劉 璐

（上海師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200234）

一、引言

國(guó)家“十四五”規(guī)劃中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，不斷強(qiáng)化企業(yè)的創(chuàng)新主體地位。企業(yè)是推動(dòng)創(chuàng)新的生力軍，如何提高企業(yè)創(chuàng)新的效率和效果已成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。研發(fā)是企業(yè)創(chuàng)新的源泉和實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步的主要手段，是企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取并保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要前提。

關(guān)于研發(fā)投入與創(chuàng)新成果產(chǎn)出的關(guān)系，相關(guān)的研究表明，研發(fā)支出與專(zhuān)利產(chǎn)出之間顯著正相關(guān)（Pakes和Griliches，1980）[1]。徐欣和唐清泉（2012）[2]也證實(shí)了企業(yè)研發(fā)投入越多，專(zhuān)利產(chǎn)出的數(shù)量越大。朱平芳和徐偉民（2003）[3]、胡元木（2012）[4]的研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入的增加并不一定會(huì)帶來(lái)創(chuàng)新成果產(chǎn)出水平的提升，關(guān)鍵在于提高研發(fā)投入和產(chǎn)出的質(zhì)量和效率。

關(guān)于研發(fā)投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，相關(guān)的研究表明研發(fā)投入并不是越多越好，由于資源配置和利用效率的不同，即使投入相同的資源，對(duì)創(chuàng)新能力的提高作用也不盡相同，給企業(yè)帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升作用也存在差異（Hitt等，1991）[5]。關(guān)于研發(fā)投入對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度的影響，從投資者角度看，Doukas和Switzer（1992）[6]的研究表明，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)增加研發(fā)投入的信息產(chǎn)生積極的反應(yīng)，為企業(yè)在資本市場(chǎng)上帶來(lái)超額股票回報(bào)；而Chan等（2001）[7]發(fā)現(xiàn)，只有研發(fā)強(qiáng)度相對(duì)較高的高科技公司，增加研發(fā)投入的信息才能帶來(lái)積極的市場(chǎng)反應(yīng)。

從分析師這一資本市場(chǎng)上重要的信息中介的角度來(lái)看，一方面，分析師傾向于跟蹤研發(fā)投入水平較高的公司，因?yàn)檫@類(lèi)公司通常具有較為樂(lè)觀的前景，投資者對(duì)其信息需求也較大。徐欣和唐清泉（2010）[8]的研究證實(shí)，企業(yè)研發(fā)投入或產(chǎn)出水平越高，分析師跟蹤相應(yīng)會(huì)越多，并且分析師更關(guān)注企業(yè)的發(fā)明專(zhuān)利以及專(zhuān)利的增量。然而Previts等（1994）[9]卻認(rèn)為分析師偏好盈余相對(duì)平滑的公司，由于研發(fā)的不確定性和復(fù)雜性以及信息的不對(duì)稱(chēng)，對(duì)于研發(fā)信息的分析會(huì)加大分析師預(yù)測(cè)失誤和推薦出錯(cuò)的概率。

總結(jié)研發(fā)活動(dòng)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益的相關(guān)研究，可以看出雖然相關(guān)文獻(xiàn)從各個(gè)方面考察了研發(fā)投入給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，但是得出的結(jié)論不盡相同，這從一定程度上表明，研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的正向影響可能并不是絕對(duì)的，在研發(fā)投入量之外還存在其他因素導(dǎo)致了研發(fā)投資與其所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益之間關(guān)系的差異，因此相同的研發(fā)投入可能會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)效益。

本文認(rèn)為，研發(fā)投入可以從兩方面進(jìn)行衡量：研發(fā)投入的量與研發(fā)投入的模式。研發(fā)投入量越高并不絕對(duì)意味著所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益越好，還需要考慮研發(fā)的投入模式，這種研發(fā)投入模式是指研發(fā)資金的投入方式，衡量的是研發(fā)投入的一種時(shí)間序列上的特征，例如研發(fā)所需的全部資金是一次性地投入還是持續(xù)平穩(wěn)地進(jìn)行投入，代表了企業(yè)對(duì)研發(fā)項(xiàng)目是否具有長(zhǎng)期的清晰的計(jì)劃、良好的管理，以及研發(fā)投入是否能夠被有效地利用（任海云，2011）[10]。

