卞維渭

（南京財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210023）

2020年新冠疫情暴發(fā)，對世界經(jīng)濟(jì)與金融活動產(chǎn)生了巨大的沖擊，全球金融市場劇烈震蕩，風(fēng)險事件頻發(fā)。疫情環(huán)境下如何進(jìn)一步推動金融開放成為政策界與學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點話題。張明等（2021）認(rèn)為，目前中國的金融開放可以分為四個維度：金融業(yè)開放、人民幣國際化、人民幣匯率形成機(jī)制改革以及資本項目可兌換。改革開放以來，中國開始探索金融開放的前進(jìn)道路，至今大致可分為經(jīng)濟(jì)啟動期、經(jīng)濟(jì)崛起期以及新時期三個階段，本文依據(jù)以上四個維度回顧了各個階段金融開放的歷史進(jìn)展，在此基礎(chǔ)上討論中國金融開放目前存在的問題并提出相應(yīng)的政策建議。

一、中國金融開放的歷史透視

（一）1978—2000年：經(jīng)濟(jì)啟動期的金融開放

改革開放前，與當(dāng)時的計劃經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)，我國實行“大一統(tǒng)”的金融機(jī)構(gòu)體系。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，高度集中的計劃經(jīng)濟(jì)體制已無法滿足人民日益增長的社會需求。1978年改革開放正式拉開了我國金融開放的序幕，在計劃經(jīng)濟(jì)向社會主義市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中，金融開放的主要目的是引入國外先進(jìn)技術(shù)，逐步積累國內(nèi)資本與外匯資金，配合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與發(fā)展（郭威和司孟慧，2019）。因此，這一階段中國的金融開放主要圍繞金融業(yè)開放與外匯體制改革兩個方面開展。

1.金融業(yè)開放。經(jīng)濟(jì)啟動期的金融業(yè)開放可以分為兩個階段，前期以放寬外資金融機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入規(guī)則為主，目的是吸引外國金融機(jī)構(gòu)在中國市場開展業(yè)務(wù)，利用外資加快建設(shè)中國的金融市場體系，以促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與發(fā)展。1979年日本輸入出銀行在北京設(shè)立第一個外資銀行代表處，標(biāo)志著中國金融業(yè)開放正式開始。隨后1980年中央宣布設(shè)立深圳等四個經(jīng)濟(jì)特區(qū)，拓展對外的經(jīng)濟(jì)交流。1981年開始，外資金融機(jī)構(gòu)能夠在經(jīng)濟(jì)特區(qū)設(shè)立營業(yè)性機(jī)構(gòu)試點，標(biāo)志中國開始實行全面的金融業(yè)再發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)特區(qū)金融開放取得一定成就之后，中央在1985、1988與1990年又陸續(xù)開放了海南、上海浦東、14座沿海城市與一系列的區(qū)域。為了拓寬國內(nèi)企業(yè)直接融資渠道，中國政府于1990年和1991年前后成立上海證券交易所與深圳證券交易所。

后期金融業(yè)開放主要圍繞銀行業(yè)和保險業(yè)兩個方面接續(xù)開放逐漸展開。銀行業(yè)開放方面，1994年4月，國務(wù)院頒布法規(guī)規(guī)定了外資金融機(jī)構(gòu)在中國經(jīng)營的市場準(zhǔn)入門檻與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等內(nèi)容，從法律上進(jìn)一步保證外資銀行在華權(quán)利，同時規(guī)范外資銀行的市場行為。1994年8月起，我國將開放的范圍由沿海城市逐漸擴(kuò)大到內(nèi)地，國務(wù)院在這一時期內(nèi)對外資銀行開放北京等11個內(nèi)陸中心城市。此后1996年上海作為首個試點允許外資金融機(jī)構(gòu)對外資企業(yè)以及境外居民開展人民幣業(yè)務(wù)，中國的銀行業(yè)開始步入開展本幣的新時期。保險業(yè)開放方面，1992年，上海作為我國第一個試點城市對外國保險公司開放。

