| 孫懿珊 孟祥燁 程儒雅 張戈辰 胡有順

一、引言

近年來，社會網(wǎng)絡(luò)分析逐步應(yīng)用于公司治理層面，與董事網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的文獻(xiàn)日益增多。同時，社會網(wǎng)絡(luò)分析的應(yīng)用也使得研究焦點(diǎn)從公司內(nèi)部治理研究層面轉(zhuǎn)移到公司之間的聯(lián)結(jié)問題。董事網(wǎng)絡(luò)是最為常見的一種社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，通過董事在不同的公司任職所形成。隨著我國董事制度日益完善，獨(dú)立董事比例也在不斷擴(kuò)大。在我國蘊(yùn)含深厚的人際關(guān)系、背景文化的環(huán)境下，以無形方式存在的董事網(wǎng)絡(luò)對公司的治理功能尤為突出，因此具有重要的研究價值。

獨(dú)立董事作為上對股東，下至管理層的中間一環(huán)，在公司治理中發(fā)揮著重要作用，影響企業(yè)整體價值。目前學(xué)者主要從委托代理問題、戰(zhàn)略決策、資源效應(yīng)等方面展開獨(dú)立董事與企業(yè)價值的相關(guān)研究。Fama(1983)等指出獨(dú)立董事通過對管理層的制約監(jiān)督緩解內(nèi)部利益沖突，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體利益趨同。Baysinger(1985)和Au(2000)等多位學(xué)者認(rèn)為外部董事有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的知識資源、戰(zhàn)略資源的優(yōu)化，提升決策有效性。綜合來看，學(xué)者們結(jié)合高層梯隊(duì)理論，從獨(dú)立董事的任職、比例、獨(dú)立性等特征，以及辭職、去世等相關(guān)行為事件出發(fā)，討論并證實(shí)了其對企業(yè)價值的影響。另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事在企業(yè)參與決策時為滿足監(jiān)管流于形式，參與監(jiān)督管理時間有限，獲取的信息缺乏及時性等原因，致使對提升企業(yè)整體價值的作用不明顯。然而，現(xiàn)有研究大多從獨(dú)立董事的個體特征出發(fā)，忽視了董事網(wǎng)絡(luò)嵌入下的連鎖效應(yīng)，即在復(fù)雜的人際社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系下，企業(yè)價值背后隱藏的黑匣子，因此從獨(dú)立董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)視角展開對企業(yè)價值的研究是拓展研究的新方向。

在董事網(wǎng)絡(luò)嵌入下，獨(dú)董的背景特征及身份屬性內(nèi)含的社會資源等直接影響其信息獲取渠道和質(zhì)量，并通過其監(jiān)督與咨詢的職責(zé)為被審計(jì)單位提供重大決策戰(zhàn)略指引，進(jìn)而影響企業(yè)重要活動的決策、內(nèi)部控制環(huán)境、企業(yè)風(fēng)險等方面。已有研究表明，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對企業(yè)的并購行為、創(chuàng)新活動、社會責(zé)任履行等重大活動決策產(chǎn)生影響。因此，綜合來看，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)對于企業(yè)并購、創(chuàng)新等決策活動、風(fēng)險水平均存在顯著作用。而企業(yè)價值作為市場價值的綜合體現(xiàn)，受到經(jīng)營業(yè)績、決策活動、公司治理、資本結(jié)構(gòu)等多個維度因素的綜合影響，呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的特性。因此，從公司治理維度展開，深入剖析獨(dú)立董事的人際網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，將該影響因素具體化、焦點(diǎn)化，深入探究獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與企業(yè)價值的關(guān)系以及內(nèi)在的影響機(jī)制存在必要性。

進(jìn)一步地，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)價值之間存在何種機(jī)制作用，也是值得探討的問題?；诖?，本文從獨(dú)立董事的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)切入，探討其對企業(yè)價值的影響機(jī)理，并考慮了內(nèi)部控制、投資效率、融資約束三者在過程中扮演的角色。本文以2013-2020年滬深兩市A股上市公司為研究對象，檢驗(yàn)獨(dú)立董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，以及內(nèi)部控制質(zhì)量、投資效率在兩者之間的中介效應(yīng)和融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、理論分析與假設(shè)

