周先平 韓至杰 王雨薇

（中南財經政法大學，湖北 武漢 430073）

一、引言

改革開放以來，中國經濟實現(xiàn)了快速發(fā)展。但是，與商品和服務市場相比，國內要素市場發(fā)育還不充分，要素流動存在體制機制障礙，市場配置要素范圍有限，要素價格傳導渠道不暢，這些問題影響了市場發(fā)揮資源配置的決定性作用。2020 年3 月30 日，中共中央、國務院發(fā)布《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》（以下簡稱《意見》），強調要深化要素市場化配置改革，促進要素自主有序流動，提高要素配置效率。《意見》第四條明確指出“推進資本要素市場化配置”，其中金融資源在空間上的合理配置是重點之一，資金在地區(qū)間有序流動，對于提高資金使用效率、促進區(qū)域經濟協(xié)調發(fā)展至關重要。

新古典經濟增長理論認為，由于資本遵循收益最大化原則，且資本的邊際報酬遞減，即使初始資本存量存在差異，隨著資本的流動，各地區(qū)資本存量也會出現(xiàn)“趨同”的現(xiàn)象。然而，Robert（1990）在研究低收入國家和高收入國家之間的資本流動問題時，提出了“盧卡斯悖論”：低收入國家由于資本較少，理應具有較高的收益率，成為資本流入國，但現(xiàn)實中很多低收入國家卻是資本流出國。

一國內部由于各個地區(qū)發(fā)展速度不同，會形成若干低收入地區(qū)和高收入地區(qū)。長期以來的資本流入有效促進中國東部的經濟發(fā)展，使東部快速成長為高收入地區(qū)，且總量資金相對充裕（陳東和樊杰，2011）。理論上，東部應逐漸成為資金流出地，但根據本文的統(tǒng)計，2015—2020 年東部地區(qū)依舊是主要的資金流入地，國內資金流動表現(xiàn)出的“盧卡斯悖論”現(xiàn)象是否意味著資金流動出現(xiàn)空間錯配？本文借助中國貨幣網披露的分地區(qū)貨幣市場數據，統(tǒng)計2015—2020 年中國31個省份資金流入、流出和凈流入情況，較為準確地衡量區(qū)域間的資金流動規(guī)模；另一方面，采用變型的“三缺口”模型更加直觀地度量區(qū)域資金的需求情況。在此基礎上，運用表格形式初步展示樣本期間區(qū)域資金流動方向錯配的情況。本文研究結論對優(yōu)化區(qū)域金融資源配置狀況具有一定借鑒意義。

二、文獻綜述

目前學界對于資本流動的研究主要分為兩類：一是國際資本流動，二是國內區(qū)域間資本流動。國際資本流動的驅動因素一般分為推動因素和拉動因素兩種類型。推動因素是指推動國際資本流向特定國家的全球性因素；拉動因素是指吸引國際資本流向特定國家的國內因素。2011 年國際貨幣基金組織（IMF）的研究認為，1980—2010 年，拉動因素的作用總體顯著高于推動因素，推動因素對新興市場經濟體資本流動貢獻高于發(fā)達國家。Fratzscher（2012）研究2008年次貸危機前后國際資本流動問題，發(fā)現(xiàn)共同沖擊（關鍵危機、全球流動性和風險的變化）對危機和復蘇中的資本流動都產生很大影響。這些影響在各國之間具有強烈的異質性，這種異質性源于國家風險、宏觀經濟基本面以及金融機構質量在國家之間的差異。研究結果表明，推動因素是危機期間國際資本流動的主要驅動因素，而拉動因素對2009 年和2010 年新興市場資本流動起到重要作用。除此之外，F(xiàn)orbes &Warnock（2011）將四種資本流動事件區(qū)分為“激增”（Surges）、“停止”（Stops）、“逃離”（Flight）和“緊縮”（Retrenchment），通過研究這些事件的驅動因素，發(fā)現(xiàn)全球性因素、區(qū)域間傳染和國家經濟特征（尤其是國家金融體系）在這些事件中發(fā)揮主要作用。綜合來看，在國際資本流動的研究中，由于采用的樣本和資本流動的測度方法存在差異，研究結論不盡相同。

