錢(qián) 燕，楊添程

（蘇州科技大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215009）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

資本市場(chǎng)為上市公司提供股權(quán)融資、再融資等融資渠道，融資成本是上市公司融資決策關(guān)注的主要因素之一。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)改革的一個(gè)重要方向是完善上市公司信息披露制度，提升市場(chǎng)透明度，推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。2019年修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》和2021年修訂后的《上市公司信息披露管理原則》分別在信息披露方面新增了“簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”的要求。年度報(bào)告是上市公司強(qiáng)制性信息披露文件，財(cái)務(wù)信息披露通常受到準(zhǔn)則約束，而非財(cái)務(wù)的文本信息披露卻具有較高彈性，公司內(nèi)部人決定年報(bào)最終披露的內(nèi)容。投資者通過(guò)閱讀公司年報(bào)，挖掘公司經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)信息，衡量投資風(fēng)險(xiǎn)和收益。公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的收益率必然越高。年度報(bào)告簡(jiǎn)明清晰、易于閱讀和理解，即可讀性較高，有助于提高公司信息披露透明度（李春濤等，2020），投資者據(jù)此衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益便較為準(zhǔn)確。而若年度報(bào)告晦澀難懂、可讀性差，會(huì)加劇上市公司和投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)，此時(shí)投資者難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，那么風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者會(huì)放棄投資，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者則會(huì)要求更高的必要報(bào)酬率。綜上所述，從理論邏輯上講，年報(bào)可讀性與公司融資成本之間存在負(fù)向關(guān)系。然而在現(xiàn)實(shí)中，公司提高年報(bào)可讀性是否一定能降低股權(quán)融資成本？中文語(yǔ)境下迄今為止尚缺乏直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

學(xué)術(shù)界對(duì)公司年報(bào)文本可讀性的關(guān)注由來(lái)已久。Soper等（1964）指出增加年報(bào)可讀性即提高年報(bào)可理解性以吸引讀者，Li（2008）在實(shí)證研究中引入計(jì)算機(jī)方法測(cè)度可讀性，以 Fog Index 和文本長(zhǎng)度作為年報(bào)可讀性的衡量指標(biāo)，為后續(xù)研究提供了參考。隨著年報(bào)可讀性測(cè)度方法的出現(xiàn)，年報(bào)可讀性的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果受到關(guān)注。管理層出于自利動(dòng)機(jī)可能會(huì)操縱年報(bào)可讀性（王克敏等，2018），而外部監(jiān)管具有監(jiān)督作用，會(huì)提高公司年報(bào)可讀性（翟淑萍等，2020）。從經(jīng)濟(jì)后果上看，年報(bào)可讀性影響投資者決策，進(jìn)而對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響。當(dāng)年報(bào)可讀性較高時(shí)，投資者能夠更快、更準(zhǔn)確地從中獲取有用的信息，促使投資者依賴(lài)年報(bào)所披露的信息進(jìn)行決策，公司更容易受到投資者的青睞（Lawrence，2013）。反之，年報(bào)可讀性較差時(shí)，投資者會(huì)降低對(duì)公司管理層的信任程度，認(rèn)為公司管理質(zhì)量下降，對(duì)公司未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生消極看法，造成股價(jià)波動(dòng)（Hwang和Kim，2017）?？勺x性低的年報(bào)增加投資者處理信息的難度，中小投資者會(huì)在市場(chǎng)上減少對(duì)該公司股票的交易。

年報(bào)可讀性與企業(yè)融資約束存在負(fù)相關(guān)性（李春濤等，2020；逯東等，2021），但對(duì)年報(bào)可讀性和股權(quán)融資成本關(guān)系的研究，大多基于英文文本進(jìn)行分析。Courtis（1986）最早研究公司年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者存在弱相關(guān)性。年報(bào)可讀性會(huì)影響投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的看法，當(dāng)管理層使用語(yǔ)言復(fù)雜性來(lái)混淆信息時(shí)，投資者感知到更大的風(fēng)險(xiǎn)，需要更高的股權(quán)回報(bào)（Garel等，2019）。Hatem等（2021）認(rèn)為可讀性較低的年報(bào)會(huì)降低投資者對(duì)年報(bào)的閱讀和理解程度，提高投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致更高的股權(quán)融資成本。

