于培友（副教授/博士）崔嘯于順浩

（1青島科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 山東青島 266061 2青島眾瑞智能儀器股份有限公司 山東青島 266000）

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)，能夠帶動建材、家居、家電、商業(yè)等其他行業(yè)的發(fā)展，經(jīng)過多年發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)日趨成熟。為了促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，國家相繼出臺了相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和融資政策，尤其是“三條紅線”政策的出臺對房地產(chǎn)企業(yè)的融資帶來很大的影響，使部分房地產(chǎn)企業(yè)面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“萬達(dá)商管”）早期采用重資產(chǎn)運(yùn)營模式，對項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)劃、設(shè)計(jì)、建造、交付、運(yùn)營，2015年提出輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略，將價值鏈聚焦于設(shè)計(jì)、運(yùn)營管理等資金需求量小、高附加值的環(huán)節(jié)，經(jīng)過多年發(fā)展，萬達(dá)商管降低了資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中長期性資產(chǎn)占用降低，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，在完成輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的同時，其資本結(jié)構(gòu)也發(fā)生明顯變化，負(fù)債率降低，收入、盈利結(jié)構(gòu)也發(fā)生明顯變化，萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型帶來了顯著的財(cái)務(wù)效應(yīng)。

在地產(chǎn)企業(yè)效應(yīng)的相關(guān)研究中，部分學(xué)者對輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營能夠提高企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性［1］，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力［2］，進(jìn)而提升企業(yè)價值［3］；部分學(xué)者對輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)行了案例研究，認(rèn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營能夠幫助企業(yè)擺脫困境，實(shí)現(xiàn)逆勢增長［4］，在此過程中企業(yè)可以運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維，將其聚焦于價值鏈各環(huán)節(jié)中，進(jìn)而提高企業(yè)價值［5］。崔曉楊等（2016）認(rèn)為，萬達(dá)商管成功地構(gòu)建了地產(chǎn)行業(yè)“微笑曲線”，提升了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，保證了企業(yè)運(yùn)營的良性循環(huán)和可持續(xù)發(fā)展［6］。在已有研究的基礎(chǔ)上，本文將豐富價值鏈視角的研究，針對萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略展開分析與探討。

二、理論基礎(chǔ)

（一）價值鏈理論

波特認(rèn)為，企業(yè)每項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營活動都是其創(chuàng)造價值的經(jīng)濟(jì)活動，故可稱為價值活動。由于價值鏈上不同的環(huán)節(jié)增值空間大小不同，企業(yè)應(yīng)據(jù)此合理分配不同環(huán)節(jié)上的資源，對價值鏈上的關(guān)鍵環(huán)節(jié)加以控制，從而獲得超額回報(bào)與競爭優(yōu)勢。企業(yè)對價值鏈進(jìn)行整合等一系列活動稱為價值鏈的優(yōu)化，具體的優(yōu)化措施有：業(yè)務(wù)流程再造、組織再造和文化變革、業(yè)務(wù)外包、產(chǎn)業(yè)價值鏈整合、供應(yīng)商協(xié)同、分銷商協(xié)同、顧客聯(lián)盟、競合策略等。而輕資產(chǎn)運(yùn)營模式正是對價值鏈理論的靈活運(yùn)用，通過對價值鏈環(huán)節(jié)進(jìn)行優(yōu)化整合，即剝離價值鏈中低利潤的非重要環(huán)節(jié)，同時將有限資源集中在高利潤的核心環(huán)節(jié)，從而實(shí)現(xiàn)以較小的資本投入撬動較大的利潤。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指的是由于受到難以預(yù)料或無法控制的因素影響，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)不確定性，使得公司可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)損失。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)等?；I資風(fēng)險(xiǎn)是指公司籌資結(jié)構(gòu)因市場和環(huán)境變化，做出了錯誤性選擇而導(dǎo)致財(cái)務(wù)業(yè)績差異。公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的起點(diǎn)是籌資活動，而籌集資金的目的就是擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、提升經(jīng)濟(jì)效益。因而，企業(yè)在進(jìn)行籌資管理時，應(yīng)該合理安排資本結(jié)構(gòu)，運(yùn)用適當(dāng)?shù)幕I資方式，有效利用財(cái)務(wù)杠桿，降低資本成本，減少相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)價值。投資風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場需求變化導(dǎo)致最終收入與預(yù)期獲益存在偏差，公司投入資本后可能遭受收益不確定或者本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。投資始終伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，不同投資階段所表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)各不相同，投資風(fēng)險(xiǎn)因投資活動的進(jìn)展不同而有所差異。因而要想投資行為獲得有效的管理，必須將風(fēng)險(xiǎn)和收益相結(jié)合，均衡兩者的關(guān)系。

