文/周芳 常志芳

一、引言

近些年，百年未有之大變局的復(fù)雜程度加劇，經(jīng)濟(jì)共同下探探尋底部，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)全面出清，世界經(jīng)濟(jì)前景迷霧重重。因而自2020年起，多國(guó)央行在宏觀貨幣市場(chǎng)集體放水，以刺激經(jīng)濟(jì)。在歐美幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的稅收及金融杠桿調(diào)節(jié)下，歐美市場(chǎng)房?jī)r(jià)開(kāi)始出現(xiàn)了大幅度上漲趨勢(shì)。然而，與歐美放水刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的做法大相徑庭，為了遏制樓市過(guò)熱，防范經(jīng)濟(jì)泡沫，抑制通脹壓力以及房地產(chǎn)跌落帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，早在前些年，我國(guó)各地政府按照中央“房住不炒”的方針，出臺(tái)了限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限商、限離等一系列的針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策，以期能發(fā)揮對(duì)樓市的降溫作用。由于國(guó)內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)融資的限制，使房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道變窄，為了避免激進(jìn)的高負(fù)債高杠桿的房企經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題引發(fā)多米諾式骨牌式的違約風(fēng)暴發(fā)生，央行和住建部出臺(tái)“三道紅線”政策，為房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立了新的融資規(guī)則，于2021年1月1日起開(kāi)始執(zhí)行?！叭兰t線”的出臺(tái)，在設(shè)立新規(guī)防范房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，控制房產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將改變房產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)有格局和行業(yè)走向，“三道紅線”政策將對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展將會(huì)產(chǎn)業(yè)深遠(yuǎn)影響。

二、“三道紅線”解析

“三道紅線”是針對(duì)房產(chǎn)企業(yè)融資設(shè)立的新規(guī)，全面涵蓋表內(nèi)、表外融資，控制房企有息負(fù)債增速的內(nèi)容，第一條紅線為，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；第二條紅線為凈負(fù)債率大于100%；第三條紅線為，現(xiàn)金短債比小于1倍。

第一條紅線要求房企要保證30%的自有權(quán)益底線，假如房?jī)r(jià)下行30%，虧的不是債權(quán)人的錢(qián)，企業(yè)要具有相應(yīng)的償債動(dòng)力；第二條紅線的內(nèi)在含義在于要對(duì)權(quán)益乘數(shù)鎖定，不能突破杠桿上限；第三條紅線則要求房企和銀行的存款準(zhǔn)備金一樣，需要提取準(zhǔn)備。根據(jù)“踩線”情況，監(jiān)管部門(mén)將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，以實(shí)現(xiàn)對(duì)房企債務(wù)規(guī)模的動(dòng)態(tài)差異化管理：未達(dá)到三道線的定檔為紅色檔，這類(lèi)房企將不能增加有息負(fù)債；未達(dá)到三道線中的兩條線的定檔為橙色檔，房企的負(fù)債年增速不得超過(guò)5%；未達(dá)到三道線中的一條線的定檔為黃色檔，房企的負(fù)債年增速不得超過(guò)10%；三道線全達(dá)標(biāo)的定檔為綠色檔，房企的負(fù)債年增速不得超過(guò)15%?！叭兰t線”的出臺(tái)將使監(jiān)管規(guī)則更加透明，為房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是高杠桿、現(xiàn)金流緊張的房企，套上了融資“緊箍咒”。對(duì)于被歸入不同檔位的“踩線”房企而言，會(huì)面臨比以往更大的資金壓力，行業(yè)由此也將開(kāi)啟新一輪優(yōu)勝劣汰。

