(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 四川 成都 610065)

一、引言

近些年，國(guó)企高管“天價(jià)薪酬”及“業(yè)績(jī)升薪酬升，業(yè)績(jī)降薪酬不降”的薪酬粘性現(xiàn)象頻發(fā)，受到社會(huì)各界關(guān)注[1]?；诖?，我國(guó)政府先后頒布三次薪酬管制政策，對(duì)國(guó)企高管的薪酬進(jìn)行約束和管制。2009年8月，人社部等六部門聯(lián)合發(fā)布了我國(guó)第一個(gè)限薪政策《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》(簡(jiǎn)稱2009 年“限薪令”)，規(guī)定中央企業(yè)高管年薪不得超過職工平均工資的30倍，年薪最高限制在60萬(wàn)元左右，地方國(guó)有企業(yè)參照?qǐng)?zhí)行。2012年底，中央政治局審議通過了《關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)、密切聯(lián)系群眾的八項(xiàng)規(guī)定》(簡(jiǎn)稱“八項(xiàng)規(guī)定”)，對(duì)包括國(guó)有企業(yè)管理層在內(nèi)的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部的在職消費(fèi)等進(jìn)行了限制性規(guī)定。2014年底，中央政治局審議通過了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》(簡(jiǎn)稱2015年“限薪令”)，規(guī)定國(guó)有企業(yè)管理者薪酬由基本年薪、績(jī)效年薪與任期激勵(lì)收入三部分組成。其中，基本年薪不超過上年度企業(yè)職工平均薪酬的兩倍，績(jī)效薪酬不能超過基本薪酬的兩倍，任期激勵(lì)不能超過總薪酬的30%，總年薪在普通職工年薪的7-8倍左右，地方國(guó)有企業(yè)參照?qǐng)?zhí)行。薪酬管

制政策的出臺(tái)有利于規(guī)范國(guó)企薪酬管理體系，縮小內(nèi)部薪酬差距，維護(hù)社會(huì)公平正義。根據(jù)薪酬激勵(lì)理論，薪酬契約將直接影響管理層的動(dòng)機(jī)和行為，進(jìn)而影響企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)決策。關(guān)于薪酬管制與企業(yè)投資行為的已有研究大多集中于對(duì)投資效率的影響。例如，劉星和臺(tái)文志(2020)[2]研究發(fā)現(xiàn)2015年“限薪令”抑制了央企的投資效率；姚文英和張曉鳳(2021)[3]研究得出2009年“限薪令”抑制了企業(yè)的過度投資。還鮮有文獻(xiàn)關(guān)注薪酬管制對(duì)企業(yè)投資偏好的影響，即對(duì)實(shí)業(yè)投資和金融投資的選擇傾向。近些年，隨著全球金融化趨勢(shì)加劇以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體低迷，越來(lái)越多的非金融企業(yè)開始將金融資產(chǎn)作為投資的主要方向，尤其是一些非金融國(guó)企也出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”傾向，嚴(yán)重影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展[4]。由于薪酬管制直接關(guān)乎高管的個(gè)人利益，而企業(yè)投資偏好一定程度上受高管動(dòng)機(jī)影響，短視的高管可能會(huì)減少研發(fā)支出等實(shí)業(yè)投資比例[5]，增加可短期獲利的金融投資。故提出疑問：薪酬管制是否會(huì)影響國(guó)企在實(shí)業(yè)投資和金融投資上的選擇偏好？本文選擇“史上最嚴(yán)”的2015年“限薪令”為研究對(duì)象，以2007-2021年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，采用雙重差分模型分析薪酬管制對(duì)國(guó)企投資偏好的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)為：第一，關(guān)注薪酬管制對(duì)國(guó)企投資偏好的影響，拓寬了薪酬制度改革和企業(yè)投資行為的研究范圍。本文研究發(fā)現(xiàn)，合理有效的薪酬管制將有利于擴(kuò)大國(guó)企實(shí)體投資，抑制金融化傾向。而黨的二十大報(bào)告提出，堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。故本文為國(guó)企聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，避免“脫實(shí)向虛”提供了理論補(bǔ)充。第二，高管薪酬對(duì)企業(yè)投資的影響機(jī)制仍存在“黑箱”，本文中介機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí)了薪酬管制主要通過高管動(dòng)機(jī)及努力程度來(lái)影響企業(yè)投資偏好，而股權(quán)激勵(lì)也會(huì)對(duì)投資偏好產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此，對(duì)薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)等影響機(jī)制的探索，豐富了企業(yè)投資領(lǐng)域的研究。第三，本文還對(duì)2009年“限薪令”、2012年“八項(xiàng)規(guī)定”和2015年“限薪令”三次薪酬管制政策的影響進(jìn)行了綜合比較，總結(jié)了薪酬管制政策對(duì)國(guó)企投資偏好的影響規(guī)律，為進(jìn)一步優(yōu)化薪酬制度改革提供了有益啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)薪酬管制的研究現(xiàn)狀

