□文/李 虎

（中原工學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］本文通過(guò)構(gòu)建T-M模型，實(shí)證分析華夏大盤(pán)精選基金在2005～2021年期間基金管理人是否展現(xiàn)顯著的資產(chǎn)管理能力。在研究區(qū)間內(nèi)，華夏大盤(pán)精選基金不僅未表現(xiàn)出個(gè)股選擇的能力，也并未展現(xiàn)出市場(chǎng)時(shí)機(jī)的把握能力。為驗(yàn)證華夏大盤(pán)基金的收益來(lái)源，本文采用三因子模型對(duì)華夏大盤(pán)基金績(jī)效進(jìn)行分解。結(jié)果表明：華夏大盤(pán)精選基金在實(shí)際投資當(dāng)中對(duì)小盤(pán)股和成長(zhǎng)型公司表現(xiàn)出明顯的偏好，具有顯著的小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格；對(duì)比其公布的投資風(fēng)格，發(fā)現(xiàn)該基金具有顯著的投資風(fēng)格漂移。

引言

證券投資基金作為一種投資者間接參與證券市場(chǎng)的金融工具，一直保持著良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。國(guó)泰基金公司于1998年3月成立了我國(guó)最早的公募基金——金泰封閉式證券投資基金。自此之后，公募基金逐漸成為我國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)中一種重要的金融產(chǎn)品。截至2021年10月，我國(guó)151家基金管理人一共掌管了8，969只基金，基金管理規(guī)模達(dá)到了24.41萬(wàn)億元。與基金高速發(fā)展相伴的是公募基金在我國(guó)金融市場(chǎng)中地位不斷提升，已經(jīng)發(fā)展為不容忽視的機(jī)構(gòu)投資者。截至2021年10月末，混合型基金發(fā)展成為我國(guó)基金市場(chǎng)中數(shù)量最多的基金類(lèi)型，有3，823支，占比42.62%。

基金業(yè)的蓬勃發(fā)展吸引了眾多普通投資者參與到基金市場(chǎng)中。對(duì)于普通投資者來(lái)講，最關(guān)注的便是基金業(yè)績(jī)。本文研究華夏大盤(pán)精選基金業(yè)績(jī)狀況，重點(diǎn)分析該基金在2015～2021年期間基金經(jīng)理的股票選擇與市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，探究該基金的績(jī)效來(lái)源與實(shí)際投資風(fēng)格。

一、文獻(xiàn)綜述

William Sharpe等（1963）在前人的理論基礎(chǔ)之上，更進(jìn)一步地推導(dǎo)出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），創(chuàng)造性地解釋了超額收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，為基金績(jī)效評(píng)價(jià)奠定了理論基礎(chǔ)。在將CAPM運(yùn)用于實(shí)證研究當(dāng)中時(shí)，研究人員發(fā)現(xiàn)了該模型在解釋股票收益來(lái)源方面的不足，僅能解釋收益來(lái)源的部分原因。為了更深入研究股票收益的來(lái)源，F(xiàn)ama和French（1993）基于CAPM模型又提出了三因子模型（FF3），兩位學(xué)者認(rèn)為，除了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，公司規(guī)模、賬面市值比這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)投資組合收益率的影響同樣不容忽視，創(chuàng)造性地在原來(lái)的單因子模型中引入了兩個(gè)新的因子，一個(gè)是衡量公司規(guī)模的規(guī)模因子SMB，另一個(gè)是代表公司價(jià)值的價(jià)值因子HML，至此形成了著名的三因子模型。Fama和French于2015年擴(kuò)展了原有的三因子模型，通過(guò)盈利因子RMW和投資因子CMA的引入來(lái)增加模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的解釋力。上述學(xué)者的研究主要致力于對(duì)基金收益進(jìn)行分解，尋找能解釋基金證券組合收益的模型，并且建立了基金績(jī)效水平的評(píng)價(jià)指標(biāo)。但這些指標(biāo)并不能將偶爾的運(yùn)氣與基金經(jīng)理的個(gè)人能力區(qū)分開(kāi)來(lái)。Treynor和Mazuy（1966）創(chuàng)建了T-M模型，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上添加市場(chǎng)因子的二次項(xiàng)，該項(xiàng)的系數(shù)代表著基金管理人的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，該模型的建立為分析基金經(jīng)理的選股能力和擇時(shí)能力提供了科學(xué)的方法。

