王鳳榮 馬 駿 李亞飛山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院濟(jì)南 5000 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院北京 0087

引 言

改革開放40余年的發(fā)展歷程表明，加強(qiáng)對(duì)外開放是當(dāng)代中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α｜h的二十大報(bào)告指出， “我們實(shí)行更加積極主動(dòng)的開放戰(zhàn)略……形成更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對(duì)外開放格局”。資本市場對(duì)外開放是中國對(duì)外開放的重要一環(huán)，而滬深港通交易制度（包括滬港通、深港通）的實(shí)施則是其中頗具里程碑意義的事件。2014年與2016年，中國證監(jiān)會(huì)分別通過了 《滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)若干規(guī)定》、《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》兩份重要文件，標(biāo)志著滬港通、深港通的正式實(shí)行，滿足條件的內(nèi)地投資者與香港投資者可以買賣規(guī)定范圍內(nèi)對(duì)方交易所上市公司的股票。滬（深）港通的開通引發(fā)了大量關(guān)注，眾多海外媒體評(píng)價(jià)甚高： “滬港通的啟動(dòng)具有里程碑式的意義，不僅標(biāo)志著中國向放開市場邁出了一大步，而且可能將改寫全球投資版圖”①。

資本市場對(duì)外開放為地區(qū)金融市場引入了境外投資者，對(duì)東道國的宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場、公司決策及投資者行為等方面產(chǎn)生了多層次、多元化的影響。在國家層面，學(xué)者們大都聚焦資本市場對(duì)外開放與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。資本市場對(duì)外開放促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)增長[1]；但資本市場對(duì)外開放也會(huì)增加經(jīng)濟(jì)體發(fā)生金融危機(jī)的可能性，從而不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[2]。在市場層面，文獻(xiàn)集中于資本市場對(duì)外開放對(duì)資本市場的定價(jià)效率、風(fēng)險(xiǎn)傳遞的影響。研究表明資本市場對(duì)外開放能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3]，提高定價(jià)效率引導(dǎo)企業(yè)投資[4]，從而提高資本市場的運(yùn)行效率；但資本市場對(duì)外開放可能也會(huì)從一定程度上加劇市場的波動(dòng)[5]。由于市場制度環(huán)境和投資者保護(hù)水平的差異，滬港通的實(shí)施降低了滬市公司的股票定價(jià)效率[6]。同時(shí)，滬港通易導(dǎo)致內(nèi)地與香港市場之間風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅?，從而造成風(fēng)險(xiǎn)放大的反饋效應(yīng)[7]。此外，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的A股與B股的價(jià)差不利于中國股票市場的發(fā)展完善[8]。在公司層面，研究聚焦資本市場對(duì)外開放對(duì)公司治理、公司投融資決策、公司發(fā)展、公司信息環(huán)境等的作用。文獻(xiàn)證實(shí)了資本市場對(duì)外開放能夠改善信息環(huán)境[9]、 完善公司治理[10]、 降低融資成本[11]，并進(jìn)一步對(duì)公司長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生積極影響[12-14]。此外，資本市場對(duì)外開放降低了公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[15]，抑制了公司避稅行為[16]。

綜上可見，學(xué)術(shù)界對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本市場對(duì)外開放的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了充分探討，但尚存一定程度的分歧。同時(shí)，在資本市場對(duì)外開放作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的過程中，技術(shù)創(chuàng)新作為驅(qū)動(dòng)力量并未從實(shí)證層面被充分詮釋。由于經(jīng)濟(jì)增長速度與發(fā)展模式等條件的差距，資本市場對(duì)外開放對(duì)處于不同發(fā)展階段國家或經(jīng)濟(jì)體的影響存在一定差異[1]。中國作為新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)大國，采取了一系列政策加深資本市場開放，其對(duì)以技術(shù)創(chuàng)新為代表的企業(yè)投資決策能夠產(chǎn)生怎樣的作用效果？其作用機(jī)制又如何？在中國推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略背景下，探索以滬深港通交易制度為代表的資本市場開放對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理，具有重要理論意義與現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

