吳玉驍

(鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001)

0 引言

改革開放以來，我國制造業(yè)取得了飛速進步，根據國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據，2020年我國制造業(yè)增加值達265 944億元，制造業(yè)的快速發(fā)展已然成為了國家實力和國際競爭力的重要因素。然而，2011年之后我國制造業(yè)企業(yè)的金融投資額度不斷上升，對實業(yè)投資產生了較強的擠出效應[1]。為了抑制非金融企業(yè)高度金融化的傾向，促進我國實體經濟的可持續(xù)發(fā)展，2015年前后證監(jiān)會出臺了一系列“脫虛向實”的政策，形成了較為嚴格的金融監(jiān)管體系，有效地抑制了制造業(yè)進一步金融化，但是制造業(yè)企業(yè)的金融化水平仍然處于高位，擠出效應依然明顯。制造業(yè)“脫實向虛”本質上是企業(yè)資源配置的體現(xiàn)，但是鑒于制造業(yè)在我國經濟中的重要地位以及我國目前正處于經濟轉型時期，進一步明析金融化對制造業(yè)企業(yè)帶來的影響及其可能產生的后果很有必要。因此，本文以制造業(yè)企業(yè)為研究對象，在現(xiàn)有研究的基礎上重點探討了制造業(yè)企業(yè)金融化的異質性影響及其相應對策，研究有助于進一步識別制造業(yè)企業(yè)金融化的影響，為促進制造業(yè)高質量發(fā)展提供了相關的政策建議。

1 文獻綜述

從宏觀層面而言，金融化是指金融部門的規(guī)模和影響力不斷擴大的體現(xiàn)[2]；微觀層面而言，金融化主要體現(xiàn)在企業(yè)的金融投資和資源的分配。制造業(yè)作為實體經濟的重要組成部分，其金融化主要表現(xiàn)為經營重心的改變，具體而言，由投資實體經濟轉變?yōu)橥顿Y金融虛擬經濟是制造業(yè)企業(yè)金融化的重要體現(xiàn)[3]。現(xiàn)有研究關于金融化對制造業(yè)企業(yè)產生了的影響尚未有統(tǒng)一的結論。一方面，金融業(yè)相較于傳統(tǒng)的實體經濟存在著超額利潤，金融投資的收益遠高于實體投資。根據委托代理理論，出于市場套利動機，管理者會產生短視行為，加大對金融資產的配置而減少有助于企業(yè)長遠發(fā)展的實體經濟投資。并且當企業(yè)內部治理水平較差時，第一類代理問題更加嚴重，具體表現(xiàn)為金融投資的“重獎輕罰”[4]，這種約束機制的缺失會進一步加劇管理者投資金融資產的動機。同時，相較于歐美國家，我國公司的股權集中程度較高，從第二類代理問題的視角來看，大股東有能力也有動機通過投資金融資產獲得較高的短期收益，并有可能進一步通過關聯(lián)交易等途徑進行資產轉移，損害小股東的合法利益[5]。此外，金融化給制造業(yè)企業(yè)帶來的負面經濟后果也是不容忽視的。達潭楓和劉德宇[6]研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)金融化會顯著增加企業(yè)的經營風險，并且這一效應在高市場化程度以及環(huán)境不確定的地區(qū)更加明顯。近年來，我國政府不斷提倡產品要由“中國制造”轉變?yōu)椤爸袊窃臁?，為制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新提出了新的挑戰(zhàn)和機遇。而制造業(yè)企業(yè)金融化會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出，從而進一步阻礙企業(yè)的高質量發(fā)展[7]，降低制造業(yè)企業(yè)的績效[8]，也不利于我國戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。

