嚴 菁

（廈門州信醫(yī)學影像有限公司，福建 廈門 361000）

在我國經濟社會發(fā)展的過程中民營企業(yè)是重要組成部分，且在發(fā)展過程中為擴大規(guī)模，提升經濟效益，企業(yè)并購是重要途徑之一，能讓民營企業(yè)在短時間內實現跨越式發(fā)展。但在市場經濟體制下，高收益永遠與高風險相伴，所以企業(yè)在并購過程中必須重視并購風險，并能有效控制與規(guī)避風險，減少對企業(yè)造成的影響與損失，確保企業(yè)的健康發(fā)展。

一、企業(yè)并購風險的特征及分類

在1921年美國經濟學家F.H.奈特對不確定性與風險進行區(qū)分，認為風險是“可測定的不確定性”。企業(yè)并購活動是一項復雜的微觀經濟行為，會受到諸多因素的影響并出現風險。企業(yè)并購風險在經濟學意義上來講更多是指企業(yè)在并購活動中所面臨的各種風險的綜合，也就是企業(yè)并購會由于自身實力不足、并購難度大、外部因素的影響等導致預先設定的并購目標并沒有達到。并購風險存在不同的特征，且可以分為以下幾類，這樣便于人們對企業(yè)并購風險的了解。

1.并購風險的特征

（1）隨機性。并購風險具有隨機性的特征，在企業(yè)并購過程中會存在不同的風險，并且風險因子會不斷變化，風險何時發(fā)生，發(fā)生后會造成何種后果，具有較強的隨機性，需要繼續(xù)對風險進行觀察。

（2）客觀性。在企業(yè)并購活動開展過程中風險是客觀存在的，從根本上來講是無法規(guī)避的。所以企業(yè)并購全過程風險是客觀存在的，且難以擺脫這種影響，并無法完全消除風險[1]。并購風險會出現在并購全過程的任何一個階段與環(huán)節(jié)，所以在企業(yè)并購過程中必須對引起并購風險的因素進行密切關注。

（3）動態(tài)性。企業(yè)并購行為在并購全過程存在于各個階段，按照并購風險的規(guī)律來看，只能控制一部分風險，另一部分風險可能會消失[2]。同時，在并購過程中一部分風險雖然得到控制與消除，但又會出現新的風險，從而對企業(yè)并購活動的開展產生極大影響。

2.并購風險分類

企業(yè)并購風險按照性質劃分，可以分為系統(tǒng)性并購風險與非系統(tǒng)性并購風險。其中：系統(tǒng)性并購風險主要是指企業(yè)外部環(huán)境的影響，比如法律風險、政策風險等；非系統(tǒng)性并購風險主要是指企業(yè)內部因素的影響，比如戰(zhàn)略決策風險、財務風險等[3]。如果按照并購風險的來源可以劃分為：企業(yè)自身的并購風險，比如管理水平；來自目標企業(yè)的并購風險，比如對并購目標企業(yè)的了解不夠；來自外部環(huán)境的并購風險，比如利率變化、法律變化等。

二、民營企業(yè)并購存在的風險

1.并購前的風險

（1）戰(zhàn)略決策風險。企業(yè)并購與經營發(fā)展戰(zhàn)略有密切關系，企業(yè)在并購前必須制定相應的并購戰(zhàn)略，并購戰(zhàn)略將會對企業(yè)的并購成功與風險識別產生一定影響[4]。如果企業(yè)并購戰(zhàn)略方向錯誤，或者并購戰(zhàn)略與企業(yè)自身及被并購企業(yè)不相符，就會給企業(yè)并購帶來極大風險。戰(zhàn)略決策風險時，決策相對較難，會帶有一定盲目性；盲目進行多元并購，無法對被并購企業(yè)進行全面了解；并購目標企業(yè)選擇不當，會將自己帶入到一個陌生的競爭環(huán)境；同時并購動機不當，會采取粉飾業(yè)績等手段開展并購活動，會增加并購風險。

