齊保壘（博士生導(dǎo)師），王文文，孫澤宇

一、引言

近年來，資本市場開放的政策后果受到了政策制定者和學(xué)者們的廣泛關(guān)注。為擴(kuò)大資本市場對外開放，我國分別于2014年11月17日和2016年12月5日在上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所之間試點(diǎn)實(shí)施“滬港通”交易制度和“深港通”交易制度，允許國際投資者和內(nèi)地投資者買賣規(guī)定范圍內(nèi)對方交易所上市的股票，首次實(shí)現(xiàn)了我國內(nèi)地資本市場和國際資本市場的互聯(lián)互通，改變了我國內(nèi)地資本市場封閉的狀態(tài)（鐘覃琳和陸正飛，2018）?！皽罡弁ā苯灰字贫炔捎梅峙鷶U(kuò)容的方式在上市公司中試點(diǎn)實(shí)施，為研究資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果提供了良好的準(zhǔn)自然實(shí)驗場景。

盈余管理是公司治理與會計研究中的焦點(diǎn)話題。盈余管理產(chǎn)生的基礎(chǔ)是準(zhǔn)則為平衡會計相關(guān)性與可靠性目標(biāo)而賦予管理者的自由裁量權(quán)（Healy和Wahlen，1999）。傳統(tǒng)機(jī)會主義觀點(diǎn)認(rèn)為，盈余管理是在監(jiān)管失效情況下管理者“機(jī)會主義”地利用會計選擇權(quán)操控會計業(yè)績和謀取私利的不道德行為，會損害利益相關(guān)者利益，降低盈余質(zhì)量（Healy和Wahlen，1999）。信息傳遞觀點(diǎn)認(rèn)為，盈余管理可能基于管理者傳遞私有信息的動機(jī)，即管理者“合理運(yùn)用”會計選擇權(quán)將其掌握的與公司發(fā)展相關(guān)的信息反映在當(dāng)期盈余中，能夠提高盈余在利益相關(guān)者決策中的價值，提升盈余質(zhì)量（Healy和Wahlen，1999；Holthausen，1990）。現(xiàn)有文獻(xiàn)從盈余管理的影響因素、經(jīng)濟(jì)后果等多個層面對盈余管理進(jìn)行了廣泛研究，但這些研究大多在盈余管理為機(jī)會主義和不道德行為這一隱含前提之下展開，較少考慮動機(jī)異質(zhì)性在其間可能產(chǎn)生的影響。然而，盈余管理既存在對股東有益的信息傳遞動機(jī)，也存在對股東有害的機(jī)會主義動機(jī)，基于盈余管理動機(jī)異質(zhì)性這一前提考察盈余管理的影響因素對于更深刻地認(rèn)識管理層信息披露行為具有重要意義。

本文利用“滬深港通”交易制度實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗，以滬深A(yù)股上市公司2011～2019年的數(shù)據(jù)為樣本，研究資本市場開放這一宏觀經(jīng)濟(jì)政策對管理層不同動機(jī)盈余管理行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放對機(jī)會主義盈余管理與信息驅(qū)動型盈余管理均產(chǎn)生了顯著的抑制作用。進(jìn)一步分析操控性應(yīng)計質(zhì)量后發(fā)現(xiàn)，資本市場開放顯著提升了機(jī)會主義盈余管理樣本中操控性應(yīng)計對未來現(xiàn)金流的預(yù)測能力，但是對信息驅(qū)動型盈余管理樣本中操控性應(yīng)計預(yù)測未來現(xiàn)金流的能力沒有產(chǎn)生顯著的影響。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，資本市場開放通過投資者“用腳”投票監(jiān)督機(jī)制和改善公司信息環(huán)境機(jī)制抑制盈余管理，而提高公司面臨的投資者訴訟風(fēng)險這一機(jī)制則未發(fā)揮顯著的中介作用。

