徐建玲 劉洋 周志遠(yuǎn)

【摘 要】 自康美藥業(yè)風(fēng)波發(fā)生以來，我國獨(dú)立董事制度的設(shè)計(jì)及運(yùn)行的合理性引起了廣泛關(guān)注。作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，其對(duì)公司投資效率有何影響，尚未得到一致的結(jié)論。文章以2010—2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察董事會(huì)中學(xué)者型獨(dú)立董事與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者型獨(dú)立董事具有德才兼?zhèn)洹ⅹ?dú)立誠信、專業(yè)性強(qiáng)等特點(diǎn)，因而對(duì)投資效率有著顯著的正向促進(jìn)作用；并且學(xué)者型獨(dú)立董事在外部市場化進(jìn)程越好的地區(qū)以及內(nèi)部信息披露質(zhì)量越好的企業(yè)，對(duì)投資效率的正向促進(jìn)作用越明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)投資效率的影響主要表現(xiàn)為抑制過度投資而非緩解投資不足。本研究不僅豐富了獨(dú)立董事和投資效率的相關(guān)理論研究，也為企業(yè)提高投資效率提供新的角度和方法，以及為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了政策性建議。

【關(guān)鍵詞】 學(xué)者型獨(dú)立董事； 投資效率； 市場化進(jìn)程； 內(nèi)部信息披露； 營商環(huán)境

【中圖分類號(hào)】 F272.3；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）04-0080-09

一、引言

投資效率作為企業(yè)投資決策實(shí)際效果的反饋，通常直接反映企業(yè)管理當(dāng)局的治理水平。提高企業(yè)的投資效率，可以促進(jìn)企業(yè)更好發(fā)展，同時(shí)也會(huì)改善整個(gè)社會(huì)的資源配置。

2022年《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022—2035年）》提出要優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，著力提高投資效率，促進(jìn)投資規(guī)模合理增長、結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，增強(qiáng)投資增長后勁。因此，如何提高企業(yè)的投資效率，緩解非效率投資，從而提高企業(yè)運(yùn)行效率，愈來愈成為企業(yè)和當(dāng)下學(xué)術(shù)界關(guān)心的重點(diǎn)問題。一部分文獻(xiàn)從外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境變化角度來研究企業(yè)的投資效率，如國家經(jīng)濟(jì)政策[1]、地方政府產(chǎn)業(yè)政策[2]以及金融政策[3]的變化等；另一部分文獻(xiàn)則從公司內(nèi)部治理出發(fā)，研究管理層能力[4]、CEO自由裁量權(quán)[5]、審計(jì)總監(jiān)專業(yè)能力[6]等對(duì)企業(yè)投資效率的影響。但是鮮有文獻(xiàn)探討學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

我國學(xué)者深受儒家經(jīng)典文化的影響，在身份認(rèn)同上呈現(xiàn)出不畏權(quán)貴、追求真理等鮮明特點(diǎn)。當(dāng)學(xué)者以獨(dú)立董事的身份參與公司治理時(shí)，一方面，學(xué)者型獨(dú)立董事會(huì)顯著增加董事會(huì)的成員多樣性進(jìn)而可能增加董事會(huì)相關(guān)集體決策的有效性。以高校教師為代表的學(xué)者型獨(dú)立董事，更具有獨(dú)立思考能力和批判精神，他們長期從事學(xué)術(shù)的研究和創(chuàng)新，由于學(xué)術(shù)研究本身的嚴(yán)謹(jǐn)性與科學(xué)性，決定了學(xué)者型獨(dú)立董事嚴(yán)謹(jǐn)和考慮周密的特性。因此，相比于實(shí)務(wù)工作者，對(duì)待投資決策會(huì)更加穩(wěn)妥和有遠(yuǎn)見。但另一方面，學(xué)者型獨(dú)立董事也因?yàn)檩^少擁有實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，容易脫離市場實(shí)際，并在獲取公司信息方面存在一定的局限性，而引起人們對(duì)其能力的懷疑。尤其是康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假風(fēng)波發(fā)生以來，獨(dú)立董事制度再一次走進(jìn)大眾視野，受到了廣泛關(guān)注，對(duì)于獨(dú)立董事制度的評(píng)價(jià)也是褒貶不一。因此，學(xué)者型獨(dú)立董事作為相關(guān)領(lǐng)域的專家，能否充分發(fā)揮其專業(yè)特長，為公司提供有價(jià)值的投資建議，提升投資效率，同時(shí)能否充分發(fā)揮其獨(dú)立性特征，更充分地發(fā)揮監(jiān)督作用，保護(hù)中小股東的權(quán)益，避免公司不合理投資決策，以提高投資效率，是值得研究的話題。

