潛力大的公司、專注于低本益比（PE）和市值比（Market-to-boom）的公司。這些因素構(gòu)成了我戰(zhàn)略的運(yùn)作邏輯。首先，我們將選擇的公司分為三組。被疫情嚴(yán)重影響的集團(tuán)：REGN、AXP、JBLU、00019（上海國際機(jī)場）。該集團(tuán)由能源公司PTR和TRP組建。集團(tuán)符合時(shí)代主題（IT）： INTC， BIDU。然后，我制定了500億美元的標(biāo)準(zhǔn)，這是國際超大型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。我將這些公司分為兩類：高于標(biāo)準(zhǔn)的是公司穩(wěn)定收入下限；低于標(biāo)準(zhǔn)的是公司提高支付上限。