相較以往研究，本文可能的增量貢獻(xiàn)在于：第一，本文豐富了資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)的研究。鐘凱等（2018）、羅棪心和伍利娜（2018）研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能夠減少標(biāo)的公司應(yīng)計盈余管理，本文進(jìn)一步區(qū)分盈余管理動機(jī)異質(zhì)性這一重要因素，發(fā)現(xiàn)資本市場開放對有害的機(jī)會主義盈余管理和有益的信息驅(qū)動型盈余管理均產(chǎn)生了顯著的抑制作用，對上述文獻(xiàn)做出了重要補(bǔ)充。同時，本文發(fā)現(xiàn)資本市場開放能夠通過“用腳”投票監(jiān)督機(jī)制和“信息”效應(yīng)機(jī)制發(fā)揮公司治理作用，未通過提高公司面臨的投資者訴訟風(fēng)險這一機(jī)制發(fā)揮公司治理作用，進(jìn)一步拓展了資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)的研究。第二，本文豐富了盈余管理以及盈余質(zhì)量相關(guān)的研究。本文發(fā)現(xiàn)，資本市場開放抑制了機(jī)會主義盈余管理和信息驅(qū)動型盈余管理，并進(jìn)一步提高了機(jī)會主義盈余管理樣本中操控性應(yīng)計質(zhì)量，但對信息驅(qū)動型盈余管理的操控性應(yīng)計質(zhì)量沒有顯著的影響，為盈余管理及盈余質(zhì)量相關(guān)的研究做出了一定的補(bǔ)充貢獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

1.資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)回顧?，F(xiàn)有關(guān)于資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于三個方面：一是資本市場開放對資本市場運(yùn)行效率的影響；二是資本市場開放對企業(yè)行為的影響；三是資本市場開放對國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的影響。相關(guān)結(jié)論存在分歧。部分研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能夠提高股票市場流動性和股價信息含量（Bekaert等，2002；Bae等，2012）、提升公司治理水平（Aggarwal等，2010；Lel，2019；Tsang等，2019；Bena等，2017）、促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長（Bekaert等，2004；Quinn和Toyoda，2008）；也有研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放會加劇股票市場不穩(wěn)定性和降低股票流動性（Stiglitz，2000；Rhee和Wang，2009）、導(dǎo)致企業(yè)短視行為（Brennan和Cao，1997）、使地區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入衰退（Stiglitz，2000）。

具體到“滬深港通”政策的經(jīng)濟(jì)后果上，學(xué)者們主要考察了“滬深港通”對我國資本市場運(yùn)行效率和公司治理的影響，研究結(jié)果多數(shù)向好。在資本市場運(yùn)行效率方面，研究主要發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的實(shí)施提高了股價信息含量（鐘覃琳和陸正飛，2018），增強(qiáng)了股價中的非財務(wù)信息定價并促進(jìn)了企業(yè)投資（連立帥等，2019），降低了個股的股價崩盤風(fēng)險（李沁洋和許年行，2019），提升了我國股票市場穩(wěn)定性（劉海飛等，2018）。在公司治理方面，研究主要發(fā)現(xiàn)，“滬深港通”交易制度能夠提升標(biāo)的公司治理水平，如抑制高管在職消費(fèi)（孫澤宇和齊保壘，2021）、提升公司現(xiàn)金股利支付水平（陳運(yùn)森等，2019）、減少控股股東利益侵占（盧銳等，2022）等。

2.盈余管理異質(zhì)性及盈余管理影響因素文獻(xiàn)回顧。

Healy和Wahlen（1999）在其經(jīng)典的文獻(xiàn)綜述中將盈余管理分為信息驅(qū)動型盈余管理和機(jī)會主義盈余管理兩種類型?，F(xiàn)有關(guān)于盈余管理的研究主要將盈余管理視為管理層機(jī)會主義行為，如Cheng和Warfield（2005）發(fā)現(xiàn)，高股權(quán)激勵的高管為了提高未來賣出股票時的股價，會通過盈余管理使當(dāng)期會計盈余僅滿足或略微超過分析師盈余預(yù)測，以留存更多利潤用于避免公司未來業(yè)績不及預(yù)期。Ali和Zhang（2015）研究發(fā)現(xiàn)，在CEO任期的早期，為了增強(qiáng)市場對CEO能力的信心，CEO會促使公司進(jìn)行更多向上的盈余管理等。而法律法規(guī)、審計、機(jī)構(gòu)投資者、分析師、公司內(nèi)部治理等能夠抑制管理者機(jī)會主義盈余管理行為（Cohen等，2008；Commerford等，2018；Hadani等，2011；Yu，2008；Klein，2002）。

部分文獻(xiàn)為信息驅(qū)動型盈余管理的存在提供了證據(jù)。例如，Graham等（2005）通過一項針對400多名CFO進(jìn)行的調(diào)研訪談發(fā)現(xiàn)，超過70%的CFO進(jìn)行盈余管理的動機(jī)為向外界傳遞公司信息。Baik等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，有能力的高管通過盈余平滑將與未來現(xiàn)金流相關(guān)的前瞻性信息體現(xiàn)在當(dāng)期盈余中，從而提高了盈余信息含量。Cheng等（2022）從債權(quán)人視角出發(fā)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)會計準(zhǔn)則對管理者自由裁量權(quán)進(jìn)行更嚴(yán)格的限制后，債權(quán)人在借貸合同中進(jìn)行了更多的Non-GAAP指標(biāo)調(diào)整，意味著限制管理者自由裁量權(quán)損害了會計信息有用性，為管理者自由裁量權(quán)能夠提高盈余質(zhì)量提供了進(jìn)一步證據(jù)。