另一方面，規(guī)模較小、經營績效相對較差的制造業(yè)企業(yè)普遍面臨著較強的融資約束，而金融資產的持有成本較低且處置性較強，在企業(yè)面臨現(xiàn)金流困境時，可以通過處置金融資產彌補資金短缺的劣勢，此時制造業(yè)企業(yè)的金融化可以達到資金“蓄水池”的效果[3]。楊松令等[9]基于預防性儲蓄理論研究發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)金融化雖然會降低企業(yè)當期的創(chuàng)新投入，但是也會緩解管理者短期的業(yè)績壓力和股價波動壓力，從而在長期提高了研發(fā)投入的可持續(xù)性和轉化率。同時，Stockhammer[10]研究發(fā)現(xiàn)，金融化是實體經濟發(fā)展到一定程度時必然會出現(xiàn)的結果，主要是為了彌補規(guī)模報酬遞減帶來的損失。

總的來看，現(xiàn)有研究對制造業(yè)企業(yè)金融化的研究較為充分，并從代理理論和預防性儲蓄理論等方面探討了金融化可能會給企業(yè)帶來的影響，但是研究結論尚未統(tǒng)一。這可能是由于研究樣本選取的差異造成的。事實上，企業(yè)所處的經營環(huán)境、地方政府的政策法規(guī)以及企業(yè)所處的發(fā)展階段等外部環(huán)境和內部環(huán)境因素都會對微觀制造業(yè)企業(yè)的金融化行為及其后果產生不同的影響。因此，從外部環(huán)境和內部環(huán)境的雙重視角進一步探討金融化給制造業(yè)企業(yè)帶來的異質性影響及其對策是必要的。

2 金融化對制造業(yè)企業(yè)存在的異質性影響分析

2.1 制造業(yè)企業(yè)金融化的變化趨勢

為了探討“脫實向虛”對制造業(yè)企業(yè)存在的異質性影響，需要進一步了解我國制造業(yè)企業(yè)金融化的趨勢和發(fā)展狀況。因此，本文選取我國A股上市制造業(yè)企業(yè)2007-2019年的數(shù)據，參照杜勇等[5]以及張成思和張步曇[11]的研究，分別從資產負債表和利潤表中選取指標測算了企業(yè)的金融化程度，其中，從資產負債表角度測算的企業(yè)金融化主要考察了金融資產占企業(yè)總資產的比重，即投資性房地產、持有至到期投資凈額、可供出售金融資產凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、衍生金融資產和交易性金融資產的總和占企業(yè)總資產的比重(Fin1)。從利潤表角度測算的企業(yè)金融化主要包括了匯兌收益、投資凈收益、其他綜合收益，以及公允價值變動凈損益的總和占企業(yè)營業(yè)利潤的比重。即企業(yè)廣義金融渠道利潤與總利潤的比值(Fin2)。同時，為了減少極端值對均值的影響，本文對兩種金融化指標進行了雙側1%的縮尾處理。

圖1和圖2分別展示了2007-2019年期間A股制造業(yè)企業(yè)Fin1與Fin2的均值時間變化趨勢?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是從資產負債表角度抑或是利潤表角度，我國制造業(yè)企業(yè)的金融化程度存在著較大的波動。整體上看，我國制造業(yè)企業(yè)的金融化程度在2007-2011年期間不斷下降，這可能是金融危機導致了金融市場的不穩(wěn)定，企業(yè)為了避免潛在的損失，逐漸減少了對金融市場的依賴。但從2011年開始，隨著金融市場逐漸恢復穩(wěn)定，制造業(yè)企業(yè)的金融化程度不斷提高，但在2015年增長趨勢有所減緩，甚至Fin2出現(xiàn)了減少的情況，這可能是證監(jiān)會在2015年出臺的一系列監(jiān)管政策對制造業(yè)企業(yè)金融化產生了較好的抑制作用。表1和表2更為全面地展示了2007-2019年間我國上市制造業(yè)企業(yè)的金融化程度。由于本文對企業(yè)金融化程度進行了雙側1%縮尾處理，兩種方法測量金融化程度的最小值和最大值均未有明顯變化，這表明我國制造業(yè)企業(yè)的金融化程度相對穩(wěn)定，極端值的變化不明顯。

圖1 A股制造業(yè)企業(yè)金融化趨勢圖(Fin1)