基于此，本文以2010—2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，來考察學(xué)者型獨(dú)立董事與公司投資效率之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用，并在此基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)外部市場條件以及內(nèi)部信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率有著顯著的正向影響；學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的影響主要表現(xiàn)為抑制過度投資而非緩解投資不足。學(xué)者型獨(dú)立董事在市場化進(jìn)程越好的地區(qū)以及在內(nèi)部信息披露質(zhì)量越好的企業(yè)，對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用越明顯。

本文的創(chuàng)新之處：（1）圍繞學(xué)者型獨(dú)立董事、外部市場條件與企業(yè)投資效率的交互作用進(jìn)行研究，是對(duì)現(xiàn)有獨(dú)立董事作用的進(jìn)一步延伸；（2）從內(nèi)部治理角度研究對(duì)企業(yè)投資效率的影響因素，拓展了內(nèi)部治理相關(guān)研究；（3）豐富和補(bǔ)充了學(xué)者型獨(dú)立董事經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)投資效率影響因素的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）獨(dú)立董事類型與作用

獨(dú)立董事制度的引進(jìn)是我國資本市場日趨完善的產(chǎn)物，旨在改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)和降低代理成本。關(guān)于獨(dú)立董事的功能定位，主要基于獨(dú)立董事的監(jiān)督與咨詢作用。與此同時(shí)，獨(dú)立董事背景的多樣性也在公司治理中發(fā)揮了重要作用，近年來學(xué)者們逐漸開始探究不同類型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的影響。如學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)：有政府背景和銀行背景的獨(dú)立董事比例越高，公司經(jīng)營業(yè)績越好；具有行業(yè)專長、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)背景、政府關(guān)系、管理經(jīng)驗(yàn)以及國際背景的獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)價(jià)值都有顯著的促進(jìn)作用[7]；那些具有銀行背景、技術(shù)背景[8]和稅收征管經(jīng)歷[9]的獨(dú)立董事分別在企業(yè)的信貸融資、研發(fā)過程和降低稅負(fù)方面具有顯著作用。

學(xué)者型獨(dú)立董事同樣對(duì)公司有著積極影響。如學(xué)術(shù)背景的獨(dú)立董事能夠使公司更便捷地獲取知識(shí)外溢效應(yīng)從而增強(qiáng)了公司競爭優(yōu)勢[10]，學(xué)者型獨(dú)立董事的比例提高有助于提高上市公司的信息披露質(zhì)量[11]，也能對(duì)研發(fā)投入[12]以及產(chǎn)品市場競爭力有著正向促進(jìn)作用。Francis et al.[13]研究發(fā)現(xiàn)學(xué)者背景獨(dú)立董事可以從外部知識(shí)豐富性、董事結(jié)構(gòu)多元化和對(duì)自身聲譽(yù)維護(hù)三個(gè)維度提高公司績效。然而，目前對(duì)于學(xué)者型獨(dú)立董事與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系鮮有涉及。