本文在已有的關(guān)于研發(fā)投入相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，以滬深兩市2009-2017年間有連續(xù)的研發(fā)投入的上市公司為樣本，探究研發(fā)投入持續(xù)性這一研發(fā)在時(shí)間序列上的投入模式是否存在以及對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，是否會(huì)為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，并且這種持續(xù)性研發(fā)投入所帶來(lái)的價(jià)值能否得到市場(chǎng)的認(rèn)同。

二、理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)研發(fā)活動(dòng)具有重要的戰(zhàn)略性意義。研發(fā)活動(dòng)的特征也決定了持續(xù)性的研發(fā)投入的必要性和重要性：首先，研發(fā)活動(dòng)通常是一個(gè)長(zhǎng)期性、持續(xù)性、積累性的投資過(guò)程，其產(chǎn)生的收益在短期內(nèi)很難加以準(zhǔn)確的衡量，一旦停止對(duì)新技術(shù)的后續(xù)投資，前期投資也往往會(huì)報(bào)廢（盧馨等，2013）[11]。其次，研發(fā)活動(dòng)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)活動(dòng)的產(chǎn)出具有較大的不確定性，研發(fā)成功率較低，很大一部分原因是企業(yè)在研發(fā)決策和管理環(huán)節(jié)上的缺陷（Hoskisson和Hitt，1988）[12]。第三，創(chuàng)新過(guò)程形成的“知識(shí)”難以存儲(chǔ)并且商業(yè)化過(guò)程時(shí)間較長(zhǎng)（Hall，2002）[13]。這一特征意味著研發(fā)活動(dòng)需要大量的資金保證和長(zhǎng)期持續(xù)性的投入，任何投入的中斷所造成的研發(fā)人員的流失都會(huì)最終給企業(yè)帶來(lái)無(wú)法挽回的損失。第四，研發(fā)活動(dòng)具有很高的信息不對(duì)稱(chēng)（H a ll，2002）[13]，外部投資者很難獲得研發(fā)相關(guān)的信息，同時(shí)很難監(jiān)督研發(fā)人員的努力水平，加大了外部投資者評(píng)估研發(fā)項(xiàng)目?jī)?yōu)劣的難度，容易引發(fā)投資者逆向選擇的問(wèn)題和由于委托代理問(wèn)題導(dǎo)致的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)。最后，研發(fā)活動(dòng)具有階段性，不同階段的成本和收益并不是等量增加的，研發(fā)投入達(dá)到一定的數(shù)量才能帶來(lái)業(yè)績(jī)的同比例提升（戴小勇和成力為，2013）[14]。由此看來(lái)，持續(xù)性的研發(fā)投入模式有利于降低甚至規(guī)避高昂的調(diào)整成本，確保企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目按照計(jì)劃順利實(shí)施，有助于企業(yè)獲得理想的創(chuàng)新產(chǎn)出，為企業(yè)帶來(lái)更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造更好的競(jìng)爭(zhēng)績(jī)效（吳淑娥等，2016）[15]。

持續(xù)性的研發(fā)投入能夠提高研發(fā)活動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。首先，從公司治理的角度來(lái)看，以往的文獻(xiàn)認(rèn)為公司治理機(jī)制與研發(fā)投入相關(guān)（馮福根和溫軍，2008[16]；張兆國(guó)等，2014[17]）。根據(jù)委托代理理論，管理者與股東的目標(biāo)利益函數(shù)不同，這導(dǎo)致了二者對(duì)于研發(fā)的決策存在差異，而合理的公司治理機(jī)制能夠?qū)芾碚叩难邪l(fā)行為產(chǎn)生有效地監(jiān)督和激勵(lì)作用，緩解委托代理問(wèn)題，協(xié)調(diào)管理者和股東的利益（唐清泉和易翠，2010）[18]，促使管理者從提升公司長(zhǎng)期價(jià)值的角度出發(fā)對(duì)研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行有效的決策和管理，實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展（任海云，2011）[10]。從信號(hào)傳遞的角度來(lái)看，高持續(xù)性的研發(fā)投入作為一種信號(hào)，傳遞出企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)順利進(jìn)行的決心和信心，對(duì)研發(fā)成果的市場(chǎng)前景具有樂(lè)觀預(yù)期，表明了這種研發(fā)投入模式向市場(chǎng)傳遞了關(guān)于研發(fā)的增量信息，緩解了信息不對(duì)稱(chēng)，有利于投資者掌握關(guān)于研發(fā)進(jìn)展和前景的更全面的信息，幫助其正確地認(rèn)識(shí)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的價(jià)值（韓鵬和岳園園，2016[19]；程新生等，2020[20]）。