本文為中國這一新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體資本市場對(duì)外開放的經(jīng)濟(jì)后果尤其是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新變化情況的研究提供了新的微觀證據(jù)，同時(shí)豐富了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響因素特別是制度環(huán)境的研究，擴(kuò)展了相關(guān)領(lǐng)域的研究邊界，并發(fā)現(xiàn)了初始生產(chǎn)率水平、市場化程度與資本市場對(duì)外開放在激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面的協(xié)同效應(yīng)。本文的研究對(duì)進(jìn)一步深入改革開放、推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略與高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略具有啟示意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 理論分析

技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力[17]，但企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新時(shí)通常面臨困境。技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有正外部性[18]，“免費(fèi)乘車”（Free Ride）行為降低了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的積極性；另外，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)時(shí)間長、投入成本高、產(chǎn)出結(jié)果不確定，且各主體之間還存在一定程度的信息不對(duì)稱問題，從而表現(xiàn)出很高的風(fēng)險(xiǎn)性[19]。高風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)削弱企業(yè)的盈利能力并降低其進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的活力，造成市場中技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品供給不足的現(xiàn)象。正外部性與高風(fēng)險(xiǎn)性共同導(dǎo)致了技術(shù)創(chuàng)新的市場失靈問題，呈現(xiàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新困境[20]。具體地，大多表現(xiàn)為企業(yè)對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束難題，以及信息不對(duì)稱問題、委托代理問題等導(dǎo)致的公司治理難題[21]。

資本市場對(duì)外開放引入來自成熟市場的境外投資者購買本國公司的股票，減少了資本跨境流動(dòng)的約束，可以有效推動(dòng)企業(yè)擺脫技術(shù)創(chuàng)新困境。

（1）資本市場對(duì)外開放有效減輕了兩地區(qū)資本市場的投資限制，使得境外資金積極涌入當(dāng)?shù)毓善笔袌?，提高了企業(yè)的資金可得性，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的融資來源主要為內(nèi)源融資，其次為股權(quán)融資。二者互相結(jié)合，提升了資金靈活性和試驗(yàn)容錯(cuò)率，從而成為推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵[22]。境外投資者大多為成熟市場的機(jī)構(gòu)投資者，可以帶來總量龐大的資金，從而使企業(yè)股權(quán)融資獲得較大幅度的增長。股權(quán)融資水平的提高能夠緩解企業(yè)的融資難題，從而激勵(lì)企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目。

（2）資本市場對(duì)外開放能夠降低信息不對(duì)稱程度，從而激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。資本市場中的各個(gè)行為主體之間，如公司與整個(gè)資本市場之間、公司與投資者之間、公司的股東與管理層之間均存在不同程度的信息不對(duì)稱問題。對(duì)于公司而言，其內(nèi)部信息與外部信息共同影響了最優(yōu)決策。市場中的各類投資者結(jié)合對(duì)相關(guān)公司內(nèi)部信息或公司價(jià)值的判斷，通過交易行為將其擁有的信息釋放，導(dǎo)致股票價(jià)格的變化。公司與市場各類投資者之間的信息不對(duì)稱，易使股票錯(cuò)誤定價(jià)。而公司股東與管理層之間的信息不對(duì)稱問題，使得管理層決策受到的制約監(jiān)督有限[21]。較不發(fā)達(dá)資本市場中的投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱問題更為嚴(yán)重，投資者搜集信息的能力有限，根據(jù)有限信息做出的投資決策易使自身蒙受損失。資本市場對(duì)外開放引入了成熟市場的境外投資者，國際市場信息與東道國（地區(qū)）市場信息共同作用于當(dāng)?shù)厥袌龅慕灰譡23]。雖然信息壁壘使得境內(nèi)投資者比境外投資者在獲取當(dāng)?shù)厥袌鲂畔⑸洗嬖趦?yōu)勢，但前者對(duì)國際資本市場信息的反應(yīng)存在時(shí)滯[24]；另外，來自發(fā)達(dá)資本市場的境外投資者自身專業(yè)性較強(qiáng)、規(guī)模較大且投資經(jīng)驗(yàn)豐富，其可采用高端技術(shù)設(shè)備及投資策略等優(yōu)勢，擁有更強(qiáng)的信息搜集處理能力[13]。境外投資者進(jìn)入東道國資本市場后，降低了市場中的信息不對(duì)稱情況。具體而言，境外投資者在市場中的交易行為增加了公司股價(jià)中包含的特質(zhì)信息，降低了公司與市場之間的股價(jià)同步性，從一定程度上糾正了錯(cuò)誤定價(jià)情況，從而提高了股票定價(jià)效率與股價(jià)信息含量，抑制股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)。同時(shí)，境外投資者的進(jìn)入提高了市場中信息傳遞的效率，減少了股票價(jià)格根據(jù)信息進(jìn)行調(diào)整的時(shí)滯[4]；另外，管理層為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化目標(biāo)，根據(jù)股票價(jià)格及其波動(dòng)分析、掌握外部信息，調(diào)整公司的投融資決策使其趨近于最優(yōu)化[25]，使得公司信息環(huán)境得以改善，從而降低了信息不對(duì)稱程度。此外，各種中介機(jī)構(gòu)作為公司外部的行為主體，在資本市場對(duì)外開放的過程中能夠持續(xù)關(guān)注或監(jiān)督相關(guān)上市公司，促使公司提供高質(zhì)量的信息，從而降低了信息不對(duì)稱程度[9]，進(jìn)而緩解企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新困境。