國內區(qū)域間資本流動驅動因素的研究相對較少。王小魯和樊綱（2004）詳細分析了資本、勞動力以及人力資本在地區(qū)間的配置和流動狀況，研究發(fā)現(xiàn)東部是主要的資本流入地，中部和西部則是資本流出地。資本之所以向東部流動是因為中國在改革開放后大力發(fā)展對外貿易，依靠外資拉動經濟增長，東部正是吸引外資的排頭兵。倪鵬飛等（2014）發(fā)現(xiàn)，證券市場發(fā)展對于區(qū)域間資本流動具有重要影響，短期內，證券市場將加速資本向發(fā)達地區(qū)集聚，擴大人均收入差距；長期來看，證券市場發(fā)展將促進區(qū)域收入差距收斂。除此之外，外商投資和中央投資（余壯雄和楊揚，2014；王曦等，2014）、官員變動（錢先航和曹廷求，2017）也對區(qū)域間資本流動有著較大影響。

綜上所述，目前文獻對于資本流動的研究主要集中于國際資本流動，國內區(qū)域間資本流動的研究相對較少。資本流動測度方面，國際資本流動大多根據國際收支平衡表的相關項目進行計算，而國內區(qū)域間資本流動的測度方式尚未形成共識，測度方法包括固定資產投資額變化、企業(yè)并購數據（楊繼彬等，2021）以及計量模型推算等。驅動因素方面，國際資本流動研究相對成熟，一般分為推動因素和拉動因素，目前國內區(qū)域間資本流動研究偏重于探討政策驅動和外部投資的作用，從供需視角進行的研究較少。本文在已有研究基礎上進一步深入探討，對于深化區(qū)域資金配置、促進區(qū)域協(xié)調發(fā)展具有重要借鑒意義。

三、資金需求理論缺口度量及區(qū)域資金流動空間錯配的現(xiàn)實證據

如何從理論層面度量資金流動，F(xiàn)eldstein &Horioka（1980）通過分析不同國家之間儲蓄和投資的相關性來測度國際金融市場一體化程度和國際資本流動性，發(fā)現(xiàn)經合組織（OECD）各成員國的儲蓄和投資是高度相關的，這與新古典理論相矛盾，該矛盾現(xiàn)象被稱為F-H 之謎，自此F-H 之謎成為研究熱點。Obstfeld &Rogoff（2000）指出，勞動力不可跨國流動可能是國內投資和儲蓄高度相關的原因。Baxter &Crucini（1993）強調，體量大的國家對世界利率的影響更大，而世界利率的改變會顯著影響國際資本流動，這導致在兩國模型中大國的投資和儲蓄相關性更強。隨后，有學者將F-H之謎的研究從國際間拓展到國內區(qū)域間，比如Boyreau-Debray &Wei（2004）、李治國（2008）討論中國的國內資本流動，Ranjbar et al.（2016）分析南非的儲蓄和投資的關系。

雖然F-H 之謎為研究區(qū)域間資本流動提供了一個研究思路，但更偏向定性研究。本文采用“三缺口模型”測度中國區(qū)域間資金需求理論缺口，相比F-H之謎的理論基礎，考慮投資儲蓄、財政收支、外貿收支的“三缺口模型”不僅關注一個地區(qū)投資和儲蓄的情況，還將政府財政收支、對外貿易考慮在內，其結果能夠更好地反映一個地區(qū)對資金的需求狀況。根據宏觀經濟學理論，社會總供給SU=C+S+T+M，社會總需求DE=C+I+G+X，其中SU代表社會總供給，DE代表社會總需求，C代表居民消費，S代表居民儲蓄，T代表政府收入，G代表政府消費，M代表進口，X代表出口。社會總需求和總供給的差額（DE-SU）可以表示為（I-S）、（G-T）與（X-M）之和，其中（I-S）表示投資儲蓄缺口，（G-T）表示財政收支缺口，（MX）表示外貿收支缺口。由此，社會總需求和總供給的差額便表示為三個缺口之和，此模型被稱為“三缺口模型”。該模型最早形成于20 世紀80 年代末期（Bacha，1990），被廣泛用于發(fā)展中國家經濟增長問題的研究。Iqbal et al.（2000）運用“三缺口模型”研究巴基斯坦政策改革和外部沖擊對宏觀經濟的影響。Sepehri &Akram-Lodhi（2005）將“三缺口模型”用于分析越南經濟。章和杰和陳威吏（2007）運用“三缺口模型”對中國經濟的內外失衡進行分析，通過計算經濟總的供給和需求求得供需缺口，并觀察供需缺口來自投資儲蓄缺口、財政收支缺口還是對外收支缺口，最后針對缺口來源情況給出相應的政策建議。

