(山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266590)

一、引言

促進(jìn)中小股東積極行使話語權(quán)，有效參與上市公司治理問題，一直是社會各界關(guān)注的焦點(diǎn)。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，具有“雙重委托人”身份的中小股東常常被動扮演“沉默的羔羊”或“用腳投票”消極應(yīng)對話語權(quán)困境[1]。然而，網(wǎng)絡(luò)時代發(fā)展及社交媒體的涌現(xiàn)為中小股東積極行權(quán)、主動發(fā)聲、實(shí)現(xiàn)與上市公司的平等對話等提供了嶄新的治理平臺。2021年1月，美股散戶利用網(wǎng)絡(luò)力量通過游戲驛站Reddit論壇抱團(tuán)逼空華爾街空頭；2022年4月，曙光股份中小股東借助交易所網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)自行召集臨時股東大會，審議終止關(guān)聯(lián)收購和改選董事等議案；僅2022年5月20日單日6家上市公司股東大會審議議案被中小股東投票否決。這表明，隨著維權(quán)意識和股東意識的提升，中小股東通過社交媒體聚集形成的話語權(quán)與日俱增。機(jī)會主義目的下，管理層出于契約動機(jī)、政治成本動機(jī)以及迎合動機(jī)等進(jìn)行的盈余管理[2-4]損害了公司利益，處于“長尾”端的中小股東借助網(wǎng)絡(luò)平臺聚集性發(fā)聲及其情緒表達(dá)能夠?qū)ι鲜泄井a(chǎn)生壓力和訴訟風(fēng)險[6]，是否也會對管理層的盈余管理決策產(chǎn)生重要影響值得深入探討。

盈余管理包括應(yīng)計盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種類型?，F(xiàn)有研究表明，內(nèi)部控制[5]、分析師[6]和審計師關(guān)注[7]、證交所問詢[8]等更嚴(yán)格的內(nèi)外部監(jiān)管會引發(fā)管理層減少易被覺察的應(yīng)計盈余管理，轉(zhuǎn)而采用隱蔽性更強(qiáng)的真實(shí)盈余管理[9]。面對社交媒體平臺下中小股東群體意見與其情感表達(dá)的雙重作用，管理層采用的兩類盈余管理行為是否同樣存在替代關(guān)系，有待進(jìn)一步驗(yàn)證。與此同時，大股東可能會聯(lián)合管理層通過盈余管理侵占中小股東利益[10]，越來越多的中小股東借助網(wǎng)絡(luò)等新媒體渠道溝通協(xié)作并聯(lián)合制衡大股東，抑制大股東利益侵占[11]，降低了二類代理成本[12]，這可能對管理層盈余管理決策產(chǎn)生進(jìn)一步的影響。

基于此，本文以對盈余管理的差異化影響作為著力點(diǎn)，從中小股東發(fā)聲頻率與情感傾向兩方面，探究互聯(lián)網(wǎng)時代中小股東網(wǎng)絡(luò)治理功能的有效性，并驗(yàn)證以股東間利益博弈關(guān)系為核心的二類代理成本在其中的作用機(jī)理。本文的研究貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)：首先，拓展了網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下中小股東治理作用的研究視角，有別于對資本市場反應(yīng)和信息傳播作用的探討，關(guān)注了中小股東借助社交媒體發(fā)聲對管理層盈余管理行為的影響，為互聯(lián)網(wǎng)時代下中小股東“用嘴投票”的有效性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其次，探究了中小股東聚集性網(wǎng)絡(luò)表達(dá)及其情感傾向?qū)深愑喙芾淼牟町惢绊?，?yàn)證了互聯(lián)網(wǎng)時代中小股東治理效應(yīng)的多面性，豐富了盈余管理驅(qū)動因素及盈余管理替代關(guān)系的研究成果；最后，厘清了中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)的影響機(jī)理，基于雙重委托代理關(guān)系，驗(yàn)證了由大股東自利行為所導(dǎo)致的二類代理成本在中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與管理層盈余管理之間的路徑支撐作用，進(jìn)一步厘清了雙重代理關(guān)系下中小股東借助社交媒體平臺發(fā)揮治理作用的影響路徑。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)回顧

目前學(xué)術(shù)界對中小股東通過網(wǎng)絡(luò)參與公司治理有效性的觀點(diǎn)并不一致，有學(xué)者對中小股東的決策能力提出質(zhì)疑，認(rèn)為專業(yè)知識的匱乏使其難以精準(zhǔn)把握公司內(nèi)部現(xiàn)存的問題[13]。但多數(shù)研究肯定了中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲的治理效應(yīng)，認(rèn)為中小股東群體性意見能夠在社交媒體平臺得以匯聚和放大，可以有效緩解信息不對稱[14]、降低股價崩盤風(fēng)險和股價同步性[15]，發(fā)揮著信息傳遞與情緒宣泄效應(yīng)[16]，另外還可以有力糾正企業(yè)違規(guī)行為和機(jī)會主義行為[17]、抑制公司費(fèi)用粘性[18]以及降低超額商譽(yù)[19]等。