國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者也展開(kāi)了相關(guān)的研究，趙勝民等（2016）在實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)中具有顯著的市值效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)，但盈利因子RMW和投資因子CMA對(duì)我國(guó)股票收益的解釋力不足。相較于美國(guó)股市而言，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行分析更適合采用三因子模型。對(duì)于我國(guó)基金經(jīng)理的個(gè)人能力，學(xué)界主要存在以下兩種不同的聲音：一是我國(guó)證券投資基金管理人一定程度上具備選股能力，但其擇時(shí)能力表現(xiàn)不佳。汪光成（2002）通過(guò)改進(jìn)的三因子模型對(duì)我國(guó)基金進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，我國(guó)基金對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握的能力不顯著，盡管選股能力顯著，但該能力對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)并不明顯。羅春風(fēng)（2011）利用T-M等模型實(shí)證分析了我國(guó)的股票基金與混合基金。其研究結(jié)果同樣表明，無(wú)論是股票基金還是混合基金，都并未表現(xiàn)出顯著的擇時(shí)能力。二是我國(guó)證券投資基金管理人無(wú)論在選股上還是在把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)上，表現(xiàn)都不盡如人意。王守法（2005）的研究表明，在我國(guó)證券市場(chǎng)中并未發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理存在明顯的股票選擇能力與時(shí)機(jī)把握能力。肖俊和王向榮（2015）實(shí)證分析并檢驗(yàn)了我國(guó)已上市的滬深300指數(shù)基金的擇時(shí)能力與選股能力，研究發(fā)現(xiàn)，指數(shù)基金經(jīng)理的選股能力較差，僅有小部分基金經(jīng)理具備擇時(shí)能力。

二、樣本描述及實(shí)證方法

（一）樣本描述與數(shù)據(jù)來(lái)源。華夏大盤(pán)精選基金采取契約開(kāi)放式的運(yùn)作方式。通過(guò)查閱該基金的定期公告，發(fā)現(xiàn)該基金公布其股票投資多集中于具有行業(yè)主導(dǎo)地位的大型上市公司，表明其投資風(fēng)格屬于大盤(pán)股票基金。與國(guó)外大型公司相比，我國(guó)大型上市公司的增長(zhǎng)更加穩(wěn)定，甚至某些公司還處于快速增長(zhǎng)的階段。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，大型上市公司的分布更為集中，并且這些大型上市公司在發(fā)展中更容易獲得優(yōu)惠政策的支持。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，該基金在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)貫徹如下投資理念：通過(guò)股票投資的方式投資于各行業(yè)具有主導(dǎo)地位的公司，分享這些公司高速發(fā)展所帶來(lái)的紅利，從而實(shí)現(xiàn)基金財(cái)產(chǎn)的穩(wěn)定增值。此外，在該基金的實(shí)際投資操作中，會(huì)買(mǎi)入被市場(chǎng)低估的公司股票，在股票價(jià)格被市場(chǎng)高估時(shí)進(jìn)行拋售，從而獲得超額收益。（表1）

表1 華夏大盤(pán)精選混合基金產(chǎn)品資料一覽表

基于華夏基金管理公司先進(jìn)、規(guī)范的管理，一直以來(lái)，該公司旗下產(chǎn)品都保持著較好的投資收益。自華夏大盤(pán)精選基金開(kāi)放申贖以來(lái)，依靠其單位凈值累計(jì)增長(zhǎng)率2273.54%的傲人成績(jī)，使該基金位居我國(guó)公募基金回報(bào)榜的榜首。相較而言，同期滬深300指數(shù)的增長(zhǎng)僅為225.15%。華夏大盤(pán)精選基金出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不僅獲得了廣大投資者的認(rèn)可，多家權(quán)威報(bào)刊也對(duì)其評(píng)獎(jiǎng)。（表2）

表2 華夏大盤(pán)精選基金評(píng)獎(jiǎng)狀況一覽表

本文選擇華夏大盤(pán)精選基金為研究對(duì)象，計(jì)算其在2005年1月至2021年12月的日收益率數(shù)據(jù)，并選擇一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。對(duì)于市場(chǎng)組合的選擇考慮單一市場(chǎng)指數(shù)無(wú)法完全衡量滬深兩市的行情變化，因此選擇滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)市場(chǎng)投資組合。模型所需變量數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究設(shè)計(jì)。華夏大盤(pán)精選基金的歷史表現(xiàn)優(yōu)異，但引致其優(yōu)異業(yè)績(jī)表現(xiàn)的原因尚未可知，是否與基金管理人出色的個(gè)人能力密不可分？基金經(jīng)理的個(gè)人經(jīng)營(yíng)管理能力主要反映在其個(gè)股選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力上，本文通過(guò)構(gòu)建模型來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)該基金管理人員的選股能力與擇時(shí)能力。

