張 艷（教授），周 瑤

一、引言

隨著混合所有制改革的推進(jìn)，國內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，長期以來國有企業(yè)和民營企業(yè)股權(quán)集中甚至“一股獨(dú)大”的局面出現(xiàn)了新變化，越來越多的公司開始形成股權(quán)分散型的治理結(jié)構(gòu)，甚至涌現(xiàn)出一批無實(shí)際控制人公司。這一現(xiàn)象引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。多數(shù)研究者認(rèn)為，無實(shí)際控制人公司股權(quán)分散、缺乏實(shí)際控制人監(jiān)督，在外部法律環(huán)境不完善和所有者監(jiān)督缺位的雙重條件下，會產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題，從而對公司經(jīng)營帶來不利影響，甚至造成價值毀損。海潤光伏、華潤風(fēng)電等無實(shí)際控制人公司的經(jīng)營衰退極大侵蝕了投資者的利益及其投資積極性，一定程度上印證了學(xué)者們的觀點(diǎn)。

然而，通過對我國上市公司的跟蹤觀測，本文發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)情況與上述研究結(jié)論有所差異，市場上的部分無實(shí)際控制人公司（如云南白藥、金風(fēng)科技等），有著良好的經(jīng)營業(yè)績且治理穩(wěn)定，在產(chǎn)品市場和證券市場上均表現(xiàn)突出，成為行業(yè)中的佼佼者。部分實(shí)證研究也證實(shí)了無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣能夠助力公司發(fā)展，如：王洪盾等（2020）發(fā)現(xiàn)無實(shí)際控制人公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于增加研發(fā)創(chuàng)新投入，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；王曄等（2021）發(fā)現(xiàn)無實(shí)際控制人公司能夠通過高研發(fā)投入提高企業(yè)成長性；金韻韻等（2021）發(fā)現(xiàn)無實(shí)際控制人公司有著更高的投資效率、更多的股利分配和研發(fā)投入。

從現(xiàn)有研究來看：一方面，較多研究關(guān)注到無實(shí)際控制人公司存在的代理問題，卻少有文獻(xiàn)針對性地提出解決方案；另一方面，部分研究發(fā)現(xiàn)無實(shí)際控制人公司的治理效果并不必然悲觀，但未對其中的內(nèi)在機(jī)制和原因進(jìn)行深入探究。本文選擇在行業(yè)內(nèi)具有優(yōu)異表現(xiàn)的無實(shí)際控制人公司新疆金風(fēng)科技股份有限公司（簡稱“金風(fēng)科技”）作為研究對象，通過案例研究理清公司治理思路與治理機(jī)制，以期為無實(shí)際控制人公司完善公司治理、提升市場競爭力提供理論和實(shí)踐啟示。同時，在我國證券市場開始進(jìn)入股權(quán)分散的時代背景下，對無實(shí)際控制人公司治理實(shí)踐加以探討，特別是探悉那些治理成功的公司是如何突破無實(shí)際控制人治理缺陷可能帶來的代理困境、保證公司在發(fā)展軌道上平穩(wěn)前行的，這將有助于我們進(jìn)一步洞察在我國制度背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對公司治理的影響機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧與理論基礎(chǔ)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

自Berle和Means（1932）提出現(xiàn)代公司“兩權(quán)分離”以來，公司治理就成為一門“玄學(xué)”，而股權(quán)結(jié)構(gòu)成為研究公司治理問題的起點(diǎn)。最初的公司治理以股權(quán)分散為基礎(chǔ)，致力于解決兩權(quán)分離下管理者與股東利益的沖突，即第一類代理問題。1998年亞洲金融危機(jī)后，一些學(xué)者在探析危機(jī)背后的原因時，發(fā)現(xiàn)不同于英美國家公眾公司的股權(quán)分散性特征，亞洲國家公司普遍存在控股大股東，特別是在投資者法律保護(hù)越薄弱的地區(qū)，股權(quán)集中程度越高，集中持股成為法律對股東利益保護(hù)不足的一種替代機(jī)制，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理面臨的主要代理問題不再是股東和管理者之間的問題，而是大股東對中小股東的掠奪問題，即第二類代理問題。針對兩類代理問題的治理，學(xué)者們提出了內(nèi)部治理和外部治理兩條路徑。其中，內(nèi)部治理主要圍繞控制權(quán)和索取權(quán)（收益權(quán)）的配置展開。對第一類代理問題的緩解，除利用大股東監(jiān)督機(jī)制以外，通過薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)如股權(quán)激勵協(xié)調(diào)管理者剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)之間的關(guān)系是普遍方法；對第二類代理問題，采取股權(quán)制衡的思路，引入非控股大股東、機(jī)構(gòu)投資者、大債權(quán)人等共同治理模式，分散控股股東控制權(quán)，成為抑制控制性股東獲取私人收益的實(shí)踐性方法。

（二）無實(shí)際控制人與代理問題

在我國特殊制度背景下，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，股權(quán)集中現(xiàn)象均非常普遍，存在控股股東成為最常見的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式，并且控股股東背后大多存在實(shí)際控制人，通過金字塔持股、交叉持股或者雙重股權(quán)等復(fù)雜持股機(jī)制，造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的嚴(yán)重偏離，成為“掏空”公司的重要動因。針對這種現(xiàn)象，2005年修正的《公司法》中提出了“實(shí)際控制人”這一概念，2006年證監(jiān)會在《上市公司信息披露管理辦法》中要求公司披露實(shí)際控制人信息，深交所和上交所分別在同年8月和2010年發(fā)布相關(guān)規(guī)則要求上市公司披露實(shí)際控制人。上述文件中，實(shí)際控制人是指“雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人”。根據(jù)這一定義，無實(shí)際控制人公司通常包括兩種類型：一是股權(quán)分散、無直接控股股東且股東之間無一致行動協(xié)議，從而導(dǎo)致公司沒有實(shí)際控制人的公司；二是有直接控股股東但該股東沒有實(shí)際控制人的公司。也就是說，無實(shí)際控制人公司不存在終極控制人。