關(guān)于國(guó)企薪酬管制的研究主要分為兩類，一類是沿“薪酬管制——高管薪酬變化”思路研究其有效性。學(xué)界普遍認(rèn)為2009年“限薪令”的實(shí)施效果并不明顯，高管薪酬未得到有效抑制[6-7]。2015年“限薪令”一定程度上抑制了高管的不合理薪酬，減緩了高管薪酬增長(zhǎng)速度[8-9]。另一類是沿“薪酬管制—高管行為—企業(yè)經(jīng)營(yíng)變化”思路研究限薪令對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的間接影響。一些學(xué)者關(guān)注企業(yè)績(jī)效，認(rèn)為薪酬管制既可能通過降低高管超額薪酬來(lái)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升[10]，也可能抑制高管工作積極性，刺激高管使用權(quán)力謀求私利從而對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響[11-12]。一些學(xué)者關(guān)注創(chuàng)新，李鈺和王平(2022)[13]認(rèn)為薪酬管制削弱了對(duì)高管的激勵(lì)，抑制了國(guó)企的創(chuàng)新研發(fā)投入。李追陽(yáng)和余明桂(2018)[14]則發(fā)現(xiàn)薪酬管制可以避免高管追求利益的短視行為，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，提升了創(chuàng)新效率。此外，還有學(xué)者關(guān)注全要素生產(chǎn)率，黃賢環(huán)和王瑤(2020)[15]研究發(fā)現(xiàn)2009年、2012年和2015年三次薪酬管制都顯著抑制了國(guó)企全要素生產(chǎn)率的提升。本文側(cè)重于對(duì)企業(yè)投資偏好的討論。薪酬管制政策的出臺(tái)使高管通過正式契約獲得高貨幣薪酬的渠道受阻，降低了管理層的顯性激勵(lì)，高管很可能通過在職消費(fèi)或擴(kuò)大投資等方式來(lái)獲取其他收益。陳信元等(2009)[16]發(fā)現(xiàn)在職消費(fèi)可能成為高管的替代性激勵(lì)，薪酬管制將引發(fā)高管更大程度的在職消費(fèi)行為。然而，隨著2012年“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)、新一輪國(guó)企改革的推進(jìn)以及中央政府反腐力度的空前加大，國(guó)企高管腐敗行為得到了有效控制，過度在職消費(fèi)已不再是他們獲取替代性收益的主要途徑[17-18]。在薪酬管制背景下，國(guó)企高管最有可能通過變更投資渠道(如擴(kuò)大金融投資)來(lái)尋求私人收益。因此，本文試圖沿著“薪酬管制—高管行為—企業(yè)經(jīng)營(yíng)變化”思路研究薪酬管制對(duì)企業(yè)投資偏好的影響。

(二)企業(yè)投資偏好分析

企業(yè)投資偏好，指企業(yè)在有限資源條件下做出的投資方式選擇與傾向。企業(yè)投資偏好按性質(zhì)可分為實(shí)業(yè)投資偏好和金融投資偏好。實(shí)業(yè)投資指企業(yè)將資金投放于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，通過升級(jí)技術(shù)或擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來(lái)獲取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的投資，具體表現(xiàn)為增加固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、研發(fā)投入等。實(shí)業(yè)資產(chǎn)是企業(yè)核心資產(chǎn)，高管會(huì)將主要精力和資源集中在實(shí)業(yè)投資，以提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和公司價(jià)值。金融投資指企業(yè)將資金投放于金融資本市場(chǎng)，通過買賣金融產(chǎn)品及衍生品獲取股利或利息的投資，具體表現(xiàn)為購(gòu)買股票、債券、期貨、期權(quán)等[19]。企業(yè)進(jìn)行金融投資一般出于以下兩種動(dòng)機(jī)：一是預(yù)防性動(dòng)機(jī)。相比于固定資產(chǎn)，金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，當(dāng)出現(xiàn)資金困難時(shí)，企業(yè)可以通過出售金融資產(chǎn)來(lái)緩解財(cái)務(wù)壓力，支持主業(yè)發(fā)展[20-21]。適當(dāng)?shù)慕鹑谕顿Y有利于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，起到良好的預(yù)防效果；二是獲利性動(dòng)機(jī)。受高投資回報(bào)率的誘導(dǎo)，實(shí)體企業(yè)的股東和管理層容易形成投資短視[22]，將更多資金投入金融市場(chǎng)，在經(jīng)營(yíng)過程中逐漸偏離實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[23-24]。本文認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的金融投資行為主要出于獲利性動(dòng)機(jī)。因?yàn)閲?guó)企與政府存在天然的聯(lián)系，比非國(guó)企更容易獲取政府資金扶持[25]，而金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款也會(huì)向國(guó)企傾斜，使其面臨的外部融資約束減輕[12]。在資源約束條件下，企業(yè)實(shí)業(yè)投資和金融投資是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。已有研究證明了實(shí)體企業(yè)大幅增加金融投資會(huì)擠出固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資，威脅企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[26-27]。企業(yè)對(duì)實(shí)業(yè)投資和金融投資的選擇偏好，一方面受外部市場(chǎng)環(huán)境影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，越來(lái)越多的企業(yè)會(huì)將投資轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)[28-29]；另一方面取決于高管在短期盈利和長(zhǎng)期價(jià)值之間的權(quán)衡。

