□文/王 淇

（山東工商學(xué)院會計(jì)學(xué)院 山東·煙臺）

［提要］在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)高速發(fā)展的大背景下，獨(dú)角獸企業(yè)已逐漸發(fā)展成為主流經(jīng)濟(jì)形態(tài)，其創(chuàng)新的商業(yè)模式和經(jīng)營理念使其財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢大大區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)。本文以容百科技為例，選取2016～2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對容百科技的行業(yè)前景及基于商業(yè)模式的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析評價，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的企業(yè)估值方法對于科創(chuàng)板獨(dú)角獸企業(yè)來說存在適用性低的問題，并提出基于企業(yè)的生命周期，按照其所處階段的特點(diǎn)有重點(diǎn)地進(jìn)行企業(yè)價值評估。

獨(dú)角獸企業(yè)一般是指市場估值超過10億美元（以最新一輪投融資估值為依據(jù)），在中國境內(nèi)注冊，獲得過私募投資且尚未上市，同時成立和開辦的時間不超過十年的企業(yè)。獨(dú)角獸企業(yè)與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展息息相關(guān)，甚至某種程度上代表著一個國家的創(chuàng)新發(fā)展?jié)摿?。科?chuàng)板主要面向已經(jīng)渡過創(chuàng)業(yè)階段并且具有一定規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)，更加注重企業(yè)的創(chuàng)新性和未來發(fā)展性，呈現(xiàn)出“輕盈利、重市值、重業(yè)務(wù)”的特點(diǎn)，這有利于獨(dú)角獸企業(yè)的未來發(fā)展。雖然獨(dú)角獸企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)滿足科創(chuàng)型公司的上市需求，但卻引入了市值標(biāo)準(zhǔn)。因此，對其價值的合理評估就成了獨(dú)角獸企業(yè)上市條件中的重要一環(huán)。

一、公司簡介

容百科技成立于2012年9月，是我國高科技能源材料行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，主要從事三元正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)率先掌握NCM662和NCM811三元正極材料技術(shù)和關(guān)鍵工藝的公司，也是全國首家實(shí)現(xiàn)NCM811大規(guī)模量產(chǎn)并在全球范圍內(nèi)率先將其應(yīng)用于新能源汽車動力電池的正極材料企業(yè)，2019年7月公司成功登錄科創(chuàng)板。

二、案例分析

（一）基于商業(yè)模式的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分析。容百科技的商業(yè)模式主要是在公司定位服務(wù)國內(nèi)外領(lǐng)先動力電池廠商的價值主張下，依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，將技術(shù)成果有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)營成果，并通過價值鏈將公司采購環(huán)節(jié)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)和銷售環(huán)節(jié)串聯(lián)在一起的模式。通過縱向的延伸發(fā)展，為客戶提供更加完善、系統(tǒng)、獨(dú)特的價值。在洽購方面，通過建立長期供應(yīng)合作關(guān)系，創(chuàng)建供應(yīng)商評價體系，形成相對穩(wěn)定、競爭恰當(dāng)、動態(tài)調(diào)整的合格供應(yīng)商；在生產(chǎn)方面，主要采取以銷定產(chǎn)的模式制定生產(chǎn)計(jì)劃并實(shí)施，通過對客戶需求預(yù)測和具體訂單合理調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，滿足客戶需求；在銷售上采取直銷模式與下游客戶通力合作。對于容百科技商業(yè)模式，我們采用價值鏈分析的方法對其商業(yè)模式中的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，其價值鏈如圖1所示。（圖1）