（3）資本市場對(duì)外開放可以降低公司代理成本，改善治理狀況，從而促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資。對(duì)于上市公司而言，股東和管理層之間利益最大化目標(biāo)的分歧導(dǎo)致了委托代理矛盾。管理層的實(shí)際貢獻(xiàn)不容易被量化，業(yè)績壓力通常使其傾向于增加低風(fēng)險(xiǎn)的常規(guī)項(xiàng)目投資，而減少高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資。資本市場對(duì)外開放引入了來自成熟資本市場的境外投資者，其通常要求較為完善的公司治理，同時(shí)具有較強(qiáng)的投資者保護(hù)意識(shí)，能夠成為東道國企業(yè)的有效監(jiān)督者。境外投資者作為積極投資者，通過監(jiān)督企業(yè)，能有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，最終激勵(lì)企業(yè)從事技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)[26]。同時(shí)，相比于境內(nèi)投資者，境外投資者與本地企業(yè)之間的投資關(guān)系相對(duì)獨(dú)立，屬于壓力抵制型投資者[27，28]，因而可以在公司治理中更好地行使職能，通過完善公司治理，從而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

1.2 研究假設(shè)

滬深港通是中國內(nèi)地與香港股票市場交易的互聯(lián)互通機(jī)制，作為中國資本市場對(duì)外開放進(jìn)程中的標(biāo)志性事件，為A股市場引入了香港投資者以及在香港從事投資活動(dòng)的外國投資者。（1）滬深港通使得大量資金涌入A股市場，給標(biāo)的公司帶來了充沛的資金支持，增加了其股權(quán)融資，從而緩解了融資約束；（2）不同于A股市場原本大量存在的盲目跟風(fēng)、追漲殺跌的中小投資者，通過滬深港通進(jìn)入A股市場的香港市場投資者主要為機(jī)構(gòu)投資者，擁有內(nèi)地散戶不具備的信息優(yōu)勢與高水平投資策略，傾向于價(jià)值投資。香港市場投資者通過交易行為，對(duì)相關(guān)公司的經(jīng)營決策發(fā)揮監(jiān)督作用，降低了上市公司股東與管理層之間的代理成本，從而提高了公司的治理水平；還降低了標(biāo)的公司與市場中投資者之間的信息不對(duì)稱程度，提高了信息傳遞效率。滬深港通通過緩解融資約束、提高公司治理水平、降低信息不對(duì)稱等途徑最終激勵(lì)了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。綜合以上分析，本文提出了如下假設(shè)：