(一)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)價值

獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)價值的作用主要包含信息機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制兩個方面。

從信息機(jī)制來看，獨(dú)立董事因兼職而在企業(yè)間形成的弱聯(lián)結(jié)關(guān)系使得其在群體中具有較高的異質(zhì)性，能夠?yàn)槠髽I(yè)獲取異質(zhì)性、互補(bǔ)性的知識。異質(zhì)性的信息為企業(yè)帶來了更豐富的信息內(nèi)容，形成企業(yè)的信息優(yōu)勢。同時，獨(dú)立董事作為信息傳遞的橋梁，可以增強(qiáng)企業(yè)獲取信息的能力，為企業(yè)提供必要的決策支持。獨(dú)立董事憑借與外界的溝通渠道，多樣化的溝通方式和非正式的信息平臺帶來了資源獲取優(yōu)勢，更多的信息資源為企業(yè)的并購、研發(fā)創(chuàng)新等行為決策活動提供了指引保障。因此，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)從信息的廣度上為企業(yè)投資活動提供必要的資源支持。進(jìn)一步的，處于中心位置的獨(dú)立董事不僅提供了豐富的異質(zhì)性信息，同時還加快了信息的傳遞速度，由于其處于中心位置，可供選擇的信息渠道更多，因此同一信息獨(dú)立董事會選擇方式更快、傳遞路徑更短的渠道輸送信息，加快信息的擴(kuò)散。而企業(yè)的投資活動涉及重大資金投入，風(fēng)險性高，市場變化速度快，針對這一特性，高速的信息傳輸優(yōu)勢有利于企業(yè)迅速把握時機(jī)，及時做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。同時，獨(dú)立董事由于信息多樣化帶來思維方式多元化，使得群體認(rèn)知力提升，企業(yè)戰(zhàn)略決策視角開拓，進(jìn)而抑制對企業(yè)有重大影響的研發(fā)操縱行為，從長遠(yuǎn)上提升企業(yè)價值。綜合來看，獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系衍生的信息效應(yīng)加快了投資的效率，促進(jìn)了投資的精準(zhǔn)性，對于投資決策的有效性具有明顯提升作用。而合理的投資決策能有效提升資本配置效率進(jìn)而推動企業(yè)價值的提升。

從聲譽(yù)機(jī)制來看，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)價值的作用主要體現(xiàn)在獨(dú)立董事對企業(yè)的監(jiān)督履職方面。第一，基于聲譽(yù)共同體理論，獨(dú)立董事和其任職的企業(yè)是作為聲譽(yù)機(jī)制下的一個整體，聲譽(yù)型信任下的連鎖反應(yīng)使得兩者中的任意一方發(fā)生聲譽(yù)危機(jī)都將波及另一方。尚兆燕等(2016)從獨(dú)立董事主動辭職以規(guī)避聲譽(yù)損失這一行為中，也肯定了聲譽(yù)機(jī)制的約束捆綁作用。而處于社會網(wǎng)絡(luò)中心位置的獨(dú)立董事，在網(wǎng)絡(luò)輻射效應(yīng)的引發(fā)下，一旦引發(fā)聲譽(yù)危機(jī)，其傳播速度勢必比在網(wǎng)絡(luò)邊緣更快，影響程度更遠(yuǎn)。為了避免該網(wǎng)狀效應(yīng)帶來的不可預(yù)估的損失，高中心度下的獨(dú)立董事在對內(nèi)治理時會更用心履職，將有利于決策的知識和管理經(jīng)驗(yàn)融入企業(yè)，進(jìn)而改進(jìn)企業(yè)內(nèi)的控制缺陷。楊小娟等(2022)從內(nèi)部控制溢出效應(yīng)角度指出當(dāng)獨(dú)立董事在存有內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)任職后，董事在該企業(yè)累積的內(nèi)部控制知識與經(jīng)驗(yàn)有助于改善其后任職企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷，完善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。這也表明通過連鎖網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大，獨(dú)立董事積累的學(xué)習(xí)效應(yīng)使其對企業(yè)的監(jiān)督履職更加到位。除了通過董事會會議來參與治理決策外，審計(jì)委員會也是獨(dú)董參與履職的另一渠道。張川(2022)認(rèn)為，由于正式制度的缺乏，管理層容易在審計(jì)委員會中的獨(dú)董獲得信息的路徑中設(shè)置壁壘。而獨(dú)立董事通過其社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系形成的信息優(yōu)勢提升了自身能力，能夠破除信息壁壘，發(fā)揮更好的監(jiān)督職能，保證了企業(yè)良好的內(nèi)部控制環(huán)境，提升公司有效決策與管理，形成價值創(chuàng)造導(dǎo)向與促進(jìn)資源效率雙渠道的價值增值，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：