（二）企業(yè)的投資效率研究

關(guān)于企業(yè)的投資效率研究，包括企業(yè)的過度投資、投資不足和投資短視等行為。主要包括以下三個(gè)方面：（1）外部政策變化對(duì)企業(yè)投資效率的影響。以往文獻(xiàn)研究了產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策等對(duì)企業(yè)投資的影響。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)投資起積極作用的因素有放松賣空管制[3]和寬松的貨幣政策[14]等，起負(fù)面作用的因素有經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高[1]和緊縮的貨幣政策[14]等。（2）企業(yè)高管對(duì)企業(yè)投資效率的影響。學(xué)者們多關(guān)注高管薪酬抑制、高管個(gè)人行為特征等因素對(duì)投資活動(dòng)的影響。如Herrmann et al.[15]發(fā)現(xiàn)高管年齡特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資態(tài)度不同，制定創(chuàng)新投資的策略也不同。而薪酬管制[16]顯著抑制了央企的投資效率。也有部分學(xué)者意識(shí)到管理層的權(quán)利和職務(wù)兼任會(huì)影響到企業(yè)的投資效率。陳志斌等[5]研究發(fā)現(xiàn)CEO自由裁量權(quán)與企業(yè)投資效率呈倒“U”型作用關(guān)系。閆珍麗等[17]則認(rèn)為高管的縱向兼任對(duì)企業(yè)投資效率存在顯著的抑制作用。（3）監(jiān)督控制以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響。已有研究大多從內(nèi)部治理和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等角度分析其對(duì)投資的影響。在公司治理較差的企業(yè)中，非效率投資更可能出現(xiàn)，而提高審計(jì)質(zhì)量，增強(qiáng)分析師關(guān)注以及提高企業(yè)內(nèi)部控制可以顯著提高企業(yè)投資效率[18]；李青原[19]發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等會(huì)計(jì)特征也顯著提高了公司投資效率。

綜上可見，內(nèi)部治理和經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投資效率有至關(guān)重要的影響。雖然公司內(nèi)部治理有助于降低信息不對(duì)稱程度和緩解代理問題，但探討公司治理對(duì)企業(yè)投資效率影響的文獻(xiàn)，未能形成一致的觀點(diǎn)。獨(dú)立董事制度是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，具有不同學(xué)術(shù)背景的獨(dú)立董事，通過監(jiān)督和咨詢等對(duì)企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)、信貸融資等方面具有正向作用，從而可能對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。因此，本文從獨(dú)立董事中具有學(xué)者背景的獨(dú)立董事出發(fā)，探討學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的影響，完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）學(xué)者型獨(dú)立董事與企業(yè)投資效率

投資效率代表了一個(gè)企業(yè)運(yùn)用自身資源創(chuàng)造盈利水平的高低，是企業(yè)各方面各部門運(yùn)轉(zhuǎn)好壞的直接表現(xiàn)。獨(dú)立董事的設(shè)立初衷是發(fā)揮其獨(dú)立性和專業(yè)性，代表中小股東利益，降低公司的代理成本。以往研究中，劉春等[20]認(rèn)為獨(dú)立董事是“花瓶”董事，即獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。但近年來的研究表明，獨(dú)立董事在提高投資效率、影響高質(zhì)量審計(jì)師的選擇、抑制企業(yè)產(chǎn)能過剩和提高公司利潤質(zhì)量等方面發(fā)揮著重要的作用。那么，學(xué)者型獨(dú)立董事如何影響企業(yè)投資效率呢？首先，由于學(xué)者型獨(dú)立董事深受儒家文化的影響，在身份認(rèn)同上呈現(xiàn)出如下鮮明特點(diǎn)：（1）對(duì)“道”的追求和擔(dān)當(dāng)，主要表現(xiàn)為精神上的超越性。相比于追求物質(zhì)的豐裕，他們更注重于對(duì)自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。（2）“以天下為己任”的強(qiáng)烈的社會(huì)責(zé)任感。強(qiáng)烈的社會(huì)責(zé)任感會(huì)使他們在面對(duì)本領(lǐng)域的不合理行為時(shí)，敢于發(fā)聲和斗爭。（3）對(duì)自我修養(yǎng)的極端重視。除了對(duì)于專業(yè)知識(shí)的積累研究，往往會(huì)注重培養(yǎng)內(nèi)在的優(yōu)秀品質(zhì)，如誠信、不畏權(quán)貴、追求科學(xué)與真理等?；谝陨咸攸c(diǎn)，在面對(duì)同一公司治理問題時(shí)，學(xué)者型獨(dú)立董事相比于其他類型的獨(dú)立董事能夠表現(xiàn)出更強(qiáng)的獨(dú)立性。與此同時(shí)，他們作為相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)人士，有著豐厚的理論知識(shí)，對(duì)公司運(yùn)營的規(guī)章制度的認(rèn)知也更加全面規(guī)范，所以相較于其他背景的獨(dú)立董事更有能力監(jiān)督和發(fā)現(xiàn)管理層的自利行為，表現(xiàn)出更強(qiáng)的專業(yè)性。在企業(yè)投資方面，管理層可能為了構(gòu)建自己的商業(yè)帝國而盲目投資，增大了公司的相關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)，而學(xué)者型獨(dú)立董事由于具備龐大的知識(shí)體系可能會(huì)更加敏銳地覺察到風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)向股東發(fā)出警示，從而避免公司盲目擴(kuò)張規(guī)模，提高投資效率。