(三)薪酬管制對(duì)國(guó)企投資偏好的影響

薪酬管制對(duì)國(guó)企投資偏好可能存在擴(kuò)大金融投資或擴(kuò)大實(shí)業(yè)投資不同方向的影響。

首先，薪酬管制政策的出臺(tái)導(dǎo)致貨幣薪酬數(shù)量和增長(zhǎng)受限，高管出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、偷懶心理等原因產(chǎn)生短視行為，進(jìn)而擴(kuò)大金融投資。2015年“限薪令”將高管薪酬水平限定在員工平均薪酬的7-8倍，不僅使高管薪酬在縱向上低于原先水平，還使得行政任命高管薪酬在橫向上低于市場(chǎng)化選聘的高管薪酬。根據(jù)參照點(diǎn)理論，行政高管可能會(huì)產(chǎn)生不公平感和自我利益被侵蝕的消極心理感知[30]。此時(shí)，薪酬管制可能會(huì)使高管陷入激勵(lì)不足的困境，工作努力程度降低，高管因“懶政”而無(wú)心經(jīng)營(yíng)主業(yè)，投資動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)向短視。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，短視的高管在進(jìn)行投資決策時(shí)，更加傾向于選擇期限短、交易成本低、收益高的金融投資項(xiàng)目[31]，忽視有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的實(shí)業(yè)投資。此外，國(guó)企高管還存在特殊的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制。對(duì)于國(guó)企來(lái)說，金融投資不僅可以在較短周期內(nèi)獲得高回報(bào)，即使出現(xiàn)虧損，管理者也可以將這些虧損歸咎于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等環(huán)境因素，從而將自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和利益損害置于最小[20]。因此，薪酬管制的實(shí)施導(dǎo)致高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿降低[32]，抑制了企業(yè)創(chuàng)新等實(shí)業(yè)投資，從而減少對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的關(guān)注[5]?？傊?，薪酬管制的實(shí)施降低了高管薪酬，弱化了高管努力程度并導(dǎo)致了高管短視行為，同時(shí)國(guó)企高管天生的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好特點(diǎn)又強(qiáng)化了高管金融投資的傾向。據(jù)此，本文提出假設(shè)。

H12015年“限薪令”會(huì)擴(kuò)大國(guó)企金融投資，抑制實(shí)業(yè)投資。

其次，薪酬管制政策優(yōu)化了高管薪酬結(jié)構(gòu)，有利于形成更合理的薪酬激勵(lì)體系，激勵(lì)高管注重長(zhǎng)期利益，增強(qiáng)創(chuàng)新等實(shí)業(yè)投資水平。2015年“限薪令”雖然對(duì)高管的貨幣薪酬水平做出一定限制，但更重要的意義在于優(yōu)化了薪酬結(jié)構(gòu)，薪酬與業(yè)績(jī)深度掛鉤，同時(shí)引入任期激勵(lì)，整體更強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，有助于抑制高管在經(jīng)營(yíng)管理中的短視行為，促使他們更注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利潤(rùn)共享。國(guó)企高管在投資決策中為了獲取更高的績(jī)效薪酬和任期激勵(lì)，可能會(huì)提升努力程度[33]，更加合理地配置投資資源，積極主動(dòng)地把握投資機(jī)會(huì)，提高固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等實(shí)業(yè)投資水平。增加實(shí)業(yè)投資對(duì)于高管的好處在于，一方面，實(shí)業(yè)資產(chǎn)具有長(zhǎng)期性，擴(kuò)大實(shí)業(yè)投資可以增多高管控制的資源，擴(kuò)大高管權(quán)力，從而為高管構(gòu)建“企業(yè)帝國(guó)”帶來(lái)便利，增加其獲取經(jīng)濟(jì)利益的機(jī)會(huì)[34]；另一方面，擴(kuò)大實(shí)業(yè)投資中的無(wú)形資產(chǎn)投資有利于高管獲取研發(fā)創(chuàng)新較高的收益回報(bào)率，增強(qiáng)他們的投資意愿和工作努力程度?？傊?，薪酬管制政策優(yōu)化了高管薪酬結(jié)構(gòu)，有利于高管規(guī)避短期行為，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，提升工作努力程度，擴(kuò)大實(shí)業(yè)投資水平，進(jìn)而通過業(yè)績(jī)改善和研發(fā)創(chuàng)新來(lái)獲取更高的收益補(bǔ)償。據(jù)此，本文提出假設(shè)。

H22015年“限薪令”會(huì)擴(kuò)大國(guó)企實(shí)業(yè)投資，抑制金融投資。

(四)股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企投資偏好的調(diào)節(jié)作用

薪酬管制實(shí)施后，可能會(huì)出現(xiàn)非貨幣薪酬的替代性激勵(lì)形式，從而對(duì)國(guó)企投資偏好產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。國(guó)企對(duì)高管的激勵(lì)包括貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)、職級(jí)消費(fèi)(在職消費(fèi))、政治晉升等[35]。前兩者為顯性激勵(lì)，后兩者為隱性激勵(lì)。2015年“限薪令”極大程度上限制了貨幣薪酬對(duì)高管的激勵(lì)作用，股權(quán)激勵(lì)、在職消費(fèi)、晉升激勵(lì)可能會(huì)成為高管的替代性激勵(lì)。由于政治晉升名額有限，無(wú)法覆蓋絕大多數(shù)國(guó)企高管，同時(shí)晉升指標(biāo)存在一定主觀性，高管進(jìn)入政府序列也面臨著一定的不確定，故晉升激勵(lì)作用有限。而在職消費(fèi)和腐敗行為也因中央“八項(xiàng)規(guī)定”和反腐力度的加強(qiáng)得到了有效控制。故本文將最有可能實(shí)現(xiàn)的股權(quán)激勵(lì)作為限薪政策施行后的替代性激勵(lì)措施。

