中國人民銀行白銀市中心支行課題組

（中國人民銀行白銀市中心支行，甘肅白銀 730900）

一、研究背景

近幾十年來，引發(fā)央行大規(guī)模反映的嚴重金融市場功能障礙事件變得頻繁，2008年全球金融危機后，2020年爆發(fā)的新冠肺炎疫情是最近的一次。疫情的突然暴發(fā)，對全球經濟活動和金融市場造成嚴重沖擊。美國三大股指在2020年3月遭遇史無前例的四次熔斷，英國2020年4月GDP下滑速度為1997年有月度記錄以來最大跌幅，日本2020年二季度GDP環(huán)比降幅出現(xiàn)二戰(zhàn)后最大跌幅。面對突如其來的經濟下行，各國和地區(qū)紛紛采取多種非常規(guī)貨幣政策。如今新冠肺炎疫情已持續(xù)兩年多時間，各國和地區(qū)不同貨幣政策實施效果如何？由于中央銀行資產負債表可以直觀反映貨幣政策調控工具的使用情況及其執(zhí)行效果，對貨幣政策實施、維護金融穩(wěn)定、增強中央銀行財務實力等多方面具有重要作用，文章基于資產負債表的角度，在理清貨幣政策調控工具與央行資產負債表之間的對應關系的基礎上，對比美歐日英四個主要經濟體國家與我國采取的不同貨幣政策以及對央行資產負債表的影響，結合當前經濟金融新形勢，為新時期我國結構性貨幣政策的選擇與實施提供新思路、為維持健康可持續(xù)的中央銀行資產負債表提供意見建議。

二、各國和地區(qū)疫情以來貨幣政策梳理

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，在全球范圍內迅速蔓延，造成各國經濟嚴重下滑，我國成為2020年全球唯一實現(xiàn)經濟正增長的經濟體，也是少數(shù)實施正常貨幣政策的主要經濟體之一。面對傳統(tǒng)貨幣政策失靈，美歐日英四國均加大了貸款工具的創(chuàng)新力度，在“降息+量化寬松”為主的調控策略下，采取了多種非常規(guī)貨幣政策。例如，美聯(lián)儲實施“零利率+無限量QE”的應對方案，日本央行將年度交易型開放式指數(shù)基金（ETF）購買規(guī)模加倍，歐洲央行在此前已執(zhí)行“降息+QE+TLTRO”組合拳的基礎上再次加大QE規(guī)模。

（一）降息政策

2020年3月份開始，為應對疫情帶來的金融市場動蕩，多國央行實施緊急降息政策，美歐日英四國均采取了不同程度的降息或維持低息政策的措施。美聯(lián)儲自2020年3月開始，利率基本維持在0-0.25%的歷史低位。英國央行主張主要通過利率引導經濟，疫情以來基準利率調至0.25%，降到二戰(zhàn)以來英央行的最低水平。歐央行和日本央行在疫情之前已經實施零利率或負利率基礎上，疫情期間持續(xù)保持低息狀態(tài)。

（二）非常規(guī)貨幣政策

新冠肺炎疫情作為“黑天鵝”事件有其突發(fā)性和意外性，2020年3月份開始在全球范圍內蔓延，由表1可以看出，從應對時間上看，各國基本能在3月份密集出臺各種疫情應對措施，與2008年金融危機相比，此次應對速度加快。從應對力度看，各國能夠采取多種創(chuàng)新工具應對疫情沖擊，在2020年3月集中推出多項貨幣政策后，能夠基于本國疫情發(fā)展變化情況，對不同貨幣政策采取不同程度的延遲或規(guī)模的擴大，從強度和廣度上逐步提升，體現(xiàn)出各國和各地區(qū)在應對疫情時采取貨幣政策的相對理性。

表1 美歐日英四國央行疫情以來采取的非常規(guī)貨幣政策梳理

（—表1續(xù)）

（三）我國采取的貨幣政策

我國在此次疫情應對中，強化貨幣政策逆周期調控，總量上通過降準、中期借貸便利等工具，提供9萬多億元貨幣支持，維持市場流動性穩(wěn)定；價格上引導中期借貸便利和公開市場操作中標利率下降，帶動市場中樞利率下行，1年期貸款市場報價利率同步下行；信貸支持方面，分層次、有梯度出臺三批次合計1.81萬億元再貸款、再貼現(xiàn)；創(chuàng)新工具方面，創(chuàng)設普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃兩項工具，進一步完善結構性貨幣政策工具體系。針對疫情發(fā)展的不同階段，通過多措并舉，有效對沖了疫情影響。