為驗(yàn)證華夏大盤(pán)精選基金的股票選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，本文采用T-M模型。基金經(jīng)理的擇時(shí)能力反映在其是否可以預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益的變化上?；鸾?jīng)理對(duì)市場(chǎng)收益變化方向的預(yù)期與其市場(chǎng)投資組合的持有比例變動(dòng)是同方向的。因此，投資組合的收益與市場(chǎng)收益之間的函數(shù)關(guān)系是非線性的。構(gòu)建一個(gè)含有平方項(xiàng)的模型，則可以對(duì)基金管理人員市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力進(jìn)行檢驗(yàn)，即：

其中，Rp，t為樣本基金的收益率，本文使用華夏大盤(pán)精選基金的日收益率；Rm，t代表本文所選擇的基礎(chǔ)市場(chǎng)投資組合的收益率，在正文中采用滬深300指數(shù)日收益率對(duì)基準(zhǔn)市場(chǎng)投資組合收益進(jìn)行替代；Rf，t代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。α為回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，該值的正負(fù)狀況意味著基金是否具有選股能力，若α顯著為正值，則基金具有選股能力；若α顯著為負(fù)值，則表明該基金在實(shí)際投資過(guò)程中并未表現(xiàn)出個(gè)股選擇的能力。β1表示基金所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；β2衡量的是基金管理人的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，觀察β2的正負(fù)情況可以判斷基金是否具有擇時(shí)能力，若β2顯著為正，則意味著樣本基金成功地把握住了市場(chǎng)時(shí)機(jī)，否則就意味著基金對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的把握尚有欠缺。

本文在檢驗(yàn)基金的擇時(shí)能力與選股能力之外，還構(gòu)建三因子模型來(lái)進(jìn)一步對(duì)基金的收益進(jìn)行分解，更細(xì)致地了解基金的收益來(lái)源。三因子模型的發(fā)展與資本資產(chǎn)定價(jià)模型密不可分，本質(zhì)上是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的一種延伸，模型具體表示為：

上式中，Rp，t表示樣本投資組合P在t時(shí)的收益率；Rm，t代表市場(chǎng)基準(zhǔn)投資組合在時(shí)刻t時(shí)的收益率；Rf，t表示時(shí)刻t時(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；SMBt表示t時(shí)期小盤(pán)股組合和大盤(pán)股組合的收益率之差；HMLt表示t時(shí)期高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率之差；ε為該回歸方程的殘差。

回歸方程（2）中的α、β1所代表的含義與回歸方程（1）相同，分別代表基金的選股能力與基金投資組合所遭受的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。β2的正負(fù)狀況用來(lái)判斷基金收益來(lái)源于大盤(pán)股還是小盤(pán)股，若β2顯著為正，則基金收益主要來(lái)源于小盤(pán)股，反之則表明基金收益來(lái)源于對(duì)大盤(pán)股的投資。β3的正負(fù)狀況則用來(lái)判斷基金收益來(lái)源于成長(zhǎng)型公司還是價(jià)值型公司，若β3顯著為正，則代表基金對(duì)于投資價(jià)值型公司的股票更有興趣，反之則意味著基金對(duì)成長(zhǎng)型公司的股票表現(xiàn)出更強(qiáng)的偏好。此外，根據(jù)β2、β3的數(shù)值，可以進(jìn)一步將基金的投資風(fēng)格進(jìn)行細(xì)分，并依照此種分類(lèi)方式來(lái)驗(yàn)證基金是否違背了其承諾的投資風(fēng)格。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量選取與統(tǒng)計(jì)性描述。從2005年1月4日至2021年12月31日，本文共采集了4，131個(gè)華夏大盤(pán)精選基金日累計(jì)凈值數(shù)據(jù)與滬深300指數(shù)日收盤(pán)指數(shù)數(shù)據(jù)，由于單位凈值數(shù)據(jù)并未反映分紅所帶來(lái)的收益，因此計(jì)算簡(jiǎn)單收益率時(shí)將使用基金累計(jì)凈值數(shù)據(jù)，具體的計(jì)算方法為：

本文中的市場(chǎng)因子用MKT來(lái)代表，其計(jì)算方式如公式所示：

其中，Rm，t表示時(shí)刻t時(shí)滬深300指數(shù)的收益率，Rf，t表示時(shí)刻t時(shí)的定期存款利率。本文采用的華夏大盤(pán)精選基金日收盤(pán)價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率等與模型相關(guān)的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。表3是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。（表3）

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

由表3可得，市場(chǎng)因子MKT的平均值約為2.29%，說(shuō)明市場(chǎng)投資組合的收益率在一定程度上“擊敗”了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；規(guī)模因子SMB與賬面市值比因子HML的平均值都大約為0.04%，這表明，若投資于小盤(pán)股或成長(zhǎng)型公司的股票，那么所獲得的收益率將高于投資大盤(pán)股或價(jià)值型公司股票的收益率。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)基金擇時(shí)與選股能力所采用的模型為回歸方程（1），采用OLS的方式進(jìn)行回歸估計(jì)。表4是在T-M模型下對(duì)華夏大盤(pán)精選基金的選股能力與擇時(shí)能力的檢驗(yàn)結(jié)果。（表4）