（二）研究假設(shè)

1.資本市場開放與不同屬性盈余管理?！皽罡弁ā苯灰字贫任司惩馔顿Y者和分析師參與到內(nèi)地資本市場交易中（鐘覃琳和陸正飛，2018；郭陽生等，2018）。境外投資者和分析師的參與可能會對公司機(jī)會主義盈余管理和信息驅(qū)動型盈余管理分別產(chǎn)生正反兩個方向的影響，以下分別從上市公司本身和境外投資者視角來論述。

首先，從上市公司自身分析，上市公司有動機(jī)增加信息驅(qū)動型盈余管理，減少機(jī)會主義盈余管理。一方面，由于外資持股能夠提高公司治理水平，改善公司業(yè)績和提升企業(yè)價值（Tsang等，2019），并且能向外界傳遞公司具有良好的治理水平和發(fā)展前景的信息，上市公司具有強(qiáng)烈的動機(jī)吸引外資持股和分析師關(guān)注。而增加信息驅(qū)動型盈余管理、減少機(jī)會主義盈余管理，是一條可行路徑。具體地，作為中小股東，境外投資者往往需要依賴財務(wù)報表中公開披露的信息對公司進(jìn)行評價和估值，因而在選股時極其看重盈余的可預(yù)測性并厭惡不確定性（Graham等，2005），為迎合這一偏好，管理者會增加能夠提升盈余可預(yù)測性的信息驅(qū)動型盈余管理，減少會導(dǎo)致盈余可預(yù)測性降低的機(jī)會主義盈余管理。另一方面，境外投資者往往具有較強(qiáng)的投資者保護(hù)意識，當(dāng)負(fù)面的盈余意外給境外投資者帶來較大的損失時，境外投資者可能會通過對公司提起訴訟的方式彌補(bǔ)投資損失，因此，資本市場開放后，公司面臨的投資者訴訟風(fēng)險顯著增加。為了降低外資股東訴訟風(fēng)險，公司會通過增加信息驅(qū)動型盈余管理和減少機(jī)會主義盈余管理的方式使盈余盡可能反映公司真實(shí)情況，以減少盈余意外，并在未來可能發(fā)生的投資者訴訟中進(jìn)行有利于公司的抗辯（Skinner，1994）?；谝陨戏治?，公司為了吸引外資持股和降低外資股東訴訟風(fēng)險，有動機(jī)增加信息驅(qū)動型盈余管理、減少機(jī)會主義盈余管理。

其次，從境外投資者視角分析，境外投資者有動機(jī)和能力通過發(fā)揮監(jiān)督作用或改善公司信息環(huán)境來促使管理層增加信息驅(qū)動型盈余管理，減少機(jī)會主義盈余管理。一方面，長遠(yuǎn)來看，信息驅(qū)動型盈余管理能夠增加股東價值，機(jī)會主義盈余管理會減少股東價值，因此，境外投資者主觀上有動機(jī)要求管理層增加信息驅(qū)動型盈余管理，減少機(jī)會主義盈余管理。從客觀上來說，境外投資者大多來自國際知名金融機(jī)構(gòu)，在信息獲取及解讀上具備豐富的經(jīng)驗（Aggarwal等，2010；Tsang等，2019），可能更容易識別管理層進(jìn)行盈余管理的動機(jī)。同時，境外投資者與管理層之間的利益關(guān)聯(lián)較少，往往在公司治理上更加激進(jìn)（Aggarwal等，2010；Tsang等，2019），當(dāng)境外投資者對管理層盈余管理策略不滿時，更容易通過與管理層對話、要求削減高管薪酬、辭退高管等方式要求管理層調(diào)整盈余管理策略。此外，境外投資者在股票交易上操作頻繁且反應(yīng)迅速，同時容易引起本地投資者的跟隨，從而給公司帶來股價壓力，因此，境外投資者也可以通過賣出股票這種“用腳”投票的方式影響管理層盈余管理策略（Aggarwal等，2010；Tsang等，2019）。另一方面，為了對公司進(jìn)行投資，境外投資者需要閱讀大量的公司相關(guān)信息，從而增加了市場上對公司信息的需求，導(dǎo)致跟蹤公司的分析師增多，公司信息環(huán)境得到改善（郭陽生等，2018），使得股東更容易識別信息驅(qū)動型盈余管理和機(jī)會主義盈余管理，從而督促管理層增加信息驅(qū)動型盈余管理，減少機(jī)會主義盈余管理?；谝陨戏治?，境外投資者可能通過直接干預(yù)、賣出股票或改善公司信息環(huán)境的方式，促使管理層增加信息驅(qū)動型盈余管理、減少機(jī)會主義盈余管理。