H1：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)價值兩者正相關(guān)。

H2：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系通過內(nèi)部控制環(huán)境來影響企業(yè)價值，即內(nèi)部控制環(huán)境發(fā)揮了中介效應(yīng)。

H3：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系通過投資效率來影響企業(yè)價值，即投資效率在兩者發(fā)揮了中介效應(yīng)。

(二)融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

銀行與企業(yè)之間由于存在信息不對稱性，使得銀行對企業(yè)獲得的信息匱乏，從而提高了對企業(yè)的融資約束程度。因此，倪娟等(2019)認(rèn)為信息的交換與傳遞機(jī)制能緩釋融資約束，使得企業(yè)更有可能獲得融資渠道。從獨(dú)立董事的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來看，其復(fù)雜的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系蘊(yùn)含著豐富的信息資源與渠道，以網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)分布的無形的社會關(guān)系可以視為一種信息溝通機(jī)制，因此對企業(yè)面臨的融資約束問題具有緩釋作用，從而減小融資成本提升企業(yè)價值。當(dāng)企業(yè)處于較高的融資約束時，獨(dú)立董事利用其社會網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的信息優(yōu)勢、資源優(yōu)勢發(fā)揮更加明顯，能部分緩解較高的融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)價值良性提升。反之，在較低程度的融資約束下，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系未發(fā)揮其獨(dú)特的信息機(jī)制，對企業(yè)價值作用不明顯。

另一方面，結(jié)合獨(dú)立董事的聲譽(yù)機(jī)制分析，Tadelis(1999)、Wilson(1982)將聲譽(yù)視為企業(yè)重要的一項(xiàng)無形資產(chǎn)，良好的企業(yè)聲譽(yù)更容易獲得投資者和銀行的信賴。在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)重要地位的獨(dú)立董事往往具有較高的社會聲譽(yù)，從而為企業(yè)帶來良好的社會聲譽(yù)。良好的企業(yè)信譽(yù)可以為企業(yè)帶來融資優(yōu)勢，從而降低企業(yè)的融資成本，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。具體來說，對于投資者而言，信譽(yù)良好的企業(yè)的信譽(yù)可以通過信譽(yù)資本效應(yīng)吸引投資者的支持，從而更容易得到外部資金的幫助。同樣，信譽(yù)較高的企業(yè)在負(fù)債融資方面也具有一定的優(yōu)勢，較高的信用和社會責(zé)任履行程度可以幫助企業(yè)更快地獲得銀行貸款。因此，良好的聲譽(yù)作為企業(yè)商業(yè)信用融資的無形抵押品和可置信承諾機(jī)制，為企業(yè)融資提供了較高的保證程度，從而緩解了融資困難。

基于以上分析，本文提出假設(shè)4：

H4：在融資約束程度較高時，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，對企業(yè)價值的促進(jìn)作用越明顯，即融資約束對獨(dú)立董事中心度與企業(yè)價值具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