近年來(lái)，隨著國(guó)企改革的深入，國(guó)企股權(quán)激勵(lì)和員工持股改革力度逐年加大。2016 年發(fā)布的《國(guó)有科技型企業(yè)股權(quán)激勵(lì)和崗位分紅暫行辦法》和《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》，均在不同程度上加快了國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的推行。高管股權(quán)激勵(lì)是授予高層管理者一定股權(quán)的長(zhǎng)期激勵(lì)方式，根據(jù)利益驅(qū)動(dòng)假說，給予管理層部分股權(quán)可以使其與股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好一致、目標(biāo)函數(shù)一致以及利益關(guān)系一致。故股權(quán)激勵(lì)一定程度上能引導(dǎo)高管更關(guān)注企業(yè)發(fā)展質(zhì)量，減少短視行為，將更多的投資偏向利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的實(shí)業(yè)資產(chǎn)。由此可見，在薪酬管制的同時(shí)，適時(shí)擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)的范圍和力度，實(shí)現(xiàn)短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)的有效結(jié)合，不失為“疏”“堵”并舉的有效舉措，有助于引導(dǎo)高管關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，改善國(guó)企投資行為。據(jù)此，本文提出假設(shè)。

H3股權(quán)激勵(lì)對(duì)2015年“限薪令”影響下的國(guó)企實(shí)業(yè)投資有正向調(diào)節(jié)作用。

文章理論分析的基本框架如圖1所示。

圖1 基本分析框架

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

盡管薪酬管制的對(duì)象是中央企業(yè)的高管，但文件要求地方國(guó)企參照?qǐng)?zhí)行，故可以將薪酬管制的影響覆蓋至所有國(guó)有企業(yè)。本文以2015年“限薪令”為主要事件，選取2007—2021年A股上市企業(yè)為研究樣本，依據(jù)以下要求篩選數(shù)據(jù)：(1)剔除金融類和房地產(chǎn)類上市公司樣本；(2)剔除ST、*ST的上市公司樣本；(3)剔除主要變量缺失的樣本；(4)剔除2014年以后上市的公司樣本。最終得到2 230家公司，28 816個(gè)觀測(cè)值。文中所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值對(duì)結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了雙重差分模型來(lái)識(shí)別薪酬管制對(duì)國(guó)企投資偏好的影響。回歸模型如下

Investi,t=α0+α1Treati+α2Postt+α3Treati×Postt+α4Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(1)

被解釋變量Invest表示企業(yè)投資偏好，包括企業(yè)實(shí)業(yè)投資水平Cap和金融投資水平Fin。Treat為處理組虛擬變量，Post為處理期虛擬變量，Treat×Post為雙重差分交互項(xiàng)。Control表示控制變量，δi、Industry和Year用于控制個(gè)體固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

(三)變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)投資偏好反映了企業(yè)在投資過程中對(duì)實(shí)業(yè)資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的選擇傾向。借鑒張成思和張步曇(2016)[26]的做法，采用實(shí)業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量企業(yè)實(shí)業(yè)投資水平。實(shí)業(yè)資產(chǎn)包括：固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程、工程物資。借鑒杜勇等(2017)[21]、宋軍和陸旸(2015)[36]的做法，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量企業(yè)金融投資水平。金融資產(chǎn)包括：交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等。需要注意的是，以上金融資產(chǎn)僅適用于2007-2017年間的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。由于2018年新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)的處理發(fā)生較大變更，取消了“持有至到期投資”和“可供出售金融資產(chǎn)”科目，新增“債權(quán)投資”、“其他債權(quán)投資”、“其他權(quán)益工具投資”以及“其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)”科目。為保持?jǐn)?shù)據(jù)的穩(wěn)定性與延續(xù)性，本文借鑒張成思和鄭寧(2020)[37]的做法，將2018年之前的金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)按舊規(guī)則計(jì)算，2018年及之后的金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)則按新準(zhǔn)則單獨(dú)計(jì)算(1)金融資產(chǎn)(2007-2017年)=交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)；金融資產(chǎn)(2018-2021年)=交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資+其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)。。

2.解釋變量

借鑒已有研究[38]，以受到2015年“限薪令”影響的國(guó)企為處理組Treat設(shè)為1，未受到政策影響的非國(guó)企為控制組Treat為0。由于限薪令是在2015年1月1日正式實(shí)行，故將2015年及之后的時(shí)間段Post賦值為1，之前為0。Treat×Post為雙重差分交互項(xiàng)，是本文模型的主要解釋變量。

3.調(diào)節(jié)變量和控制變量

本文的調(diào)節(jié)變量是股權(quán)激勵(lì)(Mshare)，以管理層持股比例表示。參考王艷林等(2014)[39]和于李勝等(2019)[40]的做法，本文設(shè)置了影響企業(yè)實(shí)業(yè)投資和金融投資的控制變量，各變量具體定義見表1。

表1 各變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性分析

表2顯示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在樣本期內(nèi)，上市企業(yè)實(shí)業(yè)投資水平均值達(dá)到0.328，遠(yuǎn)高于金融投資水平的均值0.069，表明我國(guó)上市公司實(shí)業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重平均達(dá)32.8%，公司整體上還是以實(shí)業(yè)投資為主。圖2描繪了2007-2021年上市國(guó)企與非國(guó)企高管薪酬的變化趨勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示：一方面，國(guó)企高管薪酬始終高于非國(guó)企薪酬，說明國(guó)企高管一直以來(lái)都可以憑借著資源優(yōu)勢(shì)或行業(yè)壟斷地位拿到高于市場(chǎng)水平的超額薪酬；另一方面，2009—2013年國(guó)企高管薪酬穩(wěn)步上升且與非國(guó)企高管薪酬增速大體一致，但2013年之后增速明顯放緩，2015年開始國(guó)企高管和非國(guó)企高管的薪酬差距進(jìn)一步縮小并趨于重合。說明2009年以后高管薪酬仍在快速增長(zhǎng)，第一次“限薪令”的限薪效果不明顯，但隨著2013年國(guó)企改革的不斷深化，國(guó)企更加注重市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，加之2015年“限薪令”的出臺(tái)進(jìn)一步優(yōu)化了國(guó)企高管薪酬結(jié)構(gòu)，使國(guó)企高管薪酬增速放緩，薪酬水平與市場(chǎng)化薪酬水平趨于一致，第二次“限薪令”有一定效果。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