H1：滬深港通交易制度激勵(lì)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

本文選取2007～2020年的中國A股上市公司作為研究樣本，以滬深港通交易制度的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分（DID）模型探究資本市場對(duì)外開放對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。實(shí)驗(yàn)組樣本包括滬港通、深港通標(biāo)的公司，對(duì)照組包括未被納入滬港通、深港通標(biāo)的公司名單的A股上市公司。由于2020年全球爆發(fā)了新冠肺炎疫情，該年中國的專利申請數(shù)存在一定程度的下降，但不影響整個(gè)樣本觀測期研究結(jié)論的穩(wěn)健性。本文的專利數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST類上市公司；（3）剔除2014年11月17日之后加入滬港通標(biāo)的名單的公司，以及2016年12月5日之后加入深港通標(biāo)的名單的公司，并剔除在樣本期間內(nèi)退出或曾退出又進(jìn)入標(biāo)的公司名單的樣本，即實(shí)驗(yàn)組僅保留第一批加入滬港通、深港通并在樣本期間從未退出的標(biāo)的公司，以排除后進(jìn)入標(biāo)的名單公司對(duì)首批進(jìn)入標(biāo)的名單公司的模仿效應(yīng)對(duì)本文結(jié)果造成的干擾。同時(shí)，為了避免反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，對(duì)解釋變量和控制變量均做了滯后1期的處理。然后，為了避免極端值對(duì)結(jié)果的干擾，針對(duì)關(guān)鍵連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的Winsorize處理。最終獲得了包含16964個(gè)觀測值的樣本。其中，標(biāo)的公司618家，觀測值7270個(gè)；非標(biāo)的公司1396家，觀測值9694個(gè)。

2.2 模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)滬深港通交易制度對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建方程 （1）進(jìn)行實(shí)證回歸。

被解釋變量為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Innovation）。結(jié)合王鳳榮等 （2022）[29]、李亞飛等 （2022）[30]學(xué)者的研究，本文使用當(dāng)年獨(dú)立申請的發(fā)明專利數(shù)量刻畫企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，將其加1然后取自然對(duì)數(shù)（lnPati）進(jìn)行回歸過程。

解釋變量為滬深港通交易制度（Treat×Post）。Treat為滬深港通標(biāo)的公司的虛擬變量。若樣本公司屬于滬股通或深股通標(biāo)的公司，Treat取值為1，否則取值為0。Post為滬深港通交易制度實(shí)施時(shí)間的虛擬變量。若樣本期間處于被調(diào)入股票互聯(lián)互通機(jī)制的當(dāng)年及以后，取值為1，否則取值為0。在實(shí)證回歸時(shí)，本文關(guān)注核心解釋變量Treat×Post的系數(shù)β的大小及顯著性水平，若β顯著為正，說明滬深港通交易制度激勵(lì)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，從而證明中國資本市場對(duì)外開放與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系。特別地，由于模型還控制了個(gè)體固定效應(yīng)（δi）與年份固定效應(yīng)（δt），從而充分納入了標(biāo)的公司虛擬變量Treat與政策實(shí)施時(shí)間虛擬變量Post所包含的信息。為了避免Treat、Post兩個(gè)虛擬變量與固定效應(yīng)之間的多重共線性，在回歸時(shí)將Treat和Post兩項(xiàng)隱去。

控制變量（Control）為公司層面的相關(guān)指標(biāo)。本文在此控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、資產(chǎn)收益率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Gsales）、分析師關(guān)注程度（Analyst）、第一大股東持股比例（Top1）、機(jī)構(gòu)持股比例（Inshold）、有形資產(chǎn)比率（Tangible）、董監(jiān)高薪酬（Salary）。此外，本文還控制了個(gè)體固定效應(yīng)（δi）與年份固定效應(yīng)（δt）。 所有變量的具體定義如表1所示。

表1 變量符號(hào)與定義

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示?？梢钥闯觯?007～2020年，中國上市公司的發(fā)明專利申請情況差異較大，從直觀上顯示了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力參差不齊。此外，由資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、分析師關(guān)注程度等公司層面的指標(biāo)可以看出，公司的經(jīng)營能力、信息環(huán)境等均存在一定的差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證分析

3.1 主要實(shí)證結(jié)果

為了考察中國滬深港通交易制度對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文運(yùn)用雙重差分法，使用OLS模型對(duì)方程 （1）進(jìn)行回歸，被解釋變量為lnPati，實(shí)證結(jié)果如表3列 （1）～（2） 所示。其中列 （1）為未加入控制變量的實(shí)證結(jié)果，列 （2）為加入控制變量之后的實(shí)證結(jié)果。從列 （1）可以看出，交乘項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)為0.0995，且在1%的水平上顯著。從列 （2）可以看出，交乘項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)為0.0831，且在5%的水平上顯著。表明滬深港通交易制度實(shí)施后，標(biāo)的公司的技術(shù)創(chuàng)新能力得到了顯著提高，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表3 資本市場對(duì)外開放對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