在中文文本語(yǔ)境下，從年報(bào)的非財(cái)務(wù)信息視角討論股權(quán)融資成本的研究還較少。是否可以以及如何從自身行為出發(fā)、降低融資成本是公司決策的重要內(nèi)容。向投資者傳遞準(zhǔn)確、及時(shí)的信息，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本，是值得上市公司關(guān)注的問(wèn)題?；诖耍疚囊晕谋痉治黾夹g(shù)對(duì)年報(bào)可讀性進(jìn)行測(cè)量，分析年報(bào)可讀性對(duì)股權(quán)融資成本的影響及機(jī)制，繼而考慮分析師關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股等因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，就上市公司降低股權(quán)融資成本提出對(duì)策建議，并且為證券監(jiān)管部門(mén)完善信息披露準(zhǔn)則、加快資本市場(chǎng)制度建設(shè)提供參考。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，基于計(jì)算機(jī)文本分析技術(shù)測(cè)度中文年報(bào)的可讀性并開(kāi)展相關(guān)研究，為上市公司年報(bào)可讀性這一概念的技術(shù)實(shí)現(xiàn)與應(yīng)用價(jià)值提供中文語(yǔ)境下的新證據(jù)；第二，從年報(bào)可讀性這一非財(cái)務(wù)信息視角揭示年報(bào)信息披露與股權(quán)融資成本的關(guān)系，豐富公司治理與融資成本之間關(guān)系的研究；第三，對(duì)“年報(bào)可讀性提高—增加股票市場(chǎng)流動(dòng)性—降低股權(quán)融資成本”這一影響機(jī)制進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，為理解年報(bào)可讀性和公司融資成本之間的關(guān)系提供來(lái)自股票市場(chǎng)的實(shí)證支撐。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本

信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題普遍存在于資本市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中，信息在各個(gè)利益相關(guān)者之間進(jìn)行傳遞和接收，影響市場(chǎng)上的資金配置。作為資金供給方，外部投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)普遍存在。年度報(bào)告是上市公司向外界披露信息的重要載體，是投資者獲得相關(guān)信息的重要渠道，不同質(zhì)量的信息披露直接影響投資者的決策 （Bushman和Smith，2001）。當(dāng)年報(bào)可讀性較高時(shí)，投資者能夠輕松地閱讀年報(bào)，從而更快、更準(zhǔn)確地從中獲取有用的信息。如果年報(bào)可讀性較低，投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估公司未來(lái)業(yè)績(jī)，對(duì)公司股票未來(lái)回報(bào)的判斷產(chǎn)生偏差，增加投資者決策時(shí)的意見(jiàn)分歧。特別是在公司經(jīng)營(yíng)不善的情況下，管理層更可能出于自利動(dòng)機(jī)，通過(guò)降低年報(bào)可讀性來(lái)隱匿壞消息（Li，2008；王克敏等，2018）。投資者會(huì)采取更高的資金定價(jià)策略來(lái)進(jìn)行自我保護(hù)，在不確定情況下尋找價(jià)格上的補(bǔ)償，增加公司融資成本（Chakrabarty等，2018）?；谏鲜龇治觯岢霰疚牡牡谝粋€(gè)研究假設(shè)：

