萬麗

郭磊 廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師 新財富最佳分析師NFBR

長達十年的扎實積累，在經(jīng)濟周期關鍵時段的發(fā)聲，讓郭磊在2017年一戰(zhàn)成名，市場的關注隨之如潮水般向他涌來，來自買方各路高手的交流明顯增多，他也第一次感受到市場過程的正反饋。隨著關注度的上升，他和團隊的研究可以傳遞至更多的人，影響更多的人。

但他的研究習慣并未改變。如果沒有新鮮的、具備增量信息的研究成果，就沒有信心路演，從業(yè)12年，郭磊的這一心理“負擔”絲毫未減。每當研究不出新東西，他就會有焦慮感，他會讓自己停下來，不去路演，閉門琢磨，調整研究思路。他認為，在沒有新研究的背景下與客戶的交流是社交屬性，是一種零和游戲。

他排斥“工業(yè)化”流程之下的研報生產(chǎn)模式，堅持精細化“手工制作”，每月的PMI數(shù)據(jù)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、通脹和貿易等數(shù)據(jù)點評報告，他都要親手完成，以保持研究的“手感”，為此，他每天花大量時間對著電腦。

“賣方是一個時代的ETF?！惫诜Q，賣方研究本質上是在給一個時代的資產(chǎn)做定價建議，對于這個過程，要如履薄冰，要有專業(yè)精神，有使命感。

相比同齡人，郭磊讀書比較早，4年本科、6年碩博，他從北大經(jīng)濟學博士畢業(yè)時，也只有26歲。

大學期間，郭磊是一個文藝范和理性兼具的雙面青年。喜歡聽搖滾，研究《紅樓夢》，收藏電影，對國內第六代導演賈樟柯、婁燁、王小帥、姜文的作品門清。直到現(xiàn)在，每次國際知名電影節(jié)最新獲獎名單一出，他就第一時間將其列入必看清單。他說這是一種生活理想。

文藝之外，經(jīng)濟學又是“應用數(shù)學”式的硬科學風，他曾花大量時間徜徉在經(jīng)濟學和金融學的世界里。他沒有想到，這個高中時僅憑“經(jīng)濟學比較熱門”的直覺選的專業(yè)，竟正中自己的偏好。在他看來，經(jīng)濟學平衡理性訓練、人文關懷和現(xiàn)實關注，魅力無窮。

2006年郭磊博士畢業(yè)時，中國證券研究行業(yè)的市場化之路才走了8年，哪怕是頂尖高校經(jīng)濟學學子，對這一職業(yè)的認知都不是很充分。畢業(yè)時，郭磊的很多同學去了高校，年紀尚輕的郭磊說自己當時“對不確定性更向往”，他希望找一份更“接近現(xiàn)實”的工作。

在他看來，金融市場宏觀研究和學院派宏觀研究最大的不同在于，學院派圍繞的是應然性，即“這個世界應該是什么樣子”，市場派圍繞的是實然性，即“這個世界會是什么樣子”，后者不去挑戰(zhàn)約束條件，它研究的是既定約束條件下的趨勢問題。

郭磊最后還是去了金融市場闖蕩，他選擇去了一家保險機構工作。此后4年，他恰好經(jīng)歷了2006、2007年A股的牛市啟動，2008年全球金融危機的突然襲來，見證了中國資本市場一輪歷史罕見的跌宕起伏。金融市場的波動性和其背后深邃復雜的宏觀線索引發(fā)了郭磊的強烈興趣，他不斷地跟蹤國內外主流證券研究報告，獲益良多，并強烈地感覺到自己有很多思考想要寫出來。

2010年，已經(jīng)對賣方研究有了一定了解的郭磊，跳槽到證券研究所，先后在浙商證券和申銀萬國證券研究所完成了宏觀研究的進一步訓練，并逐步適應賣方研究的節(jié)奏和規(guī)則。