（2）宏觀經濟風險。企業(yè)的運行必須在社會宏觀經濟環(huán)境中運行，所以民營企業(yè)的并購活動對宏觀環(huán)境的變化更加敏感[5]。對于民營企業(yè)來說如果宏觀經濟發(fā)展較好，則會給企業(yè)并購活動帶來充足的資金，如果處于宏觀經濟的下行期，會給企業(yè)并購帶來極大風險。

（3）法律風險。企業(yè)在并購過程中法律風險是客觀存在的，會受到不同國家相關法律的制約，讓企業(yè)并購活動產生極大風險。民營企業(yè)如果在并購前對法律的研究不到位，會增加并購風險。比如中糧集團在2014年、2017年陸續(xù)購買了荷蘭谷物經銷企業(yè)尼德拉的全部股權，總共花費20億美元，但在完成收購之后發(fā)現尼德拉的諸多問題，比如會計記錄錯誤、虛構盈利預期等，讓尼德拉發(fā)生較大的虧損。中糧集團在2018年向國際商會提起仲裁，向原股東尋求超過5億美元的賠償。

2.并購中的風險

（1）融資風險。民營企業(yè)并購過程中，會在籌資期間出現較大的風險，集中表現為并購資金短缺與融資成本上升。民營企業(yè)在并購過程中，會受到自身產權結構的影響，為實現并購擴張，往往會使用內部資金與留存收益，但這樣會占用大量流動資金，并給企業(yè)的運營產生壓力[6]。同時，還有一部分民營企業(yè)信用度較低，在并購過程中難以籌集到銀行的資金，但為完成并購會高息貸款，這樣會在增加企業(yè)付息壓力的同時，也會讓企業(yè)產生債務風險。比如在2018年7月聯(lián)想控股收購盧森堡國際銀行的九成股份時，最終花費15.3億歐元，雖然本次并購中聯(lián)想的融資風險較低，但也對其并購活動的開展產生不小的影響，在巨額并購資金下，如何分散風險、融到資金成為聯(lián)想關注的重點。

（2）估價風險。民營企業(yè)在并購活動開啟前，要對目標企業(yè)進行評估，評估的內容為目標企業(yè)的資產及負債，要求對目標企業(yè)進行全面的評估并定價。但在對目標企業(yè)資產價值估算時，容易忽略民營企業(yè)的無形資產，且對無形資產評估時比較混亂。同時在資產評估過程中會受到評估方法、原則等各種因素的影響，容易產生估價誤差[7]。比如在2018年7月聯(lián)想控股收購盧森堡國際銀行的九成股份時出現估價風險，在估價時采用的方法為市場法和基本面價值分析法，對盧森堡國際銀行全部股本估值時確定的價格為15.3億歐元，本次估價中如果估價太高影響聯(lián)想的后期效益，所以必須做好估價，確保估價在合理范圍內。

（3）信息不對稱的風險。民營企業(yè)在并購過程中企業(yè)與目標企業(yè)的股東、管理層等存在比較嚴重的信息不對稱行為。民營企業(yè)會在中介機構的幫助下獲取目標企業(yè)的相關資料，但在分析資料時會受到主觀意識的影響，難以獲取真實信息，無法及時發(fā)現目標企業(yè)可能存在的風險。

3.并購后的風險

（1）人力資源整合風險。并購對于民營企業(yè)及目標企業(yè)來說都是一場大的變動，會讓企業(yè)及員工的崗位發(fā)生變動[8]。在完成并購之后人力資源的整合風險變化，主要表現為目標企業(yè)人員不穩(wěn)定，會讓優(yōu)秀的管理與技術人員流失；組織結構的調整，比如董事會改組與管理層調整，會讓留下來的員工心理受到沖擊；員工重新分配，會讓緊張感、不安感上升，繼而影響工作效率；并購企業(yè)派出優(yōu)秀員工，無法與目標企業(yè)的員工進行有效磨合，影響企業(yè)的運行效率。

