□文/孫敏潔

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］隨著持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的深入實施，我國對傳統(tǒng)能源的扶持力度逐年下降，相反對新能源企業(yè)的政策支持卻在不斷地提升。為改變我國能源結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，新能源企業(yè)的發(fā)展得到極大的繁榮，與此相關(guān)的投資、融資和并購等經(jīng)濟行為層出不窮，投資者和利益相關(guān)者對新能源企業(yè)的價值評估也越來越關(guān)注。本文使用突變級數(shù)法并選取具有代表性的10家新能源上市公司構(gòu)建財務(wù)指標(biāo)體系，并進行深入分析，結(jié)合B-S估值模型對10家新能源上市公司進行估值分析，通過突變級數(shù)法所確定的指標(biāo)權(quán)重，最終計算出10家上市公司的價值，這一研究方式也為新興的能源行業(yè)拓展了新的思路，同時也彌補了新能源企業(yè)與傳統(tǒng)估值模型不適應(yīng)的缺陷。

我國近些年來已經(jīng)意識到邊污染邊防治的道路是不可行的，因此為了后代人的發(fā)展需求，我國提出可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)過長時間的經(jīng)驗積累總結(jié)形成了我國的一項基本發(fā)展戰(zhàn)略——可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。我國通過改變自身的能源結(jié)構(gòu)，大幅度降低煤炭的使用，增加清潔能源的使用，新興起的新能源成為煤炭等傳統(tǒng)能源的替代產(chǎn)品，自此我國對新能源提出大力發(fā)展的要求，使得新能源組建成為我國能源行業(yè)的主流，因此新能源企業(yè)得到空前的繁榮。市場的繁榮發(fā)展為新能源行業(yè)帶來了百花齊放的態(tài)勢，但與此同時也帶來各個企業(yè)間激烈競爭的現(xiàn)狀，這樣的行業(yè)狀況使得新能源企業(yè)之間的并購、融資行為頻繁發(fā)生。如，2022年1月4日，中國核能電力股份有限公司成功受讓晶澳太陽能投資（中國）有限公司持有的北屯海天達光伏發(fā)電有限公司100%的股權(quán)；2021年12月30日，北京能源國際控股有限公司擬受讓河北航天遠(yuǎn)豐新能源科技有限公司持有的廣宗縣國瑞能源有限公司100%的股權(quán)等。這樣頻頻發(fā)生的并購行為讓投資者更加關(guān)注被投資企業(yè)的自身價值，因此企業(yè)的價值評估也成為投資者關(guān)注的焦點。但新能源的行業(yè)特性就是不確定性與風(fēng)險性并存，所以在評估方法的選擇上要優(yōu)先考慮這兩方面對于評估結(jié)果的影響，通過對實物期權(quán)法的分析發(fā)現(xiàn)實物期權(quán)模型很好地彌補了這兩方面的欠缺。于是為了能夠更科學(xué)地評估新能源企業(yè)的價值，本文將實物期權(quán)法應(yīng)用到對新能源企業(yè)的估值中。

一、新能源企業(yè)價值綜合評估體系

（一）新能源企業(yè)的特點

1、投資規(guī)模大且壁壘高。近年來，新能源企業(yè)受到政府的大力扶持，但其進入壁壘較高。新能源企業(yè)投資的項目金額可能高達上千萬元，對于新成立的企業(yè)來說，籌資融資渠道較少，資金少，因此新能源行業(yè)存在被龍頭企業(yè)壟斷的現(xiàn)象。

2、高新技術(shù)需求程度較高。新能源主要包括風(fēng)能、水能、太陽能、潮汐能等，在存儲電力方面也有新的要求。與傳統(tǒng)能源企業(yè)相比，大力發(fā)展新能源需要大量的高新技術(shù)、高端人才及資金的投入。新能源企業(yè)的研發(fā)活動多、研發(fā)力度大、研發(fā)難度大，其產(chǎn)品的附加值也高于傳統(tǒng)的能源企業(yè)。

3、企業(yè)成長不穩(wěn)定。新能源作為新興產(chǎn)業(yè)在成長過程中存在較大的不確定性。由于新能源進入壁壘較高，存在龍頭壟斷現(xiàn)象，并且新能源企業(yè)在發(fā)展過程中存在許多不穩(wěn)定因素，使得企業(yè)存在成長時期被收購和并購的風(fēng)險，甚至存在尚未發(fā)展壯大就已經(jīng)滅亡的現(xiàn)象。

