●劉 寧

一、業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)資產(chǎn)端配置提出更高要求

1.重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比提升。近年來(lái)，證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重資本化趨勢(shì)明顯。在傭金率下滑、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不斷上升的背景下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)通道類(lèi)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)度持續(xù)下滑，投資交易、資本中介、FICC投資等重資本業(yè)務(wù)成為證券公司的重點(diǎn)發(fā)力方向，相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比及資產(chǎn)規(guī)模占比均持續(xù)攀升，重資本業(yè)務(wù)收入，主要以信用業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)為代表，其占比從2011年的4%上升至2020年的48%。

圖1 證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)重資本化趨勢(shì)

圖2 上市證券公司負(fù)債和所有者權(quán)益變化（單位：萬(wàn)億）

2.自有資金消耗加快。隨著證券公司盈利模式的轉(zhuǎn)變,自有資金消耗的速度不斷攀升,從負(fù)債規(guī)模和所有者權(quán)益規(guī)模兩個(gè)方面不難看出。以44家上市證券公司為樣本,總負(fù)債規(guī)模由2021年末的8.45萬(wàn)億元上升為2022年上半年末的9.00萬(wàn)億元,增長(zhǎng)幅度為6.57%；所有者權(quán)益規(guī)模由2021年末的2.18萬(wàn)億元上升為2022年上半年末的2.28萬(wàn)億元,增長(zhǎng)幅度為4.35%。證券公司對(duì)于權(quán)益性融資和債務(wù)性融資需求不斷增加。

二、證券公司負(fù)債工具及制約

證券公司在選擇融資工具時(shí)不僅取決于融資需求，同樣面臨著嚴(yán)格的約束條件。

1.融資來(lái)源及渠道。自有資金按其取得來(lái)源可分為內(nèi)源性、外源性?xún)纱笄?。?nèi)源性是指企業(yè)的留存收益，即歷年的利潤(rùn)積累，體現(xiàn)在權(quán)益端的盈余公積和未分配利潤(rùn),即靠公司自己“造血”產(chǎn)生的；外源性則是指從外部獲取的融資，可進(jìn)一步分為股權(quán)融資和債權(quán)融資,股權(quán)融資包括IPO、配股等,債權(quán)融資包括同業(yè)拆借、短期融資、企業(yè)債券、收益憑證、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)融資等。盡管外部融資工具多樣化,但也存在不足，如資金成本較高，監(jiān)管約束較多,在實(shí)際中，可用于補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金的選擇有限。僅有IPO、增資擴(kuò)股、公司債和次級(jí)債四種方式能夠提供三年以上的穩(wěn)定資金，且IPO和增資擴(kuò)股的融資規(guī)模受制于大股東的持股,公司債和次級(jí)債的融資規(guī)模則分別受到凈資產(chǎn)和凈資本比例的限制。

2.凈資本和流動(dòng)性風(fēng)控指標(biāo)具有約束性。資本是證券公司風(fēng)險(xiǎn)防范的重要防線,從行業(yè)監(jiān)管審慎的角度看資本，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)控制的原則，在監(jiān)管口徑下，證券公司持有的資本不得低于監(jiān)管最低要求水平。根據(jù)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管規(guī)定,凈資本由核心凈資本和附屬凈資本構(gòu)成。其中，留存收益和股權(quán)融資可計(jì)入核心凈資本，次級(jí)債可計(jì)入附屬凈資本。但仍存在制約次級(jí)債發(fā)行的條件：一是發(fā)行規(guī)模不得超過(guò)凈資本(不含次級(jí)債)的50%，即次級(jí)債發(fā)行規(guī)模存在上限限制；二是次級(jí)債的“雪糕效應(yīng)”——次級(jí)債可計(jì)入凈資本的比例會(huì)隨著存續(xù)期的縮短遞減，這一特點(diǎn)決定了次級(jí)債需要不斷地滾動(dòng)發(fā)行，才能維持需求水平。同時(shí),監(jiān)管建立了以?xún)糍Y本和流動(dòng)性為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，其中包括風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率等。凈資本的計(jì)入限制使得資本的稀缺性愈發(fā)顯著。隨著證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和行業(yè)集中度的不斷提升，資本實(shí)力已成為制約公司發(fā)展的因素之一，公司僅靠利潤(rùn)留存的內(nèi)源性方式補(bǔ)充資本無(wú)法滿(mǎn)足業(yè)務(wù)發(fā)展需求及監(jiān)管的指標(biāo)要求。為進(jìn)一步提升凈資本實(shí)力，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，近年來(lái)證券公司積極開(kāi)展外源性資本補(bǔ)充。