基于前文假設(shè)，本文構(gòu)建以獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度為核心自變量，企業(yè)市場價值為被解釋變量的回歸模型，設(shè)置如下。

為了驗(yàn)證假設(shè)1，即獨(dú)立董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)價值的影響，構(gòu)建模型(1):

其中，Emv是被解釋變量，Cen是核心自變量；Controls為控制變量，Year為年份虛擬變量，Ind為行業(yè)虛擬變量。

在模型(1)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)融資約束是否在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對企業(yè)市場價值的影響中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，本文在上述模型中加入融資約束與獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度交互項(xiàng)，模型構(gòu)建如下：

為了驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，即獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度是否通過影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與外部投資效率，進(jìn)而影響企業(yè)市場價值，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)提出的中介效應(yīng)模型，從內(nèi)部控制質(zhì)量與外部投資效率兩個角度分析獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對企業(yè)市場價值的作用路徑，構(gòu)建模型(2)(3)(4)(5)：

(二)變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)市場價值(Emv)。企業(yè)價值綜合性地體現(xiàn)了企業(yè)在一定期間內(nèi)的業(yè)績水平和經(jīng)營成果。在綜合考量獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置對企業(yè)價值的具體影響時，通常以企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，因此參考楊宇婷等人(2020)的研究選擇市值指標(biāo)來代表企業(yè)價值。

2.解釋變量：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度(Cen)。在董事網(wǎng)絡(luò)中，每個董事可以視為一個節(jié)點(diǎn)，如果兩位董事在同一個董事會任職，則認(rèn)為他們之間存在著一定程度的聯(lián)系，類似于具有一條連線。如此，董事之間錯綜復(fù)雜的聯(lián)系便構(gòu)成了董事網(wǎng)絡(luò)。參考謝德仁和陳運(yùn)森(2012)對董事網(wǎng)絡(luò)的定義和計(jì)算，本文選擇程度中心度來衡量獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的中心度，計(jì)算公式如下：

其中：I為某個董事；J為除了I之外的其他董事；Xji為一個網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)關(guān)系，如果董事I與董事J至少在一個公司董事會共事則為1；否則為0。G為上市公司當(dāng)年擔(dān)任董事的總?cè)藬?shù)，用(G-1)來消除年份不同導(dǎo)致的規(guī)模差異。為了更綜合地考慮中心度的選擇，本文參考陳運(yùn)森(2012)等人的研究，以程度中心度的平均值(Cena)和最大值(Cenm)為主要研究變量，以中位數(shù)作為穩(wěn)健性指標(biāo)。

3.中介變量：內(nèi)部控制質(zhì)量(Ic)。學(xué)者們普遍采用迪博數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)來衡量；投資效率(Effinv)，參考Richardson模型，以模型的殘差項(xiàng)表示非效率投資，殘差項(xiàng)絕對值的相反數(shù)即為投資效率。

其中INVT代表企業(yè)T年的投資水平，Growtht-1表示銷售增長率，LeverT-1表示資產(chǎn)負(fù)債率；CashT-1表示期末現(xiàn)金持有量；AgeT-1表示企業(yè)年齡；SizeT-1表示企業(yè)規(guī)模；ReturnT-1表示股票收益率；年份和行業(yè)固定；表示殘差項(xiàng)。

4.調(diào)節(jié)變量：融資約束(SA)。借鑒姜付秀等(2016)、劉夢凱(2021)、花俊國(2022)等人的研究方法，采用SA指數(shù)模型來度量融資約束。相較于KZ指數(shù)和WW指數(shù)，SA指數(shù)克服了內(nèi)生性問題，能較準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的融資約束程度，計(jì)算方法為：SA=0.043＊Size2-0.737＊Size-0.04Age，其中 Size代表企業(yè)規(guī)模，Age代表企業(yè)年齡。

5.控制變量。本文選取、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、流動比率(Liab)、獲利能力(Roa)、成長性(Growth)、獨(dú)立董事比例(Inde)、兩職合一(Dual)、前十大股東持股比例(Top10)、公司年齡(Age)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)等公司治理指標(biāo)。具體如表1所示。