4、獲利周期較長。新能源企業(yè)項目初期投入的資金多技術(shù)多，研發(fā)周期長，且無法獲得過大的價格優(yōu)勢。為了占據(jù)市場份額，企業(yè)通常需要投入比一般企業(yè)更多的人力和物力。

（二）實物期權(quán)定價模型可行性研究。本文認(rèn)為使用實物期權(quán)定價模型來評估新能源企業(yè)價值具備一定的可行性。首先，從實物期權(quán)的實物特質(zhì)角度來看，新能源企業(yè)的資產(chǎn)包含許多非實物資產(chǎn)，這些非實物資產(chǎn)價值難以準(zhǔn)確衡量，但實物期權(quán)模型無需對企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量進行預(yù)測，這就減少了預(yù)測現(xiàn)金流過程中的不確定性，確定了標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值為實物期權(quán)定價模型的應(yīng)用提供了天然的條件。其次，從實物期權(quán)的期權(quán)風(fēng)險角度來看，現(xiàn)階段新能源行業(yè)所遭遇的市場風(fēng)險無法進行確切預(yù)估，可能存在突然出現(xiàn)各種各樣的風(fēng)險影響同行業(yè)上市公司的情況。由此可知，如果某一企業(yè)沒有完整穩(wěn)定的計算數(shù)據(jù)，為了保證企業(yè)在存續(xù)期間的風(fēng)險被識別并提高波動率的準(zhǔn)確性，在計算企業(yè)波動率時可選取同一行業(yè)、同一時間段類似上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析處理，最終得出一個綜合的數(shù)據(jù)。

（三）構(gòu)建財務(wù)評估體系。本文通過對新能源企業(yè)的特點進行深究發(fā)現(xiàn)，新能源企業(yè)的成長和發(fā)展具有不確定性，因此通過查閱參考文獻構(gòu)建財務(wù)指標(biāo)和估值模型相結(jié)合的方式進行估值體系的創(chuàng)建。依據(jù)所選取的財務(wù)指標(biāo)體系計算財務(wù)指標(biāo)的權(quán)重，再通過對實物期權(quán)模型計算出的企業(yè)價值并進行修正調(diào)整，計算最終結(jié)果。本文在進行指標(biāo)構(gòu)建的過程中，參考了《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值》（2020版）和郭建峰等（2017）文章中所構(gòu)建的財務(wù)指標(biāo)體系，分別從成長能力、盈利能力、生存能力這三個方面構(gòu)建本文指標(biāo)體系。本文所構(gòu)建的財務(wù)能力評估指標(biāo)體系如表1所示。（表1）

表1 財務(wù)能力評價指標(biāo)體系一覽表

在評價某企業(yè)的盈利能力時通常會通過其利潤率的數(shù)值和同行業(yè)的企業(yè)來進行對比，由此判斷該企業(yè)利潤的高低。通過比較才能確定該企業(yè)盈利能力的強弱。企業(yè)的盈利能力是直接判斷企業(yè)狀況的指標(biāo)，財務(wù)報表的使用者通過對盈利能力的分析判斷企業(yè)內(nèi)在實力。為了判斷企業(yè)是否能夠正?？沙掷m(xù)地運營，通常采用財務(wù)生存能力來衡量，生存能力與企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)息息相關(guān)，只有持續(xù)經(jīng)營假設(shè)成立，對公司的估值才具有研究意義。因此，對生存能力的指標(biāo)計算通常與公司資產(chǎn)、負(fù)債和利潤都有關(guān)系，其關(guān)乎公司整體的發(fā)展能力。通常情況下企業(yè)用資產(chǎn)規(guī)模及其增長率來描述企業(yè)成長能力的強弱，企業(yè)通過現(xiàn)有資產(chǎn)創(chuàng)造的新的資本和權(quán)益是企業(yè)成長能力的重要體現(xiàn)，但其營業(yè)收入可能會因為政策環(huán)境的變化而增長或降低，因此成長能力也隨著市場環(huán)境的變化，而變化反映企業(yè)未來的發(fā)展前景。

二、新能源企業(yè)估值模型構(gòu)建

（一）突變級數(shù)法。確定財務(wù)指標(biāo)權(quán)重的方法多種多樣，為了避免人為因素對指標(biāo)體系產(chǎn)生的不利影響，因此本文采用突變級數(shù)法對新能源企業(yè)財務(wù)能力有關(guān)的數(shù)據(jù)進行分析，有效避免人為分析對模型數(shù)據(jù)造成的干擾。采用突變級數(shù)法對數(shù)據(jù)處理的步驟如下：