2.人民幣匯率市場化。20世紀(jì)80年代初到90年代中期經(jīng)歷了從匯率雙軌制到單一匯率制度的轉(zhuǎn)變；20世紀(jì)90年代中后期到21世紀(jì)初在有管理的浮動匯率機(jī)制和事實上盯住美元機(jī)制之間反復(fù)嘗試。20世紀(jì)70年代后期，因人民幣匯率被嚴(yán)重高估，全國平均出口換匯成本較官方匯率過高，造成企業(yè)出口越多成本越高，損失越大。1978年8月為促進(jìn)出口，增加外匯收入，平衡外匯收支，國家《關(guān)于大力發(fā)展對外貿(mào)易增加外匯收入若干問題的規(guī)定》出臺。此舉標(biāo)志我國開始實行外匯留成制度。在這段時期內(nèi)，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價基本不變（經(jīng)計算可得出內(nèi)部結(jié)算價為2.8人民幣/美元），我國貿(mào)易收支明顯好轉(zhuǎn)，外匯儲備明顯增加。1985年起為通過市場機(jī)制確立更加合理的匯率水平，提高外匯使用效率，彌補(bǔ)外貿(mào)企業(yè)虧損，我國取消內(nèi)部結(jié)算價，重新實行單一匯率。1988年3月后，各地先后設(shè)立了外匯調(diào)劑中心，逐步放寬外匯調(diào)劑市場匯率限制，讓其由外匯市場中的供給與需求共同決定。

在這一階段，外匯體制改革的目的轉(zhuǎn)變?yōu)獒槍ο惹皡R率雙軌制中存在的問題，探索改進(jìn)方案，同時通過市場機(jī)制確立更加合理的匯率水平。通過上述各項對匯率制度的相關(guān)改革，1994年中國成功實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目有條件可兌換，隨后1996年宣布人民幣經(jīng)常項目自由可兌換。1997年亞洲金融危機(jī)后，大量資本流入國際市場，人民幣面臨貶值壓力。我國為減少匯率波動的風(fēng)險，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，采取了穩(wěn)定人民幣匯率的政策，實行事實上盯住美元的匯率制度，人民幣對美元的匯率穩(wěn)定在1美元兌8.27元人民幣附近，這種匯率制度一直持續(xù)到2000年以后。

（二）2001—2016年：經(jīng)濟(jì)崛起期的金融開放

隨著中國在2001年正式加入世界貿(mào)易組織，我國的經(jīng)濟(jì)改革再次加快進(jìn)程，人民幣國際化水平逐漸提高，資本賬戶管制不斷放寬。但是，收益與風(fēng)險往往是并存的，加入世貿(mào)組織能夠更快地推進(jìn)我國金融開放進(jìn)程，但也會深化國內(nèi)金融業(yè)矛盾、加深國內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)體系的脆弱性。這需要我們及時調(diào)整開放措施，穩(wěn)步推進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革，加快適應(yīng)國際金融市場環(huán)境，建立開放條件下國內(nèi)金融的運(yùn)行機(jī)制。

1.金融業(yè)開放。中國加入WTO后，積極履行了一系列有關(guān)銀行業(yè)、證券業(yè)以及保險業(yè)的承諾，但中國的金融業(yè)也面臨著巨大的壓力。因此，為了緩解國內(nèi)金融業(yè)即將面臨的開放沖擊，保護(hù)國內(nèi)金融體系正常運(yùn)行，中國采取了漸進(jìn)式開放模式，在對外資金融機(jī)構(gòu)施加諸多限制的同時，加快國內(nèi)金融業(yè)改革?？傮w上看，經(jīng)濟(jì)崛起期的金融開放客觀上推動了國內(nèi)金融改革。銀行業(yè)開放方面，金融開放的視角逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙M(jìn)來”與“走出去”相結(jié)合。2001年12月開始中國政府規(guī)定外資銀行擁有的業(yè)務(wù)范圍等同于國內(nèi)銀行，這一舉措標(biāo)志著中國銀行業(yè)全面放開外匯業(yè)務(wù)。2006年，《外資銀行管理條例實施細(xì)則》的出臺表明中國銀行業(yè)已實現(xiàn)全面開放。證券業(yè)開放方面，2002年1月8日，中外合資證券公司的設(shè)立，標(biāo)志著中國證券業(yè)對外開放的正式開始。同年7月1日中國政府明確了參股證券公司的設(shè)立條件、程序以及業(yè)務(wù)范圍等。至此中國已提前實現(xiàn)了證券業(yè)的對外開放。保險業(yè)開放方面，2002年2月1日國務(wù)院頒布實施了中國第一部外資保險法規(guī)《外資保險公司管理條例》，條例中對外資保險公司設(shè)立的條件、業(yè)務(wù)范圍等方面進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。2004年中國政府取消所有保險及相關(guān)服務(wù)業(yè)地域限制，至此中國保險業(yè)過渡期完成，保險業(yè)進(jìn)入全面開放時代。

