朱徐慧

(南京郵電大學(xué) 江蘇南京 210003)

1 研究背景與意義

1.1 研究背景

當(dāng)今，不論國內(nèi)還是國際，傳統(tǒng)企業(yè)多為實體經(jīng)濟的重要組成部分，越來越多的傳統(tǒng)企業(yè)正在提高金融化程度。

國內(nèi)金融化起步較晚，初步開始于改革開放后開放股市及放開外匯管制。2012年后金融化負面影響逐漸顯現(xiàn)，金融化拉動中國經(jīng)濟發(fā)展。張曉晶[1](2021)認為，金融化改變企業(yè)的融資渠道，拉動了經(jīng)濟和就業(yè)，短期來看給企業(yè)帶來資金，緩解了國內(nèi)就業(yè)壓力和加大外匯儲備，長期來看吸引來一定的人員、技術(shù)，促進了研發(fā)，擴寬了國際化視野。

金融化也有風(fēng)險，造成貨幣資本、虛擬資本積累的擴張和收縮運動，金融繁榮使實體經(jīng)濟發(fā)展脫節(jié)，陳享光等人[2](2016)指出，金融化發(fā)展強化資本的流動性及投機性和金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性，可能會觸發(fā)金融和經(jīng)濟的動蕩，面臨企業(yè)資產(chǎn)的流失風(fēng)險及企業(yè)控制權(quán)的喪失風(fēng)險。

國際金融化較早，起步于二戰(zhàn)后的國際金融市場，有利于資本擴展及資金融資，推動國際經(jīng)濟發(fā)展。

劉慧等人[3](2021)認為，金融化存在風(fēng)險，20世紀90年代以來，資本主義金融化使中東歐國家陷入依附型金融化困境。企業(yè)資金受外國股市、經(jīng)濟環(huán)境的影響很大，此外，政策、政治因素也有很大影響。企業(yè)除注意政治因素和政策因素外，只能選擇更穩(wěn)健的投資和融資方式，甚至去金融化進行自我保護，但去金融化十分困難，可能引起信用收縮，而將原來的發(fā)展重心從金融融資等放到提高自己的核心競爭力及制造業(yè)實際進步上。

1.2 研究意義

現(xiàn)實方面，通過分析數(shù)據(jù)整體走向及其影響，可提出一些有用的建議。通過研究金融資產(chǎn)分布情況，讓企業(yè)后續(xù)的金融資產(chǎn)規(guī)劃和分布更為合理。

理論方面，可獲得企業(yè)從事金融活動，進行金融化收益及更多后續(xù)金融化的辦法；研究金融化企業(yè)金融資產(chǎn)的分布及如何更好分布金融資產(chǎn)；發(fā)現(xiàn)過度金融化的企業(yè)存在的問題。

2 理論基礎(chǔ)和文獻綜述

2.1 理論基礎(chǔ)

2.1.1 馬克思虛擬資本理論

馬克思指出，虛擬資本在生息資本的基礎(chǔ)上產(chǎn)生。當(dāng)商品經(jīng)濟發(fā)展到貨幣所有權(quán)與貨幣使用權(quán)脫離時，貨幣收入首先轉(zhuǎn)化為利息，然后得出產(chǎn)生這個貨幣收入的資本。收入資本化表明形成了虛擬資本，是組成金融化的關(guān)鍵部分。它們是企業(yè)融資的形式和投資的方式。

2.1.2 貨幣需求理論

凱恩斯貨幣需求理論為M=M1+M2=L1(Y)+L2(r)，其中，L1(Y)代表與收入Y相關(guān)的交易需求，L2(r)代表與利率r相關(guān)的投機性貨幣需求。凱恩斯貨幣需求理論在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)和宏觀經(jīng)濟政策制訂中有著核心作用。

凱恩斯貨幣需求理論認為，引起貨幣需求的動機有四種：所得動機、營業(yè)動機、預(yù)防動機、投機動機。因存在貨幣需求，企業(yè)進行交易和營業(yè)，獲得資金參與預(yù)防及投資，所以會有進行金融化的動機，將獲得資金擴大生產(chǎn)或成為留存收益。

