卞志村 卞維渭 沈雨田

(1.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210023；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433)

一、引言

自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，世界經(jīng)濟(jì)格局經(jīng)歷了深刻的變化和調(diào)整。在新冠疫情沖擊下，世界經(jīng)濟(jì)更是呈現(xiàn)出復(fù)雜、多元、變化的新局面。同時，中國的改革已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)期和深水區(qū)，金融體制改革成為“重頭戲”。在此背景下，中國政府提出要進(jìn)一步擴(kuò)大金融對外開放，關(guān)于是否加快資本賬戶開放的討論逐漸成為理論和實(shí)務(wù)界的焦點(diǎn)話題。有學(xué)者提出中國的金融開放可以分為四個維度，即金融市場開放、人民幣匯率形成機(jī)制市場化、人民幣國際化和資本賬戶全面開放，其中全面開放資本賬戶是中國金融開放最關(guān)鍵的一步[1]。目前來看，在國際貨幣基金組織劃分的40個資本和金融子項(xiàng)目中，中國在35個子項(xiàng)目上仍保留了不同程度的資本管制。

有關(guān)資本賬戶開放，習(xí)近平總書記在2017年7月14日的全國金融工作會議上強(qiáng)調(diào)：“要擴(kuò)大金融對外開放，深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，積極穩(wěn)妥推動金融業(yè)對外開放”。改革開放以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提升、經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)一步深化，在此基礎(chǔ)上，擴(kuò)大資本賬戶開放有利于提升金融資源配置效率，助力金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。盡管中國能夠從擴(kuò)大資本賬戶開放過程中獲得諸多開放紅利，但1997年東南亞金融危機(jī)的發(fā)生也使中國政府意識到開放資本賬戶的潛在風(fēng)險：短期內(nèi)的大規(guī)模資本外逃不僅會引起國內(nèi)利率上升、資產(chǎn)泡沫破滅，對本國金融體系造成沖擊，也會造成本幣貶值，加劇部分經(jīng)濟(jì)主體的外債負(fù)擔(dān)。時至今日，中國對于推進(jìn)資本賬戶可自由兌換始終保持著謹(jǐn)慎態(tài)度。

當(dāng)前中國進(jìn)一步擴(kuò)大資本賬戶開放的時機(jī)是否成熟？一種觀點(diǎn)認(rèn)為：中國綜合國力不斷增強(qiáng)、財(cái)政狀況與金融體系趨于穩(wěn)健、匯率和利率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)、國際清償能力進(jìn)一步提升、政府宏觀調(diào)控能力增強(qiáng)，為中國進(jìn)一步推動資本賬戶開放提供了難得機(jī)遇。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組(2012)[2]指出，中國已進(jìn)入資本賬戶開放戰(zhàn)略機(jī)遇期，開放資本賬戶有利于提高中國企業(yè)可持續(xù)競爭能力、推動人民幣國際化以及調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，即中國進(jìn)一步推動資本賬戶開放的條件基本成熟，在此基礎(chǔ)上提出了資本賬戶開放短期(1-3年)、中期(3-5年)以及長期(5-10年)安排。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為：中國金融市場的寬度、深度以及效率與發(fā)達(dá)國家之間仍存在一定差距，宏觀調(diào)控與金融監(jiān)管體系仍需進(jìn)一步完善，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性較大，跨境資本流動風(fēng)險上升，此時貿(mào)然加快資本賬戶開放無疑會加劇中國金融體系的潛在風(fēng)險，即中國進(jìn)一步推動資本賬戶開放的時機(jī)尚未成熟。彭紅楓等(2018)[3]提出，中國資本賬戶開放的進(jìn)程過快，而相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展水平仍未穩(wěn)固，推動資本賬戶全面開放的時機(jī)尚未成熟。鑒于此，本文以2005—2019年73個國家(地區(qū))的年度數(shù)據(jù)為樣本，采用面板門檻回歸模型，對資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上探討中國全面開放資本賬戶的條件成熟度。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究資本賬戶開放條件成熟度的文獻(xiàn)多從資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)出發(fā)，運(yùn)用面板門檻回歸模型測算初始條件的門檻值，并將其與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析，進(jìn)而討論開放資本賬戶的條件是否成熟。現(xiàn)實(shí)中，資本賬戶開放往往會加劇一國的金融波動，評估資本賬戶開放條件的成熟度不僅要考慮資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，也不能忽視開放資本賬戶帶來的金融風(fēng)險。因此，本文將圍繞資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系、資本賬戶開放與金融風(fēng)險的關(guān)系以及資本賬戶開放的門檻效應(yīng)等主題評述相關(guān)文獻(xiàn)。

關(guān)于資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，學(xué)術(shù)界有一些爭議。一些學(xué)者認(rèn)為，資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長之間存在正相關(guān)關(guān)系[4]，但受到經(jīng)濟(jì)體收入水平[5-6]、制度質(zhì)量[7-8]、金融發(fā)展[9]、貿(mào)易開放[10]等因素的影響，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響呈現(xiàn)非線性特征。部分學(xué)者則得出了截然相反的結(jié)論，即資本賬戶開放會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。Stiglitz(2002)[11]認(rèn)為，資本賬戶開放會對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。Yan(2007)[12]指出，當(dāng)一國金融體系尚不健全時，應(yīng)當(dāng)對取消資本管制保持謹(jǐn)慎態(tài)度，否則資本流動可能會引起經(jīng)常賬戶失衡，進(jìn)而不利于本國經(jīng)濟(jì)增長。此外，還有部分學(xué)者認(rèn)為資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長之間不存在相關(guān)關(guān)系[13]。