圖2 A股制造業(yè)企業(yè)金融化趨勢圖(Fin2)

表1 各年份制造業(yè)企業(yè)金融化程度(Fin1)

表2 各年份制造業(yè)企業(yè)金融化程度(Fin2)

通過上述分析可知，我國制造業(yè)企業(yè)金融化程度與金融市場的穩(wěn)定性、政府政策的出臺以及企業(yè)所處的發(fā)展階段等因素有關。企業(yè)應當根據自身的內部條件和外部環(huán)境因地制宜地適宜企業(yè)發(fā)展的金融化程度，因此，本文根據企業(yè)的外部環(huán)境以及企業(yè)內部環(huán)境兩個方面來探討金融化對制造業(yè)企業(yè)可能存在的異質性影響。

2.2 外部環(huán)境導致的異質性影響

外部環(huán)境主要包括政治環(huán)境、經濟環(huán)境以及社會環(huán)境等方面。制造業(yè)企業(yè)金融化程度可能會隨著外部環(huán)境的變化而產生異質性的影響。具體而言，其一，穩(wěn)定的金融市場是金融化程度較高的制造業(yè)企業(yè)賴以生存的基石。2008年金融危機爆發(fā)后，上證指數(shù)的最大跌幅達到了69.85%。此時金融化程度較高的企業(yè)必將受到股市大跌的影響，金融收益普遍降低，甚至出現(xiàn)了大規(guī)模的虧損。因此，金融市場在面臨較大的外部負面沖擊時，相較于金融化程度較低的制造業(yè)企業(yè)，金融化程度較高的企業(yè)難免受到的負面外部影響更大，此時制造業(yè)企業(yè)金融化并沒有達到預防性儲蓄作用，反而可能會導致企業(yè)資金鏈的斷裂，甚至有破產清算的風險。但是在金融環(huán)境相對穩(wěn)定時，制造業(yè)企業(yè)適度提高金融化程度有利于資產配置多元化，從而對沖潛在的實業(yè)投資風險。其二，政治環(huán)境對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展至關重要，也同樣影響著制造業(yè)企業(yè)提高金融化程度的效果。目前我國新型先進制造業(yè)企業(yè)隨著資本有機構成的提高，對金融需求呈現(xiàn)出明顯的增加態(tài)勢和新的需求特點，但是我國金融行業(yè)迫于現(xiàn)行的政策實施標準，并不能夠滿足其多元化的需求，容易造成供求不匹配的問題，從而導致金融化程度較高的先進制造業(yè)企業(yè)也難以發(fā)揮出資金優(yōu)勢。當政府出臺相應的政策健全金融市場管制體系，金融體系提供更加多元穩(wěn)定的金融產品時，適度的金融化會提高企業(yè)的收益，達到“蓄水池”的作用，有利于促進企業(yè)的長遠發(fā)展。其三，社會環(huán)境改變會影響金融化程度較高的制造業(yè)企業(yè)。隨著社會責任和ESG(environment、social and governance，ESG)理念的深入推進以及環(huán)境規(guī)制政策的實行，過度金融化可能會影響制造業(yè)企業(yè)的產業(yè)布局、技術投入和技術升級，從而加大企業(yè)經營風險。相反，當企業(yè)在社會環(huán)境要求較低的地區(qū)時，這種風險因素帶來的經濟后果會有所降低。綜上所述，金融化程度相同的制造業(yè)企業(yè)也會因為處于不同的金融市場環(huán)境、不同的政策法規(guī)管制以及不同的社會環(huán)境而產生異質性影響。