基于上述分析，本文認(rèn)為研發(fā)投入模式能夠?qū)ζ髽I(yè)研發(fā)活動(dòng)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生相應(yīng)的影響，研發(fā)投入所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益最直觀的反映之一就是創(chuàng)新成果的產(chǎn)出。較高的研發(fā)投入持續(xù)性意味著企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展較為順利，并且管理者對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)具有清晰的計(jì)劃并能夠進(jìn)行有效的管理，意味著研發(fā)投入的利用效率較高，其成果的產(chǎn)出能力較強(qiáng)。因此，本文提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：在相同的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入的持續(xù)性越高，研發(fā)活動(dòng)帶來(lái)的創(chuàng)新成果產(chǎn)出越多。

持續(xù)性的研發(fā)投入能使企業(yè)提供具有更高的技術(shù)含量和消費(fèi)者認(rèn)可度的產(chǎn)品，為企業(yè)帶來(lái)更高的溢價(jià)，使企業(yè)取得更大的盈利空間，從而提高企業(yè)的盈利能力。因此，本文提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：在相同的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入的持續(xù)性越高，研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升作用越大。

研發(fā)投入能夠影響市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期，最終使企業(yè)在市場(chǎng)上獲取更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，投資者看好企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景，對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力具有良好的預(yù)期，企業(yè)價(jià)值得到提升，企業(yè)在資本市場(chǎng)上的認(rèn)同度得以提高。因此，本文提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：在相同的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入的持續(xù)性越高，研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)認(rèn)同度的提升作用越大，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009-2017年在滬深上市的公司為研究對(duì)象，并對(duì)這些公司進(jìn)行了以下的篩選：首先，剔除2009-2017年間至少一年沒(méi)有研發(fā)投入數(shù)據(jù)的上市公司。本文關(guān)注的問(wèn)題之一是研發(fā)投入的持續(xù)性，需要連續(xù)年度的研發(fā)數(shù)據(jù)計(jì)算研發(fā)投入的持續(xù)性系數(shù)。其次，剔除研發(fā)投入在上一年度銷(xiāo)售收入占比低于0.5%的企業(yè)。本文研究的是研發(fā)投入的模式對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，因此將研究對(duì)象集中在研發(fā)活動(dòng)重要程度以及研發(fā)強(qiáng)度相對(duì)較高的企業(yè)，以研發(fā)投入占上一年度銷(xiāo)售收入的0.5%為界限，剔除研發(fā)投入沒(méi)有達(dá)到該要求的上市公司。最后，剔除了企業(yè)專(zhuān)利、財(cái)務(wù)、股票市場(chǎng)等相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)過(guò)上述樣本篩選程序，最終得到的樣本公司為356家。本文所用到的研發(fā)投入相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)、專(zhuān)利數(shù)據(jù)等基本數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究變量與模型設(shè)計(jì)