三、輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略下企業(yè)價值鏈優(yōu)化

（一）案例公司簡介

萬達(dá)商管成立于2002年，是萬達(dá)集團(tuán)旗下商業(yè)物業(yè)運(yùn)營管理的唯一業(yè)務(wù)主體。其前身是大連萬峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，后更名為大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)有限公司，2018年2月更名為大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司。經(jīng)過多年發(fā)展，萬達(dá)商管于2014年在香港交易所上市，但不到兩年時間，又退出了港交所。在此期間，萬達(dá)商管積極探索適合其未來發(fā)展的策略，自2015年開始實(shí)施輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略。萬達(dá)商管從提出輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略，到徹底實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化，用時五年之久。在此過程中，其大規(guī)模出售酒店和文旅項(xiàng)目，并根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)優(yōu)化價值鏈，2021年起不再發(fā)展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

（二）價值鏈優(yōu)化動因

1.不斷趨緊的政策環(huán)境。地產(chǎn)行業(yè)與國家的產(chǎn)業(yè)政策、金融政策密切關(guān)聯(lián)。2009年底到2010年初，“國四條”“國五條”等地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控措施相繼出臺，這些政策意在增加市場供給、抑制投機(jī)行為、嚴(yán)格二套房貸款管理；2014年根據(jù)城市的具體情況進(jìn)行“分類調(diào)控”的政策出臺；2016年，中央經(jīng)濟(jì)工作座談會上明確“房住不炒”。為防范房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，2020年，“三條紅線”政策正式出臺。這些政策規(guī)范了房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營行為，也限制了部分房地產(chǎn)企業(yè)過于依賴金融負(fù)債發(fā)展的模式，部分企業(yè)的債務(wù)壓力加大。

2.萬達(dá)商管具備商業(yè)管理優(yōu)勢。經(jīng)過20年的發(fā)展，萬達(dá)商管積累了豐富的商業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，形成了龐大的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。萬達(dá)商業(yè)規(guī)劃研究院是專門從事大型商業(yè)中心規(guī)劃設(shè)計(jì)并獲得建筑行業(yè)甲級資質(zhì)和國家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的機(jī)構(gòu)，其幫助萬達(dá)商管在商業(yè)管理行業(yè)建立了良好的品牌優(yōu)勢。通過運(yùn)用商業(yè)管理優(yōu)勢，能夠吸引更多的有實(shí)力的投資者，進(jìn)一步將優(yōu)勢擴(kuò)大。

3.重資產(chǎn)模式價值鏈有待優(yōu)化。重資產(chǎn)模式下，萬達(dá)商管從事的業(yè)務(wù)包括項(xiàng)目的可行性研究、規(guī)劃設(shè)計(jì)、房屋建造、竣工交付和運(yùn)營管理，該價值鏈具有重開發(fā)、輕運(yùn)營的特點(diǎn)，且房屋建造屬于附加值較低的環(huán)節(jié)。重資產(chǎn)模式下萬達(dá)商管的價值鏈條并不完善，若繼續(xù)采用重資產(chǎn)策略，以物業(yè)銷售為主業(yè)的業(yè)務(wù)模式會使萬達(dá)商管面臨資金緊張、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的困境。

圖1 重資產(chǎn)模式的價值鏈

（三）價值鏈優(yōu)化方式

1.聚焦高附加值的運(yùn)營管理環(huán)節(jié)。在提出輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略后，萬達(dá)商管將附加值較低的房屋建造環(huán)節(jié)進(jìn)行剝離，主要對商業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營管理，表明其業(yè)務(wù)的重大變化。經(jīng)過多年的發(fā)展，萬達(dá)商管積累了豐富的商業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)定的客戶資源，相較于其他地產(chǎn)行業(yè)，其競爭優(yōu)勢明顯。因此，運(yùn)營管理環(huán)節(jié)成為整個商業(yè)項(xiàng)目的高附加值環(huán)節(jié)，萬達(dá)商管發(fā)揮其競爭優(yōu)勢，聚焦于該高附加值環(huán)節(jié)。