表4 T-M模型檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

模型整體的F值為9616.59，對(duì)應(yīng)的P值為0，說(shuō)明模型整體是顯著的；R2為0.8233，Adj R2為0.8232，兩者均大于0.8，該模型的擬合效果較好。由T-M模型的回歸結(jié)果可以得出，α、β1、β2的估計(jì)值均在1%的顯著性水平上顯著，β1為0.7009，說(shuō)明基金超額收益的一部分來(lái)源于其所遭受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；α和β2顯著為負(fù)，這表明華夏大盤(pán)精選基金在2015年1月4日至2021年12月31日的研究區(qū)間內(nèi)，其基金管理人并沒(méi)有展現(xiàn)出明顯的個(gè)股選擇能力和對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的把握能力。

使用回歸方程（2）來(lái)考察華夏大盤(pán)精選基金的收益來(lái)源。表5是在三因子模型下華夏大盤(pán)精選基金績(jī)效來(lái)源的回歸結(jié)果。（表5）

表5 三因子模型檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

由表5的回歸結(jié)果可以看出，三因子模型中所有解釋變量均在1%的顯著性水平下顯著。常數(shù)值α依然顯著為負(fù)，又一次印證了華夏大盤(pán)精選基金不具備選股能力，基金經(jīng)理在通過(guò)專(zhuān)業(yè)投資獲取超額收益率方面的表現(xiàn)較差。規(guī)模因子的系數(shù)估計(jì)值為0.2745，在1%的顯著性水平下顯著為正，這說(shuō)明華夏大盤(pán)精選基金在進(jìn)行證券投資時(shí)對(duì)于市值較小公司的股票有著明顯的偏好，展現(xiàn)出了顯著的小盤(pán)風(fēng)格，在風(fēng)格上與其公布的大盤(pán)風(fēng)格相違背，產(chǎn)生了明顯的風(fēng)格漂移。賬面市值比因子HML的系數(shù)為-0.0934，在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，這表明該基金在進(jìn)行證券投資時(shí)更偏好于投資成長(zhǎng)型公司的股票。

總體而言，華夏大盤(pán)精選基金在2015～2021年期間并未表現(xiàn)出良好的選股能力與擇時(shí)能力；該基金的收益來(lái)源主要集中在小盤(pán)股與成長(zhǎng)型公司股票，其投資風(fēng)格表現(xiàn)出強(qiáng)烈的小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格，與招募說(shuō)明書(shū)所公布的投資風(fēng)格相違背。

（三）投資風(fēng)格漂移動(dòng)機(jī)。上文實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)華夏大盤(pán)精選基金的投資風(fēng)格偏離了其所公布的投資風(fēng)格，那么是何種原因?qū)е禄甬a(chǎn)生此種“違約”行為？公募基金本質(zhì)上是“受人所托、代人理財(cái)”的金融機(jī)構(gòu)，在固定費(fèi)率模式下，以管理費(fèi)用為主要收入來(lái)源的公募基金存在著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去追求基金資產(chǎn)規(guī)模最大化。本文猜想，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)對(duì)基金的資金凈流入有顯著的影響；基金管理人為追求管理費(fèi)用的最大化，會(huì)有強(qiáng)烈的欲望尋求基金規(guī)模的擴(kuò)大，因此其會(huì)通過(guò)超額配置小盤(pán)股和成長(zhǎng)型公司股票來(lái)獲取更高的超額回報(bào)，以致于基金的實(shí)際投資風(fēng)格與約定投資風(fēng)格相背離。鄒鵬飛等（2018）的研究結(jié)論也印證了本文的猜想，基金管理人通過(guò)超額配置小盤(pán)股獲取超額利潤(rùn)，導(dǎo)致基金風(fēng)格的漂移，但會(huì)為基金帶來(lái)顯著的資金凈流入，從而實(shí)現(xiàn)基金規(guī)模的擴(kuò)大。

四、結(jié)論

本文的研究結(jié)果表明：華夏大盤(pán)精選基金于2005～2021年期間，無(wú)論是股票選擇方面還是市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握方面，都并沒(méi)有展示出基金經(jīng)理的投資管理能力。通過(guò)對(duì)基金績(jī)效的分解，華夏大盤(pán)精選基金的收益主要來(lái)源于小盤(pán)股與成長(zhǎng)型公司的股票，偏離了其在契約中約定的大盤(pán)或價(jià)值型公司股票，在實(shí)際的證券投資中將資產(chǎn)配置上超額配置小盤(pán)或成長(zhǎng)型股票，產(chǎn)生了風(fēng)格漂移。