一國開放資本賬戶并不總會帶來經(jīng)濟(jì)增長，開放資本賬戶可能會削弱一國政府對金融體系的控制力，加快短期資本國際流動，進(jìn)而放大經(jīng)濟(jì)的波動性，嚴(yán)重時可能導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生[14]。Williamsonn和Drabek(1999)[15]認(rèn)為，資本賬戶的盲目開放是一國發(fā)生金融危機(jī)的主要原因。Bussiere和Fratzscher(2008)[16]發(fā)現(xiàn)資本賬戶自由可兌換會對國內(nèi)金融市場造成沖擊，這些負(fù)面沖擊足夠抵消其所帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。雷文妮和金瑩(2017)[17]認(rèn)為資本賬戶開放加劇了資本流動的不穩(wěn)定性，進(jìn)而放大產(chǎn)出的波動性和危機(jī)爆發(fā)的可能性。方意等(2017)[18]認(rèn)為，資本賬戶開放會導(dǎo)致資金流入、流出規(guī)模及頻率的大幅增加，進(jìn)而加劇國內(nèi)金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險。此外，還有一些學(xué)者認(rèn)為資本賬戶開放對金融風(fēng)險無顯著影響[19-21]。

在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們開始研究資本賬戶開放的門檻效應(yīng)。雷達(dá)和趙勇(2007)[22]從事實(shí)層面資本賬戶開放角度出發(fā)，使用面板門檻回歸模型發(fā)現(xiàn)，國民收入水平、貿(mào)易開放度和金融發(fā)展水平等初始條件對資本賬戶開放具有門檻效應(yīng)。Kose等(2011)[23]從事實(shí)層面資本賬戶開放角度出發(fā)，在對資本賬戶開放的金融危機(jī)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析時，將初始人均產(chǎn)出、貿(mào)易開放水平、金融發(fā)展水平和制度質(zhì)量四個門檻變量加入到模型中，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平和制度質(zhì)量是較為重要和顯著的門檻變量。鄧敏和藍(lán)發(fā)欽(2013)[24]從事實(shí)層面資本賬戶開放角度出發(fā)，以國際間資本流動作為主要研究對象，實(shí)證分析金融開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)。郭桂霞和彭艷(2016)[25]從法定層面資本賬戶開放角度出發(fā)，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平、對外開放程度以及制度建設(shè)水平四個方面考察了資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響，認(rèn)為中國實(shí)行適度資本賬戶開放的條件基本成熟。彭紅楓等(2020)[26]從事實(shí)層面資本賬戶開放角度出發(fā)，以金融發(fā)展程度作為門檻變量，研究發(fā)現(xiàn)各子類資本賬戶開放對一國經(jīng)濟(jì)增長的影響存在異質(zhì)性，同時發(fā)現(xiàn)制度質(zhì)量是資本賬戶開放促進(jìn)或抑制經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在條件。王曦等(2021)[27]從法定層面資本賬戶開放角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)在資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)中，初始人均GDP和貿(mào)易自由度兩個變量構(gòu)成一個顯著且穩(wěn)健的組合門檻關(guān)系，推斷中國實(shí)行資本賬戶全面開放的條件尚未成熟。

總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)可見，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長以及金融風(fēng)險的影響存在門檻效應(yīng)，即在不同初始條件下，開放資本賬戶對經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險的影響存在較大差異，只有跨越門檻值，資本賬戶開放才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、緩釋金融風(fēng)險，但該領(lǐng)域研究仍有待完善。國內(nèi)文獻(xiàn)較多運(yùn)用面板門檻回歸模型研究事實(shí)層面以及法定層面資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響，同時也有部分文獻(xiàn)研究事實(shí)層面資本賬戶開放與金融風(fēng)險之間的門檻效應(yīng)，但鮮有文獻(xiàn)研究法定層面資本賬戶開放的風(fēng)險效應(yīng)。從單一角度探討資本賬戶開放的影響往往存在一定缺陷：一方面，單獨(dú)考察資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)容易忽視開放資本賬戶的潛在風(fēng)險。伴隨著資本賬戶可兌換進(jìn)程不斷加快，異常短期資本大規(guī)模流動可能對一國的金融穩(wěn)定造成沖擊。另一方面，單獨(dú)考察資本賬戶開放的風(fēng)險效應(yīng)可能否定開放資本賬戶的合理性。雖然擴(kuò)大資本賬戶開放可能會提高一國金融風(fēng)險的發(fā)生概率，但也要看到資本賬戶開放帶來的經(jīng)濟(jì)效益。有鑒于此，本文將從經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險兩個角度出發(fā)，綜合考察法定層面資本賬戶開放可能帶來的收益與風(fēng)險，結(jié)合國內(nèi)現(xiàn)階段的初始條件分析中國開放資本賬戶對經(jīng)濟(jì)增長和金融風(fēng)險的影響，并以此評估中國全面開放資本賬戶的條件是否成熟。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，本文使用由金融機(jī)構(gòu)指數(shù)與金融市場指數(shù)共同構(gòu)成的金融發(fā)展指標(biāo)，表示各國金融機(jī)構(gòu)和金融市場的深度、廣度和效率，這比以往文獻(xiàn)中常用的“銀行對私營部門的信貸/GDP”(金融機(jī)構(gòu)深度指標(biāo))以及“股票交易總額/GDP”(金融市場深度指標(biāo))更能全面地衡量一國的金融發(fā)展水平；第二，本文從資本賬戶開放法定層面出發(fā)，同時考慮資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)，分析多個初始條件下資本賬戶開放的門檻效應(yīng)，并以此判斷中國全面開放資本賬戶的條件是否成熟，既彌補(bǔ)了部分文獻(xiàn)更多關(guān)注事實(shí)層面金融開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)的不足，也避免了以往文獻(xiàn)中僅強(qiáng)調(diào)資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或者風(fēng)險效應(yīng)的缺憾。