表1 變量定義

(三)數(shù)據(jù)來源

樣本范圍為2013—2020年滬深兩市A股上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)做以下處理：(1)剔除ST、＊ST 狀態(tài)的上市公司；(2)剔除有個別或若干年度數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；(3)剔除指標(biāo)異常的數(shù)據(jù)；(4)剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)。按照以上處理，本文最終篩選得到20292個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2列出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出，市值(Emv)的均值為10.031，最小值為9.002，最大值為11.659，各企業(yè)市值基本無明顯差異。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度均值(Cena)和最大值(Cenm)作為核心自變量，樣本均值分別為1.924和2.938，這意味著每家企業(yè)每個獨(dú)立董事至少同時在兩個企業(yè)任職，董事與企業(yè)之間的關(guān)系較為緊密。對于調(diào)節(jié)變量和機(jī)制變量，融資約束(Sa)均值為-3.870，表明融資約束現(xiàn)象在企業(yè)中普遍，而內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)的標(biāo)準(zhǔn)差為1.246，說明企業(yè)之間的內(nèi)部控制質(zhì)量差異較大，內(nèi)部控制仍是公司治理中值得關(guān)注的方面。投資效率(Effinv)的最小值為-43.368，標(biāo)準(zhǔn)差為0.338，說明企業(yè)的投資非效率問題差異較大，相關(guān)投資決策的有效性仍有待提高。表3是各變量間Pearson相關(guān)系數(shù)。從相關(guān)系數(shù)表中可以看出，市值(Emv)與網(wǎng)絡(luò)中心度(Cena)和(Cenm)之間相關(guān)系數(shù)分別為0.077、0.111，在1%水平上顯著相關(guān)，初步說明獨(dú)立董事中心度與企業(yè)績效之間存在正向相關(guān)關(guān)系。一般而言，變量間的相關(guān)系數(shù)超過0.8表明可能存在多重共線性問題，而本文的相關(guān)性系數(shù)較小，可以認(rèn)為，變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，也保證了下文回歸分析的可靠性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性分析

(二)基準(zhǔn)回歸分析

表4的第(1)(2)列報(bào)告了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對企業(yè)市場價值的整體影響，可見，無論是獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度均值(Cena)還是獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度最大值(Cenm)，其對企業(yè)市場價值的估計(jì)系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為正，這表明獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度有助于提升企業(yè)價值，本文的研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。企業(yè)擁有越高的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度，越容易形成企業(yè)自身的信息優(yōu)勢和資源獲取優(yōu)勢，信息的廣度進(jìn)一步促進(jìn)投資效率，降低企業(yè)的非效率投資活動，從而推動企業(yè)價值的提升。另外，獨(dú)立董事的交叉任職經(jīng)驗(yàn)有效改善任職企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。內(nèi)部控制質(zhì)量提高不斷帶動管理層權(quán)力制約與監(jiān)督的趨良態(tài)勢，從而形成有助于促進(jìn)企業(yè)價值最大化的決策與管理。從融資約束與網(wǎng)絡(luò)中心度的交乘項(xiàng)來看，相關(guān)系數(shù)為0.0246和0.0247，分別在10%和5%水平上顯著，說明融資約束在獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)價值之間具有正向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)融資約束程度較高時，企業(yè)的獨(dú)立董事通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越能獲得緩釋該約束的信息渠道。因此，高的融資約束會加強(qiáng)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對企業(yè)市場價值的正向影響，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

(三)影響渠道檢驗(yàn)

前文表明獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度正向提高企業(yè)市場價值，但對獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系影響企業(yè)價值的內(nèi)在機(jī)制仍需進(jìn)一步探討。從理論分析部分可知，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度可能通過影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與外部投資效率，進(jìn)而影響企業(yè)市場價值。為此，本文將企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和外部投資效率視為中介變量，依據(jù)前文所建立的中介模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果分別見表5和表6。