三、“三道紅線”對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投融資的影響

（一）融資渠道收緊。“三道紅線”政策的出臺(tái)，讓房地產(chǎn)企業(yè)面臨杠桿工具被拆卸，會(huì)進(jìn)一步使房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊，造成房企資金壓力的增加。在融資渠道被堵的情況下，房地產(chǎn)業(yè)的融資來(lái)源被嚴(yán)重的限制，未來(lái)的融資難度加大，融資成本上升。房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型的產(chǎn)業(yè)，“三道紅線”政策的出加劇了房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂之患，所以房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該積極尋找新的融資渠道，調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建合理融資模式來(lái)減輕融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)。（二）融資兩極分化?！叭兰t線”會(huì)讓房企的融資情況出現(xiàn)兩極分化，頭部房企以及其他優(yōu)質(zhì)房企的融資優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，融資成本持續(xù)走低；而中小房企的融資難度持續(xù)上升。目前的土地競(jìng)拍保證金融資、土地款融資、“432”之前的地產(chǎn)前融所涉交易對(duì)手基本都在往百?gòu)?qiáng)房企、地方龍頭房企或其他實(shí)力型房企集中，其中大部分前融機(jī)構(gòu)都非常顧慮交易對(duì)手無(wú)法在后期取得銀行、信托開(kāi)發(fā)貸或其他融資款以實(shí)現(xiàn)貸款置換的問(wèn)題。中小房企面臨的壓力目前在持續(xù)加大，為此，中小房企可以往捆綁大房企合作或真股融資的方向調(diào)整。（三）推動(dòng)前融熱潮?！叭兰t線”融資新規(guī)會(huì)間接推動(dòng)房地產(chǎn)前期融資熱潮。房地產(chǎn)前期融資從廣義上講，一般是指獲得“四證”前的融資，是指房企拿地時(shí)，在繳納土地出讓金階段的融資，向非銀行投資者進(jìn)行融資的行為，簡(jiǎn)稱(chēng)為“前融”，主要的投資者包括地產(chǎn)基金、信托及其他一些有限合伙企業(yè)。前融主要采取入股的方式加股權(quán)回購(gòu)的方式，或者是買(mǎi)入特定資產(chǎn)收益權(quán)/項(xiàng)目公司股權(quán)收益權(quán)及回購(gòu)的方式融資。在“三道紅線”政策是實(shí)施后，房產(chǎn)企業(yè)融資渠道全面收縮的背景下，房地產(chǎn)前融市場(chǎng)將更加火熱，銀行、信托、券商、險(xiǎn)資等資金集中引流至地產(chǎn)前融市場(chǎng)后，房地產(chǎn)信托的股權(quán)投資產(chǎn)品、地產(chǎn)基金的股權(quán)投資產(chǎn)品以及“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資產(chǎn)品，將構(gòu)成地產(chǎn)前融的核心產(chǎn)品，并將在今后的地產(chǎn)前融市場(chǎng)中占據(jù)最多的融資比例。（四）收益權(quán)融資或成最大融資需求?！叭兰t線”政策的出臺(tái)，或?qū)⒋偈故找鏅?quán)融資成為房產(chǎn)企業(yè)最大的融資需求。在當(dāng)下嚴(yán)控有息負(fù)債增速的背景下，通過(guò)“資產(chǎn)收益權(quán)”方式將信托資金的使用在形式上包裝成一個(gè)投資或交易行為似乎既可以實(shí)現(xiàn)房產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線”監(jiān)管規(guī)定下融資出表的目的，又能解決信托機(jī)構(gòu)融資性信托額度不夠的問(wèn)題。房企企業(yè)可考慮提企業(yè)股權(quán)融資比例，如合作開(kāi)發(fā)、分拆物業(yè)上市、債轉(zhuǎn)股、引入戰(zhàn)略投資者，甚至可以考慮恢復(fù)受理和重啟A股上市規(guī)模房企的股本（股權(quán)）再融資以實(shí)現(xiàn)港股（股權(quán)融資通道始終開(kāi)放）及A股房企在降杠桿措施方面的公平性，以此來(lái)優(yōu)化房企融資結(jié)構(gòu)。此外，房企還可以借鑒國(guó)外業(yè)界主流融資模式經(jīng)驗(yàn)，在未來(lái)時(shí)機(jī)成熟時(shí)可大力發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、資產(chǎn)證券化以及夾層融資模式等。上述提及的股權(quán)類(lèi)融資早已在各房企間運(yùn)作，但“三道紅線”政策實(shí)施后，該類(lèi)融資越來(lái)越多地出現(xiàn)在房企的融資選擇范圍中。（五）投資規(guī)模降低。當(dāng)融資現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充裕度降低的時(shí)候，在“三道紅線”規(guī)則下，企業(yè)可能會(huì)被迫降低投資規(guī)模，或考慮減少對(duì)新項(xiàng)目的投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模適度收縮。如果不根據(jù)自身情況控制擴(kuò)張節(jié)奏、規(guī)模和速度，出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺。