盈余管理作為管理層常用的利潤操控手段，會損害上市公司未來經(jīng)營業(yè)績，目前，學(xué)術(shù)界對中小股東與盈余管理關(guān)系的研究形成了監(jiān)督效應(yīng)和驅(qū)動效應(yīng)兩種觀點(diǎn)。從監(jiān)督效應(yīng)來看，面對中小股東強(qiáng)有力的“口誅筆伐”，監(jiān)管懲戒和聲譽(yù)損失是管理層減少盈余操縱行為背后的主要動因。孫鯤鵬等(2020)[20]更為全面地選擇發(fā)帖數(shù)量、閱讀量和評論量等數(shù)量級指標(biāo)對互聯(lián)網(wǎng)社交媒體討論進(jìn)行度量，指出股吧討論的活躍程度與公司正向應(yīng)計盈余管理行為之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。從驅(qū)動效應(yīng)來看，基于Baker和Wurgler(2006)[21]的迎合理論，股東情緒可能會在一定程度上增加機(jī)會主義行為的動機(jī)，表現(xiàn)為盈余管理行為的增加?？讝|民和劉莎莎(2017)[22]利用網(wǎng)絡(luò)投票參與率衡量中小股東參與公司治理的積極程度，發(fā)現(xiàn)中小投資者參與度越高，管理層為迎合中小股東的更“高”的正盈余偏好，盈余管理程度越高。王福勝等(2021)[23]還發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)媒體報道能夠引發(fā)投資者異常關(guān)注，向管理層施加市場壓力從而誘發(fā)更多的盈余管理行為。

盈余管理主要包括應(yīng)計和真實(shí)兩類盈余管理。已有研究指出，由于兩類盈余管理的使用成本不同，管理層基于成本收益原則會考慮選擇不同的盈余管理方式，即兩類盈余管理之間存在替代關(guān)系，現(xiàn)有研究已經(jīng)從內(nèi)在成本和外在成本比較優(yōu)勢分別討論了兩類盈余管理的替代關(guān)系[24]。袁學(xué)英和頡茂華(2016)[25]選取凈經(jīng)營資產(chǎn)的夸大程度、經(jīng)營周期等衡量應(yīng)計盈余管理成本，選取公司的財務(wù)健康狀況、市場領(lǐng)導(dǎo)地位等衡量真實(shí)盈余管理成本，通過對盈余管理內(nèi)在成本與盈余管理行為的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一種盈余管理方法的成本越高時，管理者使用另一種方法的可能性越大。多數(shù)研究從外在成本優(yōu)勢比較分析了兩類盈余管理的替代關(guān)系，研究認(rèn)為，隨著法律和會計準(zhǔn)則的趨嚴(yán)、機(jī)構(gòu)投資者持股的增加、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和審計師關(guān)注等因素的出現(xiàn)，管理層的聲譽(yù)成本及違規(guī)成本增加，兩類盈余管理之間此消彼長的增減變動會進(jìn)一步凸顯[26]。現(xiàn)有中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對盈余管理影響的研究未明確區(qū)分應(yīng)計和真實(shí)盈余管理，多用應(yīng)計盈余管理籠統(tǒng)代替盈余管理進(jìn)行關(guān)系探討，面對中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)，兩類盈余管理行為是否存在替代關(guān)系的研究尚待深入。

大股東與中小股東之間的二類委托代理關(guān)系始終是公司治理過程中不容忽視的問題，面對大股東的利益攫取，中小股東積極參與治理對于抑制大股東掏空行為、降低二類代理成本具有重要意義。一方面，伴隨聚集表達(dá)的頻發(fā)，較強(qiáng)的群體異質(zhì)性使得中小股東對信息的識別與處理能力提高，對大股東掏空行為的識別力增強(qiáng)；另一方面，“人多勢眾”的治理方式可以借助聚集效應(yīng)引發(fā)外部監(jiān)管力量的額外關(guān)注，迫使大股東謹(jǐn)慎決策，降低二類代理成本。同時現(xiàn)有研究表明，大股東與管理層之間存在合謀獲取私利的利益趨同關(guān)系，大股東有能力憑借控制權(quán)優(yōu)勢要求管理層進(jìn)行以合謀為動機(jī)的盈余管理行為以謀取巨額私利，損害中小股東利益[27]，羅勁博和熊艷(2021)[28]基于雪球股票論壇數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中小股東在線討論能夠抑制大股東掏空進(jìn)而影響會計穩(wěn)健性。這說明在我國公司治理結(jié)構(gòu)中，糾正大股東自利行為、降低代理成本可能成為中小股東發(fā)揮治理作用的有效路徑之一。因此，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)可能通過降低二類代理成本對管理層盈余管理行為產(chǎn)生影響。

綜上，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注了中小股東借助網(wǎng)絡(luò)參與公司治理并影響了盈余管理行為，但相關(guān)探討仍有待進(jìn)一步深入。首先，當(dāng)前中小股東“用嘴投票”機(jī)制對盈余管理行為的監(jiān)督和驅(qū)動效應(yīng)的研究大多聚焦于應(yīng)計盈余管理行為層面，缺乏對應(yīng)計和真實(shí)兩類盈余管理差異化治理效應(yīng)的更細(xì)致探索。其次，在雙重委托代理視角下，二類代理成本在中小股東影響管理層差異化盈余管理行為的過程中是否發(fā)揮傳遞作用以及作用機(jī)理如何？有待深入探討。最后，現(xiàn)有研究多用數(shù)量級指標(biāo)衡量中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)，對表達(dá)內(nèi)容的情感傾向關(guān)注較少，中小股東聚集性網(wǎng)絡(luò)情緒抒發(fā)對盈余管理的影響有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

(二)研究假設(shè)

1.中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與盈余管理

社交媒體平臺的開放性與互動性使得中小股東的群體性聲音具有信息傳播與擴(kuò)散效應(yīng)，在擴(kuò)大訊息接收范圍的同時，加速了群體性輿論事件的形成，可能通過影響管理層壓力感知引起盈余管理的變化。