2.人民幣匯率市場化。2008年國際金融危機(jī)發(fā)生前，為了減少外部失衡和國際外匯市場壓力，2005年7月21日，中國人民銀行宣布不再盯住單一美元，實行一籃子貨幣政策。從人民幣匯率變化趨勢來看，這段時期人民幣兌美元匯率波動幅度較小且保持升值趨勢。2008年國際金融危機(jī)發(fā)生后，實體經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重沖擊，中國為了減少匯率波動帶來的金融風(fēng)險同時保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中國重新回歸2005年前的盯住美元的機(jī)制。

3.人民幣國際化。2002年中國人民銀行開始陸續(xù)與中國周邊國家的中央銀行簽訂雙邊邊貿(mào)本幣結(jié)算協(xié)定，允許中國在與其邊境貿(mào)易結(jié)算中使用本幣和人民幣。隨后，2004年中國港澳地區(qū)開辦跨境人民幣業(yè)務(wù)，中國在推動人民幣跨境使用上作出有益嘗試。2008年國際金融危機(jī)的暴發(fā)導(dǎo)致以美元為代表的主要結(jié)算貨幣波動上升，在一定程度上提高了國際結(jié)算中對人民幣的需求，客觀上推動人民幣的國際化進(jìn)程（朱雋，2017）。2009年4月國務(wù)院決定在上海市等5座城市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，2015年11月，人民幣以10.92%的權(quán)重納入IMF特別提款權(quán)貨幣籃子，加入SDR貨幣籃子是人民國際化道路上一個重要的里程碑，人民幣的國際地位也得到正式確立。

4.資本賬戶開放。2003年前，資本賬戶開放的領(lǐng)域主要集中于直接投資。2003年，黨和國家明確提出“逐步實現(xiàn)資本賬戶開放可兌換”。此后，中國的金融開放從直接投資領(lǐng)域拓展到證券投資和其他投資領(lǐng)域 （葉輔靖和原倩，2019）。2002年的（QFII）制度允許符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者在核定的投資額度內(nèi)進(jìn)入境內(nèi)資本市場。2006年合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度的實施意味著中國國內(nèi)資金“走出去”的步伐進(jìn)一步加快。上述各項措施不僅推動了資本賬戶開放，也加速人民幣國際化進(jìn)程，實現(xiàn)人民幣有序雙向流動。此后2014年“滬港通”的啟動以及2016年“深港通”的開通，同樣穩(wěn)步推進(jìn)了中國資本賬戶的開放進(jìn)程。

（三）2017—2022年：新時期的金融開放

1.金融業(yè)開放。2018年以來，在國務(wù)院金融委的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下，中國政府先后宣布并推動實施了50余條具體開放措施。在深入研究評估的基礎(chǔ)上，中國人民銀行于2019年7月20日推出11條金融業(yè)對外開放措施。除了上述開放措施，近年來中國還通過準(zhǔn)入前國民待遇和“負(fù)面清單”的方式放寬外資參與資本市場服務(wù)業(yè)和保險業(yè)的股比限制。根據(jù)2020年6月負(fù)面清單，金融領(lǐng)域正式取消證券公司相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的外資股比限制。