無實(shí)際控制人公司由于終極股權(quán)分散，任何單一股東對公司都沒有實(shí)際控制權(quán)，股東缺乏參與公司經(jīng)營與戰(zhàn)略制定的動力，對管理層也缺乏必要的監(jiān)督與制約，管理層一般掌握著實(shí)質(zhì)權(quán)力，形成內(nèi)部人控制局面，此時便容易產(chǎn)生第一類代理問題。相關(guān)實(shí)證研究對此提供了證據(jù)支持，如：無實(shí)際控制人公司高管薪酬存在明顯黏性（干勝道等，2020）；公司存在的代理問題極有可能導(dǎo)致內(nèi)部人超額收益（朱巧玲和龍靚，2018）；由于無實(shí)際控制人公司內(nèi)部人代理問題突出，公司管理層違規(guī)的可能性更高，這會增加審計(jì)風(fēng)險與審計(jì)成本，從而提高審計(jì)收費(fèi)（劉佳偉和周中勝，2021）；無實(shí)際控制人公司的監(jiān)管風(fēng)險更高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)非常關(guān)注公司無實(shí)際控制人狀態(tài)對公司日常經(jīng)營管理產(chǎn)生的影響（鄭彧，2021）。

與上述股東消極主義行為不同，無實(shí)際控制人股東由于不存在絕對控股股東，也可能會采取積極主義行為，激發(fā)股東之間對控制權(quán)的爭奪，造成公司治理混亂，甚至嚴(yán)重影響公司的正常經(jīng)營活動。朱紅軍和汪輝（2004）曾對宏智科技股份有限公司的控制權(quán)之爭進(jìn)行過詳細(xì)描述，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分散下公司各個股東在股東大會、董事會等權(quán)力機(jī)構(gòu)中展開激烈斗爭，甚至不惜用暴力奪取控制權(quán)，最終導(dǎo)致公司價值遭受巨大毀損。

基于上述分析，僅從內(nèi)部治理來看，無實(shí)際控制人公司由于實(shí)質(zhì)性股東缺位，存在先天治理缺陷，這種治理缺陷在股東行為消極主義或積極主義兩種狀況下，將分別誘發(fā)管理層內(nèi)部人控制或股東控制權(quán)爭奪兩類代理沖突，并對公司價值造成極大威脅。依據(jù)已有公司治理理論和實(shí)踐基礎(chǔ)，這種代理沖突的內(nèi)部治理很大程度上會受到公司治理模式選擇中的“權(quán)力運(yùn)行”和“收益分配”兩種主要機(jī)制的影響，本文在此基礎(chǔ)上構(gòu)建以下分析框架（見圖1），展開案例研究，理清案例公司在無實(shí)際控制人下的治理現(xiàn)狀與治理邏輯。

圖1 分析框架

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

本文研究的問題是，在當(dāng)前的普遍認(rèn)知中，無實(shí)際控制人公司先天具有引發(fā)代理沖突的治理缺陷，為何現(xiàn)實(shí)中仍然存在治理穩(wěn)定和業(yè)績良好的無實(shí)際控制人公司？這種治理狀態(tài)是如何形成的？這類問題屬于“why”和“how”類型，極其富有解釋性。正如Yin（2014）所說，對于解釋性問題，使用案例研究方法最為適合。案例研究屬于理論抽樣，抽樣對象應(yīng)具有極端性與典型性，這樣更能夠解釋清楚錯綜復(fù)雜的機(jī)制問題（Eisenhardt，1989）。在社會科學(xué)研究中，對于反常現(xiàn)象的研究更加適合于使用單案例研究方法。單案例研究方法能更深入地探究研究對象的社會行為，并對其做出最大努力的解釋。基于研究目的，本文采用了單案例研究方法。

（二）案例選擇

本文選取A股上市公司金風(fēng)科技作為案例公司，理由包括如下三點(diǎn)：第一，金風(fēng)科技成立于1998年，2007年12月26日在深交所上市，自2004年起一直為無實(shí)際控制人公司，與本文的研究對象相符，且時間跨度大，可排除偶發(fā)因素沖擊對研究結(jié)論的干擾。第二，金風(fēng)科技在證監(jiān)會行業(yè)分類中屬于制造業(yè)，制造業(yè)公司體量大、數(shù)量多，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著主導(dǎo)和基礎(chǔ)性作用，選擇來自制造業(yè)的無實(shí)際控制人公司進(jìn)行研究具有典型性。第三，金風(fēng)科技在行業(yè)中有著突出的業(yè)績與治理表現(xiàn)。從經(jīng)營業(yè)績上來看，其市場占有率常年位于國內(nèi)第一及國際前列，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)極佳；從治理穩(wěn)定性上來看，上市以來，公司“三會一層”未發(fā)生過異常變動，主要高級管理人員未進(jìn)行過異常調(diào)整，符合單案例研究對象的極端性特征。