三、證券公司資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系及配置模式

1.資產(chǎn)負(fù)債相互影響和相互滲透關(guān)系。資產(chǎn)管理的重心與主旨是通過(guò)資產(chǎn)的優(yōu)化配置提高資金的使用效率。證券公司資金有兩方面來(lái)源：自有資金和募集資金，后者即企業(yè)通過(guò)負(fù)債管理的方式籌資增加的運(yùn)營(yíng)資金，可以看出，資產(chǎn)負(fù)債兩者的關(guān)系是共同作用、相互影響、相互交融的[1]。具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，資產(chǎn)管理和負(fù)債管理是在既定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)下，通過(guò)一定的計(jì)劃、運(yùn)作、管控進(jìn)行業(yè)務(wù)決策，對(duì)資金進(jìn)行分配和管理；其次，負(fù)債管理的目的之一是匹配資產(chǎn)運(yùn)用，即通過(guò)負(fù)債方式獲取的流動(dòng)資金可以滿(mǎn)足企業(yè)資產(chǎn)管理的要求；最后，負(fù)債融資的成本上限一定程度上取決于資產(chǎn)端的收益狀況，否則資產(chǎn)收益無(wú)法覆蓋負(fù)債籌資的資本成本時(shí)會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.通過(guò)業(yè)務(wù)發(fā)展導(dǎo)向和資本收益導(dǎo)向?qū)嵤┵Y產(chǎn)配置。證券公司配置資產(chǎn)從范圍來(lái)看，可分為股票、債券自營(yíng)投資業(yè)務(wù)、金融衍生品投資業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、跟投業(yè)務(wù)等。資產(chǎn)配置大致分為兩種方式：一種是業(yè)務(wù)發(fā)展導(dǎo)向型,即根據(jù)證券公司各業(yè)務(wù)條線的發(fā)展計(jì)劃、發(fā)展需求及公司的發(fā)展重點(diǎn)，由資金部對(duì)資產(chǎn)配置的總體規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和節(jié)奏與業(yè)務(wù)進(jìn)行匹配；另一種是資本收益導(dǎo)向型,即資金部在滿(mǎn)足監(jiān)管指標(biāo)要求的基礎(chǔ)上,根據(jù)不同業(yè)務(wù)的資金回報(bào)水平?jīng)Q定資產(chǎn)配置的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和節(jié)奏,并配合融資。在證券公司發(fā)展早期階段,各項(xiàng)大類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)帶動(dòng)總負(fù)債水平不斷增加，資金管理部門(mén)根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需求開(kāi)展融資。隨著監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了一系列圍繞證券公司資本與風(fēng)險(xiǎn)控制的相關(guān)政策,使得證券公司受限于籌資方式和風(fēng)控指標(biāo)，資本變得沒(méi)那么充裕，愈發(fā)稀缺。與此同時(shí)，公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理職能的需求開(kāi)始顯現(xiàn)，資金部門(mén)也在此過(guò)程中牽頭承擔(dān)起資金配置的職責(zé),在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)公司利益最大化。

四、國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理經(jīng)驗(yàn)借鑒

盡管在發(fā)展方式、盈利模式等存在不同，但證券公司與商業(yè)銀行均為金融機(jī)構(gòu)，同為金融市場(chǎng)體系的重要組成部分，商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債管理方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券公司有可借鑒之處。

1.商業(yè)銀行負(fù)債管理。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的主動(dòng)負(fù)債主要包括三種方式，一是對(duì)央行負(fù)債:主要包括再貸款、再貼現(xiàn)、央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)等；二是對(duì)同業(yè)負(fù)債：從金融機(jī)構(gòu)融入資金；三是發(fā)行債券：通過(guò)發(fā)行金融債券從資本市場(chǎng)融資等方式。圍繞需求端與供給端，商業(yè)銀行為證券公司提供了負(fù)債管理的思路。在需求端，商業(yè)銀行積極創(chuàng)新產(chǎn)品，多維度提升客戶(hù)體驗(yàn)，在維護(hù)現(xiàn)有客戶(hù)的同時(shí)也更多的獲取新客戶(hù)。商業(yè)銀行通過(guò)借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)創(chuàng)新金融產(chǎn)品、降低理財(cái)門(mén)檻、增加理財(cái)產(chǎn)品的靈活性等方式，充分盤(pán)活銀行內(nèi)部業(yè)務(wù)資源；在供給端，商業(yè)銀行通過(guò)不斷擴(kuò)大的客戶(hù)群提高來(lái)自客戶(hù)端低成本負(fù)債的資金供給，拓寬了銀行的融資渠道。