H1：公司年報(bào)可讀性越高，其股權(quán)融資成本越低。

（二）股票流動(dòng)性的中介作用

金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，可讀性較高的信息披露可降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，改善股票流動(dòng)性（王運(yùn)陳等，2020），而較高的股票流動(dòng)性能降低股權(quán)融資成本（高芳和傅仁輝，2012）。資本市場(chǎng)是信息加信心的市場(chǎng)，年報(bào)可讀性會(huì)影響投資者的信息解讀成本和對(duì)信息的信任程度，進(jìn)而影響投資者的交易行為，并最終傳遞到股票市場(chǎng)流動(dòng)性上。一方面，可讀性較高的年報(bào)能夠減少投資者獲取信息時(shí)付出的時(shí)間和精力，降低處理信息成本，使得投資者能夠更容易地從年報(bào)中挖掘出有價(jià)值信息（Miller，2010），對(duì)年報(bào)中所涉及的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等信息更加信賴(lài)，提高其交易意愿，從而提高股票流動(dòng)性；而可讀性較低的年報(bào)將會(huì)增加投資者處理信息的成本，影響其交易意愿，進(jìn)而減少其股票交易活動(dòng)。Lawrence（2013）對(duì)美國(guó)中小投資者的股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)投資者更喜歡購(gòu)買(mǎi)年報(bào)可讀性較高公司的股票。另一方面，可讀性較低的年報(bào)會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，進(jìn)而使資本市場(chǎng)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等問(wèn)題，誘發(fā)投機(jī)性交易，增強(qiáng)資本市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性，最終使資本市場(chǎng)的流動(dòng)性下降。基于流動(dòng)性溢價(jià)理論，資產(chǎn)流動(dòng)性影響資產(chǎn)定價(jià)，流動(dòng)性低的資產(chǎn)具有相對(duì)高的流動(dòng)性成本，投資者則會(huì)要求更高的回報(bào)率，公司的股權(quán)融資成本隨之上升。據(jù)此，提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：年報(bào)可讀性提高有利于提升股票流動(dòng)性，從而降低股權(quán)融資成本。

（三）分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

證券分析師是資本市場(chǎng)中的重要信息中介，作為高級(jí)金融從業(yè)人員，證券分析師擁有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，能對(duì)公司所披露的信息進(jìn)行更好地理解和整合，撰寫(xiě)信息含量高的研究報(bào)告（Francis 和Soffer，1997），將專(zhuān)業(yè)的解讀傳遞給普通投資者?；谥袊?guó)資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師能夠有效地提高上市公司的信息透明度和資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)。證券分析師對(duì)年報(bào)信息的分析解讀已成為廣大投資者決策的重要參考依據(jù)（胡瑋佳和韓麗榮，2020；劉少波等，2021）。分析師不會(huì)特別關(guān)注可讀性較差的公司年報(bào)（劉會(huì)芹等，2021），分析師關(guān)注較多的公司由于信息解讀比較全面和準(zhǔn)確，更容易為投資者所了解。此外，分析師對(duì)上市公司進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤和不定期考察，會(huì)起到重要的外部監(jiān)督作用，一旦識(shí)別出管理層存在會(huì)計(jì)操縱等違規(guī)行為，會(huì)對(duì)公司形成負(fù)面影響，這種震懾作用可降低公司管理層自利行為，提升公司信息透明度。因此，隨著分析師關(guān)注增加，年報(bào)可讀性較高公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度下降，投資者購(gòu)買(mǎi)股票的潛在風(fēng)險(xiǎn)下降，公司股權(quán)融資成本降低。基于此，提出本文的第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：當(dāng)分析師關(guān)注增加時(shí)，年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)性更加顯著。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)中重要的角色。相對(duì)于個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者在專(zhuān)業(yè)知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)、資金等方面擁有更多優(yōu)勢(shì)，非理性行為也更少。從價(jià)值選擇角度來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者在投資之前會(huì)搜集大量信息，對(duì)公司價(jià)值和未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行評(píng)估，并投資具有較好發(fā)展前景的公司。財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良、治理水平較高、信息披露充分的公司是機(jī)構(gòu)投資者的重點(diǎn)投資對(duì)象，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持股介入公司治理，監(jiān)督公司的信息披露行為。機(jī)構(gòu)投資者交易行為也可以促使股價(jià)回歸股票的真實(shí)價(jià)值，提高股價(jià)的信息效率（孔東民等，2015）。因此，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將年報(bào)可讀性高公司的股票納入資產(chǎn)池，增加其持股，這一示范效應(yīng)會(huì)吸引中小投資者跟進(jìn)。可讀性較高的年報(bào)更容易受到投資者青睞，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)減小，降低所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；诖?，提出本文的第四個(gè)研究假設(shè)：