3.2 平行趨勢假設(shè)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)滬深港通交易制度正式實(shí)施前，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組是否具有類似的趨勢，本文根據(jù)觀測期是否為滬（深）港通實(shí)施當(dāng)年、實(shí)施之前或之后的第n年，設(shè)置了8個(gè)年份虛擬變量Pre4、Pre3、Pre2、Pre1、Cur、Post1、Post2、Post3，分別與Treat相乘構(gòu)造交乘項(xiàng)，引入方程 （1）替換Treat×Post項(xiàng)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3列 （3）所示。交乘項(xiàng)Treat×Pre4、Treat×Pre3、Treat×Pre2、Treat×Pre1 的系數(shù)并不顯著，但Treat×Cur、Treat×Post1，Treat×Post2、Treat×Post3的系數(shù)顯著為正，說明在滬深港通交易制度正式實(shí)施之前，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組樣本之間的技術(shù)創(chuàng)新水平不存在顯著差異，但滬深港通交易制度正式實(shí)施之后，實(shí)驗(yàn)組樣本的技術(shù)創(chuàng)新水平相對(duì)于對(duì)照組樣本存在顯著差異，因而平行趨勢假設(shè)得到滿足。

續(xù) 表

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)②

3.3.1 更換技術(shù)創(chuàng)新的代理變量

使用專利申請的其他指標(biāo)。將被解釋變量換為發(fā)明與實(shí)用新型專利申請數(shù)、專利申請總數(shù)，分別將其加1取自然對(duì)數(shù)，得到lnPatiu、lnPat。此外，使用提前兩期的發(fā)明專利申請數(shù)，將其加1取自然對(duì)數(shù)，得到lnPatit＋2；另外，使用研發(fā)投入相關(guān)指標(biāo)。此時(shí)被解釋變量為研發(fā)投入（RD）、研發(fā)投入強(qiáng)度（RDI），前者為研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)，后者為研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例。結(jié)果穩(wěn)健。

3.3.2 更換模型設(shè)定

在原固定效應(yīng)模型基礎(chǔ)上再控制行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行回歸過程；另外，使用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。結(jié)果穩(wěn)健。

3.3.3 安慰劑檢驗(yàn)

為了排除實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組公司的固有差異對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，利用反事實(shí)方法，假設(shè)滬深港通提前2年、3年、4年實(shí)施，對(duì)應(yīng)地，分別選取2007～2014年、2007～2013年、2007～2012年作為樣本時(shí)間區(qū)間進(jìn)行回歸。交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，意味著假設(shè)滬深港通政策提前實(shí)施，標(biāo)的公司的技術(shù)創(chuàng)新水平并未發(fā)生顯著變化，從而說明本文標(biāo)的公司技術(shù)創(chuàng)新能力的提升確實(shí)是由滬深港通交易制度開通造成的。

4 資本市場對(duì)外開放激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)制與異質(zhì)性分析

4.1 機(jī)制分析

上文的實(shí)證研究結(jié)果表明，滬深港通交易制度的實(shí)施可以激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，本部分進(jìn)一步探究其具體的作用機(jī)制。在此，借鑒Wang（2021）[12]的文獻(xiàn)，采用企業(yè)組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營所發(fā)生的管理費(fèi)用（Mexpense）衡量企業(yè)的代理成本。對(duì)于公司而言，管理費(fèi)用越高，則代理成本越高，從而公司治理水平越低。若滬深港通交易制度實(shí)施后，代理成本高的公司的專利申請數(shù)顯著增加，說明滬深港通通過降低公司代理成本緩解委托代理問題，改善公司治理，從而激勵(lì)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。因此，本文首先根據(jù)公司當(dāng)年的管理費(fèi)用是否超過滬深港通交易制度實(shí)行前一年全部公司管理費(fèi)用的中位數(shù)，將樣本分為管理費(fèi)用較高組與較低組，分別代表公司治理水平較低、較高的樣本。此外，將管理費(fèi)用作為被解釋變量進(jìn)行回歸，所得的結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，滬深港通交易制度實(shí)施后，企業(yè)管理費(fèi)用降低，同時(shí)，滬深港通對(duì)管理費(fèi)用較高組企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平提升效果更為顯著，表明滬深港通通過完善公司治理進(jìn)而激勵(lì)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，驗(yàn)證了滬深港通激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的公司治理效應(yīng)。