然而，資本市場開放也可能對信息驅(qū)動型盈余管理和機(jī)會主義盈余管理產(chǎn)生與上述論述不同的影響。首先，現(xiàn)階段經(jīng)“滬深港通”交易制度進(jìn)入內(nèi)地資本市場的境外投資者僅持有較低比例的公司股份（郭陽生等，2018），可能使得境外投資者沒有參與公司治理的意愿，也無法影響管理者盈余管理行為。其次，由于地理距離、文化和語言差異等原因，境外投資者在獲取與解讀本地信息時，相比于本地投資者存在明顯的信息劣勢（Tsang等，2019），信息不對稱的存在進(jìn)一步限制了境外投資者影響公司盈余管理行為的能力。再次，本地信息獲取成本較高也可能導(dǎo)致境外投資者在股票交易上采取短期策略，在公司業(yè)績好時快速買入股票，而當(dāng)公司業(yè)績差時快速賣出股票，從而給管理層帶來短期業(yè)績壓力，造成管理層短視行為，導(dǎo)致管理層為了達(dá)成業(yè)績而增加機(jī)會主義盈余管理，減少信息驅(qū)動型盈余管理（Bushee，1998）。最后，在盈余管理發(fā)生的當(dāng)期區(qū)分盈余管理動機(jī)具有很大的難度，區(qū)分盈余管理動機(jī)需要境外投資者具備能夠以較低成本與管理層進(jìn)行充分溝通以消除溝通摩擦的條件（Schipper，1989），然而，由于地理距離、文化、語言等的差異和制度設(shè)計等原因，境外投資者可能無法與管理層進(jìn)行充分的溝通，從而使得境外投資者無法在盈余管理發(fā)生的當(dāng)期區(qū)分管理層盈余管理動機(jī)，而是將盈余管理均認(rèn)定為盈余操縱行為，從而要求或通過賣出股票的方式促使管理層同時減少信息驅(qū)動型盈余管理與機(jī)會主義盈余管理。因此，本文提出如下一組零假設(shè)：

H1a：其他條件不變，資本市場開放對標(biāo)的公司信息驅(qū)動型盈余管理無影響。

H1b：其他條件不變，資本市場開放對標(biāo)的公司機(jī)會主義盈余管理無影響。

2.資本市場開放與操控性應(yīng)計質(zhì)量。本文接下來從操控性應(yīng)計質(zhì)量視角進(jìn)一步檢驗資本市場開放對信息驅(qū)動型盈余管理與機(jī)會主義盈余管理的影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，信息驅(qū)動型盈余管理旨在將管理者所掌握的與公司未來發(fā)展相關(guān)的私有信息反映在當(dāng)期盈余中，能夠提高會計盈余與公司未來業(yè)績之間的相關(guān)性，即提高盈余質(zhì)量（Healy和Wahlen，1999；Cheng等，2022；Badertscher等，2012）。而機(jī)會主義盈余管理旨在為管理者謀求私人利益，導(dǎo)致會計盈余中存在噪音，會降低會計盈余與公司未來業(yè)績之間的相關(guān)性，即降低盈余質(zhì)量（Healy和Wahlen，1999）。因此，從操控性應(yīng)計質(zhì)量視角能夠為資本市場開放對不同動機(jī)盈余管理的影響研究提供進(jìn)一步證據(jù)，本文在H1a和H1b的基礎(chǔ)上，提出如下一組零假設(shè)：

H2a：其他條件不變，在進(jìn)行信息驅(qū)動型盈余管理的公司內(nèi)，資本市場開放對操控性應(yīng)計質(zhì)量無影響。

H2b：其他條件不變，在進(jìn)行機(jī)會主義盈余管理的公司內(nèi)，資本市場開放對操控性應(yīng)計質(zhì)量無影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011～2019年我國資本市場A股上市公司為初始樣本，并剔除如下樣本：①金融、保險行業(yè)樣本；②ST、*ST、PT樣本；③凈利潤為負(fù)樣本；④樣本期被調(diào)出“滬深港通”標(biāo)的樣本；⑤變量缺失樣本。最終，本文得到12657個公司—年度觀測值。為排除異常值影響，本文對所有連續(xù)性變量進(jìn)行雙側(cè)1%縮尾處理。在數(shù)據(jù)來源方面，所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）信息驅(qū)動型盈余管理與機(jī)會主義盈余管理的區(qū)分