H4：當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股增加時(shí)，年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)在上市門(mén)檻、信息披露制度、上市交易制度方面存在較大差異，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度高于主板市場(chǎng)，本文選擇2009—2020年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，以更好地分析信息披露對(duì)公司融資成本的影響。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。文本可讀性指標(biāo)的測(cè)度使用Python3.6對(duì)巨潮資訊網(wǎng)上公司年度報(bào)告進(jìn)行文本分析后得出，并對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：①刪除金融業(yè)公司樣本；②刪除資不抵債的公司樣本；③刪除ST和*ST的公司樣本；④刪除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最終，本文得到4950個(gè)有效公司—年度觀察樣本。為降低極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量

被解釋變量為股權(quán)融資成本（COST）。文獻(xiàn)中關(guān)于股權(quán)融資成本的度量主要有兩種方法：一種是事前資本成本估計(jì)方法，以股票價(jià)格、分析師預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，利用貼現(xiàn)模型計(jì)算的事前期望收益率作為股權(quán)融資成本的代理變量，有股利貼現(xiàn)模型、剩余收益貼現(xiàn)（GLS）模型、OJN模型和PEG模型等；另一種是事后資本成本估計(jì)方法，基于已實(shí)現(xiàn)的事后數(shù)據(jù)計(jì)算，有資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）、套利定價(jià)模型、Fama-French三因子模型等。

使用已實(shí)現(xiàn)的事后數(shù)據(jù)來(lái)度量股權(quán)融資成本，其前提假設(shè)是可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，但是現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)噪音較大，風(fēng)險(xiǎn)難以估計(jì)，容易受到隨機(jī)因素干擾，導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果與實(shí)際相差較大。毛新述等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，事前資本成本估計(jì)方法更能準(zhǔn)確地度量股權(quán)融資成本，而且PEG模型比其他模型更能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)上各種風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文選用PEG模型來(lái)對(duì)股權(quán)融資成本進(jìn)行度量，計(jì)算公式如下：

其中：RE為股權(quán)融資成本，EPS1和EPS2表示分析師預(yù)測(cè)的未來(lái)一期和二期股票每股收益，P0為當(dāng)前股價(jià)，用每股收益與行業(yè)市盈率中位數(shù)的乘積計(jì)算表示。

2.核心解釋變量

根據(jù)中文文本特點(diǎn)，為了更準(zhǔn)確地分析年報(bào)可讀性和股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，本文選取以下三種指標(biāo)對(duì)年報(bào)可讀性進(jìn)行衡量。

第一，參考李春濤等（2020）的做法，使用Python3.6軟件讀取每份年報(bào)中的文本信息，將數(shù)字、英文、特殊符號(hào)篩選去除，然后對(duì)其進(jìn)行分詞，統(tǒng)計(jì)每個(gè)詞i在各自年報(bào)中出現(xiàn)的頻數(shù)ni及在所有年報(bào)中出現(xiàn)的頻數(shù)Ni，按照式（2）構(gòu)建年報(bào)可讀性指標(biāo)（READ1），該值越大，表明可讀性越高。其中：α表示該年報(bào)中的詞數(shù)，ni表示第i個(gè)詞在該年報(bào)中出現(xiàn)的頻數(shù)，Ni表示第i個(gè)詞在所有年報(bào)中出現(xiàn)的頻數(shù)。

第二，參考王克敏等（2018）的方法，用次常用字出現(xiàn)的頻數(shù)進(jìn)行衡量，當(dāng)次常用字越多時(shí)，文本閱讀難度越大。次常用字源自《現(xiàn)代漢語(yǔ)次常用字表（1998）》，用Python3.6對(duì)文本進(jìn)行分詞后，統(tǒng)計(jì)次常用詞出現(xiàn)頻數(shù)n，按照式（3）構(gòu)建年報(bào)可讀性指標(biāo)（READ2），該值越大，表明年報(bào)可讀性越高。其中n為次常用詞在該年報(bào)中的頻數(shù)。