表4 機(jī)制分析：公司治理

4.2 異質(zhì)性分析

4.2.1 所有權(quán)性質(zhì)

在新興加轉(zhuǎn)軌的中國市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)存在諸多差異，使得資本市場對(duì)外開放對(duì)二者技術(shù)創(chuàng)新能力的作用效果可能不同。國有性質(zhì)使企業(yè)在經(jīng)營時(shí)還要承擔(dān)一定的社會(huì)職能，同時(shí)，國有企業(yè)存在著隱性激勵(lì)（如政治晉升），其管理層存在以建設(shè)形象工程而獲得晉升的動(dòng)機(jī)[29]。為了維護(hù)公共形象，減少政治晉升的阻礙，國有企業(yè)的管理層有動(dòng)機(jī)減少高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，因而資本市場對(duì)外開放對(duì)該類企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)作用可能并不顯著。相比之下，自身發(fā)展目標(biāo)加之激烈的競爭環(huán)境使得非國有企業(yè)更加注重經(jīng)營績效與企業(yè)價(jià)值，因而資本市場對(duì)外開放對(duì)該類企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)作用可能更為明顯。

接下來，本文引入企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)變量SOE，具體而言，國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0。然后，將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，分組進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5列 （1）～（2）所示?？梢钥闯?，滬深港通交易制度對(duì)于非國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)效果更為顯著。

表5 異質(zhì)性分析：所有權(quán)性質(zhì)與技術(shù)創(chuàng)新傾向

4.2.2 技術(shù)創(chuàng)新傾向

高新技術(shù)企業(yè)主要包括信息技術(shù)行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、通信及其他電子設(shè)備行業(yè)與科學(xué)研究行業(yè)下的相關(guān)企業(yè)。技術(shù)密集與知識(shí)密集為其主要特征。通過研發(fā)資金及研發(fā)人才的密集投入以實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)的不斷創(chuàng)新，進(jìn)而成就企業(yè)的核心競爭力[31]。由此可見，高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新傾向高于其他類型的企業(yè)，因而資本市場對(duì)外開放對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)作用可能更為顯著。

在此，本文根據(jù)企業(yè)在當(dāng)年是否為高新技術(shù)企業(yè)（Hightech），將樣本分為高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)兩組進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5列 （3）～（4）所示。不難看出，滬深港通交易制度對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)更為顯著。

4.2.3 初始生產(chǎn)率

初始生產(chǎn)率越高的企業(yè)越便于利用金融全球化帶來的有利條件[32]。此類企業(yè)可以通過擴(kuò)大國內(nèi)和海外業(yè)務(wù)來應(yīng)對(duì)較低的資本壁壘，從而從開放資本市場中獲益，而相比之下，低生產(chǎn)率企業(yè)在開放資本市場期間不太可能改善經(jīng)營狀況[33]。伴隨著資本市場開放，企業(yè)面臨著更激烈的行業(yè)競爭。其中，生產(chǎn)率較低的企業(yè)在面臨更激烈的行業(yè)競爭時(shí)，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)力較弱[34]。因而本文認(rèn)為，資本市場對(duì)外開放可以發(fā)揮資源配置效應(yīng)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新向高生產(chǎn)率企業(yè)傾斜。即資本市場對(duì)外開放對(duì)高生產(chǎn)率企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)更為顯著。

在此，首先根據(jù)初始生產(chǎn)率的相對(duì)高低將樣本分為生產(chǎn)率較高組與生產(chǎn)率較低組。具體而言，將樣本根據(jù)企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）是否高于樣本中位數(shù)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示?？梢钥闯?，在兩種分類方式下，滬深港通交易制度對(duì)初始生產(chǎn)率較高組的標(biāo)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新均有更加顯著的激勵(lì)作用，但對(duì)初始生產(chǎn)率較低組企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平無顯著影響。說明生產(chǎn)率水平較高的公司會(huì)從資本市場開放中受益更多，特別是技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。