三、中國資本賬戶開放現(xiàn)狀

中國在1996年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶的全面開放，1997年亞洲金融危機(jī)使中國意識到資本賬戶開放的潛在風(fēng)險，對開放資本賬戶可能帶來的收益與風(fēng)險有了更深刻的認(rèn)識，此后一直保持著謹(jǐn)慎的資本賬戶開放路徑[28]。中國對資本賬戶實(shí)施管制主要有以下兩方面原因：第一，由于目前中國實(shí)行的是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，在進(jìn)行浮動匯率制度改革之前實(shí)施資本賬戶管制，有利于保持中國貨幣政策的獨(dú)立性。第二，目前中國對資本賬戶實(shí)施管制的領(lǐng)域主要集中在短期資本流動方面，進(jìn)一步擴(kuò)大資本賬戶開放可能會導(dǎo)致短期跨境資本大規(guī)模流動，進(jìn)而引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動，甚至在極端情況下會誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

表1 中國資本賬戶可兌換程度

表2 貨幣市場工具子項(xiàng)目變動情況

根據(jù)IMF《2020年匯兌安排與匯兌限制年報》，2019年在中國資本賬戶的40個子項(xiàng)目中，中國已在4個子項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)完全可兌換，35個子項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)部分可兌換，剩下的不可兌換項(xiàng)目主要是關(guān)于非居民參與衍生工具的出售和發(fā)行。近年來，中國在擴(kuò)大資本賬戶開放的進(jìn)程中，主要有兩次較大的變動：第一次是關(guān)于商業(yè)信貸(Commercial credits)的變動，2012年國際貨幣基金組織已在評估報告中將中國的商業(yè)信貸認(rèn)定為可自由兌換資本項(xiàng)目，但是在2017年的評估報告中又認(rèn)為此項(xiàng)目存在管制，即銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)可以在經(jīng)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，直接向境外提供商業(yè)貸款。第二次是關(guān)于非居民參與國內(nèi)貨幣市場(Money market)出售和發(fā)行的變動，2018年之前的報告指出中國禁止非居民出售或發(fā)行貨幣市場工具，此項(xiàng)限制在2019年又更改為符合銀總部[2015]72號(1)資料來源：中國人民銀行上?？偛筷P(guān)于印發(fā)《中國(上海)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)跨境同業(yè)存單境內(nèi)發(fā)行人操作指引》和《中國(上海)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)跨境同業(yè)存單境外發(fā)行人操作指引》的通知(2015年第72號文件)。規(guī)定條件的境外發(fā)行人，可在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)發(fā)行跨境銀行同業(yè)存單。具體情況如表1、表2所示(2)資料來源：國際貨幣基金組織《匯兌安排與匯兌限制年報》系列文件，時間跨度為2012—2019年。。

相較于經(jīng)常賬戶，IMF并沒有對資本賬戶可兌換給出明確的定義，各國是否開放資本賬戶主要根據(jù)本國實(shí)情判斷。國際貨幣基金組織《匯兌安排與匯兌限制年報》主要將資本項(xiàng)目分為7大類、11大項(xiàng)、40個子項(xiàng)目。本文選取德國、美國、韓國、日本四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國、墨西哥、泰國三個新興經(jīng)濟(jì)體，結(jié)合2019年年報中11大項(xiàng)的管制情況分析各國資本賬戶開放的差異。具體情況如表3所示。

由表3可知，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開放程度普遍處于較高水平，其中美國資本賬戶子項(xiàng)目中共有8類不存在資本管制，德國、日本、韓國分別為4類、9類、8類。但實(shí)際上，資本賬戶完全可兌換并不意味著放棄所有的管制措施，對于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資本賬戶可兌換的國家，仍以國家安全、微觀審慎管理、宏觀審慎管理等名義保留一定程度的資本管制。新興經(jīng)濟(jì)體對資本子項(xiàng)目都設(shè)置了不同程度的管制措施，其中墨西哥與泰國完全可兌換的資本賬戶子項(xiàng)目都是2類，且都集中于商業(yè)信貸和直接投資清盤。由于中國尚未完成人民幣利率與匯率形成機(jī)制的市場化改革，未能充分應(yīng)對國內(nèi)金融脆弱性以及尚未健全宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制，貿(mào)然全面開放資本賬戶，可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，中國在11類資本賬戶子項(xiàng)目的交易中都存在一定程度的管制，這反映出中國政府當(dāng)前審慎的資本賬戶開放思路。

