呂和威

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100010）

1 引言

“十四五”規(guī)劃建議堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，創(chuàng)新是引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的第一動(dòng)力，資本市場(chǎng)則是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的助推器。在我國(guó)，一般認(rèn)為資本市場(chǎng)是指投資期限在1 年以上的證券市場(chǎng)，包含股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和投資基金市場(chǎng)3 個(gè)部分。本文探討的主要為促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展的股票市場(chǎng)。

以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)引導(dǎo)企業(yè)成長(zhǎng)是資本市場(chǎng)應(yīng)肩負(fù)的使命。資本市場(chǎng)所起到的重要、戰(zhàn)略性功能主要體現(xiàn)為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)要素向具有前瞻性、更具生命力的行業(yè)轉(zhuǎn)化與聚集，從而支撐科技創(chuàng)新，促進(jìn)行業(yè)改造提升。在肯定創(chuàng)新者、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新價(jià)值、快速形成資本等方面，資本市場(chǎng)無疑都具有不可替代的作用。資本市場(chǎng)要引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就須作為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)化的“加速器”、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“轉(zhuǎn)換器”、促進(jìn)資源配置的新引擎。以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)，通過市場(chǎng)化方式培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司和“硬科技”公司，能夠讓具備良好發(fā)展前景的技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)公司得到更多、更便捷的資本扶持，科技能力、資本循環(huán)更加暢通，為我國(guó)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展目標(biāo)提供堅(jiān)實(shí)保障。

近期的政府工作報(bào)告中也就中國(guó)金融體制與資本市場(chǎng)制度問題作出了重要闡述。尤其是，在當(dāng)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展正處在新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，以創(chuàng)新推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型發(fā)展已成為當(dāng)務(wù)之急。建立更加適合中國(guó)創(chuàng)新特點(diǎn)的金融體制變革體系已成為必然趨勢(shì)，進(jìn)一步完善中國(guó)資本市場(chǎng)治理體系，積極推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，并通過資本市場(chǎng)變革推進(jìn)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略，將給中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展帶來巨大動(dòng)力。

2 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新發(fā)展現(xiàn)狀

創(chuàng)新起始于技術(shù)，功成于資本。資本市場(chǎng)在支撐創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略方面擁有通過甄選、發(fā)掘、培養(yǎng)創(chuàng)新型企業(yè)，并合理分散創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)創(chuàng)新型資本生成，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資源，整合社會(huì)各類科技創(chuàng)新資源等六大功能，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的主要保障。當(dāng)前，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)已形成了一定的規(guī)模與發(fā)展基礎(chǔ)。

2.1 資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新規(guī)模不斷壯大

第一，科創(chuàng)板作為“試驗(yàn)田”起到良好示范作用。滬交所于2019 年6 月推出科創(chuàng)板，這是國(guó)家實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的具體表現(xiàn)?？苿?chuàng)板主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)的上市企業(yè)?？苿?chuàng)板首次建立以信息披露為核心的注冊(cè)制發(fā)行上市審核制度?？苿?chuàng)板公司2020 年的業(yè)績(jī)整體穩(wěn)中有升，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)15.60%和60.17%。九成公司實(shí)現(xiàn)盈利，31 家公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)翻番。科創(chuàng)板作為資本市場(chǎng)的試驗(yàn)田，起到了很好的示范作用?？苿?chuàng)板截至2021 年3 月份，已有265 只股票，個(gè)股股價(jià)大幅度提高，極大促進(jìn)了科技型企業(yè)的發(fā)展。

第二，創(chuàng)業(yè)板制度升級(jí)更好服務(wù)成長(zhǎng)型科創(chuàng)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板自2009 年由深圳證券交易所推出，主要服務(wù)于成長(zhǎng)型初創(chuàng)期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)、新模式深度融合。2020 年4 月27 日，有著800 多家存量上市公司和超過4 500 萬存量投資者的創(chuàng)業(yè)板，接棒注冊(cè)制改革，進(jìn)行全新制度升級(jí)。截至2021 年3 月，已有918 家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。

第三，新三板為中小微科創(chuàng)企業(yè)解決融資難題。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“新三板”）2012 年7 月正式設(shè)立，致力于為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)解決融資難題。新三板市場(chǎng)既可以解決主板企業(yè)的退市問題，又可以成為二板市場(chǎng)的孵化器來協(xié)助二板市場(chǎng)的發(fā)展。新三板對(duì)行業(yè)沒有明確限制，只要滿足掛牌條件即可。截至2021 年3 月，在我國(guó)新三板掛牌的企業(yè)高達(dá)7 948 家，掛牌公司的規(guī)模在我國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)中已名列榜首。