表6 異質(zhì)性分析：公司初始生產(chǎn)率

4.2.4 市場化程度

資本市場充分發(fā)揮功能離不開良好市場環(huán)境的支持，而中國各地區(qū)的市場化程度參差不齊。在市場化程度較高的地區(qū)，市場環(huán)境與法治環(huán)境較好，市場競爭水平較高，因而資本市場對(duì)外開放對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)更為顯著。

在此，本文整理 《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》，采用市場化總指數(shù)與產(chǎn)品市場發(fā)育程度衡量地區(qū)市場化水平，并將指數(shù)按是否高于年度中位數(shù)進(jìn)行分組。其中，指數(shù)高于年度中位數(shù)的地區(qū)視為市場化程度較高地區(qū)，反之則視為市場化程度有待提高的地區(qū)。然后根據(jù)公司注冊地進(jìn)行匹配，進(jìn)行回歸，所得結(jié)果如表7所示。不難看出，滬深港通交易制度對(duì)市場化程度較高地區(qū)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)更為顯著，表明完善的市場環(huán)境對(duì)資本市場對(duì)外開放激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有協(xié)同效應(yīng)。

表7 異質(zhì)性分析：地區(qū)市場化程度

4.3 經(jīng)濟(jì)后果的拓展性分析

既有文獻(xiàn)表明，滬深港通可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率[13，14]。本文認(rèn)為，資本市場對(duì)外開放促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而能夠提高其全要素生產(chǎn)率。在此，參考魯曉東和連玉君 （2012）[35]計(jì)算全要素生產(chǎn)率指標(biāo)的思路，使用LP法計(jì)算得到被解釋變量全要素生產(chǎn)率（TFP）。同時(shí)，使用發(fā)明與實(shí)用新型專利申請（lnPatiu）衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Innovation），與Treat×Post相乘構(gòu)造三重交乘項(xiàng)，進(jìn)行實(shí)證回歸。若交乘項(xiàng)Treat×Post×Innovation系數(shù)顯著為正，說明滬深港通交易制度通過激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。回歸結(jié)果如表8所示。可以看出，交乘項(xiàng)Treat×Post×lnPatiu的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明滬深港通交易制度通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提高了企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并進(jìn)一步驗(yàn)證了滬深港通對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

表8 經(jīng)濟(jì)后果的拓展性分析

5 結(jié)論與啟示

本文以2007～2020年中國A股上市公司為樣本，以滬深港通交易制度的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用雙重差分法實(shí)證探究了中國資本市場對(duì)外開放與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系及其內(nèi)在機(jī)理。結(jié)果表明，滬深港通交易制度能夠激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。本文的基本研究結(jié)論在平行趨勢檢驗(yàn)與一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通通過完善公司治理促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力提高。異質(zhì)性分析表明，滬深港通對(duì)非國有企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、初始生產(chǎn)率較高企業(yè)與市場化程度較高地區(qū)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)作用更為明顯。

根據(jù)研究結(jié)論，本文得出了以下幾點(diǎn)政策啟示：（1）繼續(xù)有序推進(jìn)資本市場對(duì)外開放進(jìn)程，加強(qiáng)資本市場相關(guān)的立法，推動(dòng)制度建設(shè)，完善中國股票市場，通過優(yōu)化金融資源的配置效率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供強(qiáng)力支持；（2）充分利用資本市場開放帶來的積極效應(yīng)，改善信息環(huán)境，完善外部監(jiān)督機(jī)制，改進(jìn)企業(yè)融資模式；（3）優(yōu)化市場環(huán)境，推動(dòng)市場化與法制化建設(shè)，大力提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，讓更多高發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)從資本市場開放中受益。

注釋：

①中國新聞網(wǎng)2014年11月17日報(bào)道：《外媒聚焦滬港通正式啟動(dòng)：或?qū)⒏膶懭蛲顿Y版圖》。

②限于篇幅，本部分結(jié)果略，留存?zhèn)渌鳌?/p>