韓曉舟,張新宇

(沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院,遼寧 沈陽(yáng) 110870)

1 引言

近年來(lái)無(wú)論是我國(guó)還是發(fā)達(dá)國(guó)家，股價(jià)崩盤事件屢見不鮮。股價(jià)崩盤是短期內(nèi)股票被大量拋售從而價(jià)格大幅下降的現(xiàn)象，這種極端現(xiàn)象既嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，也影響資源配置，甚至引發(fā)金融危機(jī)[1]。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響，而資本市場(chǎng)的表現(xiàn)影響我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程，黨的十九大提出將防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為攻堅(jiān)目標(biāo)。2020年4月，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件使社會(huì)公眾知曉董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，2021年11月，康美藥業(yè)判決結(jié)果再次提升了上市公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的決心。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(以下簡(jiǎn)稱董責(zé)險(xiǎn))是指董事和高管因訴訟面臨個(gè)人賠償責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)代為賠償?shù)谋ｋU(xiǎn)。在西方等成熟的資本市場(chǎng)中，董責(zé)險(xiǎn)幾乎是上市公司的標(biāo)配，而董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)投保率較低。

在資本市場(chǎng)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，保險(xiǎn)公司能夠以外部監(jiān)督者的身份發(fā)揮治理作用。胡國(guó)柳率先將董責(zé)險(xiǎn)納入影響公司股票市場(chǎng)表現(xiàn)的研究框架，董責(zé)險(xiǎn)監(jiān)督和約束高管利己行為，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[2]。Yuan得到了同樣的結(jié)論，支持了董責(zé)險(xiǎn)在中國(guó)上市公司中能夠發(fā)揮積極治理作用的觀點(diǎn)[3]。訴訟是影響公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健的因素之一，那么，引入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)沖訴訟風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，是否影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平?會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能否在董責(zé)險(xiǎn)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中發(fā)揮作用？基于以上思考，以2016—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從信息路徑出發(fā)，探討引入董責(zé)險(xiǎn)能否使公司采用更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息披露政策，從而影響未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，以厘清董責(zé)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 董責(zé)險(xiǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

兩權(quán)分離下，管理者與所有者利益不同產(chǎn)生利益沖突，認(rèn)購(gòu)董責(zé)險(xiǎn)為公司引入了具有豐富經(jīng)驗(yàn)的保險(xiǎn)公司作為“第三方”參與公司治理，從而能夠發(fā)揮積極的外部監(jiān)督效應(yīng)(Core,2000)[4]。保險(xiǎn)公司與投保公司高層間存在較低的利益關(guān)聯(lián)，因此能夠以較高的獨(dú)立性在承保前會(huì)對(duì)該上市公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全方面識(shí)別，并根據(jù)評(píng)估情況向公司收取合理的保費(fèi)，“量身定制”保險(xiǎn)合同條款。此外，具有理性特點(diǎn)的保險(xiǎn)公司承保董責(zé)險(xiǎn)主要是為了獲得承保費(fèi)用，保險(xiǎn)公司具有較強(qiáng)的意愿持續(xù)發(fā)揮其外部監(jiān)督作用，以盡量避免可能發(fā)生的巨額賠償費(fèi)用，并且這種監(jiān)督作用貫穿投保全程。這種事中監(jiān)督有利于保險(xiǎn)公司約束管理者自利等不當(dāng)行為，緩解委托代理問(wèn)題，最終降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。文章提出假設(shè)1：

H1：與未投保董責(zé)險(xiǎn)的公司相比，投保董責(zé)險(xiǎn)的公司具有較低的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 董責(zé)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性一直是學(xué)者們重點(diǎn)研究的內(nèi)容。上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)與保險(xiǎn)公司簽訂的保險(xiǎn)合同使保險(xiǎn)公司享受的利益具有非對(duì)稱性的特點(diǎn)，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)良好、董事高管決策成功時(shí)，保險(xiǎn)公司無(wú)權(quán)從上市公司獲取額外利潤(rùn)，只能收到合同約定的保險(xiǎn)費(fèi)；但董事高管決策失敗、過(guò)失等行為而面臨第三方提起的訴訟索賠時(shí)，保險(xiǎn)公司需要基于合同賠償范圍承擔(dān)訴訟賠償費(fèi)，這筆費(fèi)用往往遠(yuǎn)超過(guò)他們向上市公司收取的保費(fèi)金額。因此在設(shè)計(jì)保險(xiǎn)合同的過(guò)程中，理性的保險(xiǎn)公司基于保護(hù)自身利益的需要，有動(dòng)機(jī)將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求作為合同條款的一部分，要求上市公司實(shí)施較為穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，保證信息的可靠性。文章提出假設(shè)2：

H2：公司投保董責(zé)險(xiǎn)能夠使公司采取更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，提高公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。