第三，參考翟淑萍等（2020），用分句平均含字量度量年報(bào)可讀性。使用Python3.6讀取年報(bào)信息，將數(shù)字和英文去除，然后統(tǒng)計(jì)年報(bào)總的字符數(shù)N以及標(biāo)點(diǎn)數(shù)n，按照式（4）構(gòu)建年報(bào)可讀性指標(biāo)（READ3），該值越大，表明年報(bào)可讀性越高。其中N為年報(bào)中的字符總數(shù)。

3.中介變量

中介變量為股票流動(dòng)性（LIQ）。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)股票流動(dòng)性的測(cè)度指標(biāo)主要有三類(lèi)：第一是價(jià)格法，以買(mǎi)賣(mài)價(jià)差或有效價(jià)差來(lái)衡量；第二是交易量法，以成交深度或換手率來(lái)衡量；第三是價(jià)量結(jié)合法，指標(biāo)為非流動(dòng)性比率。Amihud（2002）提出的非流動(dòng)性比率擬合效果較好，故采用該指標(biāo)來(lái)度量股票流動(dòng)性，計(jì)算方法如式（5）所示：

其中：Ri,t,d和Vi,t,d分別為股票i在t年第d天的收益率和交易金額，Di,t為股票i在t年的交易天數(shù)。由于Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)是股票流動(dòng)性的反向指標(biāo)且偏度較大，參考王運(yùn)陳等（2020）的方法，使用式（6）對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，LIQi,t的值越大，股票流動(dòng)性越好。反之，LIQi,t的值越小，股票流動(dòng)性越差。

4.調(diào)節(jié)變量

基于假設(shè)H3、H4，本文設(shè)置如下兩個(gè)調(diào)節(jié)變量：分析師關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股比例。分析師關(guān)注 （Analysts）的計(jì)算方式為當(dāng)年對(duì)某公司進(jìn)行跟蹤的證券分析師人數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）用機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份數(shù)占總股份數(shù)的比重來(lái)衡量。

5.控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，在模型中加入如下控制變量：貝塔系數(shù)（BETA），反映公司面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；托賓Q（TOBINQ），反映企業(yè)成長(zhǎng)性；負(fù)債水平（LEV），衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；賬面市值比（BM），反映企業(yè)成長(zhǎng)潛力；總資產(chǎn)收益率（ROA），反映企業(yè)盈利能力；公司規(guī)模（SIZE）。此外，模型還控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。

變量的具體定義如下表1所示：

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)上市公司年報(bào)可讀性對(duì)股權(quán)融資成本的影響，建立如下模型：

其中：COSTi,t為i公司在t年的股權(quán)融資成本；READi,t-1為i公司在t-1年所發(fā)布年報(bào)的可讀性，考慮到上市公司年報(bào)公布一般發(fā)生在次年的上半年，模型中年報(bào)可讀性的指標(biāo)滯后一期；β0為模型的截距項(xiàng)，ε為模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。為檢驗(yàn)股票流動(dòng)性在年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本間的中介效應(yīng)，采用溫忠麟等（2004）的逐步法來(lái)檢驗(yàn)中介效應(yīng)，在模型（7）的基礎(chǔ)上，再建立如下兩個(gè)模型：

為檢驗(yàn)分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立如下模型：

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立如下模型：

本文利用模型（7）驗(yàn)證假設(shè)H1，利用模型（7）-（9）驗(yàn)證假設(shè)H2。利用模型（10）和（11）驗(yàn)證假設(shè)H3和H4，其中交叉項(xiàng)是調(diào)節(jié)效應(yīng)的主要觀測(cè)系數(shù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。樣本公司股權(quán)融資成本最小值為0.028，最大值為0.232，均值為0.107，標(biāo)準(zhǔn)差為0.038，說(shuō)明各公司股權(quán)融資成本差異較大。核心解釋變量年報(bào)可讀性（READ3）最小值為-13.207，最大值為-9.672，標(biāo)準(zhǔn)差為0.838，大于其他兩個(gè)可讀性指標(biāo)（READ1、READ2），READ3能更好地體現(xiàn)年報(bào)之間可讀性的差異。中介變量股票流動(dòng)性（LIQ）最大值為-0.008，最小值為-2.827，標(biāo)準(zhǔn)差為0.212。分析師關(guān)注（Analysts）平均值為1.404，意味著平均每個(gè)公司一年受到3.07（e1.404-1）個(gè)證券分析師關(guān)注。調(diào)節(jié)變量機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）平均值為0.058，最小值為0，最大值為0.356，標(biāo)準(zhǔn)差為0.082，說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者是上市公司的重要投資者，但公司之間的差異較大。由于可讀性指標(biāo)READ1、READ3和公司規(guī)模（SIZE）的均值絕對(duì)值均超過(guò)10，其數(shù)量級(jí)遠(yuǎn)大于其他變量，將這些變量分別除以100。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸分析