圖2 樣本期內(nèi)國(guó)企高管和非國(guó)企高管的薪酬變化趨勢(shì)

(二)基準(zhǔn)回歸分析

1.平均效應(yīng)分析

表3報(bào)告了2015年“限薪令”對(duì)國(guó)企投資偏好的影響。列(1)列(2)檢驗(yàn)了限薪政策對(duì)實(shí)業(yè)投資(Cap)的影響，回歸結(jié)果顯示，在控制了個(gè)體、行業(yè)和年份固定效應(yīng)后，無(wú)論是否加入控制變量，實(shí)業(yè)投資交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)均顯著為正，列(2)表明限薪政策實(shí)施后，國(guó)企實(shí)業(yè)投資水平增加了0.1%。列(3)列(4)檢驗(yàn)了限薪政策對(duì)金融投資(Fin)的影響，回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是否加入控制變量，金融投資交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，由列(4)可知，限薪政策實(shí)施后，國(guó)企金融投資水平下降了3.1%。以上結(jié)果表明，2015年“限薪令”的出臺(tái)顯著影響了國(guó)企投資偏好，擴(kuò)大了實(shí)業(yè)投資水平，降低了金融投資水平。假設(shè)1不成立，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表3 2015年“限薪令”對(duì)國(guó)企投資偏好的平均效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

2.動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析

雙重差分模型需要滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，即在沒有政策干預(yù)的情況下，結(jié)果變量在處理組和控制組的發(fā)展趨勢(shì)一致。本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)及動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析

Investi,t=β0+β1before3i,t+β2before2i,t+β3before1i,t+β4currenti,t+β5after1i,t+β6after2i,t+β7after3i,t+β8after4i,t+β9Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(2)

其中，before3、before2、before1、current、after1、after2、after3、after4分別代表2015年“限薪令”實(shí)施前三年、實(shí)施當(dāng)年、實(shí)施后四年的時(shí)間虛擬變量與政策虛擬變量的交互項(xiàng)。圖3繪制了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果圖，左方表示金融投資交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，右方表示實(shí)業(yè)投資交互項(xiàng)的回歸系數(shù)。如圖所示，政策實(shí)施前3年無(wú)論是金融投資還是實(shí)業(yè)投資，回歸系數(shù)都接近于0且不顯著，政策實(shí)施當(dāng)年及后2年回歸系數(shù)逐漸偏離0且逐漸顯著，說明處理組和控制組在政策實(shí)施前不存在明顯的差異，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

圖3 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果圖

為檢驗(yàn)薪酬管制對(duì)國(guó)企投資偏好的影響是否存在時(shí)間差異，進(jìn)一步考察2015年“限薪令”實(shí)施對(duì)國(guó)企投資偏好的動(dòng)態(tài)影響。表4中列(1)列(2)報(bào)告了對(duì)實(shí)業(yè)投資的動(dòng)態(tài)影響，列(2)顯示實(shí)業(yè)投資交互項(xiàng)系數(shù)從政策實(shí)施當(dāng)年的0.006 0快速上升到第二年的0.013 6，隨后出現(xiàn)小幅波動(dòng)但仍維持在0.01之上。說明限薪政策實(shí)施初期實(shí)業(yè)投資的提升效果明顯，隨后增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)趨于穩(wěn)定。列(3)(4)報(bào)告了對(duì)金融投資的動(dòng)態(tài)影響，列(4)顯示金融投資交互項(xiàng)系數(shù)在政策實(shí)施后始終為負(fù)且絕對(duì)值逐年變大，說明限薪政策對(duì)金融投資的抑制作用是逐漸增強(qiáng)的?？赡茉蚴牵?015年后國(guó)企改革全面深入開展，除限薪令外，政府還出臺(tái)了其他關(guān)于內(nèi)部治理、薪酬改革的措施，這些政策都有利于規(guī)范國(guó)企高管行為，抑制過度金融投資。

3.按資產(chǎn)類型具體分析

根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的具體類型，可將實(shí)業(yè)資產(chǎn)細(xì)分為固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)(包括在建工程和工程物資)，固定資產(chǎn)投資主要用于企業(yè)日常的擴(kuò)大再生產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)投資(2)無(wú)形資產(chǎn)包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和著作權(quán)，是企業(yè)創(chuàng)新投入結(jié)果，比R&D支出包含更多創(chuàng)新活動(dòng)信息。主要反映企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入。金融資產(chǎn)細(xì)分為短期金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)，而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)包括衍生金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)等(3)2018年后會(huì)計(jì)準(zhǔn)則新增的債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資及其他非流動(dòng)性金融資產(chǎn)屬于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。。不同金融資產(chǎn)在流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)和收益性方面各有特點(diǎn)，短期金融資產(chǎn)投資具有投機(jī)性，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)投資具有保值性[4]。本文認(rèn)為薪酬管制可能對(duì)實(shí)業(yè)投資和金融投資的細(xì)分資產(chǎn)存在不同影響。表5報(bào)告了2015年“限薪令”對(duì)國(guó)企不同資產(chǎn)類型的差異化影響。列(1)列(2)列(3)是無(wú)形資產(chǎn)(Cap1)、固定資產(chǎn)(Cap2)、其他資產(chǎn)(Cap3)三類實(shí)業(yè)投資的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，無(wú)形資產(chǎn)投資交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而固定資產(chǎn)和其他資產(chǎn)投資交互項(xiàng)均不顯著，說明限薪令對(duì)實(shí)業(yè)投資的提升作用主要是通過無(wú)形資產(chǎn)的增加來(lái)帶動(dòng)，高管通過擴(kuò)大無(wú)形資產(chǎn)來(lái)獲取研發(fā)創(chuàng)新帶來(lái)的高收益。列(4)列(5)是短期金融資產(chǎn)(Fin1)、長(zhǎng)期金融資產(chǎn)(Fin2)兩類金融投資的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，短期金融資產(chǎn)的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.044 5且在1%的水平上顯著為負(fù)，而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.003 6并在10%的水平上顯著為負(fù)，短期金融投資下降幅度遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期金融投資，說明2015年“限薪令”對(duì)金融資產(chǎn)投資的抑制作用主要來(lái)自短期金融資產(chǎn)投資的減少。

