江偉 馬鞍山師范高等?？茖W校

引言

在新冠肺炎疫情擾動宏觀經(jīng)濟運營和外部環(huán)境日趨復雜的情況下，居民消費、外貿(mào)出口受到?jīng)_擊，國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力增大?！胺€(wěn)增長、穩(wěn)預期”成為宏觀政策焦點，2022年城投融資得益于寬松的信用政策，目前城投公司債務余額已居于高位。但當經(jīng)濟復蘇時，融資環(huán)境將會收緊，債務風險或?qū)⒓哟蟆?/p>

一、城投公司發(fā)展簡介

城投公司是我國市政基礎設施行業(yè)市場化改革的產(chǎn)物，1991年上海率先成立城投公司，之后，其他地區(qū)也相繼成立，城市化建設浪潮從沿海向內(nèi)地全面展開，基礎設施落后成為制約城市化發(fā)展的重要障礙。城投公司正是城市最重要基礎設施、土地開發(fā)整理、保障房建設和國有資產(chǎn)運營的主體，起著投資環(huán)境營造者和資金杠桿撬動者的作用。城投公司的發(fā)展一直受到各級政府的高度重視，地方政府也是城投公司的實際控制人，主營業(yè)務具有較強的區(qū)域?qū)I性，業(yè)務較為多元化。但業(yè)務發(fā)展的困難在于基礎設施具有典型公共產(chǎn)品特點，具有投資規(guī)模較大、周期長、收益低等特點，公司往往面臨資本支出壓力，資產(chǎn)流動性弱，現(xiàn)金流欠佳。隨著2008年發(fā)生了國際金融危機，政府大力刺激經(jīng)濟的大背景下，城投公司步入快速增長時期，此時，金融機構(gòu)也加大了對城投公司的信貸投放，城投公司融資規(guī)模和債務風險也在快速上升。為了防范可能帶來的金融風險，早在2010年國家就出臺了一系列規(guī)范性政策；2021年國發(fā)〔2021〕5號文提出清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整和清算[1]；以及2022年5月，財政部通報8個地方政府新增隱性債務和隱性債務化解不實等違法違規(guī)行為的典型案例。一系列的政策文件都表明了監(jiān)管的態(tài)度，意味著城投公司控制債務規(guī)模并進一步債務化解已迫在眉睫。

二、分析模型

（1）Z-score模型，該模型由紐約大學教授Edward I.Altman提出，該定量分析模型被廣泛運用債務風險預警。李靜（2017）認為該模型預測期越短準確度越高，一年期內(nèi)財務風險判別準確度可達到90%[2]。Z-score模型具體表達式為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5該表達式為多變量線性函數(shù)，使用五維指標進行加權(quán)匯總而來。其中，X1為流動資產(chǎn)與流動負債之間差額（運營資本）除以總資產(chǎn)的值，該值越大短期償債能力越強；X2為留存收益除以總資產(chǎn)的值，該值越大累計盈利能力越強；X3為息稅前利潤除以總資產(chǎn)的值，該值越大獲利能力越強；X4為股票總價值除以總負債的值，該值越大利用債務創(chuàng)造價值能力越強；X5為銷售收入除以總資產(chǎn)的值，該值越大資金周轉(zhuǎn)效率越高。該模型中所有指標都是正向的，即數(shù)值越大越好，所以，加權(quán)求和后Z-score值越大代表財務狀況越良好。判斷標準為：Z>2.99時，財務良好，短期內(nèi)不存在破產(chǎn)風險；當Z值介于[1.81,2.99]之間時，為“灰色區(qū)域”，即財務狀態(tài)不穩(wěn)定，但是否會走向破產(chǎn)尚不明確；當Z<1.81時，基本可以判定目前存在嚴重的債務風險。

（2）聚類分析，聚類是將個體分類到相對同質(zhì)的群組的一個過程，同一個群組中的個體間具有很強的相似性，不同群組的個體之間差異性會偏大一些。但聚類與傳統(tǒng)分類有所不同，聚類是無監(jiān)督學習過程，不依賴于預先定義帶類別的標記，而是由算法自動確定標記。本文采用系統(tǒng)聚類算法，即開始時將每個樣本單獨看成一個群組，然后計算群組之間的“距離”（本文選用平方歐式距離），選擇距離最小的一對合并成一個新的群組，再次計算群組之間距離，選擇距離最小的合并成新的群組，重復上述過程，直到所有的樣本都合為一個群組。樣本選取Z-score模型中X1~X5作為聚類指標，為了防止各指標數(shù)值差別較大，采用極差標準化方法對數(shù)據(jù)進行了標準化處理。

三、債務風險分析

（1）Z-score模型分析。截至2021年末安徽省共有359家城投公司，“城投債”余額總計5206.94億元。為了便于分析，本文選擇了16個地級市中資產(chǎn)規(guī)模較大的城投公司作為研究對象，并通過公開渠道采集了各家公司近幾年的財務報告。由于均為非上市公司，無法采集其股票總價值，本文采用：公司總估價=（稅后凈收益/權(quán)益資金成本）*權(quán)益資金進行估計，并假設市場投資期望回報率為6.15%。通過數(shù)據(jù)采集與分析，獲得了各家公司Z-score值，并繪圖如圖1所示。