1.年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系

為檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，使用計(jì)量模型（7）對(duì)樣本面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。控制年度和行業(yè)的固定效應(yīng)以增強(qiáng)模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。回歸結(jié)果如表3所示。

表3 年報(bào)可讀性對(duì)股權(quán)融資成本的影響回歸結(jié)果

表3結(jié)果顯示，三個(gè)可讀性指標(biāo)READ1、READ2和READ3的系數(shù)均為負(fù)，其中READ1、READ2回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著，READ3回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著，且調(diào)整R2均大于0.2，表明模型擬合度良好，能夠較好地解釋變量間的關(guān)系?？梢?jiàn)，上市公司年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即年報(bào)可讀性越高，股權(quán)融資成本越低，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。年報(bào)可讀性越高，信息能夠更高效、準(zhǔn)確地傳遞給投資者，降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度，減少了潛在的信息風(fēng)險(xiǎn)，使投資者能夠正確地評(píng)估公司價(jià)值和預(yù)測(cè)未來(lái)收益，從而減少了所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，公司股權(quán)融資成本降低。反之，當(dāng)公司年報(bào)可讀性較低時(shí)，投資者將面臨更高的信息風(fēng)險(xiǎn)，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增加公司股權(quán)融資成本。

控制變量貝塔系數(shù)（BETA）與股權(quán)融資成本（COST）顯著正相關(guān)，表明隨著貝塔系數(shù)的增加，風(fēng)險(xiǎn)越高，融資成本越高。企業(yè)規(guī)模（SIZE）與股權(quán)融資成本（COST）顯著負(fù)相關(guān)，表明規(guī)模較大的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，潛在風(fēng)險(xiǎn)較小，投資者更愿意投資此類(lèi)公司。負(fù)債水平（LEV）系數(shù)顯著為正，說(shuō)明負(fù)債水平越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者會(huì)提高其必要報(bào)酬率。賬面市值比（BM）的系數(shù)顯著為正，表明賬面市值比越高的企業(yè)，企業(yè)的股權(quán)融資成本越高。托賓Q（TOBINQ）和總資產(chǎn)收益率（ROA）與公司股權(quán)融資成本的關(guān)系不顯著。

2.股票流動(dòng)性的中介效應(yīng)

根據(jù)模型（7）的檢驗(yàn)結(jié)果，年報(bào)可讀性越高，股權(quán)融資成本越低。根據(jù)中介效應(yīng)模型的步驟，使用模型（8）檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性與股票流動(dòng)性的關(guān)系。結(jié)果如表4第（1）-（3）列所示。年報(bào)可讀性指標(biāo)READ1、READ2和READ3的系數(shù)均顯著為正，這表明年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即提高年報(bào)可讀性可以提升股票流動(dòng)性。相對(duì)于可讀性低的年報(bào)，可讀性較高的年報(bào)能夠使投資者更容易地從中挖掘出有價(jià)值信息，提高投資者對(duì)年報(bào)信息的依賴(lài)程度和信任程度，增加對(duì)股票的交易，提高股票流動(dòng)性。