表3 2019年各國資本賬戶管制情況

四、面板門檻回歸模型設(shè)定和估計(jì)

(一)面板門檻回歸模型

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明資本賬戶開放存在門檻效應(yīng)(3)門檻效應(yīng)是指當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)變量達(dá)到特定的數(shù)值后，模型參數(shù)隨之發(fā)生相應(yīng)的變化，引起這種變化的臨界值為門檻值。，即當(dāng)初始條件尚不成熟時，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生抑制作用，同時加劇金融風(fēng)險暴露。當(dāng)初始條件跨越臨界值時，資本賬戶開放會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，并緩釋金融風(fēng)險。本文選取實(shí)際GDP與外匯市場壓力指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險的代理變量，在此基礎(chǔ)上使用Hansen(1999)[29]和Hansen(2000)[30]門檻回歸模型，分析不同初始條件下資本賬戶開放的非線性影響。

首先，給出資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和風(fēng)險效應(yīng)的基準(zhǔn)模型

yit=c+αkaopenit+β1controls1it+eit

ait=c+αkaopenit+β2controls2it+eit

(1)

接著，設(shè)定資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和風(fēng)險效應(yīng)的單門檻模型

(2)

其中，被解釋變量yit和ait分別表示國內(nèi)產(chǎn)出與外匯市場壓力指數(shù)，核心解釋變量kaopenit表示資本賬戶開放程度，controls1it與controls2it分別表示經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)模型中的控制變量，其中controls1it包括投資率、受教育年限、人口增長率、人均產(chǎn)出增長和通貨膨脹率，controls2it包括經(jīng)常賬戶余額和全球化指數(shù)。αi1與αi2分別表示在不同門檻值下資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長和金融風(fēng)險的影響系數(shù)，當(dāng)αi1≠αi2表示存在單一門檻效應(yīng)。eit為擾動項(xiàng)，q表示不同的初始條件(即門檻變量)，γ表示門檻值。資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)模型中，α11>0表示初始條件小于門檻值時資本賬戶開放能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，α12>0表示初始條件大于門檻值時資本賬戶開放能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，其中α12>α11表示隨著初始條件的不斷上升，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)會不斷增強(qiáng)。資本賬戶開放風(fēng)險效應(yīng)模型的經(jīng)濟(jì)含義與上述一致。在此基礎(chǔ)上，本文推廣得到雙門檻模型

(3)

(4)

(二)變量選取與設(shè)定

本文分別選取實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值(lngdp)與外匯市場壓力指數(shù)(aempi)作為經(jīng)濟(jì)增長模型與金融風(fēng)險模型的被解釋變量，分別考察在金融發(fā)展(fd)、經(jīng)濟(jì)自由度(efw)、監(jiān)管質(zhì)量(rq)以及外貿(mào)依存度(ftd)等初始條件下，資本賬戶開放(kaopen)對經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險的門檻效應(yīng)。詳細(xì)的變量選取與設(shè)定情況如表4所示。

1．被解釋變量

本文選取經(jīng)2010年購買力平價調(diào)整后以美元計(jì)價的實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的對數(shù)作為經(jīng)濟(jì)增長模型的被解釋變量。此外由于擴(kuò)大資本賬戶開放會加快短期跨境資本流動，進(jìn)一步影響一國的幣值穩(wěn)定。如果匯率升值(貶值)不及預(yù)期，則會吸引更多的資本流入(流出)，進(jìn)一步加大升值(貶值)壓力，劇烈的匯率波動會通過外匯市場傳導(dǎo)至其他金融市場，從而對本國金融穩(wěn)定和安全造成影響。因此本文參考Eichengreen等(1996)[31]將代表幣值波動的外匯市場壓力指數(shù)作為金融風(fēng)險模型的被解釋變量，具體如式(4)所示(4)對外匯市場壓力指數(shù)作絕對值處理的用意在于不考慮東道國幣值變化方向與資本流動方向，單純測度外匯市場壓力大小。。其中eit與rit分別表示t期的匯率與外匯儲備，σe、σr分別表示匯率、外匯儲備變化率的標(biāo)準(zhǔn)差，指數(shù)上升表明外匯市場面臨的壓力增大。

2．核心解釋變量

關(guān)于核心解釋變量資本賬戶開放程度的測量，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用法定開放和事實(shí)開放兩種方法。其中，法定開放方法包括二元變量法、強(qiáng)度法與份額法；事實(shí)開放方法包括儲蓄—投資法、利率平價法與資本流量法。本文主要參考Chinn和Ito(2006)[10]，使用強(qiáng)度法中kaopen指數(shù)來衡量各個國家資本賬戶開放程度。kaopen指數(shù)又稱為Chinn-Ito指數(shù)，此指數(shù)是根據(jù)國際貨幣基金組織各年《匯兌安排與匯兌限制年報》中二進(jìn)制啞變量同時利用第一標(biāo)準(zhǔn)化主成分分析獲得，kaopen指數(shù)越高則資本賬戶開放的程度越高。