回頭看，進入賣方的職業(yè)選擇具有偶然性，但賣方研究完全具備郭磊心儀的特質，讓他可以將工作和個人興趣有效結合。“熱愛是做好一行最好的臺階。”郭磊稱。

證券研究行業(yè)一方面要求分析師能埋頭做研究，另一方面還要求分析師服務客戶，將自己的研究觀點“售賣”出去。郭磊說他的強項在于前者，他喜歡鉆研，對新的知識、新的信息總是保持濃厚的興趣和學習意識，生活中遇到不懂的事情，他總是習慣性地窮根究底，甚至為了解一個藥物的作用和副作用，他會不惜時間去查學術論文。

在郭磊看來，證券研究屬于應用型研究，但整體卻比較書卷化。其核心在于，把作為“原材料”的信息通過實驗、分析、生產(chǎn)，變?yōu)榭梢詭椭顿Y者認識世界的利器，而生產(chǎn)函數(shù)就是基礎知識、才華和勤奮。

“這個過程還是挺‘燃’的，很多時候我們會為自己發(fā)現(xiàn)一些有用的規(guī)律興奮不已?！惫诜Q。

但他自認性格偏內向，不是很喜歡和人接觸。早期路演，都是研究所銷售經(jīng)理幫忙約一對一路演，常常只有買方一個研究員聽他講，自己也會很敏感于對方是不是真的感興趣。“好在賣方是一個比較市場化的行業(yè)，不一定要求你所有的維度都很強，只要有一點超強，就能適度彌補其他的維度?！惫诜Q。

2015年，郭磊在進入賣方后的第六年成為首席分析師，市場也對他有了初步了解。他說，好歹那時候每次路演已經(jīng)會有一屋子人了。

宏觀研究自上而下，覆蓋面廣，指導全局，對一級到二級市場的投資人來說都不可忽視。尤其在中國，政策對市場的影響較大，往往需要宏觀分析師幫大家分析局勢，辨別方向。

多年來，一代又一代宏觀研究人的積累，令這一領域形成了諸多成熟的方法體系，宏觀研究成為賣方研究領域最復雜的板塊，一個宏觀分析師的成長路徑比行業(yè)分析師要長得多。宏觀研究分析師的觀點預測、真知灼見往往也流傳最廣，長久閃耀市場。

也正因如此，每年新財富最佳分析師評選，宏觀研究爭奪尤為激烈，結果也最受矚目。過去20年，新財富最佳分析師榜單上，宏觀研究江湖高手眾多，大師迭現(xiàn)。

2003年，首屆新財富最佳分析師評選，中金公司、申萬研究和國泰君安證券三家券商占得先機，宏觀研究領域，中金公司許小年奪得第一。許小年1998年從美林證券轉投中金，成為研究部創(chuàng)始人。他搭建團隊，將國際上通用的關于基本面分析的方法引入國內，短短數(shù)年時間，中金研究在資本市場聲名鵲起。

次年，當時任職于光大證券的高善文異軍突起，奪得宏觀研究領域第一名，許小年則在同年離開中金，加入了中歐國際工商學院，任經(jīng)濟學和金融學教授。

2005-2006年，上證指數(shù)一路從998點走到了2700點，印證了高善文的“資產(chǎn)重估”理論。隨著2007年上證指數(shù)一路沖到6124點的歷史高位，高善文實現(xiàn)四連冠。

2008-2012年大熊市中，宏觀研究領域仍是大牛輩出，哈繼銘、諸建芳、高善文、李慧勇等力壓群雄，輪番登頂。

2013年，海通證券80后少將姜超憑借對經(jīng)濟轉型的深入研究，脫穎而出，奪得宏觀第一名?！邦I會政策，博弈政策”的姜超，在2014年繼續(xù)蟬聯(lián)第一。

2014年底，上證指數(shù)還在2300點的時候，國泰君安證券任澤平喊出“5000點不是夢”。隨著A股直奔5000高點而去，2015年任澤平順利拿下新財富最佳分析師評選宏觀研究第一。不過，他的優(yōu)勢沒有延續(xù)，2016年，市場又一次將第一的選票投給了研究體系愈發(fā)成熟完善的姜超。