其中，應(yīng)計盈余管理利用會計政策或方法改變公司盈余狀況，雖然不會對公司現(xiàn)金流造成實(shí)質(zhì)性影響，但容易被監(jiān)管部門識別。中小股東的股吧討論具有一定的溢出效應(yīng)[29]，一方面，匯集性言論的發(fā)酵和擴(kuò)散更容易形成群體性事件引發(fā)外部監(jiān)管和公眾的關(guān)注，由此所致的“監(jiān)督威懾效應(yīng)”不僅提高了管理層的代理成本，同時增加了上市公司潛在聲譽(yù)損失與訴訟風(fēng)險，會迫使管理層降低容易被識別的應(yīng)計盈余管理的使用頻率；另一方面，頻繁的網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲通過社交媒體平臺加以傳染擴(kuò)散，能夠催生更為明顯的輿論導(dǎo)向，引發(fā)管理層職業(yè)生涯憂慮，管理者出于對未來職業(yè)安全或薪酬水平的考量，會選擇降低應(yīng)計盈余管理的使用。

同時，真實(shí)盈余管理是通過構(gòu)造真實(shí)交易改變現(xiàn)金流的分布實(shí)現(xiàn)盈余操控，具有隱蔽性強(qiáng)、手段靈活的特點(diǎn)，是強(qiáng)監(jiān)管趨勢下管理層更為青睞的盈余管理手段。龔光明和龍立(2017)[30]指出，盈余管理行為是管理層針對投資者情緒的一種理性迎合手段，這意味著在絕大多數(shù)情況下，無論是出于取悅股東抑或是理性迎合的動機(jī)，上市公司始終存在著充分的盈余管理需求，并不會輕易選擇順從性地降低整體的盈余管理水平，并且機(jī)會主義動機(jī)的存在也降低了管理層完全放棄盈余管理的可能性。目前已有研究證明，應(yīng)計盈余管理與真實(shí)盈余管理之間存在替代關(guān)系，某一種盈余管理成本的增加會促使管理層降低對該類盈余管理方式的應(yīng)用程度，而轉(zhuǎn)向另一種盈余管理行為[31]。而股吧論壇的信息具有非官方、不正式、缺乏權(quán)威性等特點(diǎn)，良莠不齊、魚龍混雜的信息環(huán)境也可能會削弱中小股東的治理有效性，致使中小股東借助此類平臺的網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對盈余管理的“監(jiān)督”效應(yīng)無法完全凸顯。因此，中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲行為下的研究可能會將這種替代關(guān)系拓寬至互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的現(xiàn)代公司治理框架中。

綜合以上，中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲行為可能發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”抑制應(yīng)計盈余管理，但同時會對真實(shí)盈余管理產(chǎn)生“驅(qū)動效應(yīng)”。隨著中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲頻率的增加形成的對上市公司的監(jiān)管和輿論壓力，管理層可能會根據(jù)兩類盈余管理的成本比較優(yōu)勢，基于“監(jiān)管風(fēng)險最小化”原則進(jìn)行盈余管理的策略性轉(zhuǎn)換，減少易被覺察的應(yīng)計盈余管理行為，增加隱蔽性強(qiáng)的真實(shí)盈余管理行為，以實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險的最佳配比。基于以上分析，提出如下假設(shè)。

H1a中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)頻率與應(yīng)計盈余管理負(fù)相關(guān)。

H1b中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)頻率與真實(shí)盈余管理正相關(guān)。

情緒的高低不僅能夠體現(xiàn)個體對關(guān)注公司所處環(huán)境及經(jīng)營業(yè)務(wù)的態(tài)度，同時也是對投資公司潛在價值和未來行情的真實(shí)反應(yīng)。現(xiàn)有文獻(xiàn)較為全面探討了情緒對公司治理的影響效果，比如投資者情緒對盈余公告效應(yīng)的系統(tǒng)性影響[32]、媒體報道情緒對資本市場的壓力機(jī)制[33]等。而隨著互聯(lián)網(wǎng)滲透率的不斷提升，以高效溝通、多方交互為特點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)信息平臺為中小股東宣泄情緒、表達(dá)觀點(diǎn)提供了重要窗口，基于社交媒體平臺的中小股東情緒表達(dá)逐漸成為學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問題。其中，群體消極情緒所發(fā)揮的公司治理效應(yīng)得到了證實(shí)[34]。

情緒認(rèn)知理論認(rèn)為，情緒的產(chǎn)生源于對刺激情境或事物的評價，消極情緒的表達(dá)歸因于周圍環(huán)境的不利因素。當(dāng)股吧論壇中出現(xiàn)的負(fù)面帖子越多，說明中小股東的消極情緒越劇烈，暗示著這一群體在參與公司治理過程中的利益受侵程度越嚴(yán)重。另外，群體消極情緒的出現(xiàn)不僅能夠說明中小股東的治理地位有待進(jìn)一步提高，還可以直觀反映出這一群體對上市公司經(jīng)營現(xiàn)狀及未來價值的悲觀態(tài)度。由于社交媒體平臺的開放性特點(diǎn)使得信息受眾范圍不斷擴(kuò)大，個體聲音易被捕捉并放大，頻繁評論或轉(zhuǎn)發(fā)等主體行為加速了信息流動與情緒傳染，負(fù)面訊息的傳播和擴(kuò)散加劇了中小股東消極情緒的蔓延從而形成“群體趨同”現(xiàn)象。由此一來，“沉默的螺旋”機(jī)制下，群體消極情緒的匯聚更容易形成強(qiáng)烈的“轟動效應(yīng)”，引發(fā)公眾和監(jiān)管方的格外關(guān)注。但是，由于自身具有強(qiáng)烈的迎合性或私利性盈余管理動機(jī)，此時，基于對盈余管理需求與外部監(jiān)管壓力的利弊權(quán)衡，管理層也可能會根據(jù)不同盈余管理特征適時調(diào)整應(yīng)用策略，傾向選擇隱蔽性更強(qiáng)的真實(shí)盈余管理手段以降低聲譽(yù)損失和潛在風(fēng)險。并且既有研究指出，在中小投資者情緒低落時期，應(yīng)計盈余管理具有更高的使用成本和訴訟風(fēng)險，操作空間也會更低[35]?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)。