1.研發(fā)投入持續(xù)性的衡量。本文關(guān)注的主要問(wèn)題是研發(fā)投入的持續(xù)性。持續(xù)性這一名詞主要出現(xiàn)在會(huì)計(jì)盈余研究領(lǐng)域，是衡量企業(yè)盈余質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)，代表了當(dāng)期盈余對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)能力，較高的預(yù)測(cè)能力代表著較好的盈余持續(xù)性（Sloan，1996）[21]，意味著企業(yè)擁有較為平穩(wěn)的盈余狀況和較高的經(jīng)營(yíng)管理質(zhì)量（肖華和張國(guó)清，2013）[22]，并且作為決策有用的信息，是外部投資者進(jìn)行投資決策的重要參考。以往文獻(xiàn)對(duì)于會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性的計(jì)量大多運(yùn)用線性回歸模型，在這種模型中，回歸系數(shù)越大，會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性越高，即當(dāng)期的會(huì)計(jì)盈余對(duì)未來(lái)期間會(huì)計(jì)盈余的預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)（Sloan，1996）[21]。本文借鑒了這種關(guān)于會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性的定義和計(jì)量方法，使用“研發(fā)投入持續(xù)性”這一研發(fā)投入方式的特征，作為研發(fā)投入在時(shí)間序列模式上的衡量。本文所探討的研發(fā)投入持續(xù)性可以從兩個(gè)角度來(lái)理解：一是研發(fā)投入非預(yù)期部分對(duì)下一期研發(fā)投入的影響，即當(dāng)期研發(fā)投入非預(yù)期變化成為未來(lái)各期研發(fā)投入的永久性部分的程度；二是當(dāng)期研發(fā)投入水平對(duì)未來(lái)研發(fā)投入水平的預(yù)測(cè)能力，即企業(yè)的外部投資者、信息中介等利益相關(guān)者利用當(dāng)期研發(fā)投入，預(yù)測(cè)未來(lái)研發(fā)投入的能力。對(duì)研發(fā)投入的持續(xù)性采用模型（1）進(jìn)行計(jì)量：

其中，由于計(jì)算研發(fā)投入持續(xù)性需要用到下一年的研發(fā)投入水平，因此這里的t的取值范圍為2009-2016年。RDIt是當(dāng)期研發(fā)投入與上一年度銷(xiāo)售收入的比值?；貧w系數(shù)β1即為研發(fā)投入的持續(xù)性系數(shù)，β1的值越大，表明研發(fā)投入的持續(xù)性越強(qiáng)，即當(dāng)期的研發(fā)投入對(duì)未來(lái)期間研發(fā)投入的預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)，本期未預(yù)期的研發(fā)投入成為研發(fā)投入序列中一個(gè)永久部分的程度越高。如果研發(fā)投入持續(xù)性這一研發(fā)活動(dòng)在時(shí)間序列上的投入模式是存在的，那么模型（1）中的研發(fā)投入持續(xù)性系數(shù)β1應(yīng)該顯著為正。

2.研發(fā)投入持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)效益。本文所研究的研發(fā)投入的持續(xù)性更多的是衡量研發(fā)投入模式以及研發(fā)投入的質(zhì)量和效率，其經(jīng)濟(jì)效益的產(chǎn)出可能會(huì)有兩種途徑：一是直接產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益，即研發(fā)投入的持續(xù)性不受研發(fā)投入水平的影響；二是通過(guò)調(diào)節(jié)研發(fā)投入水平與經(jīng)濟(jì)后果之間的關(guān)系間接帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益。本文采用兩種模型分別檢驗(yàn)研發(fā)投入持續(xù)性所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益。

第一種模型是檢驗(yàn)研發(fā)投入持續(xù)性所產(chǎn)生的直接效應(yīng)。將研發(fā)投入的持續(xù)性作為自變量，相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益包括創(chuàng)新成果產(chǎn)出、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度作為因變量。第二種模型是檢驗(yàn)研發(fā)投入持續(xù)性所產(chǎn)生的間接效應(yīng)。研發(fā)投入持續(xù)性作為調(diào)節(jié)變量對(duì)研發(fā)投入水平與其所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果之間的關(guān)系進(jìn)行調(diào)節(jié)，主要的自變量相應(yīng)地變?yōu)檠邪l(fā)投入水平與研發(fā)投入持續(xù)性的交乘項(xiàng)。

具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)H1，本文分別采用模型（2）和（3）檢驗(yàn)研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)創(chuàng)新成果產(chǎn)出的直接影響和間接調(diào)節(jié)效應(yīng)：