參考張娟和黃志忠（2014）、周曉蘇等（2016）的研究，將存在保盈、保增長、配股動機(jī)的樣本視為機(jī)會主義盈余管理（OEM）樣本；參考冉明東等（2016）的研究，將管理層迎合分析師預(yù)測的樣本視為機(jī)會主義盈余管理（OEM）樣本。將其余樣本視為信息驅(qū)動型盈余管理（IEM）樣本。

具體而言，OEM樣本包括：①ROA處于（0，1%），且盈余管理方向為向上調(diào)整；②△ROE處于（0，1%），且盈余管理方向為向上調(diào)整；③ROE處于（6%，7%），且盈余管理方向為向上調(diào)整；④實(shí)際EPS與分析師一致預(yù)測EPS之差處于（-1%，1%），其中分析師一致預(yù)測EPS為年報公布前90天內(nèi)分析師對該公司當(dāng)年EPS預(yù)測的均值。

（三）模型設(shè)定與變量定義

基于“滬深港通”交易制度“分批擴(kuò)容、動態(tài)管理”的實(shí)施特點(diǎn)，本文構(gòu)建如下多期雙重差分（DID）模型（1），并對IEM樣本與OEM樣本進(jìn)行分組檢驗來檢驗H1a和H1b：

其中，i表示公司，t表示年份，|DA|表示盈余管理，HSSC為資本市場開放的虛擬變量，CONTROLS為一組控制變量，F(xiàn)IRM、YEAR分別為公司固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)誤ε在公司層面聚類。β1反映資本市場開放前后標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司盈余管理變化的凈差異，是本文重點(diǎn)關(guān)注對象。

操控性應(yīng)計質(zhì)量可以通過操控性應(yīng)計對未來經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的預(yù)測能力來衡量，本文分別以操控性應(yīng)計|DA|對未來一期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流、未來兩期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流之和與未來三期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流之和的預(yù)測水平來表示操控性應(yīng)計質(zhì)量，并參考Badertscher等（2012）的研究，構(gòu)建如下多期DID模型（2），并對IEM樣本與OEM樣本進(jìn)行分組檢驗來檢驗H2a和H2b：

其中，CFO表示經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，β3反映了資本市場開放前后標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司操控性應(yīng)計質(zhì)量變化的凈差異，是本文重點(diǎn)關(guān)注對象。

本文主要變量測量如下：

1.盈余管理。本文采用兩種方式度量盈余管理：通過分年度分行業(yè)回歸的Jones模型估計的操控性應(yīng)計利潤絕對值|DA1|進(jìn)行衡量；通過分年度分行業(yè)回歸的修正Jones模型估計的操控性應(yīng)計利潤絕對值|DA2|進(jìn)行衡量。

2.資本市場開放。本文設(shè)置資本市場開放虛擬變量（HSSC），若公司在某年成為“滬深港通”交易標(biāo)的，則在當(dāng)年及之后年度HSSC取值為1，否則取0。

3.控制變量。模型（1）、模型（2）中涉及的主要控制變量包括：公司規(guī)模（SIZE）、公司年齡（AGE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、自由現(xiàn)金流（FCFO）、企業(yè)成長性（Q）、第一大股東持股（TOP1）、獨(dú)立董事占比（INDEPEN）、兩職合一（DUAL）、高管持股（MSH）、會計師事務(wù)所（BIG4）、機(jī)構(gòu)持股（INST）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）等。模型（1）中控制了公司（FIRM）和年份（YEAR）固定效應(yīng)，模型（2）中控制了公司（FIRM）、行業(yè)（IND）和年份（YEAR）固定效應(yīng)。

模型（1）和模型（2）中的變量定義具體見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從盈余管理指標(biāo)來看，|DA1|的均值為0.0547，|DA2|的均值為0.0559，以|DA1|為例，說明樣本平均盈余管理水平大約占年初總資產(chǎn)的5.47%。CFO的均值為0.0501，表明樣本公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量約占總資產(chǎn)的5.01%。盈余管理指標(biāo)|DA1|、|DA2|的均值大于經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（CFO）的均值，意味著盈余管理不太可能均為機(jī)會主義盈余管理。HSSC的均值為0.2759，說明處理組樣本在總樣本中的占比為27.59%。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有研究基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