H2a中小股東的消極網(wǎng)絡(luò)情緒越多，應(yīng)計盈余管理程度越低。

H2b中小股東的消極網(wǎng)絡(luò)情緒越多，真實(shí)盈余管理程度越高。

2.中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)、二類代理成本與盈余管理

中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)可以對大股東利益侵占行為發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，降低二類代理成本。首先，社交媒體平臺的實(shí)時、交互與開放緩解了資本市場中的信息遲滯現(xiàn)象，并且社交媒體平臺互動提升了中小投資者的信息解讀能力，促使中小股東識別大股東可能采取的利益輸送行為[36]，為下一步聯(lián)合制衡大股東提供了信息支撐。其次，個體對股吧帖子的頻繁閱讀和轉(zhuǎn)發(fā)加速了群體性意見的產(chǎn)生，集體的輿論導(dǎo)向可能會使上市公司成為“熱搜焦點(diǎn)”，迫于外部輿論與監(jiān)督壓力，大股東掏空行為有所收斂，第二類代理成本也隨之降低。總的來說，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)在聲張維權(quán)訴求的同時，能夠抑制大股東的利益侵占行為，降低第二類代理成本。

二類代理成本的變動會對上市公司管理層盈余管理決策產(chǎn)生影響。已有研究證實(shí)了委托代理視角下的大股東自利行為能夠引發(fā)以合謀為動機(jī)的應(yīng)計盈余管理[37]，這說明大股東與管理層兩大主體之間存在著以利益協(xié)同為目標(biāo)的依存關(guān)系，大股東利益攫取行為所引發(fā)的二類代理成本上漲可能會成為管理層機(jī)會主義行為的誘因之一。一方面，由于隧道掏空行為對公司業(yè)績具有一定的破壞性，故大股東作為委托人有動機(jī)要求經(jīng)理人使用盈余管理手段隱瞞其私利行為及其所致的業(yè)績下滑風(fēng)險。大股東利用委托人優(yōu)勢試圖將自身所需承擔(dān)的代理成本部分轉(zhuǎn)嫁至管理層或以職位薪酬為籌碼要求其共同承擔(dān)代理風(fēng)險，二類代理成本越高，這種風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁或隱藏動機(jī)越強(qiáng)，經(jīng)理人采取盈余管理的潛在發(fā)生機(jī)率越大；另一方面，股權(quán)壓制及所有權(quán)優(yōu)勢使大股東有能力實(shí)現(xiàn)“合謀盈余”，通過正向調(diào)增盈余的手段粉飾財務(wù)報表，或者要求管理層適時根據(jù)不同會計政策對企業(yè)的會計收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整以掩蓋其資金占用、關(guān)聯(lián)交易等私利行為。總之，面對股東自利行為下二類代理成本的變動，管理層會根據(jù)自身盈余管理需求并結(jié)合兩種盈余管理方式的不同特征進(jìn)行策略性的行為選擇。綜合以上分析，提出如下假設(shè)。

H3a二類代理成本能夠在中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與應(yīng)計盈余管理之間發(fā)揮中介作用。

H3b二類代理成本能夠在中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與真實(shí)盈余管理之間發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

東方財富網(wǎng)股吧作為我國規(guī)模最大的股票交流論壇，是中小股東討論持股公司情況的主要聚集地，在衡量中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)上具有較強(qiáng)的代表性。股吧在線發(fā)帖量越多，說明中小股東發(fā)聲頻率越高、網(wǎng)絡(luò)討論越熱烈，參與公司治理的意愿和動機(jī)也越強(qiáng)烈。圖1報告了2010-2020年間東方財富網(wǎng)股吧內(nèi)中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)帖量的總體變化趨勢。可以看出，2016年及以前中小股東參與股吧討論較少，2017年起發(fā)帖量開始呈現(xiàn)明顯增加的趨勢，說明伴隨著網(wǎng)絡(luò)社交媒體的快速發(fā)展和股東意識的“覺醒”，越來越多的中小股東借助論壇發(fā)聲，抱團(tuán)參與到公司治理中。為保證數(shù)據(jù)結(jié)果的代表性，本文選取2017-2020年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：剔除ST、*ST類上市公司；剔除金融行業(yè)的樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。為避免極端異常值的影響，本文所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位數(shù)和99%分位數(shù)的Winsorize處理，對解釋變量進(jìn)行歸一化處理。經(jīng)過上述整理，最終獲得10 956個有效觀測值。本文帖子情緒及統(tǒng)計數(shù)量的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)股吧，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

圖1 中小股東2010-2020年發(fā)帖量趨勢圖

(二)變量定義

1.被解釋變量

盈余管理(EM)，包括應(yīng)計盈余管理(DA)和真實(shí)盈余管理(REM)。其中，對于應(yīng)計盈余管理的衡量借鑒現(xiàn)有研究的做法[38]，基于檢驗(yàn)?zāi)芰Ω训慕孛姝偹鼓Ｐ停中袠I(yè)分年度進(jìn)行回歸，將計算出的操控性應(yīng)計利潤作為應(yīng)計盈余管理的度量指標(biāo)。具體計算過程如下：通過本年凈利潤NIi,t減去本年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額CFOi,t得出本年總應(yīng)計利潤TACi,t。分年度分行業(yè)回歸，估計殘差即操控性應(yīng)計利潤。

(1)