到2017年，宏觀第一名的爭奪不無懸念，入圍名單中，有興業(yè)證券王涵、申萬宏源證券李慧勇等資深首席，也有衛(wèi)冕冠軍姜超、二次沖頂?shù)娜螡善健＝Y果出人意料，一個對大眾來說稍顯陌生的名字——廣發(fā)證券的郭磊奪得第一。翻閱過往記錄，他僅在2014年以團隊成員的身份上榜過第三名。

意料之外，又在情理之中?；仡櫘斈?，郭磊團隊的研究產(chǎn)量豐富且扎實。2016年三季度末，郭磊團隊連續(xù)7篇報告提示利率上行風險。2016年末，他又是全市場首個提出“名義GDP回升”及“出口航運復蘇元年”的宏觀分析師。2017年初，他首次提出“朱格拉周期”啟動，2017年一季度中期，他首提“三四線消費升級”以及核心CPI跟蹤消費溢價。2017年二季度，他開始推出“金融去杠桿”深度解析系列……

“那一年我們有很多優(yōu)勢，但宏觀這一領域競爭實在太激烈，每一次的結果都像是拆盲盒?！鳖C獎前夕，郭磊默默為自己準備了兩份總結，一份成績好的，一份不好的。拿到第一后，他收獲大量祝賀信息，其中出現(xiàn)頻次最多的一個詞是“市場有效”。一個長期用心細致做研究的分析師，就這樣被市場挖掘了出來。

郭磊認為，獲得榮譽只是他職業(yè)生涯的一個小環(huán)節(jié)。不過他也承認，榮譽帶來了一個好處，那便是在獲獎之后，他的觀點開始更多地被關注，他和團隊的研究可以通過報告和路演傳遞到更多的人，來自買方各路高手的交流和反饋也明顯比之前更多，這對賣方來說是一個非常大的幫助。

到2022年，郭磊已經(jīng)連續(xù)6年奪得新財富宏觀研究第一名。郭磊認為，這背后并沒有什么竅門，無非是不斷思考，寫出有新鮮感、能帶來啟發(fā)的研報，為投研體系貢獻增量。

每年全市場賣方研究報告數(shù)量高達數(shù)十萬份，每位分析師平均每年生產(chǎn)報告近百份。不過在郭磊看來，豐富的賣方研究報告里，沒有“材料感”的報告數(shù)量還是太少，“所以只要能做到不同，就較容易被關注”。

郭磊排斥“工業(yè)化”流程之下的研報生產(chǎn)模式，他堅持精細化“手工制作”，每月的PMI數(shù)據(jù)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)、外貿數(shù)據(jù)的點評報告，他都要親自完成。他認為，如果首席不保持處理和分析數(shù)據(jù)、做圖表、碼報告的習慣，會慢慢失去預測的“手感”。

“我每天對著電腦的時間可能超出很多人的想象?！惫诜Q，“一篇研究有沒有助理參與，是逐字寫出來還是組合出來的，數(shù)據(jù)是單線推進的還是實習生按框架梳理堆積的，對資深讀者來說幾乎一眼就能看出。有幾分不是親手寫的，報告就會有幾分‘材料感’?！?/p>

郭磊講宏觀方法論，一般來說，第一部分內容是永遠不變的“經(jīng)驗規(guī)律性重于邏輯”。這句話代表了他對宏觀分析方法論哲學的理解：“邏輯是正反都是容易自洽的，而且邏輯即使正確也未必重要，我們往往在事前很難辨別哪一條邏輯是決定事件演進的關鍵力量；相對來說，經(jīng)驗規(guī)律的指引性更強，因為它代表著一種大概率?！?/p>

郭磊自認做宏觀研究相對比較“數(shù)據(jù)派”，他主張在框架假設之后，像做實驗一樣去挖掘數(shù)據(jù)，從紛繁蕪雜的數(shù)據(jù)線索中捕捉經(jīng)驗規(guī)律性，捕捉它對于投資的啟發(fā)意義。他記得自己入行時，北大教授宋國青的宏觀研究還頗多流傳。郭磊非常崇敬宋國青的范兒，數(shù)據(jù)就是數(shù)據(jù)，規(guī)律就是規(guī)律，是冰冷客觀的存在。