表4 股票流動(dòng)性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

然后使用模型（9）檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性、股票流動(dòng)性與股權(quán)融資成本的聯(lián)合關(guān)系，結(jié)果如表4第（4）-（6）列所示。股票流動(dòng)性指標(biāo)LIQ的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，這表明股票流動(dòng)性的提高有助于降低股權(quán)融資成本。較高的股票流動(dòng)性降低了投資者所承擔(dān)的流動(dòng)性成本，投資者所要求的收益率降低，最終使股權(quán)融資成本下降。在三種不同的年報(bào)可讀性度量方法下，第一，年報(bào)可讀性對(duì)股權(quán)融資成本總效應(yīng)的系數(shù)β1顯著為負(fù)；第二，以股票流動(dòng)性（LIQ）為被解釋變量時(shí)，年報(bào)可讀性的系數(shù)α1均顯著為正；第三，聯(lián)合檢驗(yàn)中，股票流動(dòng)性系數(shù)γ2顯著為負(fù)，并且年報(bào)可讀性的系數(shù)γ1依然顯著，但小于表4第（1）-（3）列回歸的系數(shù)β1，且Sobel檢驗(yàn)的Z值大于5%顯著性水平下的臨界值0.97，表明股票流動(dòng)性在年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

3.分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，本文使用計(jì)量模型（10）對(duì)樣本面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。年報(bào)可讀性變量（READ1、READ2、READ3）系數(shù)仍顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果一致?？勺x性與分析師關(guān)注的交叉項(xiàng)（READ×Analysts）的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明分析師關(guān)注增加時(shí)，年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本的負(fù)向關(guān)系更加顯著，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。證券分析師具有傳遞信息和監(jiān)督作用，其關(guān)注的年報(bào)可讀性較高，不僅降低自身解讀信息的難度和成本，還及時(shí)地傳遞給潛在投資者，降低了投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，使公司股權(quán)融資成本降低。

表5 分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

4.機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了驗(yàn)證假設(shè)H4，本文使用計(jì)量模型（11）對(duì)樣本面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。年報(bào)可讀性變量（READ1、READ2、READ3）系數(shù)仍顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果一致?？勺x性與機(jī)構(gòu)投資者持股的交叉項(xiàng)（READ×Ins）系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股增加時(shí)，年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)性更加顯著。機(jī)構(gòu)投資者擁有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，其信息搜集和分析能力更強(qiáng)，通過(guò)持股監(jiān)督公司的信息披露，其市場(chǎng)行為也具有示范作用。機(jī)構(gòu)投資者選擇年報(bào)可讀性較高的公司增加持股比例，一旦機(jī)構(gòu)將公司股票納入資產(chǎn)池，就有可能吸引中小投資者的跟進(jìn)，年報(bào)中的信息能更充分地得到解讀和傳播，降低了投資者面臨的潛在信息風(fēng)險(xiǎn)，降低公司股權(quán)融資成本。

表6 機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

變量度量誤差、遺漏重要解釋變量、互為因果是產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題的主要原因，影響結(jié)論的穩(wěn)健性。前面實(shí)證中使用控制行業(yè)和年份的固定效應(yīng)模型，只在一定程度上緩解了內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本節(jié)使用工具變量二階段回歸和替換變量度量方式兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，增加研究結(jié)論的可靠性。

（1）工具變量法。選取同一年份和行業(yè)其他公司的年報(bào)可讀性中位數(shù)（MEREAD）作為年報(bào)可讀性的工具變量。該指標(biāo)反映了同期同行業(yè)公司的年報(bào)可讀性平均水平，因?yàn)橥袠I(yè)公司同期處于相同的經(jīng)濟(jì)、政治、文化等社會(huì)環(huán)境中，其信息披露要求也具有一致性，因此其年報(bào)的可讀性也具有較強(qiáng)的相關(guān)性（李春濤等，2020）。此外，這一變量對(duì)單個(gè)公司的股權(quán)融資成本存在的影響較弱。因此，年報(bào)可讀性的年度—行業(yè)中位數(shù)（MEREAD）符合工具變量的相關(guān)性和外生性要求。隨后，文章使用該工具變量進(jìn)行二階段回歸，結(jié)果如下表7所示。