（2）經營整合風險。民營企業(yè)在完成并購之后，要能實現整個企業(yè)的協(xié)同發(fā)展，完成優(yōu)勢互補，全面提升企業(yè)的市場競爭力[9]。但是在并購之后企業(yè)規(guī)模過于龐大，管理跨度過大，具有較高的經營整合風險，無法實現企業(yè)的健康發(fā)展。在經營過程中無法實現經營生產、技術等方面的協(xié)同，在經營整合風險下加速企業(yè)破產。比如2007年明基并購西門子失敗，讓佳世達虧損350億元，造成這次并購失敗的深層次原因是經營整合問題。目標企業(yè)對并購企業(yè)并不看好，且持有懷疑態(tài)度，這讓雙方在業(yè)務、組織、技術等各個方面的整合過程中受到影響，從而增加整合難度。

（3）企業(yè)文化整合風險。并購企業(yè)與目標企業(yè)之間的文化差異較大，如果無法實現企業(yè)文化的有效整合與融合，就會產生企業(yè)并購整合風險。在完成并購之后對目標企業(yè)的文化缺乏了解，容易讓兩種文化產生沖突，如果在常規(guī)時間內無法完成文化融合，就會造成并購失敗，影響企業(yè)的長遠發(fā)展。

三、民營企業(yè)并購風險控制及規(guī)避對策

企業(yè)并購雖然是民營企業(yè)擴大發(fā)展規(guī)模，提升經濟效益的重要途徑，但也存在諸多不確定性，并購風險客觀存在于并購全過程的每一個環(huán)節(jié)，如果風險控制及規(guī)避不夠有效，將會對民營企業(yè)的發(fā)展造成極大威脅。所以民營企業(yè)必須結合自身實際情況，通過科學有效的并購風險控制及規(guī)避對策，降低并購風險的發(fā)生概率，減少對企業(yè)造成的損失與危害。

1.并購前的風險控制及規(guī)避對策

（1）形成正確的風險觀。風險在現代企業(yè)發(fā)展過程中客觀存在，在市場經濟體制下民營企業(yè)必須具備風險觀，時刻保持警醒。企業(yè)并購是民營企業(yè)在生產經營過程中比較重大的投資活動，伴隨著較高的風險，如果缺乏正確的風險認識觀，將會影響并購風險的控制與規(guī)避。為順利、高效實現并購目標，民營企業(yè)在形成正確的風險觀時，必須做好下面幾項工作。

首先，科學權衡風險與收益[10]。民營企業(yè)的并購一定要保持理性，能科學分析風險與收益，堅持市場經濟理論，并認識到風險與收益是對稱的。在高風險下，會給民營企業(yè)帶來高收益，但也要具備風險意識，能對風險與收益之間的關系進行權衡，并能制定科學合理的并購方案，采取全面的、系統(tǒng)的并購風險防控方案。

其次，雖然風險存在于并購活動全過程，但并不是不可以防范的，只要樹立起正確的風險觀念，就能做好風險防范工作，并能采取有效措施減小風險的影響程度。民營企業(yè)在認識到風險客觀存在之后，并能對風險的影響程度進行研究，制定風險防范措施，確保并購預期目標的實現。

（2）制定切實可行的并購戰(zhàn)略。民營企業(yè)并購并不是一件簡單的事，如果并購戰(zhàn)略不符合實際情況，不具有科學性，將會造成并購失敗，并對企業(yè)經營造成影響[11]。我國民營企業(yè)在長期發(fā)展過程中，存在盲目跟風、缺乏科學判斷的行為，所以在并購前必須制定可行的并購戰(zhàn)略，要能全面分析與判斷自身實力，并能合理選擇目標企業(yè)，確定并購動機。

首先，民營企業(yè)需做好行業(yè)分析，要對企業(yè)當下所處的市場環(huán)境、發(fā)展動向以及潛力等進行綜合分析，以此作是否并購的依據。其次，做好自身分析，通過民營企業(yè)自身的資源分析，判斷當下的優(yōu)勢與劣勢，清楚認識到自己的資源優(yōu)勢與劣勢，并能對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略方向進行合理把握，合理制定風險防控措施，有效應付可能在并購過程中出現的風險。再次，要做好并購動機分析，避免為擴大規(guī)模而盲目進行并購，防止出現盲目擴張風險。最后，要做好目標企業(yè)的選擇，有效降低并購風險。民營企業(yè)自己收集相關信息、通過中級機構收集相關信息，也可以利用新聞媒體收集相關信息，為目標企業(yè)的選擇提供參考。