2.商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理經(jīng)驗(yàn)借鑒。（1）根據(jù)監(jiān)管規(guī)則要求，結(jié)合自身業(yè)務(wù)特征，建立健全資產(chǎn)負(fù)債管理體系。資產(chǎn)負(fù)債管理貫穿于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)決策全過(guò)程，涵蓋商業(yè)銀行廣義上所有的資產(chǎn)與負(fù)債。因此，資產(chǎn)負(fù)債管理需要公司董事會(huì)和管理層高度重視，由資產(chǎn)負(fù)債管理部門(mén)牽頭負(fù)責(zé)，各相關(guān)職能部門(mén)共同參與。資產(chǎn)負(fù)債管理部門(mén)在權(quán)力、責(zé)任、利益上形成了三位一體的運(yùn)作機(jī)制[2]。（2）開(kāi)展精細(xì)化管理，完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制（即FTP），提高外部定價(jià)能力。一方面，在內(nèi)部定價(jià)上，F(xiàn)TP可以有效識(shí)別資產(chǎn)和負(fù)債端的收益，做到準(zhǔn)確計(jì)量，科學(xué)考核。資產(chǎn)負(fù)債管理部門(mén)在分配資源時(shí)會(huì)考慮資金的收益率，通過(guò)FTP能夠識(shí)別哪些業(yè)務(wù)更賺錢(qián)，哪些業(yè)務(wù)不賺錢(qián)，相應(yīng)地，各業(yè)務(wù)部門(mén)在進(jìn)行對(duì)外產(chǎn)品定價(jià)、資金投資決策時(shí)會(huì)也會(huì)考慮從內(nèi)部獲取資金的成本；另一方面，在外部定價(jià)上，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)主要包括存款、貸款兩個(gè)方面。存款的定價(jià)要考慮市場(chǎng)利率水平、獲取存款的各種成本、借貸資金的需求供給曲線等多個(gè)方面。（3）推進(jìn)信息化建設(shè)，搭建靈活、高效的信息系統(tǒng)。資產(chǎn)負(fù)債管理、頭寸分析、流動(dòng)性管理等都離不開(kāi)信息系統(tǒng)的有效支撐；對(duì)負(fù)債率、短期集中債務(wù)比等資金風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的監(jiān)控、對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和債務(wù)期限的匹配情況的持續(xù)監(jiān)測(cè)都需要高效、便捷的數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)的支持；在信息系統(tǒng)的支撐下，企業(yè)可以對(duì)資金實(shí)施統(tǒng)一、集中的管理和監(jiān)督，進(jìn)行及時(shí)、準(zhǔn)確、科學(xué)的經(jīng)營(yíng)決策。但在考慮成本效益比的前提下，最重要的是滿(mǎn)足企業(yè)管理需要，應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)以及實(shí)際需求開(kāi)發(fā)并運(yùn)用。

五、證券公司提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力的建議

1.明確戰(zhàn)略,構(gòu)建內(nèi)部組織體系。首先，發(fā)揮債務(wù)融資委員會(huì)的統(tǒng)籌作用,明確在資產(chǎn)負(fù)債管理工作中債務(wù)融資委員會(huì)的決策職能，實(shí)質(zhì)性審議與資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)的各項(xiàng)議題，包括不限于年度資產(chǎn)負(fù)債預(yù)算、融資方案、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、凈資本管理等,并持續(xù)跟進(jìn)落實(shí)相應(yīng)情況。其次，明確部門(mén)、崗位職責(zé),使人員各盡其責(zé)，牢牢守住風(fēng)險(xiǎn)防范的“三重關(guān)卡”。其中,第一重關(guān)卡：資金管理部門(mén)和業(yè)務(wù)部門(mén)。兩個(gè)部門(mén)將風(fēng)險(xiǎn)管理方法融資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)計(jì)劃擬定、業(yè)務(wù)資金池管理、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)把控、FTP管理等多個(gè)方面，在業(yè)務(wù)層面強(qiáng)化公司風(fēng)險(xiǎn)管理的第一道防線；第二重關(guān)卡：風(fēng)控部門(mén)。風(fēng)控部門(mén)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的把控貫穿于業(yè)務(wù)始終，對(duì)業(yè)務(wù)做到全程跟蹤、持續(xù)監(jiān)督，包括風(fēng)險(xiǎn)偏好的提示、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的擬定等[3]；第三重關(guān)卡：審計(jì)部門(mén)。負(fù)責(zé)對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施多元化的評(píng)估，包括制定資產(chǎn)負(fù)債治理架構(gòu)、管理流程等方面。