3．門檻變量

本文通過反復(fù)實(shí)證，選取以下4個有效初始條件。(5)本文對金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)自由度、監(jiān)管質(zhì)量、外貿(mào)依存度、匯率制度、M2增速、“居民消費(fèi)支出/GDP”、“政府支出/GDP”以及“外匯儲備/GDP”等初始條件進(jìn)行了反復(fù)實(shí)證選取。

(1)金融發(fā)展(fd)。選取代表金融機(jī)構(gòu)與金融市場寬度、深度以及效率的綜合指標(biāo)，更加全面地衡量一國金融發(fā)展水平，指數(shù)大小與金融發(fā)展水平成正比。該指數(shù)同時兼顧金融機(jī)構(gòu)和金融市場在深度(規(guī)模和流動性)、準(zhǔn)入(個人和公司獲得金融服務(wù)的能力)和效率(機(jī)構(gòu)以低成本和可持續(xù)收入提供金融服務(wù)的能力以及資本市場活動水平)方面的表現(xiàn)，本文將金融機(jī)構(gòu)(市場)深度指標(biāo)、準(zhǔn)入指標(biāo)、效率指標(biāo)通過主成分分析合成金融發(fā)展指標(biāo)，具體指標(biāo)合成參考Svirydzenka(2016)[32]。過往文獻(xiàn)常用“銀行對私營部門的信貸/GDP”或“股票交易總額/GDP”金融深度指標(biāo)近似金融發(fā)展，但這些指標(biāo)沒有考慮到金融發(fā)展的復(fù)雜多層面性質(zhì)，因此本文選取由金融機(jī)構(gòu)指數(shù)與金融市場指數(shù)共同構(gòu)成的金融發(fā)展指數(shù)代表各國的金融發(fā)展水平。在金融開放過程中，國內(nèi)金融發(fā)展水平往往會得到顯著提升。擁有發(fā)達(dá)完善的金融業(yè)態(tài)，才能更好地吸引外來資本為本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)并促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)增長，而落后的金融發(fā)展水平往往是誘發(fā)金融風(fēng)險的重要原因。

(2)經(jīng)濟(jì)自由度(efw)。本文采用加拿大菲莎研究所編制的經(jīng)濟(jì)自由化指數(shù)來表示各國的經(jīng)濟(jì)自由度。加拿大菲莎研究所從政府規(guī)模、法律體系、財(cái)產(chǎn)安全、貨幣穩(wěn)定性及商業(yè)管制五個方面衡量經(jīng)濟(jì)自由度，自由度的數(shù)值為1到10，指數(shù)越大代表經(jīng)濟(jì)自由程度越高。較高的經(jīng)濟(jì)自由度代表較為完善的制度保障，資本賬戶開放在完善的制度條件下能夠更好發(fā)揮自身在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長以及防控金融風(fēng)險中的作用。

表4 資本賬戶開放門檻效應(yīng)變量選取與設(shè)定

(3)監(jiān)管質(zhì)量(rq)。本文采用世界銀行政策治理指標(biāo)中的監(jiān)管子指標(biāo)描述各國監(jiān)管水平，指數(shù)大小與監(jiān)管質(zhì)量成正比。完善的現(xiàn)代金融監(jiān)管體系能夠有效防范資本賬戶開放過程中的金融風(fēng)險。隨著中國進(jìn)一步開放資本賬戶，跨境資本流動的規(guī)模增加、速度加快，跨境資本流動的風(fēng)險也日益增多，客觀上要求我國及時全面準(zhǔn)確地監(jiān)測跨境資本流動。

(4)外貿(mào)依存度(ftd)。本文采用各國進(jìn)出口貿(mào)易總額占名義GDP的比重作為外貿(mào)依存度的代理指標(biāo)。在資本賬戶開放加快推進(jìn)過程中，國際貿(mào)易可以推動全球貿(mào)易一體化，加快各國之間資本流動并帶動經(jīng)濟(jì)增長。但是過高的外貿(mào)依存度可能并不利于本國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，當(dāng)本國外貿(mào)依存度持續(xù)處于高位，意味著一國經(jīng)濟(jì)增長更加依賴國際貿(mào)易，從而較易受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，金融風(fēng)險的發(fā)生概率也隨之上升。近年來，中國進(jìn)出口貿(mào)易總額不斷提升，同時外貿(mào)依存度呈現(xiàn)下降趨勢，意味著中國的經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴國內(nèi)消費(fèi)和投資，受國外區(qū)域經(jīng)濟(jì)波動的影響在逐漸降低。

(三)控制變量

控制變量方面，本文借鑒鄧敏和藍(lán)發(fā)欽(2013)[24]、郭桂霞和彭艷(2016)[25]，同時考慮遺漏變量可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)增長模型的控制變量本文擬采用人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率(pgdpg)、國內(nèi)投資率(inv)、人均受教育年限(peduc)、人口增長率(popg)以及通貨膨脹率(inf)。資本賬戶開放金融風(fēng)險模型的控制變量本文擬采用經(jīng)常賬戶余額占GDP比重(ca)和全球化指數(shù)(kof)，具體的數(shù)據(jù)說明如表4所示。