三、各國央行資產負債表對比分析

（一）資產負債表規(guī)模變化

1.絕對規(guī)模

自2008年金融危機以來，由于非常規(guī)貨幣政策工具的應用，各國央行資產負債表規(guī)模普遍擴張，隨著近年來貨幣正?；M程的逐步推進，各國央行資產規(guī)模保持相對平穩(wěn)。由圖1可以看出，疫情之前2017-2019年三年間，除歐央行在2017年度資產規(guī)模增幅較大（22%）外，其他各國央行的資產負債表均保持穩(wěn)定甚至小幅縮減。2020年疫情暴發(fā)后，各國和各地區(qū)多采取量化寬松的貨幣政策，導致央行資產負債表規(guī)模迅速擴張。如圖1所示，2020年美歐日英四國央行的資產規(guī)模均大幅膨脹，從擴表幅度來看，美聯(lián)儲增幅最大，高達76%，增幅最小的日本央行也達到27%的增幅。各國央行在2020年資產規(guī)模大幅度擴張后，2021年仍繼續(xù)保持增長態(tài)勢，但增速放緩。2021年底，美聯(lián)儲資產規(guī)模已達8.76億美元，躍升至疫情前的2倍。相比之下，人民銀行資產負債表呈現(xiàn)穩(wěn)定的小幅增長態(tài)勢，受疫情影響最小，2020和2021年增幅僅為4.5%和2.1%。

圖1 疫情前后各國央行資產負債表規(guī)模變化

2.相對規(guī)模

主要是指央行資產負債總規(guī)模占該國GDP的比重，從理論上看，一國央行資產占GDP的比重越高，該國貨幣政策的主動性和有效性受到的限制就會越多。自2008年金融危機以來，各國央行資產負債表規(guī)模占GDP的比重已增長至危機前水平的3-6倍，該比例處于或接近峰值（已縮表的美聯(lián)儲除外）。2020年疫情影響下，各國央行的資產負債表相對規(guī)模進一步增大，如表2所示，疫情以來，除中國人民銀行外，美歐日英四國央行的相對規(guī)模均逐年升高，日本央行資產規(guī)模于本輪疫情后攀升至歷史新高，在2020年底一度達到當年GDP的135%，是四國央行中唯一資產規(guī)模超過GDP規(guī)模的央行。從增幅來看，各國央行的相對規(guī)模在疫情前均為下降或小幅上升，在2020年均出現(xiàn)大幅增長，美聯(lián)儲增幅最高，達80.5%，英央行、歐央行、日本央行增幅分別為70.3%、56.8%、32.3%。2021年初日本央行相對規(guī)模出現(xiàn)下降，美、歐、英三國均保持上升。

表2 疫情前后各國央行資產負債表相對規(guī)模

（二）資產負債表結構變化

1.資產端構成情況

多數(shù)央行的資產配置以金融機構貸款、國債和金融債券等為主，在本輪疫情應對中，各國或地區(qū)傾向于采用擴張貸款規(guī)模和增大資產購買規(guī)模，但由于不同國家和地區(qū)采取貨幣政策力度、廣度、側重點有所不同，因此各國央行資產結構變化各有側重。

美聯(lián)儲在疫情應對中，由于大量購買國債，導致近三年持有國債比例逐年上升，2021年底國債占到總資產的67.58%，美聯(lián)儲加大國債的購買是資產負債表擴張的主要原因；“對可變利益實體的投資”是美聯(lián)儲投放流動性的重要渠道之一，該項投資主要是紐約聯(lián)邦為救助陷入破產危機的金融機構成立的有限責任公司所持有的凈投資組合，疫情暴發(fā)后，該項投資從2019年底的0美元暴增至2020年的1403億美元，2021年該項投資有所下降，但在美聯(lián)儲資產構成中仍位列第三。

歐央行實施的一系列長期再融資操作，為歐元區(qū)金融體系提供了流動性支持，對應的“對歐元區(qū)信用機構的貸款”大幅增加，在總資產中的占比由2019年的13.36%增至2021年的25.71%，該項貸款增加是歐央行資產負債表迅速擴張的主要因素；“歐元證券”作為歐央行“第一大資產”，金額雖逐年增加，但增幅不及整體規(guī)模擴張速度，占比由2019年的60.97%下降至57.06%。

日本央行推出的“新型冠狀病毒感染癥金融支援特別行動”，為處于疫情壓力下的企業(yè)引入抵押貸款特別項目，加大了貸款支持力度，“貸款”項目占比大幅提高，由2019年的8.99%增至2021年的20.58%，為日本央行資產規(guī)模擴張的主要原因；在擴大資產購買計劃中，日本央行雖宣布不設上限購買長期國債，但“持有國債”占比不升反降，由2019年的80.39%降至2021年的71.47%。

英央行實施的“定期融資計劃”，為企業(yè)提供了有效的資金支持。由于對英國央行資產購買工具基金（BEAPFF）的貸款（該基金旨在為量化寬松購買資產提供便利）大幅增加，導致“貸款”項目占比進一步提高，由2019年的96%增至2021年的97.18%。

人民銀行疫情前后，資產端構成相對穩(wěn)定，第一資產“外匯”占比從57.21%降至53.79%；“對其他存款性公司債權”占比有所增加，主要是MLF、再貸款、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具的應用，保持市場流動性，導致該項資產占比小幅提高；“對政府債權”基本穩(wěn)定，占比保持在4%左右。