（三）數(shù)據(jù)收集

本文以金風(fēng)科技為案例分析對象，考慮到數(shù)據(jù)收集的可得性，數(shù)據(jù)分析時間自公司上市時間2007年起到2020年為止。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于：公司年度報(bào)告和各類公告，如“公司章程”“董事會議事規(guī)則”“監(jiān)事會議事規(guī)則”“薪酬管理制度”“股東大會會議決議公告”“董事會會議決議公告”等；公司及行業(yè)相關(guān)網(wǎng)站；國泰安數(shù)據(jù)庫。基于案例研究對象選取的合理性、資料收集的多元性和客觀性、問題分析過程輔以文獻(xiàn)作為支持等系列操作，梳理并構(gòu)建清晰的證據(jù)鏈條，從較大程度上保證了研究的構(gòu)念效度、內(nèi)在效度、外在效度及信度。

四、案例背景

1998年新疆新風(fēng)科工貿(mào)有限責(zé)任公司成立，2001年公司整體變更為股份有限公司，正式更名為新疆金風(fēng)科技股份有限公司，2007年12月26日在深交所上市（股票簡稱為“金風(fēng)科技”，股票代碼為002202），2010年在港交所H股上市（股票簡稱為“金風(fēng)科技”，股票代碼為02208）。公司成立以來多次被評為“氣候領(lǐng)袖企業(yè)”“亞洲地區(qū)最受尊敬公司”“最佳投資者關(guān)系公司”等，同時還取得了“全球最具創(chuàng)新能力企業(yè)50強(qiáng)”“全球最環(huán)保企業(yè)200強(qiáng)”“全球新能源企業(yè)500強(qiáng)”等成績。

光環(huán)背后，金風(fēng)科技卻是一家無實(shí)際控制人公司。2004年金風(fēng)科技實(shí)施增資擴(kuò)股后，第一大股東新疆風(fēng)能有限責(zé)任公司（簡稱“風(fēng)能公司”）持股比例由38.15%下降為29%，自此金風(fēng)科技成為無實(shí)際控制人公司。2007年金風(fēng)科技IPO招股說明書顯示，公司“發(fā)行人共有60名股東，無任何股東單獨(dú)持股比例高于30%。第一大股東風(fēng)能公司持股比例為20.30%；第二大股東國水集團(tuán)持股比例為17.50%；第三大股東中比基金持股比例為8%；其他27位法人股東持股比例合計(jì)為25.47%；30位自然人股東持股比例合計(jì)為28.73%。發(fā)行人任何股東均不能通過實(shí)際支配公司股份表決權(quán)決定公司董事會半數(shù)以上成員選任，故公司無控股股東及實(shí)際控制人”，招股后第一大股東風(fēng)能公司持股比例降為18.27%，第二大股東國水集團(tuán)直接持股15.75%。2010年公司H股上市，風(fēng)能公司與國水集團(tuán)①（簡稱“三峽新能源”）持有股份進(jìn)一步被稀釋為13.95%和11.19%，仍為公司第一、二大股東。公司上市以來，股東眾多，股權(quán)極其分散，迄今為止一直是一家無實(shí)際控制人公司，任何單一股東都無法對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

然而，自上市以來，金風(fēng)科技經(jīng)營業(yè)績良好，從表1中可以看出公司在國內(nèi)市場競爭力極強(qiáng)，14年間多達(dá)12次榮登市場占有率榜首；在國際市場上，金風(fēng)科技也有不錯的表現(xiàn)，其市場占有率穩(wěn)居風(fēng)電行業(yè)前五，甚至在2015年取得第一的成績。從具體財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，除了2010～2013年因國內(nèi)風(fēng)電政策原因電力市場棄風(fēng)現(xiàn)象導(dǎo)致行業(yè)陷入低谷期，其他年份公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)突出，獲利能力強(qiáng)，營業(yè)利潤增長率持續(xù)保持正增長，并且增長幅度較大，成長性很好，極具投資價值；資產(chǎn)負(fù)債率常年穩(wěn)定在60%左右，指標(biāo)值處于正常范圍，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。這與當(dāng)前大眾普遍認(rèn)知下的無實(shí)際控制人公司形成了較大反差。作為一家無實(shí)際控制人公司，金風(fēng)科技是如何突破公司治理的藩籬，不斷發(fā)展壯大的？本文將從代理沖突和治理機(jī)制兩個方面對金風(fēng)科技的公司治理實(shí)踐加以分析，以探究該問題的答案。

表1 金風(fēng)科技市場地位與經(jīng)營業(yè)績

五、金風(fēng)科技代理沖突分析

代理問題是公司治理的核心，無論是股東中心主義下的兩權(quán)分離理論還是利益相關(guān)者下的多邊契約理論，現(xiàn)代公司存在的多邊多層級委托代理關(guān)系都無法避免代理問題的存在。在無實(shí)際控制人公司中，股權(quán)分散引發(fā)的代理問題主要表現(xiàn)為股東之間因控制權(quán)爭奪引發(fā)的權(quán)力沖突和管理層因所有者缺位引發(fā)的內(nèi)部人控制私利兩個層面。下面將從這兩個方面具體考察金風(fēng)科技是否存在代理問題。