比如，2016年海爾55.8億美元并購GE家電，雖然是海爾的海外擴張之路，但在并購前海爾并不盲目，而是底氣十足，清楚自己的優(yōu)勢與劣勢，能通過家電業(yè)務的并購，讓海爾逐漸打開海外市場。在并購前海爾做了大量調研與風險分析，形成了正確的風險觀，并在可行的并購戰(zhàn)略下，讓這次并購的風險得到有效防控，有效實現并購目標。

（3）關注宏觀政策。民營企業(yè)并購會涉及諸多內容，其中政府因素不可忽略，如果得不到政府支持，就會對并購活動的開展造成極大影響[12]。民營企業(yè)在并購過程中如果沒有政府的支持，難以獲取更多的宏觀政策，尤其是對一些經濟政策、法律等相關內容的全面分析，要獲取政府的支持，實現對宏觀政策的有效了解與分析[13]。民營企業(yè)要對產業(yè)政策進行關注，如果屬于特殊行業(yè)，要對相關的限制與優(yōu)惠政策進行了解，對行業(yè)發(fā)展動態(tài)進行關注，并能通過科學合理的運作方式，能減少政策給并購帶來的不良影響。法律風險是并購過程中必須關注的要點，我國目前與企業(yè)并購相關的法律體系尚不完善，所以我國需要完善相關法律法規(guī)體系。要在法律法規(guī)的支持下，能為并購活動的開展提供法律依據，確保民營企業(yè)并購活動的順利開展。能發(fā)現并購的重大機會，并在并購過程中有重大變動時，抓住有利于自己的機會，讓并購活動高效開展。

2.并購中的風險控制及規(guī)避對策

（1）提高信息質量。要求民營企業(yè)能開展盡職調查，對目標企業(yè)信息進行全面了解。如果由于目標企業(yè)的刻意隱瞞或者調查不夠充分，將會無法獲取目標企業(yè)的全部信息，會讓民營企業(yè)的并購陷入危機[14]。所以必須做好盡職調查，并能通過資料收集，權責劃分等，能在整個并購全過程貫穿盡職調查工作，并能為風險防范工作的開展提供可靠支持。要聘請專業(yè)的中介機構，對信息進行進一步證實，并能對取證的范圍進行拓展；簽訂法律協(xié)議，對并購過程的法律責任進行明確，比如資產的合法性、負債說明等的告知與違約責任明確，這樣能有效控制財務風險的發(fā)生。

要利用好財務報表信息，在對目標企業(yè)價值評估中財務報表是重要信息來源，所以必須對財務報表中的內容進行科學分析，并能將報表中的水分擠出來。財務報表分析中，要求能對目標企業(yè)資產的質量與可用程度進行分析，將其作為并購價格確定的依據之一，也要對目標企業(yè)的改造難度進行確定，這樣才能有效控制財務風險。要對目標企業(yè)的債務進行全面清查與了解，通過對目標企業(yè)負債的周密審查，及時了解其負債情況，并能與其所提供的債務清單進行對比；對盈利內容進行清查，合理判斷目標企業(yè)的盈利能力，防止發(fā)生評估風險[15]。同時也要重視表外資源，在對目標企業(yè)估值過程中，還會受到表外資源的影響，這些在會計報表內沒有反映的信息，很有可能引發(fā)財務風險。所以民營企業(yè)必須完善價值評估方法系統(tǒng)，對企業(yè)價值評估方法進行合理選擇；在完成股權分置改革后，需對目標企業(yè)的內在價值進行評估。