另一方面，有研究表明，學(xué)者型獨(dú)立董事不僅能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，而且還能發(fā)揮咨詢建議作用[13]，顯著提高公司績效，提高公司治理水平。學(xué)者型獨(dú)立董事作為行業(yè)或某領(lǐng)域的專家可以向公司戰(zhàn)略層提供咨詢建議，發(fā)揮智囊團(tuán)的作用，從而幫助公司合理評(píng)估投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，甄選好的投資項(xiàng)目，提升投資效率。學(xué)者型獨(dú)立董事的加入為企業(yè)帶來大量的外部知識(shí)[12]，其獨(dú)特的人力資本以及社會(huì)資本可以給企業(yè)帶來獨(dú)有的渠道和資源，獲取超前投資機(jī)會(huì)，提升投資效率。

綜上所述，學(xué)者型獨(dú)立董事基于自身誠信，不畏權(quán)貴所表現(xiàn)出的獨(dú)立性以及專業(yè)的特質(zhì)所發(fā)揮的監(jiān)督與咨詢建議作用，會(huì)限制管理層做出不合理的投資決策以及為管理層獻(xiàn)言獻(xiàn)策。此外，出于維護(hù)自身聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)強(qiáng)化了學(xué)者型獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，對(duì)管理層的自利行為發(fā)出警告；自身豐富的社會(huì)資源以及對(duì)所處行業(yè)的前瞻性，也會(huì)給企業(yè)帶來更多有價(jià)值的資源和機(jī)會(huì)，甄選好的投資項(xiàng)目。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，學(xué)者型獨(dú)立董事有利于提高企業(yè)的投資效率。

（二）營商環(huán)境對(duì)學(xué)者型獨(dú)立董事與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響

我國幅員遼闊，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，呈現(xiàn)出不同發(fā)展程度的營商環(huán)境。市場化水平越高，營商環(huán)境則越好。良好的營商環(huán)境能夠促進(jìn)生產(chǎn)性私人投資和增加創(chuàng)業(yè)活動(dòng)[21]，提高企業(yè)投資效率。好的法律環(huán)境可以進(jìn)一步強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。良好的地區(qū)法治環(huán)境通過增加違規(guī)被發(fā)現(xiàn)和處罰的可能性，從而會(huì)對(duì)公司不合理的投資決策產(chǎn)生一定的約束。當(dāng)外部法律環(huán)境不佳時(shí)，市場對(duì)企業(yè)不良行為很難進(jìn)行監(jiān)督和查處，企業(yè)的實(shí)際控制人更容易進(jìn)行“內(nèi)部人控制”，造成盲目的過度投資；此時(shí)學(xué)者型獨(dú)立董事即使想發(fā)揮獨(dú)立性和專業(yè)性，也大多力不從心，缺乏發(fā)聲的渠道；與之相反的是，良好外部法治環(huán)境使得市場對(duì)不良行為的處罰整改更具有時(shí)效，學(xué)者型獨(dú)立董事在履行職能以維護(hù)自己的聲譽(yù)的同時(shí)擁有更多發(fā)揮作用的渠道，如向外部監(jiān)管部門報(bào)告等。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：外部市場環(huán)境越好，學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)投資效率的促進(jìn)作用越明顯。

（三）內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量對(duì)學(xué)者型獨(dú)立董事與企業(yè)投資效率關(guān)系的影響