表7結(jié)果表明，在第一階段回歸中，年報(bào)可讀性的年度—行業(yè)中位數(shù)（MEREAD）系數(shù)為正，且在1%顯著性水平下顯著正相關(guān)，表明該工具變量與年報(bào)可讀性高度正相關(guān)。第二階段回歸結(jié)果顯示，年報(bào)可讀性READ1、READ2和READ3的系數(shù)均為負(fù)，且READ1、READ2回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著，READ3回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表7 工具變量2SLS回歸結(jié)果

（2）替換股權(quán)融資成本度量方法。分別使用OJN模型、CAPM模型計(jì)量股權(quán)融資成本。OJN模型中的股權(quán)融資成本計(jì)算公式如下：

其中：Ri表示資產(chǎn)i的期望報(bào)酬率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm為市場(chǎng)回報(bào)率，βi是資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。替換股權(quán)融資成本后對(duì)假設(shè)H1-H4進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果支持原假設(shè)，研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。限于篇幅，只匯報(bào)基準(zhǔn)回歸的穩(wěn)健性回歸結(jié)果，如表8所示。回歸結(jié)果驗(yàn)證了表3實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

表8 替換股權(quán)融資成本度量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

年份/行業(yè)固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制 控制 控制0.369***（8.362）調(diào)整R2 0.224 0.238 0.206 0.255 0.243 0.217 N 4950 4950 4950 4950 4950 4950 CONS 0.413***（12.982）0.357***（9.816）0.350***（7.639）0.366***（16.26）0.318***（10.784）

五、結(jié)論與啟示

年報(bào)是投資者對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值判斷并做出投資決策的重要信息來(lái)源。本文以2009—2020年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，采用文本分析法測(cè)度年報(bào)可讀性，研究其與股權(quán)融資成本的關(guān)系，并且進(jìn)一步分析股票流動(dòng)性的中介效應(yīng)以及分析師關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：第一，上市公司的年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)公司年報(bào)更具可讀性時(shí)，公司股權(quán)融資成本更低。第二，股票流動(dòng)性具有中介效應(yīng)，可讀性較高的年報(bào)能夠使投資者更容易地從中挖掘出有價(jià)值信息、做出投資決策，從而提升股票流動(dòng)性，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度和投資者所承擔(dān)的流動(dòng)性成本，相應(yīng)地投資者所要求的收益率也會(huì)降低。第三，當(dāng)分析師關(guān)注增加時(shí)，年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著，原因在于分析師發(fā)揮著信息傳遞和監(jiān)督作用，將可讀性高的年報(bào)信息傳遞給投資者，從而使公司股權(quán)融資成本得以降低。第四，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，年報(bào)可讀性與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系便越顯著。機(jī)構(gòu)投資者持股具有監(jiān)督和示范作用，機(jī)構(gòu)投資者增加對(duì)年報(bào)可讀性較高公司的持股，其他投資者將這個(gè)信號(hào)作為決策參考信息，投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求相應(yīng)下降，有利于公司融資成本降低。

上述研究結(jié)論的啟示：第一，對(duì)于上市公司尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，要積極主動(dòng)地進(jìn)行高質(zhì)量信息披露，將有關(guān)自身經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的信息及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞給投資者，在嚴(yán)格遵守證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于信息披露規(guī)定的基礎(chǔ)上，編制高質(zhì)量的年度報(bào)告，在中文語(yǔ)境下做到“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平、簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”。這不僅僅是符合年報(bào)信息披露的基本要求，也是公司降低融資成本的有效途徑。第二，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要把進(jìn)一步完善上市公司信息披露規(guī)則作為引導(dǎo)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵抓手，推動(dòng)上市公司披露簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂的年報(bào)。在“簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”的原則框架下，提出更為具體、更具操作性的信息可讀性評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。第三，要充分發(fā)揮證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)性?xún)?yōu)勢(shì)，將創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)信息準(zhǔn)確、及時(shí)、高效地傳達(dá)給中小投資者，同時(shí)發(fā)揮證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)督作用，促進(jìn)投融資雙方的信息交流，引導(dǎo)各類(lèi)投資者做出合理的決策，從而提高創(chuàng)業(yè)板股票流動(dòng)性、降低公司股權(quán)融資成本，起到激勵(lì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行高質(zhì)量信息披露的效果。