2.1.3 融資約束理論

融資約束理論認為，金融業(yè)回避或擺脫其內(nèi)部(金融機構(gòu)內(nèi)部傳統(tǒng)的增長率等管理指標)和外部制約(金融當(dāng)局制約和金融市場約束)是金融創(chuàng)新的根本原因。新的金融工具、交易方式、服務(wù)種類和管理方法，目的在擺脫或逃避面臨的內(nèi)部和外部制約。

當(dāng)經(jīng)濟形勢的變化使得這些內(nèi)部、外部制約阻礙了金融機構(gòu)實現(xiàn)其利潤最大化的終極目標時，融資約束一定會迫使它們探索采用新的金融工具、服務(wù)品種和管理方法以回避內(nèi)部、外部制約，融資約束增強了其實力和競爭力。

2.2 文獻綜述

2.2.1 非金融企業(yè)金融化的原因

國外已有研究偏向使用金融周期理論，Borio C[4](2014)描述了金融體系的整體波動和運行規(guī)律；Campbell T S等人[5](1990)得出企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以預(yù)防未來不確定性的“蓄水池”動機和獲取投資收益的“替代”動機。他們認為，正是基于此，所以企業(yè)會進行金融化，而非金融企業(yè)金融化的目的也是如此。國外的研究普遍更為側(cè)重金融企業(yè)金融化的原因和效果，由于國外非金融企業(yè)金融化出現(xiàn)的時間較早，因此很多非金融企業(yè)金融化的原因并不適合現(xiàn)在的研究。

國內(nèi)也發(fā)現(xiàn)了以上結(jié)論，杜婕等人[6](2021)基于2007—2019年A股非金融行業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，采用雙向固定效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化程度與金融周期呈正相關(guān)，繁榮的金融市場對企業(yè)金融化具有促進作用；低融資約束企業(yè)金融化程度會更敏感，企業(yè)金融化的主導(dǎo)動機是“替代”而不是“蓄水池”；企業(yè)持有長、短期金融資產(chǎn)均是出于“替代”動機，而且短期金融資產(chǎn)的“替代”效應(yīng)更顯著。

2.2.2 非金融企業(yè)金融化的測度

國內(nèi)學(xué)者并未確定指標的標準，部分學(xué)者使用的是美國的指標，另一部分學(xué)者使用的是一些常見的財務(wù)指標。許罡等人[7](2020)研究了金融資產(chǎn)比例、同群企業(yè)金融資產(chǎn)比例，另外新增高管權(quán)力。研究表明：實體企業(yè)金融化存在同群效應(yīng)，實體企業(yè)金融化同群效應(yīng)存在異質(zhì)性。

2.2.3 非金融企業(yè)金融化的影響和過度金融化的危害

郭麗麗、徐珊[8](2021)通過研究2011—2016年期間A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)指出：金融化與企業(yè)經(jīng)營績效呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，實體投資在這一關(guān)系中起部分中介效應(yīng)。高融資約束下，企業(yè)傾向于將實體投資轉(zhuǎn)向金融投資，金融化負面影響被放大；低融資約束下，融資渠道被拓寬且金融收益可反哺實體經(jīng)濟，有效增強了金融化對經(jīng)營績效的正面效應(yīng)。

有很多學(xué)者研究了非金融企業(yè)過度金融化現(xiàn)象。楊文溥[9](2019)通過門限模型進行定量估算，發(fā)現(xiàn)當(dāng)金融業(yè)增加值占GDP比重超過5.62%后，我國即表現(xiàn)出過度金融化。扭曲資本配置、勞動力配置和企業(yè)決策，對于實體經(jīng)濟將產(chǎn)生負面影響。這說明我國的部分企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了過度金融化的現(xiàn)象。

舒鑫、于博[10](2020)發(fā)現(xiàn)，過度金融化對企業(yè)研發(fā)投資將產(chǎn)生顯著負向影響，對于企業(yè)的研發(fā)和投資也不利，反而違背原本金融化的目的。

3 我國非金融企業(yè)金融化現(xiàn)狀分析

3.1 金融資產(chǎn)總量保持增加，增速放緩

圖1 十年來非金融企業(yè)金融資產(chǎn)總量數(shù)據(jù)