（一）股東層面的控制權(quán)沖突情況

1.公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。從金風(fēng)科技的發(fā)展來看，公司治理結(jié)構(gòu)極其穩(wěn)定。三會一層中，從股東層面看，2007～2020年，除開香港結(jié)算有限公司代理的H股②，風(fēng)能公司與三峽新能源一直為公司主要大股東，持股比例穩(wěn)居公司前三位，除兩次上市稀釋了股東股份外，未出現(xiàn)主要股東異常減持公司股份的情形；從董事會層面看，2007年上市至今，武鋼一直擔(dān)任董事長職務(wù)，李熒從上市至2015年一直擔(dān)任副董事長職務(wù)，其他董事會成員均來源于公司前三大股東和高級管理團(tuán)隊(duì)；從監(jiān)事會層面看，公司監(jiān)事由3名股東代表和2名職工代表構(gòu)成，股東代表固定來源于風(fēng)能公司與三峽新能源，不從公司領(lǐng)取薪資報(bào)酬；從管理層層面看，核心管理團(tuán)隊(duì)長年保持穩(wěn)定，公司首席執(zhí)行官、總裁、執(zhí)行副總裁均同時兼任董事會成員，未出現(xiàn)特例情形。多年的治理實(shí)踐讓金風(fēng)科技的治理結(jié)構(gòu)從制度與非制度安排上得以穩(wěn)定，從未曝出股東之間的控制權(quán)爭奪糾紛。

2.經(jīng)營決策統(tǒng)一。股東大會是公司重大經(jīng)營事項(xiàng)決策機(jī)構(gòu)，表2列示了金風(fēng)科技自上市以來股東大會議案表決情況。2007～2020年公司共召開股東大會35場，其中年度股東大會13場、臨時股東大會22場；共討論議案314項(xiàng)，其中普通議案284項(xiàng)、特別議案30項(xiàng)。根據(jù)公司章程規(guī)定，普通議案同意率達(dá)到1/2、特別議案同意率達(dá)到2/3，即可通過，金風(fēng)科技的各項(xiàng)議案幾乎都能獲得90%以上的同意率，期間只出現(xiàn)過一項(xiàng)被否決的議案，即2010年年度會議上《關(guān)于提請股東大會授予董事會增發(fā)公司H股股份一般性授權(quán)的議案》，其中同意率27.29%、反對率68.71%、棄權(quán)率4%。

表2 金風(fēng)科技股東大會議案表決情況

董事會是公司經(jīng)營事項(xiàng)的另一重要決策機(jī)構(gòu)，通過對2010～2020年③金風(fēng)科技董事會會議資料的梳理可得，在此期間金風(fēng)科技共召開董事會會議99次，討論議案610項(xiàng)，所有議案均獲得通過，而且是董事會成員（包括執(zhí)行董事、外部董事和獨(dú)立董事）對幾乎所有議案均全票通過（具體情況詳見表3）。同時，結(jié)合金風(fēng)科技董事會成員構(gòu)成來看，三名執(zhí)行董事均來自公司重要高級管理人員（如首席執(zhí)行官、總裁、副總裁）?？梢?，金風(fēng)科技無論是重要股東之間還是股東和管理層之間在經(jīng)營決策上均保持了意見高度統(tǒng)一，并未有權(quán)力沖突的跡象。

表3 金風(fēng)科技董事會議案表決情況

（二）管理層層面的代理沖突情況

無實(shí)際控制人公司中因股東股權(quán)分散，極易出現(xiàn)因監(jiān)督缺位而導(dǎo)致管理層內(nèi)部控制失效，當(dāng)管理層成為實(shí)際掌握公司控制權(quán)的內(nèi)部人時，通常通過自定薪酬、在職消費(fèi)、職業(yè)懈怠或者關(guān)聯(lián)交易等途徑謀取個人私利。本文從上述途徑入手，一窺金風(fēng)科技管理層層面的代理沖突情況。

1.高管薪酬粘性不明顯。高管薪酬粘性概念最早由Jackson等（2008）提出，是指高管邊際薪酬隨業(yè)績上升的幅度大于隨業(yè)績下降幅度的一種現(xiàn)象。高管薪酬粘性一般能夠反映公司是否存在嚴(yán)重代理問題，由于外部股東難以全面了解公司實(shí)際經(jīng)營情況，依據(jù)高管說辭發(fā)放薪酬，從而導(dǎo)致薪酬發(fā)放不合理產(chǎn)生了代理問題（步丹璐和文彩虹，2013）。方軍雄（2009）較早基于實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)公司存在高管薪酬與公司業(yè)績不匹配的現(xiàn)象，具有高管薪酬粘性，后續(xù)不少學(xué)者提出了抑制高管薪酬粘性、緩解代理問題的措施。參考步丹璐和文彩虹（2013）的方法測算金風(fēng)科技高管薪酬粘性，以當(dāng)年在公司領(lǐng)取薪酬的董事、監(jiān)事以及高級管理人員的薪酬平均數(shù)作為高管薪酬指標(biāo)，以公司當(dāng)年凈利潤作為業(yè)績指標(biāo)，計(jì)算高管薪酬—業(yè)績敏感性，結(jié)果如表4所示。當(dāng)公司業(yè)績上升時敏感性均值為18.41%、業(yè)績下降時敏感性均值為24.22%，即公司業(yè)績每上升1個單位，高管薪酬上升18.41%，而業(yè)績每下降一個單位，高管薪酬下降24.22%，公司隨業(yè)績上升的邊際高管薪酬明顯小于隨業(yè)績下降的邊際高管薪酬，可見高管薪酬不具有粘性特征。