第四，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)拓寬融資渠道。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是由各地方省級(jí)政府主導(dǎo)，面向省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場(chǎng)所和設(shè)施。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮著資本市場(chǎng)樞紐功能，暢通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。截至2019 年底，相比于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)近年來的蓬勃發(fā)展，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資規(guī)模僅為1.2 萬億元，其作用并未得到充分發(fā)揮。

第五，主板多為獨(dú)角獸企業(yè)。主板市場(chǎng)已集聚一批科技成分高、創(chuàng)新活力足的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域公司，其中不乏各行業(yè)的領(lǐng)袖。各地方為促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新多單獨(dú)設(shè)定不同地方政府支持政策，多為發(fā)放補(bǔ)貼鼓勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)上市。

第六，資本市場(chǎng)對(duì)外開放促進(jìn)公司創(chuàng)新。以“滬港通”為代表的資本市場(chǎng)開放機(jī)制的實(shí)施，既增進(jìn)了中國(guó)資本市場(chǎng)和全球資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)，也有利于促進(jìn)上市公司的技術(shù)創(chuàng)新，以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。資本市場(chǎng)開放，是加強(qiáng)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)有效途徑。

2.2 資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新政策體系逐漸完善

第一，政策發(fā)布密度逐漸密集。股票市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新、為科創(chuàng)企業(yè)提供多融資渠道一直以來都被國(guó)家高度重視。整理政策發(fā)現(xiàn)，近3 年各板針對(duì)促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新的政策發(fā)布得更為頻繁，包括2019 年推出科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板2020 年注冊(cè)制改革等一系列政策。

第二，多以頂層設(shè)計(jì)方式體現(xiàn)對(duì)科技創(chuàng)新的支持。從文件的制定機(jī)構(gòu)來看，多為法院、證監(jiān)會(huì)、上交、深交、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以及各地方機(jī)構(gòu)出臺(tái)的法規(guī)政策。從文件指導(dǎo)內(nèi)容來看，國(guó)家多通過各板具體支持政策指導(dǎo)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。

第三，對(duì)上市企業(yè)科創(chuàng)定位要求愈加嚴(yán)格。規(guī)定科創(chuàng)板上市企業(yè)應(yīng)符合國(guó)家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略；明確創(chuàng)業(yè)板應(yīng)服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；新三板應(yīng)服務(wù)成長(zhǎng)型中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不設(shè)準(zhǔn)入門檻。

第四，針對(duì)研發(fā)階段企業(yè)放寬上市財(cái)務(wù)門檻?？苿?chuàng)板采取多元包容的發(fā)行上市條件，為未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)提供機(jī)會(huì)。鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中小企業(yè)在新三板掛牌融資。

第五，退市、轉(zhuǎn)板制度日益完善。新修訂的股票上市規(guī)則，完善了科創(chuàng)企業(yè)上市、退市制度。為新三板優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)轉(zhuǎn)板上市科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板提供渠道；明確了新三板掛牌精選層創(chuàng)新公司申請(qǐng)轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市條件。

第六，司法保障日益健全。證監(jiān)會(huì)制定的上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法，提升了監(jiān)管要求；最高人民法院提高偽造信息等行為的違法成本，為上市科技創(chuàng)新企業(yè)健康運(yùn)行提供有力司法保障。

第七，對(duì)上市科創(chuàng)企業(yè)信息披露有較高要求。政策規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)同所屬行業(yè)的特點(diǎn)相結(jié)合，充分披露行業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息。

第八，不斷進(jìn)行制度改革，提高服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)效率。對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行注冊(cè)制改革，對(duì)新三板企業(yè)根據(jù)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分層。

第九，多渠道為創(chuàng)新企業(yè)融資提供便利。推出區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，定位其在服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略方面具有重要意義；提出在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)推出“科技創(chuàng)新板”。

3 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展存在的不足

從對(duì)資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新的政策文件的梳理來看，部分政策已表現(xiàn)出較好的實(shí)施效果，但仍存在部分政策落地比較困難、部分領(lǐng)域促進(jìn)創(chuàng)新的政策出現(xiàn)空白等情況。