“三缺口模型”可以分析一個國家的宏觀經濟和資金供求狀況，也可以像Feldstein &Horioka（1980）的研究一樣，用來分析一國內部區(qū)域間的資金需求。當（DE-SU）＝0時，表示經濟處于供求平衡狀態(tài)；當（DE-SU）＞0時表示社會需求過旺、供給相對不足；當（DE-SU）＜0 時，表示社會需求相對不足。理論上，當一個地區(qū)出現(xiàn)需求過旺、供給相對不足的情況時，往往伴隨著對資金的需求。（DE-SU）差值越大，地區(qū)資金需求越大。

據此，本文利用各省份的統(tǒng)計年鑒計算各省份投資儲蓄缺口（I-S）、財政收支缺口（G-T）以及外貿收支缺口（M-X）。投資儲蓄缺口用全社會固定資產投資總額與國內儲蓄總額的差額表示，其中，國內儲蓄總額等于國內生產總值減去社會消費品零售總額；財政收支缺口用地方政府財政支出與財政收入的差額表示；外貿收支缺口用進口與出口的差額表示。在此基礎上，計算社會總需求與總供給的差額，以此衡量各地區(qū)資金需求的理論缺口。

理論層面，當一個地區(qū)出現(xiàn)（DE-SU）＞0 時，往往伴隨著對資金的需求，利率會上升。為了佐證“三缺口模型”衡量資金供需情況的合理性，本文統(tǒng)計理論缺口與利率水平之間的關系。根據中國人民銀行發(fā)布的《區(qū)域金融運行報告》，統(tǒng)計各地區(qū)貸款利率的浮動情況，并使用地區(qū)貸款利率上?。?.5-2.0］和上浮2.0 以上占比之和來表示利率水平，如果地區(qū)貸款利率上?。?.5-2.0］和上浮2.0 以上占比較高，代表該地區(qū)利率水平較高，反之代表該地區(qū)利率水平較低。根據統(tǒng)計結果顯示，理論缺口為正的地區(qū)利率水平相對較高，與理論假設相一致。

前文統(tǒng)計了區(qū)域資金需求的理論缺口，通過對比實際的區(qū)域間資金流動方向和資金需求理論缺口，就能簡單、直觀地展示區(qū)域資金流動是“雪中送炭”還是“錦上添花”。理論上，存在資金理論缺口的地區(qū)會吸引資金流入，理論缺口越大，資金流入越多。本文將實際資金凈流入與資金需求理論缺口的比值定義為資金流動空間錯配，如果該比值為正，意味著兩者均為正，或均為負，即資金流入理論缺口為正的地區(qū)，或資金從理論缺口為負的地區(qū)流出，此時資金流動空間錯配為0；若該比值為負，意味著資金流入與理論缺口為一正一負，即資金流入理論缺口為負的地區(qū)，或資金從理論缺口為正的地區(qū)流出，資金流動空間錯配為1。