表5 內(nèi)部控制質(zhì)量的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表6 投資效率的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

表5是企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)第(1)(2)列結(jié)果可知，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與內(nèi)部控制質(zhì)量在1%水平上顯著正相關(guān)，說明高的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度能夠?qū)崿F(xiàn)高的企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。進(jìn)一步，將中介變量納入到回歸模型中，核心自變量和機(jī)制變量均正向提高了企業(yè)價值，且通過了1%的顯著性水平。這說明內(nèi)部控制質(zhì)量是獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度影響企業(yè)市場價值的重要渠道，這驗(yàn)證了本文假設(shè)H3。

表6是企業(yè)外部投資效率的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，以網(wǎng)絡(luò)中心度均值和最大值衡量的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)均有效提高了企業(yè)投資效率，這說明獨(dú)立董事交叉任職形成企業(yè)弱聯(lián)結(jié)關(guān)系，在一定程度上降低了企業(yè)間的信息不對稱，彌補(bǔ)了投資信息匱乏的處境，從而減少企業(yè)的非效率投資。表6的第(3)(4)列顯示，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與投資效率的估計(jì)系數(shù)均顯著，說明投資效率在獨(dú)立董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)價值兩者中起到了中介作用，因此獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)改善企業(yè)外部投資效率以提升企業(yè)價值的路徑得以證實(shí)，假設(shè)3成立。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量回歸?？紤]遺漏變量、測量誤差和樣本選擇等導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用2SLS工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。關(guān)于工具變量的選擇，借鑒梁上坤(2018)、武立東(2019)等人的研究方法，本文采用獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度年份-行業(yè)的均值作為工具變量。這是因?yàn)?，一個行業(yè)平均的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度反映了該行業(yè)內(nèi)企業(yè)獨(dú)立董事的平均任職情況，單個企業(yè)的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度具有相關(guān)關(guān)系，滿足工具變量的相關(guān)性假設(shè)。另外，企業(yè)的市場價值由企業(yè)的創(chuàng)新活動、財(cái)務(wù)狀況、決策管理等因素決定，所處行業(yè)的平均董事網(wǎng)絡(luò)中心度與單個企業(yè)的結(jié)果變量并沒有直接關(guān)系，滿足工具變量的外生性假設(shè)。將年份-行業(yè)的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的均值作為工具變量的回歸結(jié)果如表7所示。一階段回歸的F值大于10,說明不存在弱工具變量問題，因而所選的工具變量有效。在進(jìn)行內(nèi)生性處理后，結(jié)果顯示獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度仍然顯著提高企業(yè)價值，研究結(jié)論與前文基本一致。

表7 工具變量回歸結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)果在不同情景下是否具有一致性，本文采取以下方法作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)考慮獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的測度影響，本文采用獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的中位數(shù)來表示。結(jié)果顯示，替換核心解釋變量后，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對企業(yè)價值的影響仍然顯著為正。(2)考慮樣本選擇的可能影響，本文利用制造業(yè)上市公司再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果并未產(chǎn)生顯著性的差異；(3)考慮獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)在當(dāng)期的決策可能存在時間滯后，本文將被解釋變量作滯后兩期處理；回歸結(jié)果表明，即使被解釋變量滯后兩期，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)市場價值。(4)考慮到樣本異常值影響，盡管在基準(zhǔn)回歸前已經(jīng)對樣本數(shù)據(jù)做上下1%縮尾處理，本文進(jìn)一步對樣本數(shù)據(jù)再做5%或10%的縮尾，回歸結(jié)果基本保持一致。綜合以上檢驗(yàn)，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