圖2 輕資產(chǎn)模式的價值鏈

2.剝離物業(yè)銷售業(yè)務(wù)。在提出輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略后，萬達(dá)商管對國內(nèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整并且停止了海外擴(kuò)張。2016年，萬達(dá)商管出售海外馬德里項(xiàng)目，隨后陸續(xù)出售歐洲、澳洲、美洲等海外投資項(xiàng)目；2017年，其將西雙版納萬達(dá)文旅項(xiàng)目等13個文旅項(xiàng)目及北京萬達(dá)嘉華等77個文旅項(xiàng)目分別轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)中國和富力地產(chǎn)；2018年萬達(dá)地產(chǎn)公司成立，萬達(dá)商管將九江萬達(dá)廣場投資有限公司等14家公司出讓給萬達(dá)地產(chǎn)，萬達(dá)地產(chǎn)逐步成為萬達(dá)集團(tuán)旗下房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體；2019年，萬達(dá)商管將剩余房地產(chǎn)業(yè)務(wù)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給萬達(dá)地產(chǎn)；到2020年，萬達(dá)商管已完全剝離傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，并對外宣布2021年起不再發(fā)展重資產(chǎn)類業(yè)務(wù)。

3.改革工程管理模式。重資產(chǎn)模式下的房屋建造環(huán)節(jié)并不能給萬達(dá)商管帶來高附加值，因而在剝離傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)過程中，萬達(dá)商管探索了新的工程管理模式。在新建商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目中，由于萬達(dá)商管主要聚焦于高附加值的運(yùn)營管理環(huán)節(jié)，因而將附加值較低的環(huán)節(jié)進(jìn)行外包，由分包商負(fù)責(zé)施工，其只對項(xiàng)目的施工質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督和評估。這種將附加值較低的項(xiàng)目環(huán)節(jié)進(jìn)行工程外包的管理模式使得萬達(dá)商管的價值鏈得到進(jìn)一步優(yōu)化。

四、價值鏈優(yōu)化的財(cái)務(wù)效應(yīng)

（一）收入規(guī)?？s減，收入結(jié)構(gòu)調(diào)整

隨著輕資產(chǎn)策略的實(shí)施，萬達(dá)商管由原先以物業(yè)銷售為主業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y物業(yè)租賃及商管為主業(yè)。由于商業(yè)地產(chǎn)價值高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化后，公司收入規(guī)模發(fā)生明顯變化，2017年公司營業(yè)收入為1 355億元，之后幾年迅速下降，2020年?duì)I業(yè)收入不足400億元。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，在2015年提出輕資產(chǎn)策略前，萬達(dá)商管的物業(yè)銷售項(xiàng)目逐年增加，2015年物業(yè)銷售占公司營業(yè)收入的比例高達(dá)80%，2015年以后，其物業(yè)銷售項(xiàng)目逐年減少，直至2020年徹底剝離物業(yè)銷售項(xiàng)目。而投資物業(yè)租賃及商管業(yè)務(wù)的收入規(guī)模卻呈現(xiàn)出增長趨勢，2021年投資物業(yè)租賃及商管業(yè)務(wù)的收入占總體收入的比例高達(dá)92%?？梢姡殡S著萬達(dá)商管價值鏈的優(yōu)化，其收入規(guī)?？s減，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化明顯。具體見圖3。

圖3 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（單位：億元）

（二）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，運(yùn)營效率提升

隨著價值鏈的優(yōu)化，萬達(dá)商管的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不斷調(diào)整，運(yùn)營效率提升。業(yè)務(wù)模式的改變使其出售固定資產(chǎn)，縮減存貨規(guī)模。在實(shí)施輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略后，萬達(dá)商管的固定資產(chǎn)由2017年年底的428.43億元降低至2018年的78.85億元，存貨則由2019年年底的457.47億元降低至2020年年底的39.29億元，到2021年年底存貨僅為5.79億元。伴隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，存貨周轉(zhuǎn)率大幅提高，2016年存貨周轉(zhuǎn)率為0.45次，2021年為24.31次；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也明顯提高，2016年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為3.32次，2019年為11.19。由此可見，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型后兩類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升明顯。