為了加強(qiáng)和規(guī)范企業(yè)內(nèi)部控制，提高企業(yè)經(jīng)營管理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范能力，2008年6月，財(cái)政部等部門發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》。提高企業(yè)經(jīng)營管理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范能力是內(nèi)部控制信息披露的兩個(gè)目標(biāo)，內(nèi)部控制信息披露對(duì)顯性代理成本和隱性代理成本具有綜合抑制作用。楊玉鳳等[22]研究表明，加強(qiáng)內(nèi)部控制信息披露能夠降低代理成本；同時(shí)，上市公司內(nèi)部控制信息的強(qiáng)制性披露政策有利于幫助投資者了解公司的內(nèi)部控制情況，降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，提升投資決策的合理性，從而內(nèi)部信息的披露直接影響企業(yè)的投資效率[23]。內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量越高，越能夠降低學(xué)者型獨(dú)立董事獲取信息的成本，緩解信息不對(duì)稱，同時(shí)，學(xué)者型獨(dú)立董事的專業(yè)資源能有效地發(fā)揮出來，從而對(duì)企業(yè)的投資效率具有一定的影響。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：企業(yè)的內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量越高，學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)投資效率的促進(jìn)作用越明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2010—2019年①A股上市公司作為研究樣本，剔除金融行業(yè)上市公司、ST上市公司、學(xué)者型獨(dú)立董事以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到15 963個(gè)有效觀測值。學(xué)者型獨(dú)立董事信息及相關(guān)數(shù)據(jù)信息均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，本文對(duì)存在極端值的變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量選擇與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

投資效率：采用Richardson[24]模型來計(jì)算上市公司的期望投資水平，回歸后取殘差的絕對(duì)值（Inv_Resid）作為投資效率的代理變量，若殘差大于0，則為過度投資（Over_Invi，t），反之則定義為投資不足（Under_Invi，t），見模型1：

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Casht-1+α3Aget-1+

α4Sizet-1+α5Rett-1+α6Invt-1+∑Industry+∑year+ε（1）

其中，Inv為新增投資，等于當(dāng)年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之差額除以當(dāng)年資產(chǎn)總額；Growth為營業(yè)收入增長率；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為現(xiàn)金持有量，等于當(dāng)年現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物除以資產(chǎn)總額；Age為上市年限的自然對(duì)數(shù)；Size為公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)；Return采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率。

2.解釋變量

學(xué)者型獨(dú)立董事：選取高等院校高級(jí)職稱教師，如教授和副教授。通過手工整理CSMAR數(shù)據(jù)庫中獨(dú)立董事的具體職務(wù)職稱，并通過查閱年報(bào)、網(wǎng)上搜索等途徑對(duì)缺失信息部分進(jìn)行補(bǔ)充，判斷其是否為學(xué)者型獨(dú)立董事。學(xué)者型獨(dú)立董事（ACA）作為解釋變量，選擇兩個(gè)指標(biāo)作為學(xué)者型獨(dú)立董事（ACA）變量的衡量指標(biāo)：ACA_PRE為學(xué)者型獨(dú)立董事的比率，等于學(xué)者型獨(dú)立董事除以獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)；ACA_DM為學(xué)者型獨(dú)立董事的虛擬變量，當(dāng)上市公司當(dāng)年獨(dú)立董事中存在至少一個(gè)學(xué)者型獨(dú)立董事時(shí)，取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

選取企業(yè)現(xiàn)金流（Cash）、上市年限（Age）、營業(yè)收入增長率（Growth）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營業(yè)績（Roe）等指標(biāo)作為控制變量，此外，還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

變量的具體定義如表1所示。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，建立了模型2：

Inv_Residi，t=α0+α1ACA_DMi，t/ACA_PREi，t+∑Co-

ntroli，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ?（2）

其中，Inv_Residi，t為非效率投資，模型1殘差項(xiàng)的絕對(duì)值。殘差的絕對(duì)值亦為公司投資效率，殘差絕對(duì)值越大，意味著非效率投資的程度越高，即投資效率越低。如果模型2中α1的系數(shù)顯著小于0，則說明學(xué)者型獨(dú)立董事的存在對(duì)上市公司的非效率投資有著抑制作用，即提高了上市公司的投資效率。

五、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)詳見表2。公司投資效率（Inv）的均值為0.03，最小值為0.00，中位數(shù)為0.02，最大值為0.26，說明上市公司之間的投資效率存在著較大的差異，大部分上市公司存在著非效率投資問題；ACA_DM的均值約為0.82，說明約有82%的上市公司聘任了學(xué)者型獨(dú)立董事；ACA_PRE的均值為0.52，表明上市公司獨(dú)立董事之中約有52%的學(xué)者型獨(dú)立董事；Dual的均值為0.25，表明大約有25%的上市公司董事長和總經(jīng)理為同一人。