要衡量資金流動空間錯配狀況，除了需要計算資金需求理論缺口，還需要計算實際資金凈流入狀況。準確度量地區(qū)間實際的資金流動非常困難，需要所有直接融資、間接融資活動債權人和債務人所在地區(qū)的詳細數據，數據獲取缺乏可行性。本文試圖從各地區(qū)金融機構在中國貨幣市場交易中的資金流出、流入和凈流入的角度，度量各地區(qū)實際資金凈流入狀況，理由有三：第一，在現(xiàn)代支付結算體系下，政府、企業(yè)、金融機構、個人都在銀行開設賬戶，資金在銀行體系流轉；第二，銀行在貨幣市場頻繁操作，但本文統(tǒng)計的是季度數據，能夠過濾掉一些周期性、臨時性的因素，較好地反映實際的資金流動狀況；第三，各地區(qū)銀行的貸款投向一般是本地區(qū)，因此貨幣市場成為資金跨區(qū)域流動的重要通道。中國貨幣市場的拆借分為四類：現(xiàn)券買賣、同業(yè)拆借、質押式回購、買斷式回購。其中，現(xiàn)券買賣要在當日或次日進行交割，“短期”金融交易成分居多；同業(yè)拆借、質押式回購、買斷式回購等操作則更多是出于經營活動的需要，比如補充準備金，滿足流動監(jiān)管要求，“長期”投融資成分更多。這三類交易的流入、流出反映了各地區(qū)銀行對于資金的需求、供給情況。中國貨幣網從2015 年開始披露各地區(qū)金融機構在貨幣市場的交易數據，本文搜集整理了各地區(qū)金融機構在貨幣市場同業(yè)拆借、質押式回購、買斷式回購的資金流入、流出數據，進而計算實際資金凈流入狀況。具體的做法是，地區(qū)資金凈流入=同業(yè)拆借流入+質押式回購流入+買斷式回購流入-（同業(yè)拆借流出+質押式回購流出+買斷式回購流出）。由于大型商業(yè)銀行總部多位于北京、上海，跨區(qū)域業(yè)務較多，因此在樣本中刪除北京和上海。表1展示了2015—2020 年各地區(qū)資金流動空間錯配情況，從2015 年到2020 年，我國存在資金流動空間錯配的地區(qū)從6 個上升到12 個，可見，我國區(qū)域資金流動情況有待進一步優(yōu)化。

表1 地區(qū)資金流動空間錯配情況

上文用資金需求理論缺口和實際資金凈流入狀況初步、直觀地衡量資金流動空間錯配狀況。為了進一步梳理實際資金凈流入與理論缺口之間的關系，本文繼續(xù)進行實證研究。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以我國31個省份（港澳臺地區(qū)除外）為研究樣本，考慮數據的完整性和可得性，樣本時間跨度為2015—2020 年。數據來源包括：地區(qū)銀行同業(yè)數據來自中國貨幣網；銀行資產數量、利率不同區(qū)間數據來自各省份《區(qū)域金融運行報告》；經濟發(fā)展水平、固定資產投資、財政收支、進出口總額、社會消費品零售總額、年末存貸款余額、社會融資規(guī)模等數據來自各省份統(tǒng)計年鑒。由于海南和西藏的數據存在缺失，故剔除。

（二）變量解釋

本文選取資金凈流入作為被解釋變量，采用銀行間市場同業(yè)拆借、質押式回購、買斷式回購的凈流入規(guī)模之和度量；選取資金需求理論缺口為解釋變量，參考章和杰和陳威吏（2007）的研究，采用變型的“三缺口模型”進行度量。控制變量參考傅利福等（2014）的做法，具體包含F(xiàn)in（社會融資規(guī)模）、Asset（銀行資產數量）、Realestate（房地產開發(fā)投資）、R&D（地區(qū)創(chuàng)新投入）等變量。具體說明詳見表2。

表2 變量定義

（三）模型設定

根據第三部分的內容，我國各地區(qū)資金流動存在一定空間相關性，因此，計量模型應采用考慮空間因素的空間計量模型。

常用的空間計量模型有空間滯后模型、空間誤差模型和空間杜賓模型?？臻g滯后模型主要用于探測因變量是否在地區(qū)之間存在空間溢出影響?？臻g誤差模型則考察沒有包含在解釋變量中的遺漏變量，或不可觀測的隨機沖擊的空間影響。在實踐中，空間滯后和空間誤差的情形可能同時存在，因此實證研究中通常構建空間杜賓模型進行分析，其模型的面板數據形式設定如下：