四、“三道紅線”對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的其他影響

（一）增速降低。“三道紅線”的實(shí)施，會(huì)引發(fā)行業(yè)發(fā)展模式的根本性轉(zhuǎn)變，房產(chǎn)企業(yè)增長(zhǎng)會(huì)降速。在劃紅線前，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展是債務(wù)驅(qū)動(dòng)，規(guī)模越大越能借錢(qián)，越能借錢(qián)越能發(fā)展；紅線劃了后，行業(yè)轉(zhuǎn)向利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，如果企業(yè)沒(méi)有盈利能力，或者盈利水平太低，那么企業(yè)也就沒(méi)有了價(jià)值。與此同時(shí)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張更多依賴(lài)自身經(jīng)營(yíng)能力的提高，杠桿的受限程度決定了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展規(guī)模。（二）降低債務(wù)占比。在我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)中的總資產(chǎn)構(gòu)成中，債務(wù)占了絕大比例，要達(dá)到三道紅線的標(biāo)準(zhǔn)要求，房產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)三種方式降低債務(wù)比例，一是加快開(kāi)發(fā)、加快銷(xiāo)售，對(duì)建成物業(yè)進(jìn)行促銷(xiāo)，或?qū)Τ钟行臀飿I(yè)進(jìn)行分離處置，快速回收現(xiàn)金；二是減少拿地和其他投資，減少資金支出或占用；三是進(jìn)行債務(wù)置換，通過(guò)合作引進(jìn)投資者，將債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變成股權(quán)關(guān)系，或?qū)⒍唐趥鶆?wù)置換為長(zhǎng)期債務(wù)。（三）銷(xiāo)售方式轉(zhuǎn)變?！叭兰t線”將促使房產(chǎn)企業(yè)從從以產(chǎn)定銷(xiāo)，向以銷(xiāo)定產(chǎn)轉(zhuǎn)變。在劃紅線前，基于土地杠桿的存在，買(mǎi)地越多，越能加大杠桿。所以，房企企業(yè)的發(fā)展的重心是多買(mǎi)地，至于銷(xiāo)售問(wèn)題則是后話。紅線劃了后，土地對(duì)房產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)會(huì)成為負(fù)擔(dān)。一方面因?yàn)椤叭龡l紅線”對(duì)權(quán)益杠桿上限的限制，前端融資、抵押融資等缺乏了杠桿加大的實(shí)施路徑；另一方面，土地未轉(zhuǎn)化為房產(chǎn)銷(xiāo)售前，“現(xiàn)金短債比”指標(biāo)的要求也讓房產(chǎn)企業(yè)不敢讓土地占用大量的現(xiàn)金流。所以，未來(lái)能賣(mài)多少房子，房產(chǎn)企業(yè)才會(huì)買(mǎi)多少地。（四）經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變?！叭兰t線”后，房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將從資源要效益走向?qū)I(yè)要效益。在劃紅線前，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞取決于資金和土地兩個(gè)要素。劃紅線后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞取決于專(zhuān)業(yè)要素。一方面取決于房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的研究分析和判斷能力，另一方面取決于公司的經(jīng)營(yíng)管控能力，這兩方面能力也是公司能夠進(jìn)行輕資產(chǎn)化運(yùn)營(yíng)的決定性因素。（五）受到貨幣政策的影響變小?！叭兰t線”后，房地產(chǎn)企業(yè)能否增加貸款，取決于自身的財(cái)務(wù)控制能力，在紅線范圍內(nèi)，可以適當(dāng)新增貸款，在紅線范圍外，則不能新增貸款?！叭兰t線”政策對(duì)房產(chǎn)企業(yè)的限制會(huì)形成“海綿效應(yīng)”，影響整個(gè)行業(yè)對(duì)貨幣市場(chǎng)資金的吸收，使宏觀貨幣市場(chǎng)“放水”對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響變小。

五、結(jié)束語(yǔ)：

自2016年開(kāi)始，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始大量向海外舉債，在這些債務(wù)中，超過(guò)50%以美元計(jì)價(jià)，國(guó)內(nèi)房產(chǎn)房產(chǎn)企業(yè)中除了部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)外，大部分房產(chǎn)企業(yè)債券的海外融資成本都超過(guò)了10%，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，一些房產(chǎn)企業(yè)不得不被迫購(gòu)買(mǎi)金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但此舉則加大了債券暴雷的風(fēng)險(xiǎn)，一旦國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生變動(dòng)，將會(huì)危及我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)，從而對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)造成嚴(yán)重的影響。目前我國(guó)大概率且影響絕大的灰犀牛就是房地產(chǎn)，為了避免外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)通過(guò)房地產(chǎn)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)，“三道紅線”政策出臺(tái)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立了新的融資規(guī)則，將對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的投融資影響主要表現(xiàn)在：融資渠道收緊、融資兩極分化、推動(dòng)前融熱潮、收益權(quán)融資或成最大融資需求、投資規(guī)模降低等方面。除此以外，“三道紅線”政策還或?qū)?dǎo)致房產(chǎn)企業(yè)增長(zhǎng)速度降低，迫使其降低債務(wù)占比，轉(zhuǎn)變銷(xiāo)售方式、經(jīng)營(yíng)模式，并使自身受到貨幣政策的影響逐漸減小。