表4 2015年“限薪令”對(duì)國(guó)企投資偏好的動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5 2015年“限薪令”對(duì)國(guó)企不同資產(chǎn)類型的差異化影響

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證上述研究結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了以下兩類穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.PSM-DID檢驗(yàn)

為更好地估計(jì)模型，降低樣本選擇帶來(lái)的偏誤，本文使用PSM-DID進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，選擇基準(zhǔn)回歸的控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，由此得到傾向得分。表6是傾向得分匹配的logit回歸結(jié)果，得出實(shí)驗(yàn)組與控制組的劃分不是隨機(jī)的，而是存在顯著的系統(tǒng)性差異。

表6 傾向得分匹配的logit模型估計(jì)結(jié)果

然后，根據(jù)傾向得分按照最近鄰1∶1匹配的方式進(jìn)行樣本配對(duì)，具體結(jié)果見表7和圖4。表7顯示，經(jīng)過傾向得分匹配后，各協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值均小于10%，且絕大部分協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差在匹配后均存在較明顯的減少幅度，整體樣本符合平衡性檢驗(yàn)。圖4分別顯示了匹配前后處理組和控制組傾向得分的密度分布。匹配前處理組和控制組的概率密度差異較大，而匹配后兩組樣本的共同支撐區(qū)域有了明顯提高，處理組和控制組的傾向得分的概率密度已比較接近，基本滿足共同支撐假設(shè)的要求。

表7 平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

最后，采用配對(duì)后的樣本進(jìn)行雙重差分估計(jì)，得到的回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果與前述分析一致，即無(wú)論是否加入控制變量，實(shí)業(yè)投資的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，金融投資的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明2015年“限薪令”顯著增加了國(guó)企實(shí)業(yè)投資水平，抑制了金融投資水平。

圖4 匹配前后傾向得分核密度圖

表8 基于傾向得分匹配后的雙重差分模型估計(jì)

2.安慰劑檢驗(yàn)

安慰劑檢驗(yàn)是一種反事實(shí)檢驗(yàn)，本文把2015年“限薪令”的政策實(shí)施時(shí)間向前提前1年，假設(shè)政策虛擬實(shí)施年份為2014年，實(shí)證檢驗(yàn)若無(wú)顯著性結(jié)果，即可排除限薪令政策以外的其他因素對(duì)企業(yè)投資偏好的影響，回歸結(jié)果如表9所示。結(jié)果顯示，若將2015年“限薪令”政策沖擊時(shí)間提前一年，無(wú)論是否加入控制變量，實(shí)業(yè)投資交互項(xiàng)和金融投資交互項(xiàng)均不顯著，這一結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了本文基準(zhǔn)回歸結(jié)論的可靠性。

(四)進(jìn)一步分析

1.中介機(jī)制檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸發(fā)現(xiàn)2015年“限薪令”對(duì)國(guó)企投資偏好有顯著影響。然而，具體影響機(jī)制是什么？2015年“限薪令”規(guī)定了更為合理的薪酬結(jié)構(gòu)，新的薪酬結(jié)構(gòu)引入任期激勵(lì)，有利于抑制高管的短視行為，促使他們更加注重企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。此時(shí)，為了獲取更高的績(jī)效薪酬和任期激勵(lì)，高管會(huì)提高工作努力程度，更加合理地配置投資資源，積極主動(dòng)地把握投資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等實(shí)業(yè)投資水平，抑制短期金融投資傾向。故本文認(rèn)為，2015年“限薪令”是通過影響高管努力程度給企業(yè)投資偏好帶來(lái)變化?；诖?，本文以“高管努力程度”為中介變量。借鑒李小榮和張瑞君(2014)[41]、姚建峰等(2020)[42]相關(guān)文獻(xiàn)，以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Aturnover)作為“高管努力程度”的替代變量。借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[43]的檢驗(yàn)方法，在模型(1)的基礎(chǔ)上增加以下兩個(gè)模型用于中介機(jī)制檢驗(yàn)

Aturnoveri,t=γ0+γ1Treati+γ2Postt+γ3Treati×Postt+γ4Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(3)

Investi,t=ζ0+ζ1Treati+ζ2Postt+ζ3Treati×Postt+ζ4Aturnoveri，t+ζ5Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(4)