3.1 多層次資本市場(chǎng)體系定位不明確

各板塊定位有交叉重疊現(xiàn)象。創(chuàng)新板注冊(cè)制改革后，企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)同上交所科創(chuàng)板有一定程度交叉。創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板都承載了中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新蓬勃發(fā)展和經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量快速發(fā)展的重大戰(zhàn)略任務(wù)。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，規(guī)定1年后創(chuàng)業(yè)板同科創(chuàng)板一樣，都允許未盈利的企業(yè)發(fā)行上市，且部分板塊存在企業(yè)構(gòu)成混亂、科創(chuàng)定位不準(zhǔn)確的問題。

3.2 創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市條件包容性不足、對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)支持力度不夠

針對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展初期，由于某些硬性門檻性條件，得不到資金支持。如科創(chuàng)板上市企業(yè)上市門檻仍較高，對(duì)某些成長(zhǎng)速度快的高科技初創(chuàng)企業(yè)仍存在較大障礙。對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)支持力度不夠深入。在金融服務(wù)于“雙創(chuàng)”領(lǐng)域依然存有嚴(yán)重發(fā)展短板，尚無法涵蓋處在籌備成立期、尚無公司形式的“雙創(chuàng)”公司，且服務(wù)科技創(chuàng)新水平有限，未實(shí)現(xiàn)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的全流程化輔導(dǎo)及管理。

3.3 審核制不利于科技型初創(chuàng)企業(yè)融資

目前股票市場(chǎng)仍主要采取審核制上市，市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性不足，決策權(quán)未充分交給市場(chǎng)，仍存在定價(jià)不合理情況。發(fā)行承銷機(jī)制、試行保薦跟投制度較不完善。后續(xù)應(yīng)繼續(xù)加快推動(dòng)主板市場(chǎng)以信息披露為核心的注冊(cè)制發(fā)行上市審核制度改革，把好質(zhì)量“入口關(guān)”。

3.4 掛牌公司轉(zhuǎn)板上市、退市機(jī)制不完善

新三板公司轉(zhuǎn)板上市仍存在一些門檻限制，對(duì)企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較高。部分具有較大發(fā)展?jié)摿Φ男∥⒖苿?chuàng)企業(yè)仍被條件所限制，較難達(dá)到要求，融資仍較為困難。企業(yè)退市流程仍較為復(fù)雜，且制度尚不完善。

3.5 資本市場(chǎng)監(jiān)管體制、法律體系不健全

創(chuàng)業(yè)板改為注冊(cè)制后，對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度有了更高的要求。針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的特征，未有針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)具體的監(jiān)管措施、法律手段等。創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制時(shí)間尚短，監(jiān)管政策、信息披露機(jī)制仍不完善，且瞞報(bào)信息、盜取知識(shí)產(chǎn)權(quán)的違法成本仍不具有較強(qiáng)威懾力。最高人民法院雖不斷提高違法作假成本，但執(zhí)行力度、懲罰強(qiáng)度仍使部分企業(yè)存在鉆空子的情況。

3.6 對(duì)科創(chuàng)型人才激勵(lì)不夠

對(duì)科創(chuàng)型技術(shù)人員等的激勵(lì)不足，缺乏彈性的股權(quán)激勵(lì)政策。科創(chuàng)人才沒有獲得足夠的話語權(quán)和決策權(quán)，研發(fā)動(dòng)力不足，未能充分激發(fā)創(chuàng)新積極性。

4 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展的改進(jìn)策略

4.1 明確各層次資本市場(chǎng)定位，多渠道為科創(chuàng)企業(yè)提供融資服務(wù)

各級(jí)資本市場(chǎng)應(yīng)確立各自的定位，更好地服務(wù)不同成長(zhǎng)階段、不同類型的創(chuàng)新企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板、新三板精選層、科創(chuàng)板需分別發(fā)揮差異化作用，既能體現(xiàn)出多層次資本市場(chǎng)之間的關(guān)系，又呈現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的格局。

加強(qiáng)地方性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展，提高對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的促進(jìn)作用。針對(duì)科技型中小企業(yè)的特殊性，應(yīng)通過地方性股權(quán)交易市場(chǎng)打造“科技創(chuàng)新板”，通過推出企業(yè)上市展示、委托買賣、投融資咨詢、技術(shù)指導(dǎo)等業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓寬企業(yè)投資途徑，更加有效地解決科技型中小企業(yè)融資難的問題。