(四)估計(jì)結(jié)果

本文基于73個國家2005—2019年的跨國數(shù)據(jù)，采用面板門檻回歸模型，對資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。(6)實(shí)證過程中，本文對部分缺失值進(jìn)行插值處理，同時剔除部分異常值。首先使用基準(zhǔn)模型估計(jì)資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和風(fēng)險效應(yīng)。從表5列(1)、表6列(1)的估計(jì)結(jié)果看，在控制其他解釋變量的情況下，資本賬戶開放總體上會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，影響系數(shù)為-0.03，但系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。同時，金融風(fēng)險基準(zhǔn)模型估計(jì)結(jié)果表明，資本賬戶開放總體上會增加一國的外匯市場壓力，資本賬戶開放的影響系數(shù)為1.09。

其次，加入金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)自由度、監(jiān)管質(zhì)量和外貿(mào)依存度門檻因素，考察資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)。以金融發(fā)展初始條件為例介紹建模過程，其他初始條件的估計(jì)過程類似。以金融發(fā)展為門檻變量，分別構(gòu)建單重、雙重門檻回歸模型，經(jīng)過1 000次bootstrap抽樣得到的估計(jì)結(jié)果如表5所示。從結(jié)果上看，金融發(fā)展的單門檻在1%水平下顯著，故金融發(fā)展初始條件存在單門檻的假設(shè)成立。

考慮金融發(fā)展在資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)中的作用，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響呈現(xiàn)非線性特征(表5列(2))。具體而言，當(dāng)金融發(fā)展水平較低時，資本賬戶開放在一定程度上會抑制經(jīng)濟(jì)增長(當(dāng)金融發(fā)展指標(biāo)低于0.18時，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響系數(shù)是-0.23且顯著)；當(dāng)金融發(fā)展指標(biāo)超過第一門檻值時(大于0.18)，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響由抑制轉(zhuǎn)為促進(jìn)，系數(shù)為0.17。金融發(fā)展對資本賬戶開放的風(fēng)險效應(yīng)存在雙重門檻影響(表6列(2))：當(dāng)一國的金融發(fā)展指標(biāo)低于門檻值0.49時，資本賬戶開放對金融風(fēng)險的影響系數(shù)為1.47，即開放資本賬戶將增加金融風(fēng)險的發(fā)生概率；當(dāng)金融發(fā)展指標(biāo)介于門檻值0.49與0.75之間時，資本賬戶開放對金融風(fēng)險的邊際影響微弱；當(dāng)金融發(fā)展指標(biāo)大于0.75時，資本賬戶開放能夠有效抑制金融風(fēng)險的發(fā)生，影響系數(shù)為-0.80。

從經(jīng)濟(jì)自由度角度出發(fā)，資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)增長模型回歸結(jié)果表明(表5列(3))，經(jīng)濟(jì)自由度較低(經(jīng)濟(jì)自由度小于7.20)的國家與經(jīng)濟(jì)自由度處于一般水平(介于7.20與8.00之間)的國家開放資本賬戶對經(jīng)濟(jì)增長的邊際影響微弱；經(jīng)濟(jì)自由度較高(大于8.00)的國家開放資本賬戶能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，影響系數(shù)為0.35。金融風(fēng)險方面(表6列(3))，當(dāng)經(jīng)濟(jì)自由度較低(小于5.85)時，開放資本賬戶會顯著增加金融風(fēng)險發(fā)生的概率；當(dāng)經(jīng)濟(jì)自由度處于一般水平(介于5.85與7.51之間)時，實(shí)行資本賬戶開放同樣會顯著提高風(fēng)險概率，但影響系數(shù)(1.20)明顯低于原促進(jìn)效應(yīng)系數(shù)(3.53)，表明隨著經(jīng)濟(jì)自由度的提升，資本賬戶開放對金融風(fēng)險的邊際影響逐漸減弱；當(dāng)經(jīng)濟(jì)自由度較高(大于7.51)時開放資本賬戶對金融風(fēng)險的影響并不顯著。

表5 資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)門檻模型估計(jì)結(jié)果

監(jiān)管質(zhì)量的實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)監(jiān)管質(zhì)量較高時實(shí)行資本賬戶開放能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(表5列(4))，同時能夠最大程度削弱資本賬戶開放帶來的風(fēng)險效應(yīng)(表6列(4))。具體而言，在經(jīng)濟(jì)增長方面，一國的監(jiān)管質(zhì)量低于第一門檻(-0.11)時，開放資本賬戶會顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長，影響系數(shù)為-0.19；監(jiān)管質(zhì)量介于第一門檻(-0.11)和第二門檻(1.54)之間時，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響并不顯著；監(jiān)管質(zhì)量大于第二門檻(1.54)時，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著的促進(jìn)作用，影響系數(shù)為0.24。金融風(fēng)險方面，資本賬戶開放總體上會增加外匯市場壓力。具體而言，當(dāng)監(jiān)管質(zhì)量低于門檻值-0.70時，資本賬戶開放會顯著增加?xùn)|道國的外匯市場壓力，影響系數(shù)為3.46；當(dāng)監(jiān)管質(zhì)量大于門檻值-0.70時，資本賬戶開放的風(fēng)險效應(yīng)有所削弱，影響系數(shù)(1.20)明顯低于較差監(jiān)管質(zhì)量狀態(tài)下系數(shù)(3.46)，表明不斷提升監(jiān)管質(zhì)量能夠降低擴(kuò)大資本賬戶開放誘發(fā)金融風(fēng)險的概率。