2.負債端構成情況

多數(shù)央行的負債以對金融機構負債、貨幣發(fā)行、政府存款為主。疫情前后，各國央行負債端對金融機構負債占比顯著上升，貨幣發(fā)行占比普遍下降，政府存款占比情況不盡相同。

（1）對金融機構負債

疫情暴發(fā)后，各國央行為阻止經濟下行，普遍采取措施加大金融支持力度、釋放流動性，美歐日英四國央行對金融機構負債占比普遍提高了4-10個百分點。美聯(lián)儲對金融機構負債由2019年的37.46%上升至2021年的41.91%，歐央行由44.26%上升至54.38%，日本央行由74.52%上升至80.62%，英央行由86.39%上升至91.71%。

（2）貨幣發(fā)行

本輪疫情應對中，美歐日英四國央行對流通中貨幣的投放金額均有小幅增加，但不是主要應對措施，與急速擴張的資產負債規(guī)模相比，占比普遍呈現(xiàn)下降趨勢。歐央行占比下降幅度最大，由31.55降至19.56%，下降12個百分點；日本央行由18.27%降至16.39%，下降2個百分點；英央行由12.57%降至7.66%，下降5個百分點。

（3）政府存款

由于各國采取的貨幣政策側重點有所不同，各國央行政府存款占比情況不盡相同。美國財政部一般賬戶（TGA）是美國財政部隱形的QE，通過泄洪向市場投放大量流動性。美國財政部在2020年融資約4.3萬億美元應對疫情沖擊，但由于財政刺激計劃推出緩慢，導致2020年底TGA賬戶留存大量資金，導致該項負債占比大幅提高，在2021年底該賬戶余額恢復到疫情前水平，但由于資產負債規(guī)模的擴張，占比較疫情之前下降；歐央行、日本央行的政府存款占比均在2020年出現(xiàn)大幅提高，增加2-3個百分點，在2021年均出現(xiàn)下降，分別下降0.6、3.4個百分點。

四、啟示及建議

（一）關注主要經濟體貨幣政策溢出效應

疫情初期，各國應對疫情期間采取的非常規(guī)貨幣政策力度空前，在各國實施寬松貨幣政策的背景下，會出現(xiàn)全球債務負擔加重、安全資產收益率低迷等一系列問題。我國在疫情防控中雖然取得階段性成果，但在全球經濟疲軟的大環(huán)境下很難做到獨善其身，仍需做好經濟下行各項準備。疫情后期，隨著全球經濟逐步復蘇，針對急劇擴張的央行資產負債表，各國會采取多種措施進行“縮表”。例如，美聯(lián)儲已開始了加息縮表的組合拳，自今年3月開始已連續(xù)6次、累計加息375個基點，并于6月開始了縮表計劃。美聯(lián)儲的大幅加息，使得英國等發(fā)達國家也被迫跟進，全球逐漸掀起了加息風暴。面對主要經濟體貨幣政策的快速轉向，應及時關注主要經濟體采取不同貨幣政策對我國經濟的溢出效應，根據內外部經濟形勢變化及時采取靈活、適度的調控政策。

（二）加強貨幣政策與央行資產負債表關聯(lián)性研究

周小川曾指出：“中央銀行的資產負債表是中央銀行宏觀調控操作的基礎，調控能力的大小取決于資產負債表的空間”，兩者之間存在重要關系。金融危機后，央行資產負債表管理的理論和實踐均發(fā)生了重大變化，央行資產負債表管理逐步從被動反映轉變?yōu)橐豁椫鲃拥暮暧^調控工具。在本輪疫情應對中，有些國家采取的貨幣政策也驗證了上述變化。我國應加強理論研究，結合疫情初期各國貨幣政策與央行資產負債表之間表現(xiàn)出的關聯(lián)性，進一步理順兩者的相互關系，以期通過二者的相互作用，為后疫情時期更好的選擇貨幣政策工具提供參考，更有效的達到宏觀調控目標。

（三）強化資產負債表風險管理

本輪疫情下，我國雖然未采取非常規(guī)貨幣政策，但實施的“兩項直達實體經濟貨幣政策工具”等創(chuàng)新工具的應用，帶來的未知風險會有所加劇。而且在持續(xù)推動金融體系改革進程中，人民銀行資產負債表也積聚了一定風險，為打造健康、穩(wěn)健、可持續(xù)的財務實力，可借鑒發(fā)達國家在中央銀行資產負債表風險管理方面的經驗，在完善資產負債表風險評估機制、建立資產負債表風險管理動態(tài)監(jiān)測與預警體系等方面不斷健全自身的資產負債表健康管理機制，以及時發(fā)現(xiàn)、解決資產負債表反映的問題，更好的應對疫情不同發(fā)展階段可能產生的負面影響。同時應完善利潤分配與資本留存機制，以進一步充實央行財務實力，為金融宏觀政策穩(wěn)健實施提供長期有力的支撐。