表4 金風(fēng)科技高管薪酬黏性

2.在職消費(fèi)不明顯。在職消費(fèi)也是高管薪酬的一種隱性形式，在一定程度上能夠促使高管提高工作效率，為公司創(chuàng)造更多的價值（Cai等，2011），但由于在職消費(fèi)更多地表現(xiàn)為非貨幣性收益，難以對其進(jìn)行觀測，現(xiàn)實(shí)中往往會誘發(fā)過度在職消費(fèi)，對公司價值造成毀損，侵害公司股東利益，從而在職消費(fèi)的效率機(jī)制便轉(zhuǎn)化為代理問題，損害公司業(yè)績（馬智穎等，2021）。參考已有文獻(xiàn)，管理費(fèi)用率可用來衡量公司控制運(yùn)營成本的效果，包括過度在職消費(fèi)及其他直接代理成本（James等，2000），本文選用管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用/營業(yè)收入）作為公司在職消費(fèi)水平的衡量指標(biāo)，測算結(jié)果如表5所示。金風(fēng)科技14年間的管理費(fèi)用率均值為0.0242，最大值出現(xiàn)在2017年（僅為0.0527），最小值出現(xiàn)在2020年（低至0.0073），最值之間的差距不到0.05?？傮w而言，金風(fēng)科技管理費(fèi)用率非常穩(wěn)定，波動不大，且數(shù)值較小。

表5 2007～2020年金風(fēng)科技管理費(fèi)用率

考慮到暫無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)衡量過度在職消費(fèi)的程度，將金風(fēng)科技在職消費(fèi)情況與行業(yè)情況［證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中制造業(yè)二級分類“通用設(shè)備制造業(yè)”，下同］進(jìn)行了比較（圖2）。在剔除行業(yè)內(nèi)當(dāng)年ST、*ST類公司后，發(fā)現(xiàn)無論是采用整體法、算術(shù)平均法、總市值加權(quán)法還是流通市值加權(quán)法計(jì)算，2007～2020年行業(yè)管理費(fèi)用率均明顯高于金風(fēng)科技，沒有跡象表明金風(fēng)科技管理層通過操縱管理費(fèi)用侵占股東的利益。從高管在職消費(fèi)角度而言，金風(fēng)科技股東與管理層之間不存在嚴(yán)重代理問題。

圖2 2007～2020年金風(fēng)科技及行業(yè)管理費(fèi)用率對比

3.高管消極懈怠不明顯。高管消極懈怠也是代理沖突的重要表現(xiàn)，學(xué)者們一般將其定義為高管努力程度不足。由于高管努力程度與公司業(yè)績之間的關(guān)系難以合理界定，股東獲取內(nèi)部信息的成本較高，高管隱匿自身行為便容易產(chǎn)生代理問題。劉慧龍（2017）針對控制鏈條的研究指出，控制鏈條過長會增加監(jiān)管股東和制約高管行為的難度，高管更容易消極懈怠。金風(fēng)科技作為無實(shí)際控制人公司，甚至不存在清晰的控制鏈條，高管偷懶行為更難以避免。已有文獻(xiàn)證明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠反映企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營效率，在一定程度上可以用來評估高管的努力程度（王明琳等，2014），本文以其作為高管努力程度的代理指標(biāo)，用以評估金風(fēng)科技高管的努力程度，并與同行業(yè)其他公司進(jìn)行對比。同樣，為確保數(shù)據(jù)客觀和可比，剔除了ST、*ST公司，結(jié)果如圖3所示。除了風(fēng)電行業(yè)低谷期，2007～2020年金風(fēng)科技的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本上都高于通用設(shè)備制造行業(yè)平均值或與平均值持平。從消極懈怠角度來看，金風(fēng)科技股東與管理層之間不存在嚴(yán)重代理問題。

圖3 2007～2020年金風(fēng)科技及行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

4.關(guān)聯(lián)交易無異常。關(guān)聯(lián)交易是公司與關(guān)聯(lián)股東、高管發(fā)生的資源、債務(wù)以及勞務(wù)轉(zhuǎn)移的行為。作為公司內(nèi)部人，高管可以通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而侵害公司股東的利益，對于外部股東來說，關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜、隱秘，容易被暗箱操作，因此成為代理沖突的常用手段。根據(jù)規(guī)定，我國上市公司需要在年度報(bào)告中披露年內(nèi)重大關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，主要包括以下5項(xiàng)：與日常經(jīng)營相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易、與資產(chǎn)收購及出售相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易、與共同對外投資相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易、與債權(quán)債務(wù)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易及其他重大關(guān)聯(lián)交易。考慮到2013年以前金風(fēng)科技的高管均在股東單位任職，本文對金風(fēng)科技2013～2020年重大交易事項(xiàng)進(jìn)行了分析。在此期間公司僅發(fā)生了與日常經(jīng)營、資產(chǎn)收購及出售相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易。其中與資產(chǎn)收購及出售相關(guān)的交易僅發(fā)生1起，為金風(fēng)科技向其聯(lián)營企業(yè)出售資產(chǎn)，公司從該項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易中獲利333148500元。公司主要關(guān)聯(lián)交易是與日常經(jīng)營相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)對象主要是風(fēng)能公司與三峽新能源及其子公司，交易行為限于出售商品、采購物資及提供服務(wù)，所有交易事項(xiàng)均有市場可比價格，交易定價方式為市場公允價值。從關(guān)聯(lián)交易的結(jié)構(gòu)來看，與金風(fēng)科技發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的股東單位均位于其產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，能夠?yàn)榻痫L(fēng)科技提供生產(chǎn)所需的材料，也能幫助金風(fēng)科技拓展客戶和市場。公司高管與股東單位均無直接利害關(guān)系，缺少從關(guān)聯(lián)交易中謀取利益的動機(jī)；相關(guān)股東持有公司股份均不超過20%，無法操縱相關(guān)的交易，并無證據(jù)表明金風(fēng)科技高管有利用控制權(quán)實(shí)施對其私人有利的關(guān)聯(lián)交易的行為，相反，高管依據(jù)公司章程避免不必要的關(guān)聯(lián)交易，并且積極利用股東的資源優(yōu)勢推動金風(fēng)科技的發(fā)展。因此，從關(guān)聯(lián)交易角度來看，金風(fēng)科技股東與管理層之間不存在嚴(yán)重代理問題。