表3報告了H1a、H1b的檢驗結(jié)果。從列（1）和列（2）可以看出，HSSC的回歸系數(shù)分別為-0.0110和-0.0121，且均在1%的水平上顯著，表明總體而言，資本市場開放降低了標(biāo)的公司的盈余管理程度，從經(jīng)濟(jì)意義上看，以列（1）為例，資本市場開放后標(biāo)的公司比非標(biāo)的公司的盈余管理平均凈減少0.0110，占樣本平均盈余管理程度的20.11%。從列（3）和列（4）的結(jié)果可以看出，在機(jī)會主義盈余管理（OEM）樣本內(nèi)，HSSC的回歸系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，表明資本市場開放后標(biāo)的公司機(jī)會主義盈余管理顯著減少。從列（5）和列（6）的結(jié)果可以看出，在信息驅(qū)動型盈余管理（IEM）樣本內(nèi)，HSSC的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明資本市場開放后標(biāo)的公司信息驅(qū)動型盈余管理顯著減少。以上結(jié)果表明，資本市場開放未區(qū)分盈余管理異質(zhì)性，對機(jī)會主義盈余管理和信息驅(qū)動型盈余管理均產(chǎn)生了顯著的抑制作用。

表3 資本市場開放與不同屬性盈余管理

表4和表5報告了H2a、H2b的回歸結(jié)果，由于被解釋變量包括未來三期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流之和，總樣本數(shù)量縮減至10666。從表4列（1）～（6）可以看出，在機(jī)會主義盈余管理（OEM）樣本中，除被解釋變量為未來兩期累計經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流情況外，HSSC與|DA1|交乘項（HSSC×|DA1|）的系數(shù)和HSSC與|DA2|交乘項（HSSC×|DA2|）的系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為正，表明資本市場開放后，標(biāo)的公司操控性應(yīng)計對未來一期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流及未來三期累計經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的預(yù)測能力顯著提高，說明資本市場開放顯著提高了機(jī)會主義盈余管理樣本的操控性應(yīng)計質(zhì)量。從表5列（1）～（6）可以看出，在信息驅(qū)動型盈余管理（IEM）樣本內(nèi)，HSSC×|DA1|與HSSC×|DA2|的系數(shù)均為負(fù)，但不顯著，表明資本市場開放對信息驅(qū)動型盈余管理樣本的操控性應(yīng)計質(zhì)量沒有顯著的影響。這一結(jié)果進(jìn)一步為資本市場開放抑制機(jī)會主義盈余管理和信息驅(qū)動型盈余管理提供了部分證據(jù)。

表4 OEM樣本資本市場開放與操控性應(yīng)計質(zhì)量

表5 IEM樣本資本市場開放與操控性應(yīng)計質(zhì)量

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。多期DID模型檢驗結(jié)果無偏的前提是處理組與控制組樣本在資本市場開放前后的盈余管理及操控性應(yīng)計質(zhì)量滿足平行趨勢假設(shè)。本文參照羅知等（2015）的研究進(jìn)行平行趨勢檢驗，根據(jù)樣本年份與成為“滬深港通”標(biāo)的年份的時間間隔j設(shè)定虛擬變量HSSCj，例如，當(dāng)樣本年份為公司成為“滬深港通”標(biāo)的的前一年時，HSSC-1取1，否則取0，以此類推分別設(shè)定HSSC-4～HSSC4等9個虛擬變量，將HSSCj代入模型（1）及模型（2）進(jìn)行回歸，以進(jìn)入“滬深港通”標(biāo)的前一年為基期。表6和表7分別報告了模型（1）和模型（2）的平行趨勢檢驗結(jié)果。表6中的結(jié)果顯示，HSSC-4、HSSC-3與HSSC-2的系數(shù)不顯著，表明模型（1）中多期DID模型滿足平行趨勢假定；表7中的結(jié)果顯示，HSSC-4、HSSC-3、HSSC-2與|DA1|和|DA2|交乘項的系數(shù)基本均不顯著，表明模型（2）中多期DID模型基本滿足平行趨勢假定。