2.人民幣匯率市場化。2016年“收盤價+24小時籃子貨幣穩(wěn)定”的定價機(jī)制正式實施。但在此時的匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率依然缺乏足夠的彈性，外匯市場出清問題尚未得到解決（肖立晟和張明，2016）。隨后人民幣匯率面臨貶值預(yù)期，為了穩(wěn)定市場預(yù)期，2017年5月中國人民銀行引入逆周期調(diào)節(jié)因子。受疫情影響，2020年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)同步衰退、有效需求不足、生產(chǎn)率增長停滯、投資貿(mào)易低迷等問題，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面向好，匯率長期保持穩(wěn)健預(yù)期。10月27日，國家宣布將淡出使用逆周期因子，此舉意味著人民幣匯率波動更加市場化，短期波動可能更大，促使人民幣匯率彈性加大。2021年以來，外匯供求基本平衡，市場預(yù)期總體平穩(wěn)，人民幣匯率基本由市場供求決定，有貶有升，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來至2021年3月末，人民幣名義和實際有效匯率分別升值40.63%和54.55%。

3.人民幣國際化。2016年至2017年間人民幣國際化進(jìn)程似乎陷入停滯狀態(tài)，因此2018年起，中國人民銀行將人民幣國際化策略由“舊的三位一體”調(diào)整為“新的三位一體”（張明等，2021）。一是以人民幣計價的期貨、期權(quán)交易正式掛牌交易。上海國際能源交易中心掛牌交易以人民幣計價結(jié)算原油期貨、期權(quán)，此舉意味著人民幣計價和結(jié)算的期貨與期權(quán)市場逐步成熟。二是進(jìn)一步開放國內(nèi)金融市場。針對進(jìn)一步完善跨境資金流動管理，為促進(jìn)中國銀行間債券市場對外開放，推進(jìn)金融市場開放，中國人民銀行于2018年先后發(fā)布相關(guān)文件。三是推動“一帶一路”建設(shè)。截至2018年年底，已有11家中資銀行在“一帶一路”沿線國家建立了多家金融機(jī)構(gòu)，同樣22個“一帶一路”沿線國家在中國境內(nèi)開展相關(guān)銀行業(yè)務(wù)。

4.資本賬戶開放。新時期的資本賬戶開放進(jìn)一步擴(kuò)大，但中國政府仍遵循漸近、審慎、可控的開放路徑，防范系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)。2018年中國證監(jiān)會明確滬倫通條件下與存托憑證相關(guān)的機(jī)構(gòu)安排。隨即“滬倫通”于2019年6月17日正式啟動。2019年9月10日起，國家外匯管理局取消了QFII以及RQFII的投資限制，同時取消了RQFII試點的地域限制，并對合格投資者的境內(nèi)證券期貨投資基金實行登記管理，合格投資者可以自由選擇匯出的貨幣投資于國內(nèi)證券和期貨。根據(jù)IMF2020年《匯兌年報》，在2019年中國資本賬戶的40個子項目中，中國已在4個子項目上實現(xiàn)完全可兌換，35個子項目上實現(xiàn)部分可兌換，剩下的不可兌換項目主要是關(guān)于非居民參與衍生工具的出售和發(fā)行。與2018年相比，中國逐步放開非居民參與國內(nèi)貨幣市場出售和發(fā)行這一子項目。具體而言，2018年之前的報告中指出中國禁止非居民出售或發(fā)行貨幣市場工具，此項限制在2019年又更改為可在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)發(fā)行跨境銀行同業(yè)存單。由圖1、表1可以看出，我國資本賬戶可兌換程度不僅遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也低于主要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的平均水平，總體上中國在提高資本賬戶可兌換程度方面還有很大的調(diào)整空間。