其中，下標i、j代表地區(qū)，t代表時間，N_flowit代表地區(qū)i在t季度的資金凈流入。ωij為臨近距離空間權重矩陣，μi為個體效應，εit為隨機擾動項。X為解釋變量，包含核心解釋變量Gap（資金需求理論缺口）和控制變量Asset（金融機構資產數量）、Fin（社會融資規(guī)模）、Realestate（房地產開發(fā)投資）、R&D（地區(qū)創(chuàng)新投入）。根據實際情況以及模型結果，空間杜賓模型退化為空間自回歸模型（SAR）和空間誤差模型（SEM），主回歸部分采用空間自回歸模型（SAR），即認為λ=θ=0。穩(wěn)健性檢驗部分，采用空間誤差模型（SEM），即認為λ=ρ=θ=0。其他需要說明的是，為了避免模型結果存在因果關系不明，模型中的資金理論缺口采用滯后一期，同時，為了去除區(qū)域間經濟發(fā)展對于回歸的影響，該模型中的資金凈流入、理論缺口、社會融資規(guī)模均除以該省份GDP進行標準化處理。

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計結果，各省份年度樣本中，被解釋變量資金凈流入（N_flow）的數值變化范圍為-10.62～12.25，均值為1.24，標準差為2.41，資金凈流入波動較大；理論缺口的數值變化范圍為-0.45～2.1，均值為0.4，標準差為0.35，除去北京、上海等地之后，多數地區(qū)在樣本期內理論缺口為正。利率水平變化波動較大，且利率水平中值為0.23，意味著多數地區(qū)在樣本期內貸款利率上浮1.5 以上的占比達到了23%；其他解釋變量和控制變量均在合理的范圍內。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）實證結果分析

1.空間自相關檢驗。本文運用全局莫蘭指數（Global Moran’s I）和局部莫蘭指數（Local Moran’s I）兩種方法檢驗空間自相關，具體結果見表4。從全局莫蘭指數可以看出，2015年1季度—2020年4季度中國各省份資金凈流入的Moran’s I 均大于0，并且均在1%的顯著水平下顯著，說明各省份資金凈流入存在明顯的空間正相關性，呈現(xiàn)出空間聚集現(xiàn)象，省際資金凈流入在全局上表現(xiàn)為空間依賴。

表4 莫蘭指數

為了進一步比較和分析資金凈流入的空間相關性變化情況，本文分別選取不同年份、不同季度的數據進行局部莫蘭指數的計算，圖1 為Moran’I 的散點圖。從圖中可以看出，2015年1季度資金凈流入省際區(qū)域共有24 個顯示出正的空間相關性，占比為88.9%，主要位于第一、三象限，表現(xiàn)為HH 型和LL 型的空間關聯(lián)模式，即高的資金凈流入高集聚，低的資金凈流入低集聚。2016 年2 季度資金凈流入省際區(qū)域共有17 個顯示出正的空間相關性，占比為63.0%，主要位于第三象限，表現(xiàn)為LL型的空間關聯(lián)模式，即低的資金凈流入低集聚。2018 年3 季度資金凈流入省際區(qū)域共有17 個顯示出正的空間相關性，占比為63.0%，主要位于第一象限，表現(xiàn)為HH型的空間關聯(lián)模式，即高的資金凈流入高集聚。2019年4季度資金凈流入省際區(qū)域共有19 個顯示出正的空間相關性，占比為70.3%，且主要位于第一、三象限，表現(xiàn)為HH型和LL 型的空間關聯(lián)模式，即高的資金凈流入高集聚，低的資金凈流入低集聚。空間相關性檢驗證實了本文采用空間計量模型的合理性。