六、金風(fēng)科技治理機(jī)制分析

（一）公司的權(quán)力運(yùn)行機(jī)制

依據(jù)現(xiàn)有法律和公司章程，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往決定了公司權(quán)力運(yùn)行的基本框架。金風(fēng)科技自2004年成為無實(shí)際控制人公司以來，除前三大股東之外，其他股東持股比例從未超過10%，因此，本文主要以前三大股東情況為基礎(chǔ)來分析金風(fēng)科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及權(quán)力運(yùn)行機(jī)制。如圖4所示，風(fēng)能公司一直為公司第一大股東，三峽新能源在2018年前一直為公司第二大股東，2018～2020年被和諧健康保險股份有限公司取代成為第三大股東，另一大股東從2004年開始，依次為陶毅（2004）、中比基金（2005～2011年）、新疆風(fēng)能研究所（2012～2014年）、安邦人壽保險股份有限公司（2015～2017年）、和諧健康保險股份有限公司（2018～2020年）。

圖4 2004～2020年金風(fēng)科技前三大股東持股比例

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡避免了權(quán)力壟斷。從股權(quán)分布來看，三大股東之間的持股比例相差并不大，尤其是從2015年開始持股差距更是大幅縮小，2015年三大股東的持股比例分別為13.74%、10.52%和7.84%，2020年分別為13.76%、13.50%和10.53%，股東之間具有較強(qiáng)的權(quán)力制衡性，這種制衡性在權(quán)力中心董事會結(jié)構(gòu)中也得到了鮮明體現(xiàn)。公司董事會一直由9名董事組成，其中獨(dú)立董事3名，其余6名執(zhí)行董事中3名分別來自于前三大股東，并且不在公司領(lǐng)取薪酬，剩余3名由公司高級管理人員兼任，即前三大股東在董事會中都只有一個席位，無法在公司權(quán)力運(yùn)行格局中形成“一股獨(dú)大”的局面，不存在偏離股權(quán)比例的實(shí)質(zhì)性“控制股東”。

2.股東資源結(jié)合性特征提供了合作基礎(chǔ)。從股東性質(zhì)來看，三大股東各自具備不同背景和資源。風(fēng)能公司為國有企業(yè)，由新疆維吾爾自治區(qū)人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會與新疆昌源水務(wù)集團(tuán)有限公司（二者為一致行動人）合計(jì)持有56.67%的股權(quán)，中國長江三峽集團(tuán)有限公司通過三峽新能源及全資子公司長江新能源開發(fā)有限公司持有剩下43.33%的股權(quán)；三峽新能源也屬于國有企業(yè)，由中國長江三峽集團(tuán)有限公司作為最大單一股東，持有公司49%的股權(quán)，其他股東股權(quán)均未超過5%；新疆風(fēng)能研究所是新疆維吾爾自治區(qū)水利廳創(chuàng)辦的事業(yè)單位，主要從事水電、風(fēng)電研究與科技成果推廣；中比基金、安邦人壽保險、和諧健康保險均屬于財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)。由此可見，金風(fēng)科技大股東結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，除了財(cái)務(wù)性機(jī)構(gòu)投資者，其他股東均屬于長期戰(zhàn)略性股東，在行業(yè)性質(zhì)上均屬于風(fēng)電領(lǐng)域，且分布于公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游，與公司之間存在強(qiáng)烈的資源結(jié)合性。金風(fēng)科技主營業(yè)務(wù)包括風(fēng)力發(fā)電設(shè)備整機(jī)制造、風(fēng)機(jī)服務(wù)及風(fēng)場投資與開發(fā)，主要產(chǎn)品為并網(wǎng)型大型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組，產(chǎn)品銷售主要集中在國內(nèi)市場，經(jīng)營受到國內(nèi)電力市場及風(fēng)力發(fā)電市場整體波動的嚴(yán)重影響，技術(shù)創(chuàng)新、融資和市場開拓的風(fēng)險都非常大，股東的國資背景和行業(yè)資源無疑給公司發(fā)展提供了極大便利。而財(cái)務(wù)性機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入可以在一定程度上改善公司治理，特別是穩(wěn)定性的機(jī)構(gòu)投資者在公司信息披露、股權(quán)制衡等方面都能起到明顯作用。

3.管理層人力資本在決策和經(jīng)營中擁有雙重話語權(quán)。自上市以來，金風(fēng)科技曾對公司章程進(jìn)行過多次修訂，但一直保留“董事可以由總裁或者其他高級管理人員兼任，總計(jì)不得超過公司董事總數(shù)的二分之一，但不應(yīng)少于三分之一”這一規(guī)定，并在實(shí)施中嚴(yán)格遵照董事會中9名董事會成員由3名獨(dú)董、3名股東代理董事、3名高級管理人員構(gòu)成的“3+3+3”模式，保證了管理層進(jìn)入決策體系。此外，金風(fēng)科技由5家法人股東和9名自然人共同發(fā)起設(shè)立，風(fēng)能公司、三峽新能源和新疆風(fēng)能研究所是其中3家法人股東，自然人股東中武鋼、郭健、魏紅亮在公司長期擔(dān)任董事和高級管理人員，武鋼作為管理層代表從2002年至今一直擔(dān)任公司董事長，管理團(tuán)隊(duì)非常穩(wěn)定。這種權(quán)力安排充分體現(xiàn)了公司對管理層人力資本的重視，極大保證了金風(fēng)科技這種從事“硬科技”屬性制造業(yè)的公司對專業(yè)能力的需求。公司自成立以來，經(jīng)營一直沒有偏離過主業(yè)，也一直保持國內(nèi)行業(yè)龍頭地位。