表1 2019年人民幣資本賬戶可兌換程度

圖1 資本項目可兌換程度的國際比較

二、中國金融開放的前進(jìn)之路

（一）中國金融開放目前存在的問題

擴(kuò)大金融開放能夠有效促進(jìn)我國的經(jīng)濟(jì)增長，這一點已被多數(shù)學(xué)者證明，但金融開放同樣會挑戰(zhàn)我國的金融穩(wěn)定。金融開放過程中仍存在一些突出問題：第一，國內(nèi)金融領(lǐng)域中結(jié)構(gòu)性問題依舊存在。近年來，我國金融業(yè)開放取得了較大的進(jìn)展，無論是金融機(jī)構(gòu)還是金融市場，二者的開放程度都有一定的提升，但當(dāng)前我國金融領(lǐng)域中結(jié)構(gòu)性問題依舊突出。第二，匯率市場化程度不高。中國目前的匯率制度仍缺乏一定的彈性，無法有效緩沖國際外部因素的沖擊，與此同時，在國際外部因素沖擊下保持匯率穩(wěn)定也會提升相關(guān)監(jiān)管部門的風(fēng)險。第三，短期資本流動的監(jiān)控不足。隨著金融開放的持續(xù)推動，全球經(jīng)濟(jì)一體化的逐步深入，跨地區(qū)的短期資本流動更加頻繁，金融市場之間的風(fēng)險傳播速度進(jìn)一步加快。隨著跨境資本的大量流動，一定程度上會加重國內(nèi)金融體系的脆弱性，逐漸積累風(fēng)險。一旦發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)，會對國內(nèi)金融體系造成嚴(yán)重沖擊，甚至?xí)T發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

（二）政策建議

針對以上三點突出問題，本文提出如下政策建議：

第一，堅持金融雙向開放原則。堅持金融雙向開放原則能夠加快跨境資本的流動速度，進(jìn)一步提升金融資源在國際國內(nèi)市場中的配置效率，在引入國外先進(jìn)技術(shù)規(guī)則的同時，鼓勵擴(kuò)大金融業(yè)雙向開放的過程。目前國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境嚴(yán)峻，不穩(wěn)定不確定因素依舊存在，擴(kuò)大金融業(yè)開放同樣存在潛在風(fēng)險，國際資本流入、國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)金融市場，會對我國原本的金融體系產(chǎn)生一定的沖擊，需要在吸收國際金融機(jī)構(gòu)先進(jìn)的管理理念的基礎(chǔ)上，提升國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)和抗風(fēng)險能。

第二，推動人民幣匯率形成機(jī)制改革。由于國際主要貨幣具有較強(qiáng)的慣性，人民幣成為世界主要儲備貨幣仍是一個長期的過程，不可一蹴而就。在推動人民幣國際化進(jìn)程的同時，一方面需要加快建設(shè)國內(nèi)金融市場，保持金融市場的深度、廣度，為穩(wěn)妥推動人民幣國際創(chuàng)造化創(chuàng)造穩(wěn)定的國內(nèi)金融環(huán)境；另一方面要保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，有效緩沖人民幣國際化過程中可能面臨的外部負(fù)面沖擊。

第三，構(gòu)建雙支柱的中國跨境資本流動管理框架。為保證服務(wù)國際收支平衡，在金融開放過程中，可以通過合理運(yùn)用托賓稅或類托賓稅等政策工具抑制短期資本的大規(guī)模異常流動。宏觀審慎不直接作用于國際收支平衡，目的在于防范跨境資本流動相關(guān)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，保證國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡。因此處理好資本管制與宏觀審慎的關(guān)系十分重要。微觀層面，跨境資本流動微觀管理要求我們專注于資本賬目可兌換改革，為市場提供穩(wěn)定的政策環(huán)境。在資本賬戶開放過程中，資本管制雖然能夠幫助我們有效監(jiān)控短期資本異常流動，增強(qiáng)國內(nèi)政策效果，確保宏觀調(diào)控有效，但是也會帶來市場扭曲，增加市場交易成本。因此，資本管制只是臨時性措施，我們?nèi)孕枥每缙谫Y本流動管理為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革與發(fā)展?fàn)幦r間。