1、確定研究目標(biāo)，選取總的評價指標(biāo)，然后對總指標(biāo)進行層次分解。

2、根據(jù)所分解的二級指標(biāo)的個數(shù)來確定突變評價指標(biāo)體系的突變系統(tǒng)類型。最常用的突變系統(tǒng)類型為以下三種：

f（x）表示一個系統(tǒng)的一個狀態(tài)變量x的勢函數(shù)，狀態(tài)變量x的系數(shù)a、b、c、d表示該狀態(tài)變量的控制變量。一個指標(biāo)向下分解為兩個子指標(biāo)，該系統(tǒng)被視為尖點突變系統(tǒng)；一個指標(biāo)向下分解為三個子指標(biāo)，該系統(tǒng)被視為燕尾突變系統(tǒng)；一個指標(biāo)向下分解為四個子指標(biāo)，該系統(tǒng)被視為蝴蝶突變系統(tǒng)。

3、由突變系統(tǒng)的分叉方程導(dǎo)出突變系統(tǒng)的歸一公式。根據(jù)突變理論，突變歸一公式如下：

本文將運用三個指標(biāo)的燕尾突變對新能源企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進行歸一處理。

4、利用歸一公式進行綜合評價，確定指標(biāo)權(quán)重。

（二）實物期權(quán)模型。本文主要采取B-S歐式看漲期權(quán)模型。其B-S定價模型如下：

其中，X表示企業(yè)的債務(wù)價值，期權(quán)價值由C表示，標(biāo)的資產(chǎn)限制由S表示，而N代表累計概率分布函數(shù)（呈正態(tài)分布），σ表示標(biāo)的資產(chǎn)波動率，t表示剩余時間（距離到期日），r表示無風(fēng)險利率。

三、新能源企業(yè)價值評估

（一）新能源行業(yè)基本情況。新能源行業(yè)是指新能源所包括的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，它包括對新興能源進行開發(fā)、利用及推廣等環(huán)節(jié)，這一完整的產(chǎn)業(yè)鏈將代替?zhèn)鹘y(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)，主要表現(xiàn)為對新能源的采集和供應(yīng)。新能源行業(yè)是一個新興行業(yè)，目前正處于高速發(fā)展階段。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院2021年數(shù)據(jù)顯示，2018年我國新能源市場規(guī)模達8，822.54億元，同比增長18.5%；預(yù)計2021年我國新能源市場規(guī)模將達10，399億元。新能源行業(yè)高速發(fā)展，行業(yè)投資金額及數(shù)量也隨之增長。新能源行業(yè)的高速發(fā)展為解決世界經(jīng)濟與社會可持續(xù)發(fā)展的突出問題提供了辦法。隨著國家政策的不斷向好和節(jié)能環(huán)保在全球的推行，新能源將逐漸替代舊能源市場。尤其新能源汽車發(fā)展迅猛推動行業(yè)發(fā)展，同時帶動其上游企業(yè)儲能電池企業(yè)的大力發(fā)展，因此其所在的整個產(chǎn)業(yè)鏈中的上中下游企業(yè)都處在繁榮發(fā)展的重要階段。

（二）數(shù)據(jù)來源。本文選取了新能源上市企業(yè)中的10家企業(yè)作為研究對象，并以選取對象的2020年年報為基礎(chǔ)，主要是為了研究這些企業(yè)的企業(yè)價值是否得到了充分體現(xiàn)。本文的研究基于所選取的10家企業(yè)提供的財務(wù)報告都真實可信，其數(shù)據(jù)來源為WIND資訊等。本文取選的10家上市企業(yè)分別為億緯鋰能（300014）、寧德時代（300750）、陽光電源（300274）、贛鋒鋰業(yè)（002460）、國軒高科（002074）、齊天鋰業(yè)（002466）、比亞迪（002594）、容百科技（688005）、杉杉股份（600884）和隆基股份（601012）。

（三）財務(wù)能力權(quán)重的確定。本文采用突變級數(shù)法中的燕尾突變法進行財務(wù)數(shù)據(jù)的處理，選用成長能力、盈利能力、生存能力三個二級指標(biāo)，選用銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益凈利率、流動比率、主營收入增長率、總資產(chǎn)增長率、現(xiàn)金流動負(fù)債比率、資本保值增值率作為二級指標(biāo)下的三級指標(biāo)。進行燕尾突變分析時不能使用負(fù)數(shù)，因此本文采用無量綱化處理對表中財務(wù)數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文所選取的10家新能源上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)如表2所示，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理的財務(wù)指標(biāo)如表3所示。（表2、表3）