2.3 內部環(huán)境導致的異質性影響

內部環(huán)境主要是由企業(yè)的組織結構以及資源等方面構成。良好的治理水平和組織結構以及資源優(yōu)勢可以有效地幫助制造業(yè)企業(yè)放大金融化優(yōu)勢。相反，較高的金融化程度會導致企業(yè)產生代理問題，造成資源利用效率低下，降低企業(yè)的競爭力。首先，代理問題是現(xiàn)有研究詰難制造業(yè)企業(yè)金融化的主要方向之一。但是，當企業(yè)擁有較為完善的監(jiān)督體系和治理體系時，代理問題就會得到一定的緩解，此時，制造業(yè)企業(yè)對于金融資產的配置是出于長遠發(fā)展或風險對沖的目的，相較于金融化程度較低的企業(yè)，金融化程度較高的企業(yè)則擁有更多的優(yōu)勢。其次，資源也是影響制造業(yè)企業(yè)金融化效果的重要因素。具體而言，當企業(yè)擁有較多的資源時，企業(yè)發(fā)展前景較好，適當?shù)慕鹑谫Y產配置對企業(yè)的正常運轉不會產生較大影響，還會在金融市場環(huán)境較好時獲得一定的收益。而當企業(yè)資源匱乏時，最重要的是尋找相應的供應渠道，提高自身的技術水平獲得技術優(yōu)勢，此時將資金投入到金融市場不利于企業(yè)提高自身的競爭力，當金融市場波動較大時會產生較大的負面影響，甚至導致企業(yè)的破產清算。

3 制造業(yè)企業(yè)金融化的對策分析

本文在系統(tǒng)梳理制造業(yè)企業(yè)金融化的相關文獻基礎之上，認為金融化在不同的內部和外部環(huán)境下會對制造業(yè)企業(yè)產生異質性影響，應當理性看待制造業(yè)企業(yè)金融化。其次，制造業(yè)企業(yè)的金融化程度應當有相應的內外部環(huán)境支撐，滿足環(huán)境要求的金融化才能真正促進制造業(yè)企業(yè)的長遠發(fā)展。

根據上述分析，本文從政府、銀行以及企業(yè)3個方面提出相應的建議：

(1)政府要加強對金融體系的監(jiān)管，對實體經濟提供適當補貼，提高實體經濟利潤。具體而言，政府應當制定更為完善的政策法規(guī)，從制度上防止實體企業(yè)過度投機，嚴格審查企業(yè)亂加杠桿與違規(guī)套利的行為，同時還能為合理金融化的制造業(yè)企業(yè)提供制度保障。此外，政府還應當加強對實體經濟的宣傳，適當提供補貼以提高實體企業(yè)的利潤。制造業(yè)企業(yè)金融化的本質是為了追逐更高的利潤空間，作為我國的立國之本，政府有責任維持制造業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，為了滿足企業(yè)追逐利潤的動機，適當?shù)难a貼是必要的，尤其是在當前經濟不確定性較高、國際環(huán)境詭譎的的情況下，提高制造業(yè)企業(yè)的金融化程度風險較高，適當補貼可以有助于實體企業(yè)回歸實業(yè)。

(2)銀行要完善信貸體系和審查體系，有效分配信貸資源。銀行應當完善審查體系和信貸資源的分配制度，對于規(guī)模較大、體系較為完善的企業(yè)而言，其風險承擔能力較強，在規(guī)模報酬遞減的同時有積極開拓金融市場的動機和能力，此時銀行可以向其提供信貸資源，進一步提升企業(yè)競爭力的同時也避免了壞賬風險。相反，處于發(fā)展階段且風險承擔能力較弱的制造業(yè)企業(yè)，金融化的風險相對較高，銀行為其提供信貸資源風險較高，而且不利于制造業(yè)企業(yè)的長遠發(fā)展。

(3)企業(yè)應根據自身發(fā)展情況合理配置金融資產。隨著我國金融市場的發(fā)展與完善，相關的法律法規(guī)也得到了進一步完善，合理的金融資產配置能夠降低企業(yè)的實業(yè)風險，提高企業(yè)的競爭力。但是，當企業(yè)組織結構不完善，代理問題嚴重抑或是面臨著嚴重的資源困境時，金融化可能會加劇制造業(yè)企業(yè)的風險，因此，金融資產應當根據企業(yè)的發(fā)展情況合理配置。