表9 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

表10給出中介機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)是使用模型(3)檢驗(yàn)限薪令對(duì)高管努力程度影響的結(jié)果，顯示交互項(xiàng)顯著為正，說明2015年“限薪令”確實(shí)帶來(lái)了激勵(lì)作用，提高了國(guó)企高管的努力程度。列(2)列(3)是使用模型(1)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，而列(4)列(5)是使用模型(4)加入中介變量后的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，加入中介變量后實(shí)業(yè)投資交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，金融投資交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，但兩者系數(shù)的絕對(duì)值與加入中介變量前相比均有不同程度的下降，說明高管努力程度在限薪令影響企業(yè)投資偏好的過程中起到了部分中介效應(yīng)。因此，2015年“限薪令”雖然相對(duì)降低了高管的基本薪酬，但薪酬結(jié)構(gòu)的優(yōu)化激勵(lì)了高管的長(zhǎng)期行為，驅(qū)使高管提升努力程度，避免短期行為，從而使投資決策更偏向于實(shí)業(yè)投資，抑制了金融投資。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

為了識(shí)別股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資偏好的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上加入股權(quán)激勵(lì)比例(Mshare)作調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建了三重差分模型

Investi,t=λ0+λ1Treati+λ2Postt+λ3Treati×Postt+λ4Mshare+λ5Treati×Postt×Mshare+λ6Controli,t+∑Industry+∑Year+δi+εi,t

(5)

表10 中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表11 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

此外，本文還以股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量(Mshare1)用于替換Mshare做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，當(dāng)國(guó)企執(zhí)行管理層持股時(shí)，Mshare1設(shè)為1，否則為0。表11給出股權(quán)激勵(lì)對(duì)國(guó)企投資偏好的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)列(2)分別表示了股權(quán)激勵(lì)比例對(duì)實(shí)業(yè)投資和金融投資的調(diào)節(jié)效果，結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)與實(shí)業(yè)投資的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，而股權(quán)激勵(lì)與金融投資的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，列(3)列(4)是將調(diào)節(jié)變量替換為股權(quán)激勵(lì)虛擬變量后對(duì)實(shí)業(yè)投資和金融投資的調(diào)節(jié)效果，回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。說明股權(quán)激勵(lì)對(duì)2015年“限薪令”影響下的國(guó)企“脫虛向?qū)崱贝嬖谡蛘{(diào)節(jié)作用，增加了實(shí)業(yè)投資，抑制了金融投資。假設(shè)3得到驗(yàn)證。因此，在薪酬管制背景下，高管股權(quán)激勵(lì)程度越強(qiáng)，企業(yè)的內(nèi)部治理越完善，薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的有效配合使得高管工作努力程度被進(jìn)一步放大，管理者將更注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，擴(kuò)大研發(fā)創(chuàng)新等實(shí)業(yè)投資。

表12 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

3.異質(zhì)性檢驗(yàn)

競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企和壟斷型國(guó)企在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和市場(chǎng)地位上有較大區(qū)別，薪酬管制對(duì)兩類國(guó)企投資偏好的影響可能存在差異。參照辛清泉和譚偉強(qiáng)(2009)[44]的國(guó)企分類(4)根據(jù)2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將B、C25、C31、C32、D、G、N等行業(yè)設(shè)置為壟斷型行業(yè)，其他為競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)。，表12分組檢驗(yàn)了2015年“限薪令”對(duì)國(guó)企投資偏好的異質(zhì)性影響，列(1)列(2)顯示了限薪令對(duì)壟斷型和競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企實(shí)業(yè)投資的影響，列(3)列(4)顯示了限薪令對(duì)壟斷型和競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企金融投資的影響，結(jié)果顯示，壟斷型國(guó)企的實(shí)業(yè)投資交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，而競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企的實(shí)業(yè)投資交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企的金融投資交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而壟斷型國(guó)企則不顯著。說明 2015年“限薪令”給競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企實(shí)業(yè)投資帶來(lái)更明顯的正向激勵(lì)，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企的金融投資有更強(qiáng)的抑制效果，而對(duì)壟斷型國(guó)企的投資偏好卻沒有影響。主要原因是競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企市場(chǎng)參與度高，薪酬激勵(lì)是高管的主要激勵(lì)形式，企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)和企業(yè)價(jià)值很大程度上取決于高管的經(jīng)營(yíng)才能與水平，故薪酬管制對(duì)競(jìng)爭(zhēng)型高管的投資行為有較大的影響。而壟斷型國(guó)企本身有較穩(wěn)定的壟斷收益，高管的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，企業(yè)投資對(duì)高管的才能和努力程度敏感度較低，故薪酬管制對(duì)高管的投資決策沒有影響。這也證實(shí)了楊青等(2018)[45]的研究結(jié)論，2015年“限薪令”雖然會(huì)對(duì)高管行為產(chǎn)生一定約束力，但對(duì)壟斷性企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)卻沒有效果。