（二）公司的收益分配機(jī)制

代理理論認(rèn)為，當(dāng)代理不可避免時緩解代理問題的重要思路就是解決企業(yè)控制權(quán)與索取權(quán)的匹配問題。Hart等（1990）曾指出，當(dāng)控制權(quán)與索取權(quán)不相匹配時，擁有控制權(quán)而不擁有收益權(quán)的一方不會有經(jīng)營動力，擁有收益權(quán)卻不擁有控制權(quán)的一方則無法保證其收益能夠得以實(shí)現(xiàn)。金風(fēng)科技在收益分配方面充分體現(xiàn)了與上述權(quán)力運(yùn)行內(nèi)在邏輯一致的特征，保證了股東與管理層價值共創(chuàng)、收益共享。

根據(jù)金風(fēng)科技的薪酬管理制度，公司高管薪酬主要由五部分組成：基本年薪、績效年薪、特殊獎勵、福利補(bǔ)貼和長期激勵。其中，基本年薪為固定所得部分，在市場環(huán)境不樂觀的情形下，能夠保證公司高管獲得托底收入，降低經(jīng)營風(fēng)險給高管薪酬帶來的波動性。其他部分與經(jīng)營績效相關(guān)，將高管報(bào)酬與股東利益掛鉤，可充分調(diào)動高管的積極性，實(shí)現(xiàn)股東、高管的利益雙贏。首先，從高管現(xiàn)金薪酬來看，如表6所示，金風(fēng)科技高管薪酬水平排名常年居于行業(yè)榜首，與公司經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）在行業(yè)中的排名基本匹配，管理層在公司經(jīng)營中取得傲人成績的同時也獲得了高額薪酬回報(bào)。2011～2013年，受風(fēng)電行業(yè)低谷期的影響，公司在通用設(shè)備制造行業(yè)中EVA值為負(fù)數(shù)，排名處于行業(yè)倒數(shù)，但高管現(xiàn)金薪酬仍排名前二，展現(xiàn)了固定薪酬的托底作用，也充分體現(xiàn)了公司在其薪酬管理制度中提出的“保證薪酬水平在外部市場中具有競爭力”這一原則。但從縱向來看，公司高管這三年的薪酬相對于其他年份已極大縮水，體現(xiàn)了公司薪酬制度與業(yè)績掛鉤的特點(diǎn)。較高的基本薪酬消除了高管經(jīng)營負(fù)擔(dān)，能夠?yàn)楣芾韺哟竽憚?chuàng)新、積極開拓市場減少后顧之憂；而當(dāng)為股東創(chuàng)造了剩余價值時，高管所獲得的工資獎勵相對于基本薪酬能提升100%以上，高強(qiáng)度的激勵使高管更多地分享了價值創(chuàng)造帶來的收益，充分體現(xiàn)了公司股東與管理層利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的關(guān)系及股東對高管人力資本投入的認(rèn)可。

表6 金風(fēng)科技前三名高管薪資報(bào)酬與公司EVA相關(guān)性

此外，通過高管持股進(jìn)行利益綁定。高管持股在一定程度上能夠促使高管利益與股東利益趨同，從而有效緩解代理沖突，減少代理成本。金風(fēng)科技沒有實(shí)施股權(quán)激勵，高管所持股份如果不考慮個人二級市場購入，主要來源于2007年上市前擁有的原始股份、2015年公司面向部分高級管理人員和其他員工非公開發(fā)行的股票以及歷年股利分配送轉(zhuǎn)增加的股票。如表7所示，2007～2020年，大多數(shù)年份都有不低于50%的高管持有公司股份。通過公司每年進(jìn)行現(xiàn)金分紅或送轉(zhuǎn)股，高管從持股中可獲得大額現(xiàn)金收益。以管理團(tuán)隊(duì)中核心成員武鋼為例，武鋼一直持有公司股份，每年從公司現(xiàn)金分紅中獲得的現(xiàn)金收益最低金額為105.48萬元（2007年），最高金額為2109.60萬元（2010年），多數(shù)年份武鋼從分紅中獲得的收益均數(shù)倍于工資薪酬，而原本金風(fēng)科技的工資薪酬水平已經(jīng)位于行業(yè)前列，分紅帶來的收益則更為可觀。

表7 金風(fēng)科技高管持股比例

七、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

金風(fēng)科技作為一家無實(shí)際控制人公司，在公司治理中，無論在股東層面還是管理層層面都未出現(xiàn)嚴(yán)重代理沖突，股東權(quán)利與管理層權(quán)利得到了平衡，公司價值得到了實(shí)現(xiàn)，是無實(shí)際控制人公司治理的成熟典范。其治理模式可總結(jié)為以下三個方面：

第一，治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。金風(fēng)科技三會一層治理結(jié)構(gòu)一直都非常穩(wěn)定，這在整個資本市場都是頗為罕見的。公司從成立以來，風(fēng)能公司和三峽新能源一直為其前三大股東，董事會席位安排模式從未出現(xiàn)變動，管理層核心團(tuán)隊(duì)也未出現(xiàn)異常變動，穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)為公司經(jīng)營和發(fā)展提供了良好的內(nèi)部治理環(huán)境。