圖4 資產(chǎn)狀況

（三）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低

伴隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，萬達(dá)商管的資本結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變。在以投資物業(yè)租賃及商管為主業(yè)后，存貨和固定資產(chǎn)的資金占用逐漸降低，資金需求也明顯降低。2016年萬達(dá)商管負(fù)債總額達(dá)到峰值，為5 277.7億元，在此之后其輕資產(chǎn)策略的實(shí)施效果逐漸顯現(xiàn)，2021年負(fù)債總額下降至2 998.2億元，降幅高達(dá)43.12%。與轉(zhuǎn)型前相比，萬達(dá)商管在實(shí)施輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略后逆轉(zhuǎn)了負(fù)債總額不斷上升的趨勢，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。同時，萬達(dá)商管的資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)良好，一直處于下降狀態(tài)，由2014年的72.51%下降至2021年的51.28%，降幅明顯且后期資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在51%的平穩(wěn)狀態(tài)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之逐漸降低。由此可見，萬達(dá)商管在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的同時有效降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。見上頁圖5。

圖5 償債能力

（四）盈利能力提升，保持穩(wěn)定發(fā)展

價值鏈的優(yōu)化使得萬達(dá)商管的盈利能力得到明顯提升，并保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢。伴隨房地產(chǎn)市場增幅放緩，市場競爭激烈，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利也有所下滑。然而，自2015年萬達(dá)商管實(shí)施輕資產(chǎn)經(jīng)營模式以來，公司的銷售凈利潤率除2017年以外，總體呈上升趨勢，從2014年的21.91%增長到2021年的28.52%，2018—2021年，銷售凈利率基本在30%左右。對比而言，華潤置地一直采用重資產(chǎn)模式，其凈利潤率一般維持在20%左右。由此看來，萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型為其盈利改善帶來了積極的影響，也為其穩(wěn)定發(fā)展注入了力量。

圖6 營業(yè)凈利率

五、研究結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論

本文主要研究了萬達(dá)商管由重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)模式后價值鏈的變化及其財(cái)務(wù)效應(yīng)，研究表明，萬達(dá)商管由包含建造及物業(yè)銷售的全價值鏈轉(zhuǎn)為以投資物業(yè)租賃及商管為核心的價值鏈，價值鏈得到了優(yōu)化；價值鏈的優(yōu)化使得萬達(dá)商管的營業(yè)收入規(guī)?？s減，收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，固定資產(chǎn)、存貨大幅縮減，資產(chǎn)運(yùn)營效率提升，公司債務(wù)規(guī)模大幅縮減，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低；聚焦具備優(yōu)勢的價值鏈環(huán)節(jié)后，萬達(dá)商管的銷售盈利能力明顯提升。

（二）對企業(yè)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的啟示

萬達(dá)商管結(jié)合外部環(huán)境變化和自身資源情況進(jìn)行業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略的調(diào)整，實(shí)施輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略并取得了良好的財(cái)務(wù)效應(yīng)，為地產(chǎn)行業(yè)提供了一定的借鑒意義。首先，地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該理性看待輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。在地產(chǎn)市場活躍時，開發(fā)商可以依靠房價攀升實(shí)現(xiàn)收入規(guī)模增長，而在地產(chǎn)市場不景氣時，地產(chǎn)企業(yè)可以考慮輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此企業(yè)應(yīng)該結(jié)合外部環(huán)境，理性看待輕資產(chǎn)策略，尋找適合自身發(fā)展的策略。其次，企業(yè)要充分認(rèn)識自身是否具備輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的高附加值能力。輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型策略對地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營管理能力提出了更高的要求，地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該著重培養(yǎng)并充分利用其核心競爭力，例如品牌效應(yīng)能力、規(guī)劃設(shè)計(jì)能力、運(yùn)營管理能力等，幫助企業(yè)在激烈的競爭環(huán)境中吸引更多的客戶，從而鎖定資源，進(jìn)而助力輕資產(chǎn)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值。再次，不同的價值鏈模式具有不同的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征，實(shí)施輕資產(chǎn)策略過程中，地產(chǎn)企業(yè)在尋求規(guī)模效益的同時不能忽視所面臨的風(fēng)險(xiǎn)問題，應(yīng)根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)偏好考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。