相當(dāng)長一段時間內(nèi)，我國企業(yè)金融化程度不高，企業(yè)無法很好地進行投資，同時部分企業(yè)資金緊張，無法很好地投資多余資金。

近年來，尤其是最近五年，一是經(jīng)濟發(fā)展逐漸變好，二是在互聯(lián)網(wǎng)加持下有著更多融資渠道，三是企業(yè)對于資金使用和現(xiàn)金流的優(yōu)化，四是政府出臺一系列政策如減稅降費等幫助企業(yè)更好的發(fā)展。我國企業(yè)金融化程度不斷提高，財務(wù)杠桿給予企業(yè)巨大利潤。同時出現(xiàn)一些問題，如部分企業(yè)資金壓力增大，甚至破產(chǎn)。

3.2 貨幣資金占企業(yè)金融資產(chǎn)比重逐年降低，金融資產(chǎn)占比日趨多元化

從圖2可以看出：十年來這些企業(yè)的交易性金融資產(chǎn)在前期幾乎不存在，但在最近兩年(2019、2020年)出現(xiàn)一定比例的交易性金融資產(chǎn)。衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息凈額、應(yīng)收股利凈額、持有至到期投資凈額、長期債權(quán)投資凈額呈同向變化趨勢，但變化不大且占比很少?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)凈額和長期股權(quán)投資凈額呈同向變化趨勢，前期占比較低，中期占比提高，但后期占比下降。投資性房地產(chǎn)凈額一開始幾乎不存在，后來逐漸增加，有明顯變化趨勢。

圖2 十年來非金融企業(yè)金融資產(chǎn)占比數(shù)據(jù)

4 我國非金融企業(yè)金融化的影響分析

4.1 我國非金融企業(yè)金融化評估體系

不論投資還是融資，長期資產(chǎn)、負債和短期資產(chǎn)、負債每年都有一些差異，通過分析總體趨勢可得出一些結(jié)論。用百分比表示一系列指標很好地避免了較大誤差。利用制造業(yè)企業(yè)的金融資產(chǎn)占比表示非金融企業(yè)金融化程度，同時流動資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、留存收益資產(chǎn)比可以從三個不同角度反映企業(yè)各項決策對于非金融企業(yè)金融化的影響。

4.1.1 金融資產(chǎn)占比

4.1.2 流動資產(chǎn)比率

流動資產(chǎn)比率反映期末時點企業(yè)流動資產(chǎn)占所有者權(quán)益的比例，可以很好地反映企業(yè)的收益及能使用的資金，從而影響投資。

4.1.3 固定資產(chǎn)比率

固定資產(chǎn)比率是指固定資產(chǎn)與資產(chǎn)總額之比。用來觀察企業(yè)固定資產(chǎn)有無閑置現(xiàn)象，從資金運用角度來看，比率越低越好，沒有閑置資金；不同行業(yè)的固定資產(chǎn)比率存在較大差異，比率越低企業(yè)資產(chǎn)越能更快流動。從資金營運能力看，比率越低企業(yè)營運能力越強。通過固定資產(chǎn)比率可以得知企業(yè)可以用于投資的資金金額，看出企業(yè)財務(wù)狀況和金融化程度。

4.1.4 留存收益資產(chǎn)比

留存收益為企業(yè)收入經(jīng)過安排后還剩下的部分，這個指標直接關(guān)系著企業(yè)后續(xù)能夠提供多少資金，也是企業(yè)金融化的指標。留存收益資產(chǎn)比代表著留存收益在企業(yè)的多少。

4.2 我國非金融企業(yè)金融化回歸模型的構(gòu)建和分析

4.2.1 回歸模型的構(gòu)建

根據(jù)企業(yè)常用和評估金融化程度的指標，在此基礎(chǔ)上最終可將我國非金融企業(yè)金融化的指標分為兩級。一級指標有金融資產(chǎn)占比、流動資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、留存收益，二級指標有貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息凈額、應(yīng)收股利凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長期股權(quán)投資凈額、長期債權(quán)投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、資產(chǎn)總計、期末流動資產(chǎn)、期末所有者權(quán)益、固定資產(chǎn)、資產(chǎn)總額、留存收益、資產(chǎn)總額。指標如表1所示，這些指標可以很好地反映企業(yè)的金融化程度和資產(chǎn)分布，并便于進行后續(xù)研究。