（二）實(shí)證分析

1.學(xué)者型獨(dú)立董事與企業(yè)投資效率回歸結(jié)果

利用Stata15.0對(duì)模型2進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用，結(jié)果詳見表3。代表企業(yè)是否（0—1變量）擁有學(xué)者型獨(dú)立董事的變量ACA_DM和代表企業(yè)獨(dú)立董事中擁有學(xué)者型獨(dú)立董事比例的ACA_PRE的系數(shù)都是在5%的水平上負(fù)向顯著，說明學(xué)者型獨(dú)立董事的存在以及隨著學(xué)者型獨(dú)立董事的占比提高，顯著降低了企業(yè)的非效率投資，有助于企業(yè)投資性效率的提高。H1得以驗(yàn)證。

2.學(xué)者型獨(dú)立董事、市場化進(jìn)程與企業(yè)投資效率

本文采用市場化指數(shù)來衡量各地區(qū)的市場化進(jìn)程。參考樊綱和王小魯編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》，將上市公司分屬為不同的行業(yè)，如果公司所在地市場化指數(shù)大于當(dāng)年同行業(yè)的均值，則稱該地區(qū)為高市場化進(jìn)程地區(qū)，反之則為低市場化進(jìn)程地區(qū)。本文定義MARKET=0則為低市場化進(jìn)程地區(qū)，MARKET=1為高市場化進(jìn)程地區(qū)。根據(jù)表4的（2）列和（4）列，在高市場化進(jìn)程地區(qū)的情況下，ACA_PRE和ACA_DM在5%的水平上顯著，表明學(xué)者型獨(dú)立董事的存在提高了企業(yè)的投資效率，且學(xué)者型獨(dú)立董事占比越高，企業(yè)的投資效率越高。根據(jù)表4的（1）列和（3）列，即在低市場化進(jìn)程地區(qū)的情況下，ACA_PRE和ACA_DM均不顯著，學(xué)者型獨(dú)立董事作用不明顯。表明外部市場環(huán)境越好，學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)投資效率的促進(jìn)作用越明顯，H2得以驗(yàn)證。

3.學(xué)者型獨(dú)立董事、內(nèi)部信息披露與投資效率

關(guān)于內(nèi)部控制信息披露指標(biāo)的衡量，本文使用迪博內(nèi)部信息披露指數(shù)作為代理變量，將上市公司分行業(yè)和年份后，計(jì)算出當(dāng)年的指數(shù)均值水平，低于均值（IC_DUMMY=0）則認(rèn)定為內(nèi)部控制信息披露不足，反之則認(rèn)為內(nèi)部控制信息披露良好（IC_DUMMY=1）。回歸結(jié)果如表5所示。根據(jù)表5（1）列和（3）列，內(nèi)部控制信息披露不足時(shí)，ACA_PRE和ACA_DUMMY系數(shù)均不顯著，即在內(nèi)部控制信息披露不足的情況下，學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)投資效率的促進(jìn)作用并不明顯。根據(jù)表5（2）列和（4）列，內(nèi)部控制信息披露良好時(shí)，ACA_PRE和ACA_DUMMY的系數(shù)在5%的水平上均顯著，表明企業(yè)的內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量越高，學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)投資效率的促進(jìn)作用越明顯，從而驗(yàn)證了H3的正確性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.解釋變量替換

本文使用學(xué)者型獨(dú)立董事的人數(shù)（ACA_SZ）來代替學(xué)者型獨(dú)立董事占全體獨(dú)立董事的比例進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。根據(jù)（1）列，ACA_SZ的系數(shù)為-0.0006，在1%的水平上是顯著的，說明學(xué)者型獨(dú)立董事越多，企業(yè)的投資效率也會(huì)越高。在（2）列中，學(xué)者型獨(dú)立董事的虛擬變量在5%的水平上是顯著的；該結(jié)果進(jìn)一步支持了H1，前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.工具變量法

借鑒馬如靜等[25]的方法，以公司所在地高等學(xué)校數(shù)量為工具變量，對(duì)內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)。公司所在地高等學(xué)校的數(shù)量越多，學(xué)者們成為獨(dú)立董事的潛在概率也就越大；回歸結(jié)果如表7所示，ACA_PRE分別在10%的水平上顯著，說明在考慮了內(nèi)生性之后，結(jié)論仍然成立。

3.基于滯后一期的解釋變量的檢驗(yàn)