表2 新能源企業(yè)基本財務(wù)數(shù)據(jù)一覽表

表3 新能源企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理一覽表

將表3中的數(shù)據(jù)歸一化處理，如表4所示。（表4）

表4 新能源企業(yè)數(shù)據(jù)歸一化處理一覽表

（四）實物期權(quán)法確定企業(yè)價值。本文選用B-S實物期權(quán)模型對樣本中的10家新能源企業(yè)進行價值評估。其中，S新能源企業(yè)資產(chǎn)總額；X為新能源企業(yè)負(fù)債總額；σ為新能源企業(yè)股票的年收益波動率；r是無風(fēng)險利率；t為5年，即新能源企業(yè)的平均發(fā)展周期；N為累積正態(tài)分布函數(shù)。C為求得的企業(yè)價值，通過Excel得出最初結(jié)果，如表5所示。（表5）

表5 新能源企業(yè)價值評估結(jié)果一覽表

根據(jù)突變級數(shù)法得出財務(wù)能力的權(quán)重，從而對表4的企業(yè)價值結(jié)果進行修正得出AC。A是企業(yè)的財務(wù)能力占比；是修正后最終的企業(yè)價值。具體結(jié)果如表6所示。（表6）

表6 新能源企業(yè)修正后最終企業(yè)價值一覽表

通過研究新能源企業(yè)的自身特點，本文選用實物期權(quán)法構(gòu)建了新能源企業(yè)更加適配的價值評估體系，選取10家新能源上市公司進行估值發(fā)現(xiàn)與其當(dāng)期的市場估值有一定的差距。因此，本文認(rèn)為企業(yè)的市場價值可能存在被高估或者被低估的情況，尤其在現(xiàn)在新能源企業(yè)被掀起一陣陣熱潮的情況下，所以投資者在進行投資時要選取最貼近實際情況的估值方式進行評價，以縮小最終的評估結(jié)果與真實情況的差距，避免因為市場泡沫導(dǎo)致投資行為失敗等問題。

（五）建議

1、企業(yè)在進行投資時應(yīng)深入了解被投資企業(yè)的行業(yè)地位、面臨的市場政策、自身的財務(wù)狀況等。只有進行深入的了解才能掌握被投資企業(yè)的自身特點，才能在后續(xù)的價值評估過程中采用合理方式進行估值，減少估值的不準(zhǔn)確性。

2、了解各種估值模型的適用性。充分了解不同估值模型的優(yōu)缺點以及使用條件，結(jié)合被投資企業(yè)做出合理的選擇。在進行選擇時可能存在一種估值模型無法滿足被投資企業(yè)的情況，因此還要考慮將兩種模型或者多模型結(jié)合進行估值。

3、慎重選擇估值模型所涉及的參數(shù)。選取適合的估值模型后的另一個問題就是選取模型所涉及到的所有參數(shù)，參數(shù)的選擇對估值的結(jié)果影響極大。因此，在選擇參數(shù)時要結(jié)合本企業(yè)的實際狀況進行科學(xué)地推測確定參數(shù)的合理性，避免后續(xù)的估值結(jié)果因為參數(shù)的選擇造成較大的誤差。

四、結(jié)論

在未來發(fā)展過程中，新能源企業(yè)各種不確定性因素會間接增加企業(yè)的未來價值。新能源企業(yè)價值增長的原因由許多方面，如新能源對新技術(shù)的運用和創(chuàng)新，為社會提供新的能源模式，帶動與之相關(guān)的各行各業(yè)的發(fā)展壯大。因此，對于新能源企業(yè)來說，企業(yè)價值評估時，其未來發(fā)展動態(tài)的不確定性是必須考慮的一個重要指標(biāo)，而實物期權(quán)模型在一定程度上可以解決這個問題，使企業(yè)價值能夠更加精準(zhǔn)。本文通過構(gòu)建新能源企業(yè)的財務(wù)能力評級指標(biāo)體系，并結(jié)合突變級數(shù)法和B-S估值模型，為新能源企業(yè)價值評估提供了一種方法和思路。但B-S估值模型在進行數(shù)據(jù)選擇時有較高的要求，所以在新能源企業(yè)的評估過程中還應(yīng)該考慮其他因素對估值模型指標(biāo)的影響。只有對所估值的企業(yè)進行詳細(xì)的研究，其價值評估的結(jié)果才會更加準(zhǔn)確。同時，對投資者來說，盡管尋找適合的估值方法會排除一部分影響因素，但還應(yīng)該關(guān)注被投資企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境和會對被投資企業(yè)經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響的因素，企業(yè)的經(jīng)營情況會對企業(yè)的價值產(chǎn)生直接影響。