外貿(mào)依存度的門檻模型估計(jì)結(jié)果表明，在外貿(mào)依存度較低時，實(shí)行資本賬戶開放有利于經(jīng)濟(jì)增長并降低金融風(fēng)險的發(fā)生概率(表5列(5)，表6列(5))。具體而言，經(jīng)濟(jì)增長模型方面，當(dāng)外貿(mào)依存度低于第一門檻(0.43)時，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響系數(shù)為0.17；當(dāng)外貿(mào)依存度處于第一門檻(0.43)與第二門檻(1.30)之間時，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著；當(dāng)外貿(mào)依存度大于第二門檻(1.30)時，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用，影響系數(shù)為-0.34。金融風(fēng)險模型方面，當(dāng)外貿(mào)依存度低于第一門檻(0.00)時，資本賬戶開放能夠有效抑制金融風(fēng)險的發(fā)生，系數(shù)為-8.51且在99%的置信水平上顯著；當(dāng)外貿(mào)依存度處于第一門檻(0.00)與第二門檻(0.91)之間時，資本賬戶開放對金融風(fēng)險的影響由抑制轉(zhuǎn)為促進(jìn)，系數(shù)為1.04；當(dāng)外貿(mào)依存度大于第二門檻(0.91)時，開放資本賬戶將進(jìn)一步提升金融風(fēng)險的發(fā)生概率。模型得出的外貿(mào)依存度資本賬戶開放效應(yīng)與其他初始條件并不一致，可能的解釋為當(dāng)外貿(mào)依存度較低時，意味著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠國內(nèi)投資與消費(fèi)，此時開放資本賬戶對國家的經(jīng)濟(jì)增長影響較為顯著。隨著外貿(mào)依存度的提高，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸依靠國外資金流入，國際環(huán)境的不確定性會提升開放的風(fēng)險因素，當(dāng)國家外貿(mào)依存度處于一般水平時往往處于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體階段，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)體系尚未完善，抵御國際經(jīng)濟(jì)不確定性的能力較差，此時實(shí)施資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長影響并不顯著，同時也會增加一國金融風(fēng)險的發(fā)生概率。當(dāng)外貿(mào)依存度處于較高水平時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展完全依靠國外資金流入，此時實(shí)施資本賬戶開放會進(jìn)一步加速國際資金流動，隨之風(fēng)險的上升使得資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也隨之轉(zhuǎn)變?yōu)橐种啤?/p>

表6 資本賬戶開放風(fēng)險效應(yīng)門檻模型估計(jì)結(jié)果

表7 各初始條件門檻效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

(五)中國資本賬戶開放成熟度實(shí)證分析

本文選取中國2005—2019年各個初始條件的實(shí)際情況，結(jié)合門檻估計(jì)結(jié)果分析中國全面開放資本賬戶初始條件的成熟度。根據(jù)初始條件門檻估計(jì)結(jié)果，下面綜合考慮中國資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)。

圖1 2005—2019年中國金融發(fā)展指標(biāo)的變動情況

從金融發(fā)展初始條件看，2005—2019年中國金融發(fā)展指標(biāo)總體處于[0.18, 0.49]區(qū)間內(nèi)，屬于金融發(fā)展中等水平的國家，且2017年中國金融發(fā)展指標(biāo)十分接近門檻值0.49。在現(xiàn)階段中國金融發(fā)展水平下，推進(jìn)資本賬戶開放能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但也會加劇金融風(fēng)險暴露。當(dāng)金融發(fā)展指標(biāo)大于門檻值0.75時，推進(jìn)資本賬戶開放能夠抑制金融風(fēng)險的生成，即中國能夠通過提升國內(nèi)的金融發(fā)展水平來緩釋開放資本賬戶帶來的部分金融風(fēng)險。

圖2 2005—2018年中國經(jīng)濟(jì)自由度指標(biāo)的變動情況

從經(jīng)濟(jì)自由度初始條件看，2005—2018年中國經(jīng)濟(jì)自由度總體小于門檻值7.20(2019年存在數(shù)據(jù)缺失，故不作處理)，其中2017年經(jīng)濟(jì)自由度最高(具體數(shù)值為6.26)，但與第一門檻7.20仍存在較大差距，此時推進(jìn)資本賬戶開放既會抑制經(jīng)濟(jì)增長，也會加劇金融風(fēng)險。當(dāng)經(jīng)濟(jì)自由度大于門檻值8.00時，資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)呈現(xiàn)促進(jìn)作用，即中國能夠通過提升國內(nèi)經(jīng)濟(jì)自由度，充分實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