圖1 局部莫蘭指數

2.理論缺口是否導致資金凈流入。表5 展示的是資金需求理論缺口與資金凈流入的回歸結果。第一列主回歸結果顯示，理論缺口與資金凈流入在控制了時間和地區(qū)效應的情況下呈現(xiàn)出負相關關系，且在10%的水平下顯著，系數為負說明地區(qū)理論缺口越大，資金凈流入越少，即一個地區(qū)對資金的需求越旺盛，資金反而沒有流入這個地區(qū)。

另外，本文按照東、中、西部分別計算資金凈流入和資金需求理論缺口的總和，繪制2015 年1 季度到2020 年4 季度東、中、西部地區(qū)的資金凈流入和理論缺口走勢圖（見圖2）。東部省份的資金需求理論缺口基本位于0線附近，部分年份甚至位于0線以下，而中、西部理論缺口則明顯為正，這意味著在本文的研究時段內，中、西部省份均存在理論上的資金缺口，對資金有著較大需求。然而右圖凈流入的數據顯示，東部地區(qū)是資金凈流入的主要地區(qū)，中、西部雖然也基本為正，但數量上明顯少于東部。結合實證結果可以認為，我國資金區(qū)域流動存在一定程度的錯配。

圖2 資金需求理論缺口與凈流入的區(qū)域差異

控制變量方面，影響一個地區(qū)資金凈流入的因素還有地區(qū)金融機構資產規(guī)模和房地產開發(fā)投資水平，并且二者與凈流入均呈現(xiàn)正相關關系。這說明一個地區(qū)的金融機構實力與房地產市場活躍度也是吸引資金流入的重要因素。

3.穩(wěn)健性檢驗。針對可能存在的其他空間相關性，本文變換模型再次對資金需求理論缺口與資金凈流入之間的關系進行檢驗，表5 中（2）、（3）列展示了普通面板回歸和采用空間誤差模型（SEM）回歸的結果。主要研究結論均保持不變，檢驗結果具有穩(wěn)健性。

表5 理論缺口與資金凈流入

六、研究結論和政策啟示

金融機構在貨幣市場拆借是區(qū)域資金流動的重要渠道。根據最新的披露數據，本文提出一種新的度量資金需求和資金流動規(guī)模的方法，進而研究區(qū)域資金流動與區(qū)域資金需求理論缺口之間的關系，從數據展示和實證分析兩個方面證實中國區(qū)域資金流動存在空間錯配。

本文對于進一步深化區(qū)域資金配置、促進區(qū)域協(xié)調發(fā)展具有重要借鑒意義。政策啟示包括：第一，地區(qū)金融資源的協(xié)調配置對于區(qū)域經濟協(xié)調發(fā)展有著重要影響，要合理安排金融資源的空間布局，推動金融資源市場化流動。第二，國內金融資源分布呈現(xiàn)東部充裕，中、西部短缺的局面，應有效安排東部資金向其他地區(qū)流動，著力破除資金流動方面體制機制障礙，實現(xiàn)區(qū)域金融資源有效配置。第三，地區(qū)金融發(fā)展程度對資金流入具有重要影響，地方政府應重視地方金融產業(yè)發(fā)展，以金融發(fā)展促進資金合理流動。第四，房地產市場是資金流入的重要影響因素，主要原因在于房地產市場回報率較高，為此，應著重優(yōu)化地區(qū)產業(yè)結構，重視“專精特新”產業(yè)發(fā)展，縮小實體與虛擬投資收益差距，用優(yōu)勢產業(yè)和未來發(fā)展機會吸引更多資金流入。第五，地區(qū)資金有明顯的區(qū)域替代現(xiàn)象，應鼓勵跨區(qū)域合作，避免由于地區(qū)間惡性競爭形成資源流動壁壘，或因金融資源爭奪而以鄰為壑。第六，大力發(fā)展數字科技，賦能金融實踐活動，推動實現(xiàn)金融資源均等化。除此之外，應該認識到，區(qū)域資金流動空間錯配存在其他可能的影響因素，地區(qū)市場化水平、地方政企關系以及營商環(huán)境等都是影響資金流動的可能原因，促進區(qū)域資金合理流動需要市場無形之手和政府有形之手相結合。