其中，Ai,t-1為上市公司上年年末的總資產(chǎn)，ΔREVi,t為本年營業(yè)收入較上年營業(yè)收入的變化額，ΔARi,t為本年年末應(yīng)收賬款較上年年末應(yīng)收賬款的變化額，PPEi,t為本年年末固定資產(chǎn)。

對于真實(shí)盈余管理的度量，參考Roychowdhury(2006)[39]的方法，通過銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控三種常見的真實(shí)盈余管理活動構(gòu)建模型進(jìn)行度量。具體計算過程如下

(2)

(3)

(4)

其中，CFOi,t為i企業(yè)第t年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，Salei,t為i企業(yè)第t年銷售收入，PRODi,t為i企業(yè)第t年產(chǎn)品成本，等于營業(yè)成本與存貨變動額之和，DISEXPi,t為i企業(yè)第t年的酌量性費(fèi)用，等于銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和。真實(shí)盈余管理(REM)的度量通過異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流(REM_CFO)、異常生產(chǎn)成本(REM_PROD)、異常酌量性費(fèi)用(REM_DISEXP)三者相加減來表示。

REM=REM_PROD-REM_CFO-REM_DISEXP

(5)

2.解釋變量

中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)(Mex)，分別從網(wǎng)絡(luò)表達(dá)頻率和網(wǎng)絡(luò)表達(dá)情感兩個方面進(jìn)行衡量。將東方財富網(wǎng)股吧統(tǒng)計時間段內(nèi)中小股東發(fā)布的帖子總數(shù)量(Tnp)作為中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)頻率的衡量指標(biāo)，將消極情緒指數(shù)(Sent)作為中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)情感的衡量指標(biāo)。首先，通過網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)獲取東方財富網(wǎng)股吧2017-2020年發(fā)帖內(nèi)容，為確保數(shù)據(jù)代表性，在人工閱讀的基礎(chǔ)上剔除重復(fù)及無效帖，按照公司進(jìn)行年度統(tǒng)計并對有效數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)處理。其次，利用關(guān)鍵詞提取識別的方法對每條有效帖子進(jìn)行情感分類，當(dāng)該條帖子中的正面詞匯(比如同意、賺、增長等)多于負(fù)面詞匯(比如反對、賠、負(fù)增長等)時，定義該條帖子為積極貼，否則為消極貼。最后，借鑒Antweiler和Frank(2004)[40]的情緒度量方法，在對每條有效帖子進(jìn)行情緒判定之后，用情緒帖數(shù)比值的自然對數(shù)來衡量消極情緒指數(shù)，具體表示為(1+消極帖子數(shù))與(1+積極帖子數(shù))比值的自然對數(shù)。

3.中介變量

二類代理成本，既有研究指出關(guān)聯(lián)交易是大股東普遍采用的利益侵占方式，并且這類機(jī)會主義行為能夠在一定程度上反映公司二類代理成本[41]。

本文借鑒黎文靖等(2012)[42]的做法，使用關(guān)聯(lián)交易比例(Rpt)來衡量大股東與中小股東之間的二類代理成本。

4.控制變量

已有研究指出，盈余管理可能會受到諸如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、虧損情況、總資產(chǎn)報酬率、現(xiàn)金比率等因素的影響，因此將可能會影響盈余管理程度的公司特征變量與財務(wù)經(jīng)營變量作為控制變量。另外，本文還加入了行業(yè)(Industry)與年度(Year)虛擬變量，以控制行業(yè)與年度固定效應(yīng)。具體變量說明見表1。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對兩類盈余管理的影響，本文構(gòu)建實(shí)證模型(6)

EMi,t=α0+α1Mexi,t+α2∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+ωi,t

(6)

為檢驗(yàn)二類代理成本在上述兩者關(guān)系中發(fā)揮的中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟等(2004)[43]的中介檢驗(yàn)方法，驗(yàn)證中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對兩類盈余管理行為的作用機(jī)理。在驗(yàn)證兩者直接影響的基礎(chǔ)上，引入二類代理成本Rpt，構(gòu)建模型(7)和模型(8)，分別驗(yàn)證中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對二類代理成本的影響，以及兩者對盈余管理的共同影響，通過對影響系數(shù)χ1、φ1、φ2顯著性情況檢驗(yàn)，用以判斷二類代理成本發(fā)揮的中介作用的顯著性。

Rpti,t=χ0+χ1Mexi,t+χ2∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+?i,t

(7)

EMi,t=φ0+φ1Mexi,t+φ2Rpti,t+φ3∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+σi,t

(8)

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。應(yīng)計盈余管理與真實(shí)盈余管理的平均值分別為-0.002 1和-0.007 4，真實(shí)盈余管理的標(biāo)準(zhǔn)差大于應(yīng)計盈余管理，說明不同上市公司之間的真實(shí)盈余管理程度差異大于應(yīng)計盈余管理。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸分析

1.中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與盈余管理

表3報告了中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對兩類盈余管理的回歸結(jié)果。列(1)(2)結(jié)果顯示，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)頻率與應(yīng)計盈余管理在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，而與真實(shí)盈余管理在1%水平上顯著正相關(guān)，這意味著中小股東的群體訴求已經(jīng)成為管理層決策的考量因素之一，網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲行為引發(fā)的潛在聲譽(yù)損失與高昂監(jiān)管成本抑制了易被察覺的應(yīng)計盈余管理，但股吧平臺中信息內(nèi)容的模糊性在一定程度上削弱了中小股東的“監(jiān)督”效應(yīng)，促使管理層轉(zhuǎn)而采取隱蔽性強(qiáng)的真實(shí)盈余管理以實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險的最佳配比，即兩類盈余管理的替代關(guān)系在“用嘴投票”的互聯(lián)網(wǎng)時代仍然存在，H1a、H1b得到驗(yàn)證。列(3)(4)結(jié)果顯示，消極情緒指數(shù)與應(yīng)計盈余管理在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，而與真實(shí)盈余管理在1%水平上顯著正相關(guān)，說明群體消極情緒的抒發(fā)在“監(jiān)督抑制”應(yīng)計盈余管理的同時，“驅(qū)動”了真實(shí)盈余管理的發(fā)生，H2a、H2b得到驗(yàn)證。