圖1 容百科技價值鏈模型圖

1、基于價值鏈上游的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分析。（1）原材料供應(yīng)及價格波動。若原材料市場變化或出現(xiàn)異常，則會影響原材料市場供給和價格。不僅如此，若原材料供給不足，會使公司產(chǎn)品因原材料短缺而影響生產(chǎn)。其主要原材料大量依賴進(jìn)口，對外依存度較高，國際關(guān)系的變化或是匯率的波動均會對其經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。（2）原材料購買受限風(fēng)險(xiǎn)。容百科技的原材料供應(yīng)商普遍呈現(xiàn)出寡頭壟斷的特征。稀有資源雖國內(nèi)也有供應(yīng)，但是國內(nèi)資源存量存在數(shù)量或者質(zhì)量不佳的情況，因此公司的原材料主要依賴國外以及競爭對手。（3）存貨管理偏差。若公司對產(chǎn)品未來行情判斷失誤，會出現(xiàn)原材料庫存不足、庫存過剩或原材料采購價格過高等情況，尤其在主要原材料價格出現(xiàn)持續(xù)下降的情況下，產(chǎn)品銷售毛利率及經(jīng)營業(yè)績將會受到較大不利影響。

2、容百科技自身生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分析。（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。容百科技主要的產(chǎn)品為三元材料及其前驅(qū)體材料，未能實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。雖然其生產(chǎn)的NCM811材料在業(yè)內(nèi)具有一定壟斷性優(yōu)勢，但隨著同行業(yè)內(nèi)企業(yè)技術(shù)研發(fā)強(qiáng)度的增加，其技術(shù)壟斷優(yōu)勢將面臨挑戰(zhàn)，若未能及時、有效地開發(fā)與推出新的技術(shù)材料產(chǎn)品，將會對其未來經(jīng)營能力產(chǎn)生不利影響。（2）環(huán)保政策日趨嚴(yán)格。容百科技產(chǎn)品雖節(jié)能環(huán)保，但是其產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的廢棄物若處理不當(dāng)依然會造成污染，而隨著各國監(jiān)管政策趨嚴(yán)，一旦發(fā)生安全環(huán)保事故，將會對該公司的持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。（3）前驅(qū)體產(chǎn)能不足。通過觀察公司主要供應(yīng)商情況發(fā)現(xiàn)，該公司2016～2021年一直保持對三元前驅(qū)體的采購，說明其對前驅(qū)體的產(chǎn)能不足，依賴于外部采購，公司應(yīng)盡快進(jìn)行產(chǎn)線調(diào)整或是新增產(chǎn)能，若產(chǎn)能調(diào)整不合適，將會導(dǎo)致前驅(qū)體產(chǎn)能不足，難以滿足正極材料的生產(chǎn)，或者前驅(qū)體采購比率仍然不低，由此會導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率偏低。

3、基于價值鏈下游的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分析。（1）新能源汽車行業(yè)市場需求波動風(fēng)險(xiǎn)。目前我國新能源汽車行業(yè)仍處于初級階段，受政策、行業(yè)、需求等因素變動的影響，將會造成汽車需求量的變動，進(jìn)而影響動力電池廠商對正極材料的市場需求，將會對公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成重大影響。（2）客戶集中度提升的風(fēng)險(xiǎn)。容百科技對于前五大客戶的依賴程度越來越高，2021年銷售收入中來自前五大客戶的占比高達(dá)84.97%，雖然公司與客戶合作受益極大，但公司的風(fēng)險(xiǎn)也會因合作企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)而增加。若未來主要客戶經(jīng)營情況不利，或受正極材料市場競爭加劇、新技術(shù)或新競爭者進(jìn)入等因素的影響，公司經(jīng)營將產(chǎn)生較大變化。

（二）基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、基于價值鏈上游的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。購貨付款環(huán)節(jié)存在潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的合計(jì)數(shù)在2016～2021年呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，由2.728億元驟升至68.75億元。雖然公司業(yè)務(wù)快速增長必然會導(dǎo)致應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)規(guī)模的上升，但不能排除原材料價格持續(xù)上升的可能性，這或是其營業(yè)成本上升的重要原因；同時，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的增多會對公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利的影響。該公司的預(yù)付賬款在2016～2018年持續(xù)上升，雖然2019年預(yù)付賬款驟降，但這可能是因?yàn)槠鋵χ饕?yīng)商的依賴程度不斷加強(qiáng)。2020～2021年其預(yù)付賬款仍然持續(xù)走高，即向供應(yīng)商支付的貨款不斷增多，這表明公司在上游中的議價能力處于劣勢地位。因此，一旦主要供應(yīng)商發(fā)生改變，公司議價方面仍存在威脅。