搭建眾籌平臺(tái)，為初創(chuàng)企業(yè)提供融資的渠道。重點(diǎn)服務(wù)于正在募集設(shè)立期，但尚無公司形式的“雙創(chuàng)”團(tuán)隊(duì)及確有需求的初創(chuàng)公司，通過向大眾市場(chǎng)公開發(fā)售小額股權(quán)等籌集資本，由眾籌公司承擔(dān)信息公開義務(wù)，市場(chǎng)對(duì)其實(shí)施有效性監(jiān)管，以充分保障投資者的利益。

進(jìn)一步發(fā)展天使資本、新風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）等新型融資模式，鞏固股權(quán)投資基礎(chǔ)。

4.2 完善資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新型企業(yè)更好更快成長(zhǎng)的功能，促進(jìn)市場(chǎng)雙向開放

引進(jìn)更多類型的資本，完善股東架構(gòu)，促進(jìn)創(chuàng)新型公司資金來源的多元化。完善兼并收購(gòu)機(jī)制，提高各類企業(yè)資源配置質(zhì)量。為表現(xiàn)突出的企業(yè)走向“新三板”、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板掛牌發(fā)展創(chuàng)造更多便利渠道。

通過產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合，繼續(xù)擴(kuò)大科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的覆蓋面寬度，使初創(chuàng)群體更為多樣化，創(chuàng)造與大公司、科研機(jī)構(gòu)及高校溝通交流的機(jī)會(huì)，對(duì)創(chuàng)業(yè)思路提供輔導(dǎo)，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的科技內(nèi)涵；進(jìn)一步提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會(huì)服務(wù)效果，促進(jìn)科技創(chuàng)業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的更深層次結(jié)合，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)新科技、新產(chǎn)業(yè)、新方式的成長(zhǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

運(yùn)用好國(guó)家自貿(mào)區(qū)的金融開放政策，遵循研究案例、推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的方法，積極推進(jìn)跨國(guó)股權(quán)投資便利化，吸納境內(nèi)外企業(yè)及投資人積極參與到區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

4.3 堅(jiān)持存量和增量改革兼顧的原則，將對(duì)試點(diǎn)注冊(cè)制度的企業(yè)增量改革當(dāng)作重點(diǎn)突破口

將在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上試驗(yàn)注冊(cè)制的企業(yè)率先增量改革，當(dāng)作重點(diǎn)突破口。大力開展改革試點(diǎn)、機(jī)制創(chuàng)新，以彌補(bǔ)資本證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展中的缺口，并經(jīng)過不斷完善，形成可不斷推行的寶貴經(jīng)驗(yàn)，以促進(jìn)資本證券市場(chǎng)各板塊的變革發(fā)展。

4.4 確保市場(chǎng)化和法制化的兼顧，用市場(chǎng)化“領(lǐng)航”、法制化“護(hù)航”

注冊(cè)制改革將賦予市場(chǎng)更多的權(quán)利。由市場(chǎng)自由定調(diào)新股發(fā)行的步伐，以提高上市公司的質(zhì)量，從而使更多類型的創(chuàng)新型公司都能走向中國(guó)資本市場(chǎng)。健全企業(yè)退市體系，建立多樣化的企業(yè)退市制度，形成帶有一定實(shí)踐操作性的退市程序并執(zhí)行，以促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰，甄選出更為優(yōu)秀的創(chuàng)新型公司。

4.5 堅(jiān)持信息透明化和規(guī)范性并重，逐步健全真實(shí)公正準(zhǔn)確有效的信息發(fā)布制度

保證上市公司信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性。實(shí)施規(guī)范高效的持續(xù)企業(yè)監(jiān)管政策，在“寬進(jìn)”后要保證“嚴(yán)管”，以確保市場(chǎng)準(zhǔn)入的公平透明。政府要加強(qiáng)證券詐騙的嚴(yán)厲打擊力度，增加量刑上限，提升金融詐騙的作案成本。

4.6 不斷改進(jìn)人力資源機(jī)制，用市場(chǎng)價(jià)值回報(bào)人力資源價(jià)值

加大對(duì)創(chuàng)新型人才的股權(quán)投資獎(jiǎng)勵(lì)，引入雙層的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓人力資源相對(duì)于貨幣資本擁有更多的話語權(quán)和決策權(quán)。充分調(diào)動(dòng)企業(yè)家和科研人才的創(chuàng)新積極作用，以股票等多種形式充分調(diào)動(dòng)職務(wù)發(fā)明人從事科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化工作的動(dòng)力。