表3 中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對兩類盈余管理的回歸結(jié)果

2.二類代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表4報告了二類代理成本在中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與盈余管理行為之間的中介效應(yīng)回歸結(jié)果。列(1)和列(4)的結(jié)果顯示，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對二類代理成本影響的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲行為越頻繁、群體情緒越消極，對大股東自利行為的系統(tǒng)性壓力越強(qiáng)，第二類委托代理成本越能夠得到抑制，進(jìn)一步驗(yàn)證了中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)的公司治理功能。通過列(2)和列(5)展示的中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第三步回歸結(jié)果可以看到，將中介變量Rpt放入回歸模型后，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與二類代理成本Rpt對應(yīng)計盈余管理的回歸系數(shù)在1%水平上均顯著，且Rpt對應(yīng)計盈余管理的影響為正值，說明二類代理成本在中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對應(yīng)計盈余管理行為的影響中發(fā)揮了部分中介作用，中小股東的聚集性網(wǎng)絡(luò)表達(dá)在直接負(fù)向影響應(yīng)計盈余管理的同時，能夠通過抑制二類代理成本進(jìn)而減少應(yīng)計盈余管理行為，H3a得到驗(yàn)證。

表4 二類代理成本對中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與上市公司盈余管理的中介效應(yīng)

與之對應(yīng)，通過列(3)和列(6)的實(shí)證結(jié)果可以看到，在加入中介變量Rpt的條件下，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與二類代理成本對真實(shí)盈余管理的影響在1%水平上也均顯著，Rpt對真實(shí)盈余管理的影響也為正值，據(jù)此得知，二類代理成本在中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對真實(shí)盈余管理行為的影響中發(fā)揮了部分中介作用。結(jié)合表3的驗(yàn)證結(jié)果可知，中小股東的聚集性網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對真實(shí)盈余管理行為存在直接的正向影響，同時隨著網(wǎng)絡(luò)表達(dá)的增強(qiáng)，二類代理成本隨之下降進(jìn)而會對真實(shí)盈余管理程度存在一定的削弱作用，二類代理成本在中介傳導(dǎo)中發(fā)揮了負(fù)向削弱作用，部分中介作用仍然顯著，H3b得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換變量的測度方法

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文嘗試將上市公司股吧內(nèi)中小股東發(fā)布的帖子總數(shù)量替換成帖子平均評論量(AC)、平均閱讀量(AR)以及平均點(diǎn)贊量(AL)，在對變量進(jìn)行替換之后重新進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果與上述結(jié)果一致，回歸結(jié)果見表5所示。

表5 替換變量檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表6 增加新的控制變量檢驗(yàn)結(jié)果

(二)加入新的控制變量

基于對高管薪酬水平的考量，本文額外加入高管薪酬(Rev)這一變量以控制其對盈余管理行為的影響。表6列示了增加控制變量之后的回歸結(jié)果，可以看出，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與兩類盈余管理行為的相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著，與上文研究結(jié)論一致，表明結(jié)果穩(wěn)健。

(三)Heckman兩階段法檢驗(yàn)

為了解決樣本自選擇問題，使用Heckman兩階段模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過Probit回歸計算出逆米爾斯比率IMR。除本文的控制變量外，加入了第一大股東持股比例(Shrcr1)、營業(yè)毛利率(Gpr)。然后將求出的逆米爾斯比率IMR作為控制變量，代入檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭羞M(jìn)行回歸分析。表7列示了Heckman第二階段的回歸結(jié)果，逆米爾斯比率在1%水平上顯著為負(fù)，說明之前的回歸存在樣本自選擇問題，但是Heckman兩階段回歸中解釋變量Tnp與Sent的系數(shù)依然在1%和10%水平上顯著，弱化了中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與盈余管理二者之間內(nèi)生性后的結(jié)果與本文的研究結(jié)論保持一致，說明本文的結(jié)論能夠通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

EMi,t=ω0+ω1Mexi,t+ω2IMR+ω3∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+φi,t

(9)

表7 Heckman第二階段模型檢驗(yàn)結(jié)果

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)：兩階段最小二乘法

(四)聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤法

本文使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對異方差進(jìn)行修正，并在公司層面進(jìn)行cluster聚類處理，重新回歸后結(jié)果與上文一致，說明通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(五)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.兩階段最小二乘法

為排除互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，即頻繁的盈余管理行為可能會引發(fā)中小股東更多關(guān)注進(jìn)而表現(xiàn)為股吧平臺中這一群體的熱烈討論，本文選擇工具變量的兩階段最小二乘法對上述內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗(yàn)。選擇同年度同行業(yè)內(nèi)其他上市公司(剔除該企業(yè)自身)的中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)頻率均值(mean_Tnp)與中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)情感均值(mean_Sent)作為工具變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。在第二階段回歸中，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)擬合值的估計系數(shù)與應(yīng)計盈余管理負(fù)相關(guān)，而與真實(shí)盈余管理正相關(guān)，且均在1%水平上顯著，這說明在選擇工具變量法控制可能存在的因果倒置問題后，公司盈余管理行為的確會受到中小股東在線發(fā)聲的影響，且伴隨發(fā)聲頻率與情緒表達(dá)的變化呈現(xiàn)出策略方式的轉(zhuǎn)換。