第二，權(quán)力結(jié)構(gòu)均衡。在股東層面，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)制衡性；在股東與管理層之間，實(shí)現(xiàn)了決策權(quán)共享；在管理層層面，核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營權(quán)的穩(wěn)定。從權(quán)力維度保證了公司的正常運(yùn)行，避免了控制權(quán)爭奪可能引發(fā)的經(jīng)營混亂。

第三，權(quán)力和利益得到匹配。管理層在獲得決策和經(jīng)營雙重權(quán)力的同時，在收益上與股東共同分享經(jīng)營所創(chuàng)造的價值，并且獲得了行業(yè)內(nèi)極具競爭性的薪資，公司即使在業(yè)績出現(xiàn)波動性時仍然采取高額固定薪資進(jìn)行托底的方式鎖定管理層，激勵強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)平均水平，反過來也提高了管理層實(shí)施機(jī)會主義行為的成本。

（二）啟示

從上述研究中可以得到以下管理啟示：

第一，針對股東層面的代理問題，股權(quán)制衡效應(yīng)的產(chǎn)生是有條件和邊界的。已有研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中大股東治理似乎存在無法避免的“掏空”弊端，在外部治理機(jī)制不完善的情況下，提出了股權(quán)制衡解決方案，大量實(shí)證研究也得出了股權(quán)制衡能夠在一定程度上抑制大股東代理問題的結(jié)論。但是股權(quán)分散化并不必然帶來股權(quán)制衡效應(yīng)，股權(quán)制衡有賴于引致權(quán)力均衡的驅(qū)動因素。金風(fēng)科技股權(quán)制衡的權(quán)力基礎(chǔ)源于股東異質(zhì)性帶來的資源組合，這種資源組合與公司行業(yè)屬性及市場特征高度契合，如風(fēng)電技術(shù)創(chuàng)新的高風(fēng)險性、重資產(chǎn)行業(yè)的融資需求、風(fēng)場開發(fā)的排他性、混合所有制的效率差異等特征，都凸顯了不同股東資源在權(quán)力博弈中的稀缺性和互補(bǔ)性，各種資源因此形成了公司價值創(chuàng)造的不同來源，成為股東利益實(shí)現(xiàn)的粘合劑，自然推動了合作性權(quán)力制衡格局的形成。

第二，針對管理層層面的代理問題，信任機(jī)制的建立是監(jiān)督機(jī)制缺位時的重要替代機(jī)制。無實(shí)際控制人公司治理缺陷引發(fā)的管理層代理問題主要源于監(jiān)督機(jī)制的缺乏，股東與管理層之間通過信任的建立或可彌補(bǔ)這一缺陷。但信任不會無緣由地產(chǎn)生，信任的建立來源于正式制度，在制度安排下能夠形成對對方行為的清晰預(yù)期。金風(fēng)科技在權(quán)力配置和收益制度設(shè)計(jì)中較好地“框定”了管理層行為，股東賦予管理層決策和經(jīng)營權(quán)，并匹配價值分享收益機(jī)制，極大地調(diào)動了管理層將其人力資本在企業(yè)中進(jìn)行持續(xù)和深度的“專用性投資”的積極性，這種投資在性質(zhì)上類同于沉沒成本，使其選擇退出時的成本非常高昂，這也讓他們有動力去維系與資本之間的權(quán)力平衡。正因如此，公司管理層長期保持了穩(wěn)定，沒有發(fā)生非正常離職現(xiàn)象，也沒有出現(xiàn)明顯的代理沖突，實(shí)現(xiàn)了與股東利益的趨同。

第三，公司治理模式的選擇應(yīng)遵循工具理性。雖然經(jīng)過長期研究，公司治理的理論框架及其中的關(guān)鍵要素都得到了比較一致的認(rèn)識，但公司治理實(shí)踐仍然沒有統(tǒng)一的模式。公司在構(gòu)建治理模式時，如何在各要素之間形成有效組合仍然是一個因地制宜的實(shí)踐過程，如公司如何協(xié)調(diào)物質(zhì)資本與人力資本在責(zé)、權(quán)、利關(guān)系中的分配一直是公司治理解決代理問題的重要途徑。金風(fēng)科技所構(gòu)建的權(quán)力運(yùn)行和權(quán)利分配機(jī)制符合公司產(chǎn)業(yè)屬性和經(jīng)營業(yè)務(wù)對資源的內(nèi)在需求，物質(zhì)資本充分認(rèn)可人力資本專業(yè)能力在其間的重要性，在權(quán)力和收益分配上給予人力資本高強(qiáng)度激勵，很好地解決了無實(shí)際控制人狀態(tài)下內(nèi)部人控制權(quán)私利這一主要代理問題，并實(shí)現(xiàn)了股東與管理層價值共創(chuàng)和收益共享的理想局面。

【注 釋】

①當(dāng)時已更名為中國三峽新能源公司，現(xiàn)在為中國三峽新能源（集團(tuán)）股份有限公司，2021年6月10日在上交所上市，股票代碼為600905。為了便于前后文敘述，后文中統(tǒng)一稱作“三峽新能源”。

②因香港結(jié)算有限公司所持股份的代理性質(zhì)，以下在對前幾大股東持股比例進(jìn)行排序時均排除在外。

③公司第三屆董事會的工作時間段是2006～2009年（公司在這一時間段內(nèi)上市），為了保證研究數(shù)據(jù)均來源于上市期間，避免未上市階段的數(shù)據(jù)缺失或者可比性不足，從第四屆董事會任期起始年份2010年開始統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。