表6 穩(wěn)健性檢驗：H1a和H1b平行趨勢檢驗結(jié)果

表7 穩(wěn)健性檢驗：H2a和H2b平行趨勢檢驗結(jié)果

2.使用基于公司規(guī)模配對后的樣本?？紤]到公司被納入“滬深港通”標(biāo)的這一事件不是隨機(jī)的，標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司在基本特征上可能缺少可比性，為降低樣本選擇偏差對研究結(jié)果的干擾，本文參照連立帥等（2019）的研究為每個標(biāo)的公司配對一個行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模最接近的非標(biāo)的公司，非標(biāo)的公司選取依據(jù)為：首先，與標(biāo)的公司處于同一行業(yè)；其次，在標(biāo)的公司進(jìn)入“滬深港通”名單的前一年，總資產(chǎn)（SIZE）與標(biāo)的公司總資產(chǎn)（SIZE）最接近；最后，在標(biāo)的公司進(jìn)入“滬深港通”名單的前一年，總資產(chǎn)與標(biāo)的公司總資產(chǎn)的差異在（-30%，30%）之間。經(jīng)過配對后的非標(biāo)的公司與標(biāo)的公司在基本特征上的可比性顯著提高，最終，本文獲取5721個公司—年份觀測值。表8和表9報告了配對樣本檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，除表9中列（3）、列（4）OEM樣本內(nèi)HSSC與|DA1|、|DA2|交乘項的系數(shù)變?yōu)樵?%的水平上顯著外，即資本市場開放也提高了機(jī)會主義盈余管理樣本內(nèi)操控性應(yīng)計對未來兩期累計經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的預(yù)測能力，其他結(jié)果與主回歸結(jié)果保持一致，表明本文主回歸結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗：基于配對樣本的H1a和H1b檢驗結(jié)果

表9 穩(wěn)健性檢驗：基于配對樣本的H2a和H2b檢驗結(jié)果

3.排除真實(shí)盈余管理的影響。由于本文對盈余管理的度量采用了應(yīng)計盈余管理指標(biāo)，為排除資本市場開放促使企業(yè)減少應(yīng)計盈余管理但增加更隱蔽的真實(shí)盈余管理這一可能，增強(qiáng)主回歸結(jié)論穩(wěn)健性，檢驗資本市場開放對真實(shí)盈余管理（|RM|）的 影 響，其 中，|RM|為參考Roychowdhury（2006）計算得出的真實(shí)盈余管理原值后取絕對值，表10報告了檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，HSSC與|RM|在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明資本市場開放對真實(shí)盈余管理也具有顯著的抑制作用，從而排除了資本市場開放促使企業(yè)轉(zhuǎn)向更隱蔽的盈余管理方式這一解釋，增強(qiáng)了主回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。

表10 穩(wěn)健性檢驗：排除真實(shí)盈余管理的影響

（四）傳導(dǎo)機(jī)制檢驗

本文接下來檢驗資本市場開放影響盈余管理可能的作用機(jī)制：“用腳”投票監(jiān)督機(jī)制、“信息”效應(yīng)機(jī)制、訴訟風(fēng)險機(jī)制。

1.檢驗“用腳”投票監(jiān)督機(jī)制。理論上，境外投資者可以通過“用手”或“用腳”投票的方式發(fā)揮公司治理作用（Aggarwal等，2010），然而，現(xiàn)階段“滬深港通”交易制度中境外投資者持股比例較低，其通過“用手”投票發(fā)揮的治理作用有限（郭陽生等，2018），因此，主要檢驗“用腳”投票監(jiān)督機(jī)制。相對于本地投資者，境外投資者在參與股票交易上更加活躍，同時，境外投資者作為通常認(rèn)為的“聰明資金”，其交易行為會引起散戶跟隨，從而提高標(biāo)的公司股票的流動性。根據(jù)Admati和Pfleiderer（2009）的理論，當(dāng)股票流動性較高時，股東更容易以較小的損失在市場上找到買家拋出所持有的股票，使得股東拋售股票更加可行，此時，股東“用腳”投票給管理層施加的壓力更大?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為資本市場開放能夠通過增加公司面臨的投資者“用腳”投票壓力督促管理層調(diào)整盈余管理策略。

本文使用Amihud（2002）構(gòu)建的衡量股票流動性的Amihud指標(biāo)取自然對數(shù)再乘以-1后的值表示股票流動性（LIQUIDITY），LIQUIDITY值越大，說明股票流動性越高。按照LIQUIDITY的行業(yè)、年度均值，將樣本分為股票流動性高和股票流動性低兩組，分別檢驗資本市場開放對盈余管理的影響。如果資本市場開放通過增加股票流動性，繼而提高股東“用腳”投票壓力的路徑抑制盈余管理，那么，預(yù)期在股票流動性低的樣本內(nèi)，資本市場開放對盈余管理的增量影響更顯著。表11報告了分組檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，相對于股票流動性高的樣本組，在股票流動性低的樣本組內(nèi)HSSC的回歸系數(shù)更顯著，表明資本市場開放在股票流動性低的樣本中對盈余管理的抑制作用更明顯，從而驗證了境外投資者“用腳”投票監(jiān)督機(jī)制。

