莊正

2022年醫(yī)藥、新能源、半導體等此前景氣賽道輪番殺估值，景氣度策略的賽道投資方式逐漸失效。同時逆向投資大行其道，煤炭、交運、房地產、銀行等顯示出顯著的抗跌能力。

首先要厘清什么是賽道投資，它和主題投資、行業(yè)投資等有何相似和區(qū)別。如果將賽道投資等同于主題投資，投資適用成長景氣還是價值逆向策略，2023年哪一類策略會笑傲市場呢？

區(qū)分確實不易，比如筆者注意到食品飲料行業(yè)長期ROE在17%以上，即使ROE增速邊際緩慢下滑，實際也還屬于景氣投資策略。其通常不太關注PE、PB，對即期估值容忍度較高。即便行業(yè)估值水平較高，市場反彈時行業(yè)指數(shù)仍能快速反彈。

2022年市場下跌，大部分行業(yè)風險溢價上升，尤其成長風格的賽道跌幅較大，比如新能源等熱門賽道。筆者統(tǒng)計比較有代表性的賽道基金，2022年它們平均下跌22.08%，滬深300指數(shù)下跌21.63%，賽道基金跌幅跑輸指數(shù)。

而賽道投資通常就被認為是景氣度投資，因為這些成長股賽道，通常包含了對增長的較高預期和對風險溢價下滑的預期。所以賽道投資最適合的環(huán)境是經濟增長向上、流動性寬松的背景，尤其流動性是成長風格占優(yōu)的必要條件。

但成長風格賽道投資的難度主要在于，雖然看到這些主題或者行業(yè)過去的歷史增長，不過此時價格通常已不便宜，重在預測超預期的部分。比如新能源車滲透率2022年就達到了市場一致預期2025年才能達到30%的判斷，再有超預期的增速不易，導致了該賽道的衰弱。

很多投資者誤以為賽道投資就是景氣投資，因為賽道股在被炒作時通常景氣度比較高。2022年熱門賽道投資的衰弱，連帶景氣度投資受到懷疑。但景氣投資和賽道投資是兩個概念，賽道投資側重點是標的；景氣度投資側重點是甄別賽道處于周期的哪一階段，通常還包括周期景氣。某一個主題或者行業(yè)不會永遠景氣，但永遠會有景氣的行業(yè)，即使經濟衰退也會屹立不倒，比如2022年的煤炭、石油石化和銀行。

和賽道股票、賽道基金表現(xiàn)形成對比，2022年逆向策略的基金表現(xiàn)優(yōu)異。統(tǒng)計顯示，市場上18位最知名逆向投資風格的基金經理，平均業(yè)績下跌12.95%，逆向風格基金跑贏滬深300指數(shù)明顯。

而逆向策略通常要求標的符合低PE、PB特征。如果非周期性行業(yè)出現(xiàn)高ROE、ROA但低PE、PB，當然更是絕佳機會，像2014年的白酒就比較符合這一特征，后被證明是千載難逢的好機會?；蛘叻侵芷谛孕袠I(yè)的公用事業(yè)符合低PE、PB，低ROE、ROA，但分紅回報率較高且穩(wěn)定，符合對收益預期較低、穩(wěn)定性要求較高的投資者。

另一種就是周期性行業(yè)的逆向策略，買入在低PE、PB、低ROE、ROA之時，賣出在行業(yè)景氣度上升后，所以在某種程度上，周期股的逆向策略基本類同于景氣度策略。

數(shù)據(jù)來源：Wind

因此，逆向策略較鮮明的特征是，低估值的較高安全邊際，標的較低增長預期，即使沒有風險溢價明顯走低，股價也能保持穩(wěn)定。也正因為其低PE和PB特征，很多投資者會將其稱為深度價值風格，該策略在2022年表現(xiàn)非常優(yōu)異。不過去年11月以來市場反彈，景氣度策略的大盤成長風格反彈比較明顯，逆向策略漲幅落后。但反彈不會一蹴而就，流動性推生的風險溢價下滑持續(xù)性較脆弱，2023年價值風格、逆向策略或都會迎來出色表現(xiàn)。

雖然當前對今年經濟環(huán)境普遍看好，但風險依然存在，若沒有在收入、消費上的強力刺激，或地方債發(fā)行傾斜政策過早退出，市場信心和流動性依然面臨較大挑戰(zhàn)。而區(qū)別于去年偏重于上游資源的深度價值逆向策略，今年的逆向策略更偏向困境反轉一些。在基金選擇方面，尤其是ETF行業(yè)基金，可重點關注它們所跟蹤行業(yè)的邊際業(yè)績改善，比如券商、教育、傳媒、醫(yī)藥、芯片等估值便宜的困境反轉行業(yè)，全年均有明顯機會。

具體到主動管理逆向策略基金產品，其中交銀施羅德趨勢優(yōu)選混合、廣發(fā)多策略混合、廣發(fā)逆向策略混合等略勝一籌。以交銀施羅德趨勢優(yōu)選混合的楊金金為例，他的組合在不同市場環(huán)境下變化較大，比如最新的2022年12月末的組合配置和2021年9月末顯著不同。

2021年9月他幾乎全倉食品飲料，但去年12月已均衡配置到有色、機械設備、基礎化工等多個行業(yè)，充分體現(xiàn)了逆向投資者在估值上升后果斷切換到更低估值、更具增長潛力行業(yè)或個股上的靈活；從最新對宏觀經濟的分析，也可以看出他自上而下選擇行業(yè)和個股的能力。（文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）