表1 回歸模型

4.2.2 我國非金融企業(yè)金融化回歸分析

將流動資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、留存收益資產(chǎn)比分別設(shè)為X1、X2、X3，將金融資產(chǎn)占比設(shè)為Y。

圖3是X1與Y的散點圖，以及二者的估計趨勢?？梢钥闯鯵隨著X1的變化，在一定程度上能夠觀測出二者呈正向相關(guān)關(guān)系。流動資產(chǎn)比率和金融資產(chǎn)占比的走向呈現(xiàn)高度一致。可以發(fā)現(xiàn)流動資產(chǎn)比率隨著金融資產(chǎn)占比的提高獲得了較大的漲幅。

圖3 流動資產(chǎn)比率和金融資產(chǎn)占比圖形分析

圖4是X2與Y的散點圖，以及二者的估計趨勢。可以看出Y隨著X2的變化，在一定程度上能夠觀測出二者呈負向相關(guān)關(guān)系。雖然在個別的時間點固定資產(chǎn)比率和金融資產(chǎn)占比的走向并不完全相反，但大致可以看出兩者走向相反?？梢园l(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)比率并未隨著金融資產(chǎn)占比的提高而獲得很大的改進。

圖4 固定資產(chǎn)比率和金融資產(chǎn)占比圖形分析

圖5是X3與Y的散點圖，以及二者的估計趨勢?？梢钥闯鯵隨著X3的變化，在一定程度上能夠觀測出二者呈負向相關(guān)的關(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)雖然留存收益資產(chǎn)比和金融資產(chǎn)占比的走向并不是完全一致，但大致上呈相反走向。

圖5 留存收益資產(chǎn)比和金融資產(chǎn)占比圖形分析

4.3 我國非金融企業(yè)金融化相關(guān)性分析

表2是變量Y與X1、X2、X3的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥吹?，Y與X1之間的相關(guān)系數(shù)為0.8639，大于0，二者之間呈正相關(guān)關(guān)系，并且其相應(yīng)的P值小于0.1，可見在10%的顯著性水平下，兩個變量之間的相關(guān)程度可以很好地反映總體；Y與X2的相關(guān)系數(shù)為-0.8379，小于0，二者之間呈負相關(guān)關(guān)系，并且其相應(yīng)的P值小于0.1，可見在10%的顯著性水平下，兩個變量之間的相關(guān)程度可以很好地反映總體；Y與X3的相關(guān)系數(shù)為-0.6181，小于0，二者之間呈負相關(guān)關(guān)系，并且其相應(yīng)的P值小于0.1，可見在10%的顯著性水平下，兩個變量之間的相關(guān)程度可以很好地反映總體。

表2 相關(guān)性分析結(jié)果

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

我國企業(yè)金融化起步較晚，相比一些西方發(fā)達國家仍存在差距，總體還有待改進。同時，我國企業(yè)的金融化程度還位于一個比較前期的階段，對金融資金利用程度不大，金融化程度不高，金融化所帶來的優(yōu)點如防范風(fēng)險和獲得收益也無法很好地實行。

5.1.1 企業(yè)整體政策、宏觀因素的影響

流動資產(chǎn)比率和非金融企業(yè)的金融化之間存在的關(guān)系最為緊密，是正相關(guān)。流動資產(chǎn)剩余可以促進企業(yè)進行金融化，才有資金投入到投資中，也更有利于企業(yè)融資。此外，非金融企業(yè)金融化加大了企業(yè)的流動資產(chǎn)，使企業(yè)發(fā)展更為迅速。

固定資產(chǎn)比率、留存收益資產(chǎn)比和非金融企業(yè)的金融化之間存在的關(guān)系雖然沒有這么緊密，但仍然存在著強關(guān)聯(lián)的負相關(guān)關(guān)系，一方面，固定資產(chǎn)比率過高可能會減緩企業(yè)發(fā)展，對非金融企業(yè)金融化有很大影響，這說明企業(yè)資金多以固定資產(chǎn)的形式去表現(xiàn)，可能缺乏資金去投資。此外，非金融企業(yè)金融化程度降低也使企業(yè)現(xiàn)金流短缺，導(dǎo)致企業(yè)表現(xiàn)為固定資產(chǎn)比率過高；而留存收益資產(chǎn)比是從企業(yè)后續(xù)可安排利潤的角度去說明，企業(yè)在賺取利潤后，如果保留較多的留存收益，可能會導(dǎo)致企業(yè)缺乏資金進行投資，也不利于企業(yè)融資，而非金融企業(yè)金融化也可能會拉低利潤，對留存收益產(chǎn)生影響。