2.3 董責(zé)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因在于管理者捂盤導(dǎo)致的公司信息不透明，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的水平代表了一個(gè)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高(陳圣飛等，2011)[5]，從而緩解信息不對(duì)稱對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面影響。首先，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度高的公司披露的會(huì)計(jì)信息表現(xiàn)為較低的利潤(rùn)和資產(chǎn)，這種收入與費(fèi)用的非對(duì)稱性確認(rèn)使會(huì)計(jì)盈余信息更加真實(shí)地掌握在外部投資者手中，信息不對(duì)稱得以緩解，信息透明度由此提高。其次，與高管預(yù)測(cè)或其他自愿披露的非財(cái)務(wù)信息相比，穩(wěn)健性較高的會(huì)計(jì)報(bào)告提供了可查證追責(zé)的“硬消息”，可以通過(guò)事后追責(zé)的方式加以約束管理層隱瞞壞消息、頻繁釋放好消息的自利行為，緩解公司治理中的代理問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。文章提出假設(shè)3：

H3：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠在董責(zé)險(xiǎn)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中發(fā)揮中介作用，即董責(zé)險(xiǎn)通過(guò)提升公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的水平，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章以2016—2019年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并做如下處理：①剔除金融保險(xiǎn)業(yè)；②剔除ST、*ST類公司樣本；③剔除本年上市的公司樣本；④剔除樣本期間內(nèi)股票交易周數(shù)低于30周的樣本；⑤剔除數(shù)據(jù)缺失值。除董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)為手工整理外，文章其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。最終得到4324個(gè)觀測(cè)值。

3.2 變量定義

3.2.1 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(CR)

文章使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NSCKEW)和收益上下波動(dòng)比率(DUVOL)衡量。

3.2.2 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)(DO)

文章參照胡國(guó)柳的方法，使用虛擬變量描述董責(zé)

險(xiǎn)，當(dāng)上市公司在公開發(fā)布的文件中表示已選購(gòu)或準(zhǔn)備選購(gòu)董責(zé)險(xiǎn)，則DO數(shù)值為1，否則為0[2]。

3.2.3 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(CScore)

文章借鑒Khan的C-Sore模型[20]，公式如下所示：

C-score=α3=μ0+μ1Sizei,t+μ2MBi,t+μ3Levi,t

3.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)上文提出的假設(shè)，文章構(gòu)建了3個(gè)回歸模型：

CRi,t+1=α0+α1DOi,t+∑Controlsi,t+∑Ind+∑Year+ε

(1)

CScorei,t=β0+β1DOi,t+∑Controlsi,t+∑Ind+∑Year+ε

(2)

CRi,t+1=γ0+γ1DOi,t+r2CScorei,t+1∑Controlsi,t+∑Ind+∑Year+ε

(3)

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差較大，樣本公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的離散程度較大。董責(zé)險(xiǎn)均值為0.074，即在樣本中投保了董責(zé)險(xiǎn)的公司占比為7.4%，這與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的近乎90%的投保率差距極大。表中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的衡量指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差為0.232，樣本公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平存在一定的差異。限于篇幅，未列示。

4.2 回歸分析

表1第(1)列和第(2)列顯示，董責(zé)險(xiǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均顯著為負(fù)，董責(zé)險(xiǎn)能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即與未投保董責(zé)險(xiǎn)的公司相比，投保董責(zé)險(xiǎn)能夠發(fā)揮外部監(jiān)督和管理層激勵(lì)作用，降低未來(lái)發(fā)生股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了文章的假設(shè)1。根據(jù)表1第(3)列，董責(zé)險(xiǎn)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的回歸系數(shù)顯著為正，驗(yàn)證了文章的假設(shè)2。根據(jù)表1第(4)列和第(5)列，董責(zé)險(xiǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，系數(shù)絕對(duì)值均低于第(1)列和第(2)列董責(zé)險(xiǎn)的系數(shù)絕對(duì)值，同時(shí)CScore的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表1 實(shí)證回歸結(jié)果

續(xù)表

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雖然股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)使用了滯后一期數(shù)據(jù)，但公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)可能存在自選擇問(wèn)題。因此，使用Heckman兩階段法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示，考慮內(nèi)生性問(wèn)題后回歸系數(shù)依然顯著，證明文章回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。限于篇幅，未列示。

5 結(jié)論

隨著我國(guó)法律環(huán)境不斷完善、投資者維權(quán)意識(shí)日趨提升，董事高管將面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，文章以2016—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證研究了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在兩者關(guān)系之間的中介作用。研究結(jié)論如下：①投保董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在公司治理中引入保險(xiǎn)公司能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用，減少壞消息囤積，提高公司信息透明度，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。②會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在董責(zé)險(xiǎn)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中發(fā)揮了部分中介作用，投保董責(zé)險(xiǎn)能夠促使公司采取更加穩(wěn)健的信息披露政策，信息質(zhì)量得到較高保證，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之降低。文章結(jié)論說(shuō)明在中國(guó)資本市場(chǎng)中，董責(zé)險(xiǎn)在公司內(nèi)部治理和維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定方面具有積極的治理作用。