表9 內(nèi)生性檢驗(yàn)：傾向得分匹配法

表10 內(nèi)生性檢驗(yàn)：控制行業(yè)與年份交互項

2.傾向得分匹配法

本文選擇傾向得分匹配法(PSM)來緩解樣本選擇偏誤與遺漏變量偏差問題。分別將統(tǒng)計時間段內(nèi)該上市公司股吧內(nèi)中小股東發(fā)布的帖子總數(shù)量是否為零、中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)情感的中位數(shù)作為分組標(biāo)準(zhǔn)，將文中控制變量作為匹配變量對樣本進(jìn)行可重復(fù)最近鄰1∶1匹配，在控制行業(yè)與年份后進(jìn)行Logit回歸并計算傾向得分值，對匹配后的樣本重新回歸，結(jié)果如表9所示。其中，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與應(yīng)計盈余管理在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與真實(shí)盈余管理顯著正相關(guān)。PSM檢驗(yàn)后的結(jié)果表明，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對公司盈余管理策略能夠產(chǎn)生顯著影響，前文結(jié)論仍然成立，結(jié)果穩(wěn)健。

3.控制行業(yè)與年份交互項

考慮到行業(yè)的變化并不完全一致，本文進(jìn)一步加入行業(yè)與年份的交互項以排除其他不可觀測因素的影響。由表10可知，在控制行業(yè)和年份的交互項之后，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)的估計系數(shù)仍顯著相關(guān)，與前文結(jié)論基本一致，進(jìn)一步排除了本文的內(nèi)生性問題。

表11 違規(guī)處罰分組檢驗(yàn)結(jié)果

六、進(jìn)一步研究

(一)基于違規(guī)處罰的分樣本檢驗(yàn)

黨的十九大報告指出，要“轉(zhuǎn)變政府職能，創(chuàng)新監(jiān)管方式”，深化監(jiān)管體制改革。在這一趨勢下，監(jiān)管部門能夠更加精準(zhǔn)地識別公司違規(guī)行為并予以處罰，并通過提高資本市場懲戒從而規(guī)范企業(yè)經(jīng)營行為，為助力企業(yè)健康有序發(fā)展提供外部保障。若上市公司受到了違規(guī)懲處，中小股東的網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲行為可能更為頻繁，對公司盈余管理的影響程度會更顯著。故本文將上市公司是否受到違規(guī)處罰(punish)作為樣本的劃分依據(jù)，將全樣本分為受到違規(guī)處罰與未受違規(guī)處罰兩組。表11的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在違規(guī)處罰樣本組中，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與兩類盈余管理均在1%水平上顯著，說明中小股東的治理角色在違規(guī)被罰的企業(yè)樣本中更為明顯，這可能是因?yàn)檫`規(guī)處罰在帶來顯著消極市場反應(yīng)的同時，其“震懾效應(yīng)”可能使中小股東的股吧討論產(chǎn)生更強(qiáng)的靶向性，增加了管理層的聲譽(yù)壓力和職業(yè)憂慮，從而減少應(yīng)計盈余操控轉(zhuǎn)而使用隱蔽性較強(qiáng)的真實(shí)盈余管理。

(二)基于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

股權(quán)集中度是公司治理結(jié)構(gòu)中的一個重要組成部分。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的異化可能會導(dǎo)致以下兩種情況：一方面，過低的股權(quán)集中度使得股東難以對經(jīng)理人的機(jī)會主義行為形成牽制，誘發(fā)一類代理問題；而另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)的過于集中又加速了“一言堂”局面的形成，大股東掌握絕對控制權(quán)，有動機(jī)和能力開展收購重組、私占資金及關(guān)聯(lián)交易等利益攫取行為，產(chǎn)生損害中小股東權(quán)益的二類代理問題。在此情況下，股權(quán)集中度越高，中小股東的網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲和網(wǎng)絡(luò)情緒表達(dá)越容易傳導(dǎo)并引發(fā)管理層更強(qiáng)的壓力感知進(jìn)而影響盈余管理決策。股權(quán)集中度可以在中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與盈余管理關(guān)系之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。本文選擇上市公司前十大股東持股比例(Shrcr10)作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，用其與中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)的交乘項系數(shù)來檢驗(yàn)股權(quán)集中度對中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲行為與盈余管理之間的調(diào)節(jié)作用。表12列示了股權(quán)集中度對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，股權(quán)集中度與中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)的交乘項顯著為正，說明股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)了中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對兩類盈余管理的影響，表現(xiàn)為應(yīng)計盈余管理的進(jìn)一步減少和真實(shí)盈余管理的進(jìn)一步增加，這可能是因?yàn)楦叨燃械墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)增強(qiáng)了管理層對中小股東在線發(fā)聲行為的敏感度，為避免消極網(wǎng)絡(luò)情緒的蔓延及其他監(jiān)管風(fēng)險的加劇，管理層往往更傾向于增加隱蔽性強(qiáng)的真實(shí)盈余管理，削減易被識別的應(yīng)計盈余管理。

表12 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(三)基于企業(yè)價值的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

企業(yè)價值一直是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的重要議題，國內(nèi)外研究對其驅(qū)動因素的探討主要集中在公司治理、信息披露、監(jiān)管環(huán)境等方面。其中，盈余管理作為管理層經(jīng)營過程中普遍采用的利潤操控手段，其增減變動能夠顯著影響企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為公司價值會隨上市公司盈余管理行為的減少而呈現(xiàn)向好的態(tài)勢。而中小股東通過網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲方式向管理層施加聲譽(yù)或職業(yè)壓力，迫使其減少盈余操控行為，進(jìn)而降低經(jīng)理人危害企業(yè)價值的可能性。這不僅改善了中小股東的弱勢治理地位，提升自身話語權(quán)與影響力，還在一定程度上優(yōu)化了管理層決策與企業(yè)的價值表現(xiàn)。本文選取托賓Q值(TobinQ)作為企業(yè)價值的衡量指標(biāo)，并將中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與盈余管理均滯后一期，以檢驗(yàn)“中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)—盈余管理—企業(yè)價值”這一經(jīng)濟(jì)后果的有效性，具體見模型(10)(11)。