5.1.2 企業(yè)具體政策、微觀因素的影響

貨幣資金占比和金融化程度呈負相關(guān)，交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)凈額和金融化程度呈正相關(guān)；可供出售金融資產(chǎn)和凈額長期股權(quán)投資凈額一般受到外部經(jīng)濟環(huán)境影響較大，和金融化程度相關(guān)度不高；衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息凈額、應(yīng)收股利凈額、持有至到期投資凈額、長期債權(quán)投資凈額既受到外部經(jīng)濟環(huán)境的影響，又和金融化程度有一定正相關(guān)關(guān)系。

5.2 建議

5.2.1 宏觀層面適當(dāng)金融化

企業(yè)可對閑置資金如流動資產(chǎn)進行進一步投資，在減少資金閑置率的同時加大獲得的利潤；同時應(yīng)關(guān)注固定資產(chǎn)比率，因為固定資產(chǎn)比率過高不僅不利于投資，還會對可使用的資金數(shù)產(chǎn)生影響，除進行再生產(chǎn)外，不能將利潤過多地給股東，應(yīng)關(guān)注長遠利益，更好地利用財務(wù)杠桿，通過投資防范風(fēng)險。

企業(yè)在投資時也應(yīng)關(guān)注資金留存和生產(chǎn)的情況，避免資金緊缺及金融風(fēng)險(金融周期、虧損等)，兼顧利益、生產(chǎn)和風(fēng)險，獲得更大收益。

不論是我國還是外國企業(yè)，在進行投資和融資的過程中，都應(yīng)注意金融化程度，如果金融化程度不足，對利潤可能有影響；但金融化程度過高，會影響實體經(jīng)濟發(fā)展，過度發(fā)展金融經(jīng)濟，企業(yè)容易受到外界政策、政治環(huán)境、金融危機影響。

5.2.2 微觀層面適當(dāng)金融化

企業(yè)應(yīng)不斷降低貨幣資金占比，但也有最低限度，以防過度金融化；此外，應(yīng)提高交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)凈額占比，這樣可獲得更多利潤，更優(yōu)化金融資產(chǎn)；同時可適當(dāng)提高衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息凈額、應(yīng)收股利凈額、持有至到期投資凈額、長期債權(quán)投資凈額，拉動財務(wù)杠桿。

企業(yè)可通過將流動資產(chǎn)進行投資的方式加大交易性金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)凈額占比，使資產(chǎn)變?yōu)殚L期資產(chǎn)，加強后期風(fēng)險管理，此外，也可用長期資產(chǎn)去優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，當(dāng)然在衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息凈額、應(yīng)收股利凈額、持有至到期投資凈額、長期債權(quán)投資凈額等方面也應(yīng)進行更大的投資，通過投資這些區(qū)域，可以更合理地利用剩余資金，獲得更多長期投資收益。

5.2.3 防范過度金融化

企業(yè)在金融化的過程中，還應(yīng)時刻關(guān)心金融化方法及金融化程度，企業(yè)可通過以下方式進行去金融化：

(1)強化創(chuàng)新及市場競爭思維。加大對創(chuàng)新的投資，研發(fā)更為完善的產(chǎn)品，加強核心競爭力，一方面用市場去衡量自己產(chǎn)品的質(zhì)量，另一方面將重心轉(zhuǎn)移到市場競爭上，而不是將重心放在金融化上。

(2)加大對科技化的投入。例如京東科技已經(jīng)將金融弱化，更側(cè)重于研發(fā)科技產(chǎn)品，資金來源于科技產(chǎn)品。只有真正將企業(yè)的產(chǎn)品科技化、現(xiàn)代化，才能真正在經(jīng)濟下行時生存。當(dāng)前正值減稅退費、研發(fā)費用加急扣除政策的國家政策實行階段，預(yù)計2.5萬億元的減稅退費，正是企業(yè)加大研發(fā)投入、加強核心競爭力的時機。