2.效益優(yōu)先,強(qiáng)化資產(chǎn)管理能力。首先，轉(zhuǎn)型迫在眉睫。在利率市場(chǎng)化改革的深入發(fā)展和金融交易越發(fā)復(fù)雜的趨勢(shì)背景下,證券公司的資產(chǎn)負(fù)債管理內(nèi)容也在發(fā)生變化，更加聚焦事前、事中、事后的全過(guò)程，逐步參與到戰(zhàn)略的制定、風(fēng)險(xiǎn)管控等管理職能,為業(yè)務(wù)發(fā)展、公司價(jià)值創(chuàng)造提供更多決策支持。在外部面臨強(qiáng)監(jiān)管、內(nèi)部亟需業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下,證券公司面臨的內(nèi)外部環(huán)境約束不斷強(qiáng)化,在風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下統(tǒng)籌好資產(chǎn)、資金與資本,制訂科學(xué)合理的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和節(jié)奏。其次，擬定切實(shí)可行的資金安排計(jì)劃。資金管理工作錯(cuò)綜復(fù)雜,對(duì)于融資工具選取、融資規(guī)模匹配、資金到期安排等都會(huì)直接影響公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。在此多重限制下，證券公司需要在年度資產(chǎn)負(fù)債計(jì)劃中體現(xiàn)監(jiān)管對(duì)凈資本及風(fēng)控指標(biāo)的約束、公司價(jià)值回報(bào)的期望、業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)向等,并在此基礎(chǔ)上編制年度資金預(yù)算、滿(mǎn)足監(jiān)管要求和業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)。再次，完善動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。業(yè)務(wù)需要根據(jù)外部市場(chǎng)變化及監(jiān)管要求及時(shí)作出響應(yīng)，這就要求資產(chǎn)負(fù)債管理也需適時(shí)調(diào)整各項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債計(jì)劃,平衡戰(zhàn)略導(dǎo)向與市場(chǎng)機(jī)會(huì),在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下把握住機(jī)會(huì)為公司創(chuàng)造價(jià)值[4]。

3.資本約束,提高負(fù)債成本控制能力。首先，明確資產(chǎn)負(fù)債管理策略。在前置流程中切實(shí)了解、評(píng)估可選范圍內(nèi)不同融資方式的優(yōu)缺點(diǎn),提高對(duì)宏觀環(huán)境、利率變動(dòng)的敏感性，更好地把握融資時(shí)機(jī)，選擇合理的時(shí)間窗口和最優(yōu)融資方式，最大限度降低公司融資成本；其次，堅(jiān)持限額管理原則。在面臨外部強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下,公司各類(lèi)業(yè)務(wù)對(duì)自有資金的占用會(huì)影響公司的監(jiān)管指標(biāo)。因此，證券公司應(yīng)明確各項(xiàng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)限額，要求各項(xiàng)業(yè)務(wù)在限額內(nèi)開(kāi)展，原則上不得突破。

4.資源引導(dǎo),完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制。一要優(yōu)化FTP收益率曲線。同時(shí)考慮外部風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和內(nèi)部調(diào)整因素,尋求匹配的定價(jià)曲線,不斷提升內(nèi)部定價(jià)的合理性、敏感性,確定公允的內(nèi)部資金基準(zhǔn),充分發(fā)揮內(nèi)部資金定價(jià)優(yōu)化資源配置的功能。二要將公司資金成本的壓力下放至各業(yè)務(wù)條線，業(yè)務(wù)部門(mén)的定價(jià)決策應(yīng)當(dāng)與公司整體利益保持一致。三要客觀公允反映業(yè)務(wù)效益，在核算各業(yè)務(wù)條線的收益時(shí),需遵循同一期限采用同一曲線的原則,客觀反映各個(gè)條線的收益貢獻(xiàn)，盡量避免實(shí)施不同的內(nèi)部資金價(jià)格。