為了更好地緩解內(nèi)生性問題，在模型2的基礎(chǔ)上，本文還將解釋變量滯后一期?；貧w結(jié)果如表8所示，當(dāng)在模型中使用滯后一期的解釋變量時(shí)，結(jié)果依然與前文保持一致，即ACA_PRE與ACA_DM顯著為負(fù)。

六、進(jìn)一步研究

本文進(jìn)一步將非效率投資區(qū)分為投資過度和投資不足，并以此來檢驗(yàn)學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)投資過度和投資不足的影響。表9是回歸結(jié)果，在控制變量之后，分別對(duì)學(xué)者型獨(dú)立董事的虛擬變量（ACA_DM）以及學(xué)者型獨(dú)立董事占全體獨(dú)立董事人數(shù)的比例（ACA_PRE）進(jìn)行回歸，來分別考察學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的影響。根據(jù)表9（1）列和（2）列可以看出，對(duì)于投資過度的部分，ACA_DM和ACA_PRE的系數(shù)顯著為負(fù)，且分別在1%和5%的水平上顯著。根據(jù)（3）列和（4）列可以看出，對(duì)于投資不足的部分，ACA_DM和ACA_PRE的系數(shù)均不顯著，即學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的提高，主要表現(xiàn)為抑制過度投資而非緩解投資不足。

七、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文從學(xué)者型獨(dú)立董事的特點(diǎn)出發(fā)，研究了學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并進(jìn)一步研究外部市場化進(jìn)程以及內(nèi)部信息披露質(zhì)量在學(xué)者型獨(dú)立董事與企業(yè)投資效率關(guān)系中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者型獨(dú)立董事與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，即學(xué)者型獨(dú)立董事能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率；外部市場化進(jìn)程與內(nèi)部信息披露質(zhì)量對(duì)學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)投資效率的影響具有增強(qiáng)作用，即企業(yè)所在地外部市場化程度越高，內(nèi)部信息披露質(zhì)量越好，學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的提高越明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)主要表現(xiàn)為對(duì)投資過度的抑制，而非對(duì)投資不足的緩和；即學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)于抑制投資過度發(fā)揮重要作用。

（二）政策建議

2022年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司獨(dú)立董事規(guī)則》（證監(jiān)會(huì)公告〔2022〕14號(hào)），對(duì)我國獨(dú)立董事制度進(jìn)行了優(yōu)化完善，以促進(jìn)上市公司獨(dú)立董事盡責(zé)履職。為推動(dòng)上市公司獨(dú)立董事制度建設(shè)，結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出如下建議：（1）學(xué)者型獨(dú)立董事在提高企業(yè)投資效率方面發(fā)揮著正向作用，本文的結(jié)論可以督促過度投資的上市公司積極引入學(xué)者型的獨(dú)立董事，發(fā)揮學(xué)者型獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)投資效率的影響。進(jìn)一步延伸，越是市場化程度低的地區(qū)，越是要鼓勵(lì)上市公司聘請(qǐng)高校教授作為獨(dú)立董事，來提高企業(yè)的投資效率。（2）應(yīng)重視高校教授學(xué)者等對(duì)于上市公司治理發(fā)揮的積極作用，鼓勵(lì)高校教授加入上市公司，推動(dòng)上市公司治理水平提升。高校教授在相關(guān)領(lǐng)域豐富的經(jīng)驗(yàn)知識(shí)和人脈可以給企業(yè)帶來新的思維視角以及更多的優(yōu)秀資源，提升企業(yè)的競爭力。（3）學(xué)者型獨(dú)立董事是否存在、學(xué)者型獨(dú)立董事在獨(dú)立董事中的人數(shù)都會(huì)促進(jìn)企業(yè)的投資效率。本文的研究可以促進(jìn)監(jiān)管部門制定相關(guān)政策、積極引導(dǎo)上市公司多聘請(qǐng)學(xué)者型獨(dú)立董事，更好地發(fā)揮學(xué)者型獨(dú)立董事在企業(yè)投資效率的正向作用。但同時(shí)也應(yīng)當(dāng)推進(jìn)獨(dú)立董事激勵(lì)約束體制的變革，重構(gòu)獨(dú)立董事問責(zé)體制，進(jìn)一步增強(qiáng)獨(dú)立董事的治理作用，讓獨(dú)立董事更“獨(dú)立”更“懂事”。

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