2、基于價值鏈中游的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）期末存貨余額較大風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)表1顯示，存貨占當(dāng)期流動資產(chǎn)的比例一直在15%～20%左右，但通過對銷售收入增長率和存貨增長率的大小對比發(fā)現(xiàn)，兩者的比值越來越小，說明該企業(yè)存貨存在積壓、滯銷情況，而且隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，情況會更加嚴(yán)重。（表1）

表1 容百科技存貨情況一覽表（單位：%）

（2）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)2016～2018年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為負(fù)，原因一方面可能是企業(yè)應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，短期無法補(bǔ)充經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；另一方面可能因?yàn)楣镜母犊钪芷诙逃谑湛钪芷?，付款周期與收款周期不匹配，導(dǎo)致公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出量大于流入量。雖然2019～2020年企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)正，但在2021年又出現(xiàn)了經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)，可能因?yàn)榭蛻舻墓厩闆r或該企業(yè)的收付款方式等方面發(fā)生不利的變化，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加。

（3）籌資投資期限結(jié)構(gòu)不匹配風(fēng)險(xiǎn)。通過對容百科技報(bào)表的分析，如圖2所示，其短期借款自2017年以來一直處于激增狀態(tài)，雖然在2020年出現(xiàn)了下降，但總體態(tài)勢是不斷增長的。容百科技的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在2017年、2018年一直為負(fù)，這說明該公司的盈利模式無法滿足企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金需求，需要依靠借款來支撐企業(yè)的發(fā)展。同時，結(jié)合上文分析可知，容百科技的期末存貨余額較大，固定資產(chǎn)和在建工程的規(guī)模也在不斷擴(kuò)張，不能排除該公司將低息的短期借款用于存貨的購入和固定資產(chǎn)的建設(shè)。一旦資金鏈發(fā)生斷裂，將對公司的經(jīng)營產(chǎn)生巨大的不利影響。（圖2）

圖2 容百科技短期借款及其增長率統(tǒng)計(jì)圖

3、基于價值鏈下游的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）應(yīng)收賬款集中程度過高。近年來，容百科技對前五大客戶的依賴程度有很大的提高，2021年高達(dá)84.97%，其中來自第一大客戶的銷售收入就占據(jù)營業(yè)收入的一半。一旦某一客戶的應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬，無法回款，將對公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生嚴(yán)重影響，不利于企業(yè)未來發(fā)展。

（2）應(yīng)收賬款保值存在問題，不能合理計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。將容百科技應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策與同行業(yè)進(jìn)行對比，其壞賬計(jì)提比例不存在明顯的差異。但是，其應(yīng)收賬款過度集中，如果不能按賬齡或單項(xiàng)客戶分情況計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，若未來客戶的公司經(jīng)營不利，將對公司影響巨大。

基于容百科技財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析，我們發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)狀況在2020年有所變好，但是其在價值鏈上游、中游、下游均具有一定的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在購貨付款和銷售回款方面存在期限不匹配的情況，公司在經(jīng)營過程中存在的現(xiàn)金供給和現(xiàn)金需求的矛盾問題不能解決；企業(yè)在大量短期借款的使用方面存在“短借長投”的情況，加大了公司短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

4、獨(dú)角獸企業(yè)價值評估建議。首先，機(jī)構(gòu)對企業(yè)的全部資產(chǎn)進(jìn)行評估時會認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)數(shù)額越大，企業(yè)獲利能力越強(qiáng)。但基于對容百科技的分析可以發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)環(huán)境來看，行業(yè)同質(zhì)化競爭嚴(yán)重、低端產(chǎn)能過剩，如果企業(yè)自主創(chuàng)新和研發(fā)不及時，極容易被替代擠壓。其次，容百科技的資產(chǎn)雖高，但主要集中于固定資產(chǎn)以及存貨，由于固定資產(chǎn)的質(zhì)量較差以及存貨的積壓情況，公司的資產(chǎn)數(shù)額并不能全部真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)情況。再次，企業(yè)的營業(yè)收入高并且增長速度驚人，但大量的應(yīng)收賬款成為營業(yè)收入的主體，上述分析的企業(yè)應(yīng)收賬款的壞賬情況可以反映出企業(yè)的盈利能力并不是表面呈現(xiàn)的“繁榮”。最后，新能源行業(yè)的繁榮以及政府政策的支持也成為企業(yè)估值偏高的重要原因。