(五)結(jié)合企業(yè)所有制和政治關(guān)聯(lián)的拓展性分析

1.企業(yè)所有制的拓展性分析。由于我國獨(dú)特的制度背景，國有企業(yè)占上市公司比重較大，而獨(dú)立董事制度的背后也隱含著產(chǎn)權(quán)制度關(guān)系的影響，因此，有必要區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進(jìn)一步考慮在國有企業(yè)與民營企業(yè)下的獨(dú)立董事關(guān)系對企業(yè)價值的產(chǎn)生有何異同?；貧w結(jié)果如表8所示，結(jié)果表明，較之民營企業(yè)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在國有企業(yè)中對企業(yè)價值影響更明顯(系數(shù)為0.033，在5%水平上顯著)，推測可能的原因在于，國有企業(yè)獨(dú)立董事多為任免機(jī)制，存在的社會資本與聲譽(yù)效應(yīng)皆高于民營企業(yè)，因而國有企業(yè)中的獨(dú)立董事越處于網(wǎng)絡(luò)中心，受聲譽(yù)約束程度越大，因而愈發(fā)有動力促使其履職監(jiān)督，對企業(yè)整體產(chǎn)生更顯著的影響。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

2.企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的拓展性分析。在我國資本市場中，政治關(guān)聯(lián)使得企業(yè)能通過與政府間的溝通聯(lián)系在一定程度上獲取信息資源優(yōu)勢，與獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在發(fā)揮信息資源優(yōu)勢上可以互補(bǔ)。因此，從政治關(guān)聯(lián)視角分析其對于獨(dú)立董事在企業(yè)中發(fā)揮的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果是否存在差異值得探究。因此，研究進(jìn)一步考慮了在有無政治關(guān)聯(lián)的情況下，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)價值的影響?；貧w結(jié)果如表9所示，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對企業(yè)價值的影響顯著，而無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)則無法體現(xiàn)這一影響，結(jié)果說明在政治關(guān)聯(lián)與獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的社會資本兩者的共同作用下，企業(yè)在不同渠道獲得的信息資源形成積累效應(yīng)，從而對企業(yè)整體決策和價值發(fā)揮都呈向好趨勢發(fā)展。

表9 政治關(guān)聯(lián)分組回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文以獨(dú)立董事的非正式關(guān)系視角討論分析了獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與企業(yè)價值的關(guān)系、傳遞路徑與內(nèi)在機(jī)理，通過實(shí)證分析得出結(jié)論：(1)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系影響企業(yè)價值，且兩者呈正相關(guān)關(guān)系；(2)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在聲譽(yù)機(jī)制和信息效應(yīng)的綜合影響下通過內(nèi)部控制質(zhì)量、投資效率兩種渠道提升企業(yè)價值；(3)融資約束對獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與企業(yè)價值兩者之間具有調(diào)節(jié)作用，在融資約束較高時，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)能緩解約束并正向調(diào)節(jié)企業(yè)價值；(4)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)價值兩者的關(guān)系在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、有無政治關(guān)聯(lián)下呈現(xiàn)出異質(zhì)性。

本文研究結(jié)論證實(shí)了獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)價值的影響，因而不應(yīng)將獨(dú)立董事稱之為“花瓶”。此外，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可獲取的信息與資源優(yōu)勢，通過完善內(nèi)控治理，提升投資效率等路徑，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的提升。因此，為了提高企業(yè)的綜合治理能力和企業(yè)價值，可以從內(nèi)部和外部兩個方面考慮相關(guān)的措施。對內(nèi)，總體上，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制管理，利用獨(dú)立董事監(jiān)督職能，從內(nèi)部控制的各個環(huán)節(jié)入手，加強(qiáng)對信息流的控制和對信息質(zhì)量的把控，保證信息的真實(shí)性、可靠性，基本保證企業(yè)價值的信息來源質(zhì)量與效率同步提升，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)價值整體穩(wěn)步增長。對外，企業(yè)可以聘請更具資質(zhì)、人脈關(guān)系的專業(yè)人員任職獨(dú)董。選擇具有較高人脈、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)豐富的獨(dú)立董事，可以使得企業(yè)從獨(dú)立董事中獲取異質(zhì)性信息，提升信息含量與質(zhì)量來減少決策中的不確定性，有助于企業(yè)降低決策風(fēng)險，增強(qiáng)決策效率。