4.三次薪酬管制政策的比較分析

接下來(lái)加入另外兩次薪酬管制政策做比較。為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性與穩(wěn)定性，重新劃分樣本期間，考察每次政策沖擊的前后五年，2009年“限薪令”的樣本期為2007-2011年，將2013年設(shè)為“八項(xiàng)規(guī)定”的開始年且樣本期為2011-2015年，2015年“限薪令”的樣本期為2013-2017年。表13是三次薪酬管制政策各自對(duì)國(guó)企投資偏好的影響。結(jié)果顯示，2009年“限薪令”對(duì)國(guó)企實(shí)業(yè)投資和金融投資的影響都不顯著，而另外兩次薪酬管制都顯著提升了實(shí)業(yè)投資水平，顯著降低了金融投資水平。本文認(rèn)為，2009年“限薪令”之所以對(duì)企業(yè)投資偏好沒有影響，可能是因?yàn)槠涓吖芟扌叫Ч患?前文理論分析和實(shí)踐描述已證實(shí))，故沒有觸動(dòng)高管個(gè)人收益，從而未引起高管動(dòng)機(jī)與企業(yè)投資偏好的變化。而“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)企投資偏好產(chǎn)生影響，其原因可能是該政策在實(shí)踐中確實(shí)約束了國(guó)企高管的在職消費(fèi)，使其“隱性補(bǔ)貼”大幅下降[8]，加之2013年新一輪國(guó)企改革開始推行，高管可能會(huì)更注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，選擇適度擴(kuò)大實(shí)業(yè)投資等方式來(lái)獲得長(zhǎng)期利益補(bǔ)償。觀察表13的交互項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值，發(fā)現(xiàn)2015年“限薪令”帶動(dòng)實(shí)業(yè)投資的增長(zhǎng)幅度和金融投資的下降幅度幾乎是“八項(xiàng)規(guī)定”的兩倍，說明2015年“限薪令”對(duì)高管的長(zhǎng)期激勵(lì)作用更大，進(jìn)而對(duì)國(guó)企投資“脫虛向?qū)崱钡挠绊懶Ч黠@。由此總結(jié)得出，薪酬管制的有效實(shí)施是影響國(guó)企投資偏好的前提。

表13 三次薪酬管制對(duì)國(guó)企投資偏好的影響

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2015年“限薪令”為研究對(duì)象，運(yùn)用雙重差分法考察了該薪酬管制政策對(duì)國(guó)企投資偏好的影響。結(jié)果表明：(1)2015年“限薪令”總體上提升了國(guó)企實(shí)業(yè)投資水平，抑制了國(guó)企金融投資傾向，且這種“脫虛向?qū)崱壁厔?shì)會(huì)隨著時(shí)間推移而逐漸增強(qiáng)；(2)對(duì)比具體投資類型發(fā)現(xiàn)，實(shí)業(yè)投資的擴(kuò)大主要以創(chuàng)新研發(fā)投資帶動(dòng)，而對(duì)金融投資的抑制作用主要來(lái)自短期金融投資減少；(3)影響機(jī)理分析得出，限薪令通過優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)激發(fā)了高管的長(zhǎng)期動(dòng)機(jī)，增強(qiáng)了高管的努力程度，進(jìn)而提升國(guó)企實(shí)業(yè)投資偏好，而股權(quán)激勵(lì)作為外在調(diào)節(jié)因素對(duì)薪酬管制下的“脫虛向?qū)崱逼鸬秸蛘{(diào)節(jié)作用；(4)異質(zhì)性分析得出，2015年“限薪令”對(duì)競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企的投資偏好影響顯著，而對(duì)壟斷型國(guó)企沒有影響。(5)進(jìn)一步比較分析得出，2009年“限薪令”對(duì)國(guó)企投資偏好沒有影響，而2012年“八項(xiàng)規(guī)定”和2015年“限薪令”雖然對(duì)國(guó)企投資偏好存在相同影響，但從影響程度看，后者帶動(dòng)國(guó)企實(shí)業(yè)投資增長(zhǎng)和對(duì)金融投資抑制的效果是前者的兩倍，說明薪酬管制效果越好，薪酬結(jié)構(gòu)越完善，越有利于國(guó)企“脫虛向?qū)崱薄?/p>

本文的研究為國(guó)企薪酬制度改革和“脫虛向?qū)崱卑l(fā)展提供了啟示。

第一，未來(lái)的薪酬管制政策在內(nèi)容上要繼續(xù)優(yōu)化完善高管薪酬結(jié)構(gòu)。通過強(qiáng)化任期激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)等增強(qiáng)高管與股東利益的一致性，激勵(lì)高管樹立長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，積極引導(dǎo)高管重視企業(yè)主業(yè)發(fā)展，尤其是增加對(duì)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的投入。此外，未來(lái)的薪酬管制政策要強(qiáng)化組織和執(zhí)行力度。本文研究得出，薪酬管制的有效實(shí)施是優(yōu)化國(guó)企投資偏好的前提。因此，為保障薪酬管制政策的高效落實(shí)，可以成立相關(guān)工作領(lǐng)導(dǎo)小組負(fù)責(zé)指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和監(jiān)督國(guó)企的實(shí)施情況。

第二，進(jìn)一步豐富高管的激勵(lì)方式。薪酬管制直接影響高管的薪酬水平并通過高管激勵(lì)間接影響企業(yè)的投資偏好。因此，除完善限薪政策外，還可適當(dāng)增加高管其他方面的福利待遇，如增加休假、提供彈性工作時(shí)間、優(yōu)化工作環(huán)境等，將顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)相結(jié)合，將短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合，提升高管投資經(jīng)營(yíng)的主動(dòng)性與積極性，注重實(shí)業(yè)發(fā)展，優(yōu)化投資偏好。

第三，在制定薪酬管制政策時(shí)要遵循市場(chǎng)規(guī)律，實(shí)行差異化管理，避免“一刀切”。根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)和壟斷型企業(yè)的特點(diǎn)分類施策。針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企，需要強(qiáng)化薪資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資的關(guān)聯(lián)，適度放寬高管薪酬限額，支持企業(yè)積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并強(qiáng)化實(shí)業(yè)投資信心，使高管的激勵(lì)和考核更多地遵循市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制；針對(duì)壟斷型國(guó)企，嚴(yán)格控制高管薪酬限額，避免高管憑壟斷地位獲取超額收益，鼓勵(lì)高管和企業(yè)積極進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新以提升壟斷國(guó)企的創(chuàng)新活力。