圖3 2005—2019年中國監(jiān)管質(zhì)量指標(biāo)的變動情況

從監(jiān)管質(zhì)量初始條件看，2005—2019年中國監(jiān)管質(zhì)量指標(biāo)總體處于[-0.69, -0.11]區(qū)間內(nèi)，其中2017年中國監(jiān)管質(zhì)量指標(biāo)最接近門檻值-0.11，此時中國推進(jìn)資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)抑制作用，也會加劇金融風(fēng)險暴露。隨著監(jiān)管質(zhì)量的提高，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長的影響會由抑制轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M(jìn)，同時資本賬戶開放的風(fēng)險效應(yīng)也會有所削弱，即中國可以通過提升國內(nèi)監(jiān)管質(zhì)量，使得資本賬戶開放在獲得正向收益的同時，降低金融風(fēng)險的發(fā)生概率。

圖4 2005—2019年中國外貿(mào)依存度指標(biāo)的變動情況

從外貿(mào)依存度初始條件看，2005—2019年中國外貿(mào)依存度一直處于下降趨勢，其中2015—2019年中國外貿(mào)依存度總體小于門檻值0.43且大于門檻值0.00，說明此時中國推進(jìn)資本賬戶開放會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生促進(jìn)作用，同時也會增加金融風(fēng)險的發(fā)生概率。實(shí)證結(jié)果還表明，中國能夠通過持續(xù)降低外貿(mào)依存度(小于門檻值0.00)來抑制資本賬戶開放的風(fēng)險效應(yīng)。然而，外貿(mào)是驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，甚至在特定階段是“經(jīng)濟(jì)增長發(fā)動機(jī)”，短時期內(nèi)外貿(mào)對中國經(jīng)濟(jì)的作用仍無法被替代。鑒于此，綜合考慮資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)，中國維持當(dāng)前的外貿(mào)依存度應(yīng)是最優(yōu)選擇。

表8 資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)門檻模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

總體而言，從資本賬戶開放初始條件成熟度看，2015—2019年中國資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在金融發(fā)展與外貿(mào)依存度初始條件下呈現(xiàn)促進(jìn)作用，在其他初始條件下呈抑制作用；中國資本賬戶開放與金融風(fēng)險在四個初始條件下均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即開放資本賬戶在一定程度上會加劇金融風(fēng)險暴露。由此，中國進(jìn)一步推動資本賬戶開放能夠獲得部分正向收益，但全面開放資本賬戶的條件尚未成熟。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將73個國家樣本分為新興經(jīng)濟(jì)體樣本與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體樣本，考慮不同樣本對門檻模型估計(jì)結(jié)果的影響，以此檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。表8、表9的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各個初始條件對新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開放經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)的影響與總樣本估計(jì)基本保持一致，這說明在樣本變化的情況下實(shí)證結(jié)果同樣穩(wěn)健。

表9 資本賬戶開放風(fēng)險效應(yīng)門檻模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用面板門檻模型對73個新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2005—2019年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，實(shí)證研究表明中國全面開放資本賬戶的條件尚未成熟，但中國仍可以通過推動資本賬戶開放獲得部分開放紅利。同時，較高的金融發(fā)展水平、穩(wěn)定的社會制度環(huán)境、完善的監(jiān)管體系和適度的對外貿(mào)易水平將有助于提升資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，降低資本賬戶開放的金融風(fēng)險效應(yīng)，從而最大化資本賬戶開放的綜合效益。因此，中國在進(jìn)一步擴(kuò)大資本賬戶開放過程中需要統(tǒng)籌開放與安全，一方面，安全是開放的前提，在資本賬戶開放過程中，中國需要警惕可能發(fā)生的風(fēng)險，合理運(yùn)用資本管制等措施，維護(hù)國內(nèi)的金融安全；另一方面，開放是安全的保障，中國不能因?yàn)椴糠殖跏紬l件尚不成熟以及開放資本賬戶存在風(fēng)險就停下開放的步伐。相反，中國應(yīng)當(dāng)穩(wěn)中求進(jìn)，加快國內(nèi)初始條件建設(shè)，在開放中創(chuàng)造安全的國內(nèi)外環(huán)境。

本文有以下政策建議。

第一，資本賬戶開放不宜操之過急，應(yīng)當(dāng)充分考慮自身經(jīng)濟(jì)金融改革和發(fā)展的實(shí)際情況。中國在推動資本賬戶開放的過程中，應(yīng)著重加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升金融體系運(yùn)行效率以及金融監(jiān)管的有效性，完善相關(guān)法律法規(guī)的體系架構(gòu)，為全面開放資本賬戶創(chuàng)造適宜的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。

第二，全面評估資本賬戶開放的收益與成本，合理設(shè)計(jì)資本賬戶子項(xiàng)目開放次序。雖然開放資本賬戶可能會加劇國內(nèi)金融風(fēng)險暴露，但中國仍可通過推動資本賬戶開放獲得部分正向經(jīng)濟(jì)收益，因此需要合理設(shè)計(jì)開放資本賬戶子項(xiàng)目的次序，充分發(fā)揮資本賬戶開放的效用。

第三，進(jìn)一步加強(qiáng)跨境資本流動管理，完善資本流動管理工具箱。在資本賬戶開放過程中，短期國際資本大進(jìn)大出的可能性進(jìn)一步上升，容易加劇資本的大規(guī)模流動，進(jìn)而放大人民幣匯率的雙向波動，致使外匯市場面臨較大壓力。因此，要構(gòu)建基于微觀監(jiān)管和宏觀審慎兩個維度的跨境資本流動管理框架，密切監(jiān)控短期異常資本流動。