表11 機(jī)制檢驗：“用腳”投票監(jiān)督機(jī)制

2.檢驗“信息”效應(yīng)機(jī)制。

利用溫忠麟等（2004）提出的三步法，使用公司被分析師關(guān)注度（ANALYST）度量公司信息透明度，ANALYST值越高，表明信息透明度越高。由于有近1/4的樣本ANALYST取值為0，因此在檢驗HSSC對ANALYST的影響時使用Tobit模型進(jìn)行回歸。表12報告了“信息”效應(yīng)機(jī)制檢驗結(jié)果。從列（3）中可以看出，HSSC的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明資本市場開放后跟蹤標(biāo)的公司的分析師數(shù)量增加，公司信息環(huán)境改善；從列（4）和列（5）中可以看出，ANALYST的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)，說明分析師跟蹤數(shù)量增加后標(biāo)的公司盈余管理減少，表明信息環(huán)境改善能夠抑制盈余管理。三步法的結(jié)果表明，資本市場開放能夠通過改善公司信息環(huán)境來抑制盈余管理，驗證了“信息”效應(yīng)機(jī)制。

表12 機(jī)制檢驗：“信息”效應(yīng)機(jī)制

3.檢驗訴訟風(fēng)險機(jī)制。本文使用上市公司注冊地所在省份的市場化指數(shù)作為訴訟風(fēng)險（LAW）的代理變量，其中，省份市場化指數(shù)來自王小魯?shù)龋?021）的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2021）》。按照LAW的年度均值，將樣本分為LAW高和LAW低兩組，LAW值越大，代表上市公司所在地的法治環(huán)境越完善。如果資本市場開放通過提高公司所面臨的投資者訴訟風(fēng)險抑制盈余管理，那么，預(yù)期在上市公司所在省份法治環(huán)境較差（即LAW值較低）的樣本內(nèi)，資本市場開放對盈余管理的增量影響更顯著。表13報告了分組檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，雖然在LAW低的樣本組內(nèi)，HSSC的回歸系數(shù)的絕對值更大，但HSSC在LAW高、LAW低的樣本組之間的系數(shù)差異并不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，即HSSC在兩組樣本之間的系數(shù)差異不顯著，表明訴訟風(fēng)險機(jī)制在資本市場開放與盈余管理的關(guān)系間沒有發(fā)揮中介作用。

表13 機(jī)制檢驗：訴訟風(fēng)險機(jī)制

五、研究結(jié)論與政策啟示

資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果一直廣受關(guān)注，本文以“滬深港通”交易制度試點(diǎn)實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗為背景，基于盈余管理動機(jī)異質(zhì)性假設(shè)，利用多期DID模型檢驗資本市場開放對我國上市公司盈余管理的影響。結(jié)果表明，資本市場開放對機(jī)會主義盈余管理和信息驅(qū)動型盈余管理均產(chǎn)生了抑制作用，在機(jī)會主義盈余管理樣本內(nèi)，資本市場開放顯著提升了操控性應(yīng)計對未來經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的預(yù)測能力。“用腳”投票監(jiān)督機(jī)制和“信息”效應(yīng)機(jī)制發(fā)揮了顯著的中介作用，訴訟風(fēng)險機(jī)制沒有發(fā)揮中介作用。

本文的研究結(jié)論對推進(jìn)資本市場開放政策設(shè)計具有借鑒意義：首先，本文的研究表明資本市場開放確實(shí)使我國市場上比較嚴(yán)重的盈余管理現(xiàn)象得到了顯著的抑制并部分提高了公司的盈余質(zhì)量，應(yīng)肯定資本市場開放的諸多益處并堅定不移地推進(jìn)資本市場對外開放；但是也應(yīng)該認(rèn)識到，現(xiàn)階段資本市場開放在抑制機(jī)會主義盈余管理的同時，也抑制了對股東有益的信息驅(qū)動型盈余管理，而減少境外投資者與管理者之間的溝通摩擦有助于緩解這一問題，應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露制度建設(shè)；最后，資本市場開放沒有通過提高投資者訴訟風(fēng)險這一渠道發(fā)揮盈余管理治理作用，需進(jìn)一步完善投資者保護(hù)等相關(guān)制度建設(shè)。