圖1 16家城投公司Z-score值折現(xiàn)圖

從時間維度來看，各家公司Z-score值波動不大，僅有少數(shù)幾家公司波幅較大，同2019年比較，2021年Z-score變小的有13家，增大的有3家，反映出受疫情影響大部分城投公司債務風險有所加大。2021年Z-score值都介于[0.4，1.6]之間，總體來講Z-score值偏小，都小于風險判斷標準的閾值1.8。并不能簡單依此來進行判斷，王韜、呂道明（2002）認為由于我國上市公司與美國公司所處環(huán)境不一樣，造成了該模型對我國上市公司并不是完全適用，而只是在一定程度上具有參考價值[3]。雖然Z-score值不能進行武斷的判斷，但數(shù)值偏小還是值得關(guān)注的。對2022年度發(fā)生技術(shù)性債務違約的西部某地級市城投公司采用該模型計算出2021年Z-score值為0.146。綜合來看，16家城投公司債務風險狀況依然值得關(guān)注，并有持續(xù)加大的趨勢。從Z-score模型X1~X5單項指標來看，16家城投公司沒有明顯的變化趨勢，但從數(shù)值量級上看，X3、X5明顯偏小，乘以Z-score模型賦予的權(quán)重3.3、0.999后依然偏小，這也是導致Z-score值偏小的主要原因?，F(xiàn)實表現(xiàn)就是傳統(tǒng)城投公司以重資產(chǎn)的基礎建設業(yè)務為主，但此類業(yè)務盈利能力和運營能力都比較偏弱，這也是導致城投公司債務風險日積月累的內(nèi)在原因。

（2）聚類分析。為了更好地分析16家城投公司債務風險內(nèi)部結(jié)構(gòu)狀況，本文采用聚類分析法就Z-score模型X1~X5數(shù)據(jù)進行系統(tǒng)聚類，SPSS軟件分析結(jié)果如圖2所示。

圖2 聚類分析譜系圖

使用聚類模型有個很重要的步驟就是如何開始確定聚類中心的個數(shù)，其中，肘方法很容易實現(xiàn)。因為聚合系數(shù)折線圖類似于手肘形狀，而肘部位置所對應的類別數(shù)即為最優(yōu)聚類數(shù)[4]。通過軟件繪制聚合系數(shù)圖如圖3所示。

圖3 聚合系數(shù)圖

結(jié)合圖2與圖3，16家城投公司劃分為4類。第一類包含1家公司，編號為3；第二類包含2家公司，編號分別是7、8；第三類包含5家公司，編號分別是2、4、11、16、1；第四類包含8家公司，編號分別是6、14、13、5、10、12、15、9。四類公司的各自特征是：第一類各項數(shù)據(jù)均大于平均值，如圖1中編號為3的公司Z-score值最大為1.59。具體分析，現(xiàn)實中公司有從事礦產(chǎn)資源開采銷售，采用先款后貨、以銷定產(chǎn)的銷售模式回款較快，2021年營業(yè)收入占比達到11%，毛利潤率高達到58%。此外，公司以產(chǎn)業(yè)基金或股權(quán)投資模式扶持、培育當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，并獲得了豐厚的收益，2021年公司投資收益19.76億元，同期公司利潤總額為30.95億元。第二類公司僅有X2項數(shù)據(jù)大于平均值，且近三年Z-score值平均數(shù)在0.81左右。具體分析，現(xiàn)實中兩家公司資本公積和未分配利潤之和占所有者權(quán)益比例分別達到61.47%、90.94%。第三類公司僅有X1項數(shù)據(jù)大于平均值，且近三年Z-score值平均數(shù)在1.17左右。具體分析，現(xiàn)實中該類公司主要業(yè)務中采用BT模式，并且代建項目已進入結(jié)算期，這有助于償還公司短期債務。第四類公司有X3、X5項數(shù)據(jù)大于平均值，但數(shù)值依然偏小，且近三年Z-score值平均數(shù)在0.74左右。從數(shù)量上來看，第一類和第三類公司共有6家且Z-score值較大，第二類和第四類公司共有10家且Z-score值較小。通過對現(xiàn)實公司業(yè)務情況及結(jié)構(gòu)分析，前者Z-score值偏大主要得益于其共同特點，具有良好的業(yè)務模式或者投資了利潤豐厚的項目。

結(jié)語

綜上所述，16家地市級城投公司Z-score值偏小，需要引起重視。偏小的原因在于城投公司是以重資產(chǎn)的基礎建設為主，同時此類業(yè)務盈利能力和運營能力相對偏弱。通過聚類發(fā)現(xiàn)，有部分城投公司Z-score值較其他公司偏大，這得益于其良好的業(yè)務模式或有利潤豐厚的項目。綜合內(nèi)外部環(huán)境來看，城投公司應把握時機加快推進市場化轉(zhuǎn)型。首先，在明確主業(yè)的前提下，主動拓寬經(jīng)營范圍，爭取具有良好經(jīng)營性收入的項目，豐厚公司利潤和營業(yè)收入。其次，城投公司應加強數(shù)字化轉(zhuǎn)型。相比其他類型的企業(yè)，城投公司經(jīng)營的項目比較龐雜，多元化經(jīng)營對公司管理提出了更高的要求，只有公司管理跟上業(yè)務規(guī)模，才能發(fā)揮好規(guī)模效應。城投公司應該依托現(xiàn)代數(shù)字化建設推動公司精細化管理，提高人、財、物的產(chǎn)出效率，避免浪費、閑置和低效。最后，城投公司應采用先進的業(yè)務模式。如，BT模式，這樣能夠有效緩解公司資金壓力。另外，城投公司存量資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以發(fā)行ABS或公募REITs等產(chǎn)品來改善資產(chǎn)的流動性。