當(dāng)前，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法有收益法、成本法和市場法等，但是由于獨(dú)角獸企業(yè)出現(xiàn)的比較晚，在估值上面可借鑒的企業(yè)比較少，當(dāng)傳統(tǒng)的企業(yè)估值法遇上獨(dú)角獸企業(yè)，估值中似乎存在缺陷。在不同生命階段下的獨(dú)角獸企業(yè)，在對其估值方法選取上面也存在著差異。因此，為保證估值過程的科學(xué)性和結(jié)果的準(zhǔn)確性，可以將企業(yè)生命周期理論與獨(dú)角獸企業(yè)價值評估相結(jié)合，通過對獨(dú)角獸企業(yè)所處的生命周期階段特點(diǎn)進(jìn)行分析，為其尋找合適的估值方法。（表2）

表2 獨(dú)角獸企業(yè)基于不同生命周期估值方法一覽表

在評估獨(dú)角獸企業(yè)價值時，應(yīng)結(jié)合不同的生命周期階段進(jìn)行評估。根據(jù)所處生命周期的不同，可分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。初創(chuàng)期的獨(dú)角獸企業(yè)由于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的不確定，評估時應(yīng)重點(diǎn)考慮其成長性；獲利能力和潛在獲利能力對成長期的獨(dú)角獸企業(yè)影響重大，因此在進(jìn)行評估時應(yīng)看重其盈利能力；成熟期的獨(dú)角獸企業(yè)，未來收益已平穩(wěn)，而充足的預(yù)期現(xiàn)金流對企業(yè)日常經(jīng)營起到保障作用，評估時應(yīng)著重這一點(diǎn)；衰退期的獨(dú)角獸企業(yè)產(chǎn)品競爭力弱，應(yīng)看中其“重生能力”，即未來是否能改變目前現(xiàn)狀。

綜上，伴隨國家對高科技創(chuàng)新企業(yè)的支持，獨(dú)角獸企業(yè)上市融資也逐漸受到資本的關(guān)注。新設(shè)立的科創(chuàng)板為“不走尋常路”的獨(dú)角獸企業(yè)提供了在國內(nèi)上市新路徑。目前，科創(chuàng)板的上市條件主要為對市場估值、營業(yè)收入以及現(xiàn)金流量條件的限制，對于公司價值的評估不夠全面，因此僅使用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來對獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行評價的方法逐漸暴露出問題，對獨(dú)角獸企業(yè)的估值問題的解決迫在眉睫。綜合上述對容百科技的各項(xiàng)分析可以看到，由于獨(dú)角獸企業(yè)多為初創(chuàng)企業(yè)，技術(shù)水平高，成長速度快，估值高，發(fā)展模式新穎，但是會存在現(xiàn)金流不足的情況，所以在考慮資產(chǎn)以及盈利有效性的同時還要慎重考慮企業(yè)創(chuàng)新能力和外部環(huán)境的影響。對于獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行價值評估時，不能用傳統(tǒng)的評估方法來評估企業(yè)價值，還應(yīng)當(dāng)考慮創(chuàng)新能力、負(fù)面信息、市場熱度、行業(yè)環(huán)境以及競爭環(huán)境的影響。為了更加準(zhǔn)確地評估獨(dú)角獸企業(yè)的價值，本文對傳統(tǒng)的價值評估方法進(jìn)行了改良，考慮了獨(dú)角獸企業(yè)當(dāng)前所處的生命階段，并根據(jù)該階段企業(yè)的特征來采取不同的方法進(jìn)行估值，為投資者的投資決策提供一定的幫助。