一般而言，郭磊傾向于從以下幾個標準來判斷一個宏觀研究員研究體系是否成熟。

第一，對主流框架的尊重。郭磊認為，就像做學術研究要先梳理所在領域的文獻一樣，宏觀分析是建立在主流框架的基礎上，而另類的、自成體系的、宏大敘事的思考一般是不成熟的表現(xiàn)。

第二，對增量信息的敏感性和捕捉能力。在一個研究供給高度密集的市場中，只有能提供增量信息的研究才有價值，這會考驗一個宏觀研究員的嗅覺和專業(yè)基礎。

第三，對未知的敬畏感?！按蠹矣袝r會看到有研究對經(jīng)濟或資產(chǎn)價格做太細的節(jié)奏判斷，但實際上未來是高度不確定的，研究應該小心求證、慎做定論。對任何一個領域，有多了解，就有多敬畏；有多懵懂，就有多自信?！?/p>

從業(yè)以來，郭磊的日常工作主要被幾件事情填滿。

首先是研究數(shù)據(jù)。這一過程包括拆解數(shù)據(jù)觀測規(guī)律，“實驗”一些數(shù)據(jù)關系，驗證或者證偽一些想法。在他看來，對經(jīng)濟運行有沒有直覺，有沒有預測“手感”，后續(xù)是堅持還是修改自己的既有框架，全靠這個過程。這類工作一般都被他安排在晚上7點到11點進行。

其次是寫報告。2022年一季度，郭磊自己寫的研報大約有20篇，團隊則有約60篇。團隊其他人的報告郭磊并不署名，這一點實際上也打破了賣方的傳統(tǒng)署名規(guī)則；但是作為首席，他一般會全程參與從最初的思路、框架搭建到終稿審定，很多時候對組員一篇報告的修改會有六七稿。“寫報告特別像畢業(yè)季寫論文，它需要全身心投入。短報告一般集中寫幾個小時，長報告一般集中寫幾天，寫到自己有點恍惚，好報告就能出來?！?/p>

再次是客戶路演。從業(yè)12年，郭磊對路演一如既往都很挑剔，如果沒有新鮮的有增量信息的研究，他一般沒有信心路演。在他看來，純粹基于服務視角的溝通交流是一種零和游戲。

但增量研究并不容易，每每研究不能出新的時候，他便感覺遇到了瓶頸。這時，他會讓自己停下來一段時間，不去路演，閉門琢磨，重新調整研究思路。

還有一種研究的瓶頸，便是遇到黑天鵝的時候，之前的研究瞬間失效。“一旦外部環(huán)境變了，就要迅速調整自己的思路。黑天鵝太多了，你要學會在天鵝湖里生存?！惫诜Q。

2022年一季度，郭磊大約路演了120場，疫情期間沒法出差和上門，不少路演在線上舉行，這個量在高強度工作量的行業(yè)內，也只能算是中等。沒有春節(jié)的季度，這一數(shù)字還會更多。疫情前，他每年大約會飛行90多次。除此之外，作為廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家的他，日常還有一些其他工作，如內部部門的交流、政府部門的交流、企業(yè)的交流等。

多年來，郭磊習慣了高強度的工作，每天早上7點起床，到晚上11點30分都是他的工作時間。閑下來時，他反而會不習慣，“不如工作著有安全感”。

與學院派的研究不同，郭磊認為，市場派研究本質上是為投資服務的，投資者之于市場，就像處于茫茫大海之上，而宏觀研究要提供的，是一種“位置感”。

2017年，郭磊提出“朱格拉周期”和“工程師紅利”的研究框架。他表示，“朱格拉周期”是站在周期視角來看的。2008-2016年是一輪周期，其中2010-2016年初處于典型的收縮期。2016年以來整體處于新一輪的期，雖然中間經(jīng)歷產(chǎn)能去化、貿易摩擦、疫情沖擊，但趨勢性特征依然存在，這一點在同期制造業(yè)上有所映射。在產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的引導下，中游行業(yè)特別是高技術制造業(yè)，資本開支擴張?zhí)卣鬏^為明顯。