（2）融資風險的控制。首先，要制定正確的融資決策。民營企業(yè)在融資決策的制定前，要對企業(yè)現有資本結構、融資后的資本結構變動進行綜合考慮，要積極使用債務資本的財務杠桿利益，但也要規(guī)避財務風險。常見的融資方式有債務融資方式、權益融資方式等，在確定融資方式后，就要結合實際情況開展融資活動。其次，要拓展融資渠道，確保融資結構的合理化。在融資決策制定時，要求民營企業(yè)能保持開闊的視野，不能將融資渠道放在銀行一家，要積極采取不同的融資渠道，確保企業(yè)并購活動的順利開展?？梢耘c國外企業(yè)聯(lián)盟，共同完成并購活動，這樣能減小民營企業(yè)的融資壓力，更能分散財務風險?？梢圆扇∮行钨Y產產權嫁接融資，可以在目標公司嫁接自己的機器設備、廠房等，讓這些能與目標企業(yè)融為一體，同時也能獲取目標企業(yè)的股權，有效控制目標企業(yè)。再次，要優(yōu)化企業(yè)融資結構。融資結構的合理確定，要堅持資本成本最小化原則、債務資本與股權資本要保持適當比例原則、短期債務資本與長期債務資本合理搭配原則。最后，合理說明融資結構安排，以優(yōu)先債務、從屬債務和股權部分形成的大三角對融資結構安排進行扼要說明。同時也要對并購融資的資本成本進行合理規(guī)劃，通過金融工程技術的應用，融資方案的優(yōu)化，降低融資成本，能借鑒杠桿收購融資，在財務杠桿效應下帶來更高的股權回報率。

（3）支付風險的控制。企業(yè)并購還具有一定的支付風險，在控制規(guī)避支付風險過程中，需做好下面幾項工作。首先，要制定并購資金需要量和支出預算。周密預測在并購全過程不同環(huán)節(jié)需要的資金，并將其作為預算制定的依據。其次，要合理安排資金支付方式、時間與數量。并購企業(yè)在并購資金需求量確定后就要開始籌集資金，并購企業(yè)的融資能力決定并購支付方式，在支付時有現金支付、股票支付等幾種類型，需結合實際情況合理選擇支付方式。

3.并購后的整合風險控制及規(guī)避對策

并購不同階段的失敗率差距很大，其中最高的為并購后整合階段，失敗率達到53%、并購前失敗率達到30%，并購中失敗率達到17%。足以看出并購整合階段的風險控制及規(guī)避的重要性，并從實際出發(fā)明確并購后管理整合工作。在并購后的整合風險控制及規(guī)避需采取下面的幾項措施。

（1）并表整合。并表整合是第一層面的整合，也是財務整合。在并購活動完成后的整合活動中，財務整合是最為基礎的整合模式，為規(guī)避風險，確保并購活動的有效進行往往都會選擇最穩(wěn)妥方式進行整合，這樣就可以對民營企業(yè)及目標企業(yè)的共同效益在資金排布上體現。但對于民營企業(yè)而言，不會參與到具體經營管理中，參與重大事項決策只能通過董事會完成，這種方式雖然能體現短期收益但無法釋放長期效益。所以要做好并表整合，并能加強對目標企業(yè)經營狀況的了解，確保企業(yè)財務安全，為企業(yè)決策的制定提供支持。

（2）業(yè)務鏈整合。業(yè)務鏈整合為第二層面的整合，一般發(fā)生在產業(yè)上下游，在并購之后定向的供應關系確定，能有效降低交易成本，提升內部協(xié)同效率。在業(yè)務鏈的整合過程中，要讓民營企業(yè)與并購企業(yè)的業(yè)務能逐漸融合在一起，實現優(yōu)勢互補，釋放出更多效益。

（3）管理及業(yè)務的深度整合。管理及業(yè)務的深度整合是第三層面的整合，當到這個層面時，就要在整合過程中通過戰(zhàn)略、資本、文化、人力資源等各個方面的深度整合，能保障企業(yè)并購后各項業(yè)務與管理工作的順利開展，全面提升企業(yè)的綜合效益。

四、結語

民營企業(yè)并購活動的開展，風險將會伴隨并購始終，如果缺乏風險意識，未能結合實際情況制定系統(tǒng)的風險防控方案，將會對民營企業(yè)的并購產生極大風險與損失。民營企業(yè)必須整體認識風險與收益之間的關系，并能通過對自身的了解以及對目標企業(yè)的綜合分析，采取合理的并購方式，并能做好并購全過程的風險防控工作，有效降低風險發(fā)生概率，或者減少風險帶來的損失，確保民營企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。