EMi,t-1=τ0+τ1Mexi,t-1+τ2∑Controlsi,t-1+∑Industryi,t-1+∑Yeari,t-1+βi,t-1

(10)

TobinQi,t=θ0+θ1Mexi,t-1+θ2EMi,t-1+θ3∑Controlsi,t+∑Industryi,t+∑Yeari,t+πi,t

(11)

表13列示了模型(11)的回歸結(jié)果，將滯后一期的中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)與應(yīng)計盈余管理同時放入回歸方程，其回歸系數(shù)均在1%水平上顯著相關(guān)。但是滯后一期的真實(shí)盈余管理沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲行為主要是通過抑制靈活易操的應(yīng)計盈余管理行為提升企業(yè)價值的。

表13 中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)、盈余管理與企業(yè)價值

七、結(jié)論與啟示

本文以盈余管理為切入點(diǎn)，對中小股東的網(wǎng)絡(luò)治理角色進(jìn)行了深入考察。以2017-2020年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，從中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲頻率與情感傾向兩方面對中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)進(jìn)行衡量，探究其對兩類盈余管理行為的差異化治理效應(yīng)及作用機(jī)理。研究表明：第一，中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲能夠顯著影響上市公司的盈余管理行為，具體表現(xiàn)為對應(yīng)計盈余管理的“監(jiān)督抑制”和對真實(shí)盈余管理的“驅(qū)動增加”。第二，作用機(jī)制顯示，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)能夠通過抑制大股東自利行為、降低二類代理成本進(jìn)而影響管理層的盈余管理策略。第三，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，中小股東群體發(fā)聲對盈余管理行為的影響效果在違規(guī)處罰樣本組中更為顯著，股權(quán)集中度能夠顯著增強(qiáng)兩者之間的相關(guān)關(guān)系，中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)主要是通過抑制應(yīng)計盈余管理從而提升企業(yè)價值。

本研究結(jié)論具有一定的理論價值，聚焦于兩類盈余管理行為，探究了中小股東作為獨(dú)立群體借助網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合發(fā)聲主動參與公司決策過程的治理功能。首先，結(jié)合股吧論壇等網(wǎng)絡(luò)平臺特征，探討中小股東網(wǎng)絡(luò)表達(dá)對兩類盈余管理的多面性治理效應(yīng)；其次，將兩類盈余管理的替代關(guān)系擴(kuò)展至社交媒體時代下的公司治理領(lǐng)域，拓寬了中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲的經(jīng)濟(jì)后果研究；最后，以往文獻(xiàn)多是從制度環(huán)境層面研究如何加強(qiáng)中小股東的權(quán)益保護(hù)，而本文關(guān)注中小股東“雙重委托人”身份的特殊性，基于委托代理視角，不僅探究中小股東網(wǎng)絡(luò)發(fā)聲對管理層決策改善的治理有效性，還考慮了大股東自利行為所致的二類代理成本變動在上述關(guān)系中的作用，為保障中小股東治理話語權(quán)、深化代理問題研究提供了新的思路。

本研究的政策啟示如下：第一，管理層應(yīng)當(dāng)打破對中小股東傳統(tǒng)治理角色的觀念束縛，抓住“大數(shù)據(jù)”時代契機(jī)，引導(dǎo)中小股東發(fā)揮“群體智慧”的網(wǎng)絡(luò)治理功能。一方面，利用社交媒體平臺傾聽群體聲音，著力形成“中小股東發(fā)聲質(zhì)詢—管理層應(yīng)答改進(jìn)—中小股東反饋”的互動模式，從而改善決策質(zhì)量、提升管理水平；另一方面，注意疏導(dǎo)中小股東情緒，特別是網(wǎng)絡(luò)消極情緒的抒發(fā)，盡可能充分滿足中小股東的多樣化需求以避免蜂擁式負(fù)面網(wǎng)絡(luò)輿論的傳染效應(yīng)，努力提升中小股東話語權(quán)與治理參與感。第二，企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，根據(jù)自身情況合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股權(quán)制衡度，實(shí)現(xiàn)由“一股獨(dú)大”向“多股同大”的轉(zhuǎn)變。特別是在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中，要格外關(guān)注中小股東這一弱勢群體的“發(fā)聲”積極性與行權(quán)意愿，避免二類代理沖突的進(jìn)一步升級。同時，大股東作為企業(yè)內(nèi)部人應(yīng)當(dāng)主動規(guī)范自身行為，積極促成大中小股東信息互融互通、多方共贏的治理局面。第三，基于股吧等公共網(wǎng)絡(luò)平臺魚龍混雜、良莠不齊的信息環(huán)境現(xiàn)狀，外部監(jiān)管方應(yīng)當(dāng)重視網(wǎng)絡(luò)輿情管理，積極引導(dǎo)股吧論壇規(guī)范運(yùn)作，為中小股東發(fā)揮“監(jiān)督”效應(yīng)提供穩(wěn)定有序的網(wǎng)絡(luò)治理環(huán)境。同時，監(jiān)督部門需要積極發(fā)揮自身監(jiān)管優(yōu)勢，加強(qiáng)對上市公司盈余管理問題的關(guān)注，降低“驅(qū)動”效應(yīng)的影響，進(jìn)一步保障我國資本市場有序健康發(fā)展。