“工程師紅利”則是結構視角。郭磊認為，“工程師紅利”是未來中國經(jīng)濟最重要的要素變量。中國經(jīng)濟過去30年的發(fā)展靠人口紅利，而“工程師紅利”就是未來30年的人口紅利。中國在教育、科研、企業(yè)端研發(fā)、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略上的積累，是現(xiàn)階段“工程師紅利”存在的基礎。十四五時期要實現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)基礎高級化和產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化”的目標，需要的就是激發(fā)“工程師紅利”的要素價值。

從數(shù)據(jù)看，近兩年中國新增人口呈現(xiàn)斷崖式下跌，引起了大眾對某些行業(yè)前景的擔憂。郭磊分析，這兩年新出生人口的下降是三個因素的疊加，一是疫情影響，產(chǎn)檢醫(yī)療條件的變化、收入預期的變化和未來不確定性的上升導致部分家庭推遲生育計劃，這一點對全球來說都是一樣的；二是育齡人口的代際下行，即由于生育政策影響，1987和1990年之后新生人口曾出現(xiàn)兩輪明顯下行，這對應2017年后育齡女性人數(shù)的下降加快；三是“工業(yè)化-生育率悖論”，生育率的下降幾乎是所有工業(yè)化國家面臨的一個共同問題。

郭磊認為，對于投資者來說，要意識到的一個道理是，即使不考慮產(chǎn)業(yè)政策，人口增速下降的趨勢也意味著產(chǎn)業(yè)發(fā)展在內生邏輯上會自動規(guī)避簡單的人口數(shù)量紅利，比如，消費類行業(yè)會更集中于利用“消費升級”；制造類行業(yè)會更集中于利用“工程師紅利”，這些一定會通過長期定價趨勢顯現(xiàn)出來。此外，政策也會通過積極的人口戰(zhàn)略來應對，比如降低生育的機會成本，降低住房成本、教育成本，提升教育資源可得性，以及通過更靈活的戶籍政策推動工作機會的區(qū)域多元化，降低因人口流動模式固化導致的代際晚育的現(xiàn)象。投資者可以關注這些過程帶來的機會和風險。

“從狹義視角看，分析師代表著所在機構的專業(yè)性、嚴謹性、客觀性。分析師的定價能力應該被視為一個機構的無形資產(chǎn)。從廣義視角看，賣方是一個時代的ETF。它所研究的內容，從國家經(jīng)濟到產(chǎn)業(yè)變遷、行業(yè)興衰，再到企業(yè)浮沉，都是一個時代大潮下的現(xiàn)象。我們只是一個觀察者和記錄者。所以，賣方本質上是在給一個時代的資產(chǎn)做定價建議，對于這個過程，要如履薄冰，要有專業(yè)精神、責任心、使命感?！惫诜Q。

入行12年，郭磊依然延續(xù)了大學時讀書、看電影的文藝愛好。不過由于工作忙碌，時間被擠壓，他書架上的書越買越多，待看的電影單子越列越長。只有每次出差坐飛機時，他偶爾能抽出整段時間消化一部電影或一本書。

“乘機之前，口袋里有耳機，手機里有電影，就會特別有安全感。這段旅程就會是自己的黃金時代?！惫诜Q，“知識本質上是一種消費品，不能把它只當作資本品來看待。就像一個人喜歡運動，但他的專業(yè)未必是體育。每個人隨著年齡越來越大，最難堅守的領域之一可能就是少年時代的愛好。所以，在某種意義上，我們努力工作，也是為了讓這種被動的放棄更少，讓自己曾經(jīng)的理想人生更完整一些”。他笑言，等將來退役之后，考慮寫本“紅學”專著，寫本電影影評。

郭磊的朋友圈里，常常能在數(shù)十條宏觀點評、研報轉發(fā)中，發(fā)現(xiàn)一條電影、音樂評論。文藝的愛好之于郭磊，是一種生活理想。

“它在提示你，你曾經(jīng)是一個什么樣的人，想成為什么樣的人，以及現(xiàn)實的生活并非全部。”