其中，P AT代表企業(yè)的創(chuàng)新成果產(chǎn)出，這里選用企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利的申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目創(chuàng)新成果產(chǎn)出水平的衡量指標(biāo)。專(zhuān)利作為創(chuàng)新活動(dòng)的直接產(chǎn)出，通常用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的創(chuàng)新能力。專(zhuān)利成果包括發(fā)明專(zhuān)利、外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利和實(shí)用新型專(zhuān)利三類(lèi)，其中發(fā)明專(zhuān)利創(chuàng)新成分最高（徐欣和唐清泉，2012）[2]，就能夠更好代表企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新成果。本文用發(fā)明專(zhuān)利來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新成果產(chǎn)出，企業(yè)提交申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量越多，表明其創(chuàng)新成果產(chǎn)出越豐厚。主要的自變量BETA代表企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)性，即根據(jù)模型（1）所估計(jì)出的持續(xù)性系數(shù)β1。公司創(chuàng)新成果、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及市場(chǎng)價(jià)值除了受到研發(fā)投入持續(xù)性的影響以外，還會(huì)受到公司其他基本層面的因素的影響。本文將企業(yè)研發(fā)投入水平（RDI）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）、第一大股東是否為國(guó)有股（SOE）、企業(yè)年齡（AGE）作為控制變量（任海云，2011）[10]。由于通過(guò)模型（1）計(jì)算出的研發(fā)投入持續(xù)性系數(shù)對(duì)于每家公司在整個(gè)樣本期間只有一個(gè)值，而對(duì)于經(jīng)濟(jì)效益衡量指標(biāo)和部分控制變量，每家公司每一年都有不同的數(shù)值，因此本文將因變量和控制變量取樣本期間的均值作為代理變量。對(duì)于研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)創(chuàng)新成果產(chǎn)出直接影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），本文主要關(guān)注的是回歸系數(shù)α1。根據(jù)H1，如果研發(fā)投入的持續(xù)性越高，企業(yè)創(chuàng)新成果產(chǎn)出越多，那么模型（2）中的回歸系數(shù)α1應(yīng)該顯著為正。對(duì)于研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)研發(fā)投入水平與創(chuàng)新成果產(chǎn)出之間關(guān)系的間接影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中，RDI×BETA是主要自變量，即研發(fā)投入水平和研發(fā)投入持續(xù)性的交乘項(xiàng)。其他變量的定義和計(jì)量方法同上。對(duì)于模型（3），本文主要關(guān)注的是回歸系數(shù)θ1，根據(jù)H1，如果在相同的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入的持續(xù)性越高，研發(fā)活動(dòng)所帶來(lái)的創(chuàng)新成果產(chǎn)出越多，那么模型（3）中的回歸系數(shù)θ1應(yīng)顯著為正。

對(duì)于H2，本文分別采用模型（4）和（5）檢驗(yàn)研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的直接影響和間接調(diào)節(jié)效應(yīng)：

其中，GP M代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，本文選取了銷(xiāo)售毛利率這個(gè)指標(biāo)作為因變量，檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。由于研發(fā)主要影響的是企業(yè)的主要產(chǎn)品的銷(xiāo)售和獲利能力，因此銷(xiāo)售毛利率能夠較好地衡量研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。其他變量的定義和計(jì)量方法同上。對(duì)于研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），本文主要關(guān)注的是回歸系數(shù)α1。根據(jù)H2，如果研發(fā)投入的持續(xù)性越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，那么模型?）中的回歸系數(shù)α1應(yīng)該顯著為正。對(duì)于研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)研發(fā)投入水平帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升作用的間接影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），本文主要關(guān)注的是回歸系數(shù)θ1，根據(jù)H2，如果在相同的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入的持續(xù)性越高，研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升作用越大，那么模型（5）中的回歸系數(shù)θ1應(yīng)該顯著為正。

對(duì)于H3，本文分別采用模型（6）和（7）檢驗(yàn)研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度的直接影響和間接調(diào)節(jié)效應(yīng)：

其中，F(xiàn)CV代表企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度，本文選用托賓q值（TQ）和分析師關(guān)注度（ANA）這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量研發(fā)活動(dòng)所產(chǎn)生的資本市場(chǎng)層面的經(jīng)濟(jì)效益。托賓q是指企業(yè)的資本在股票市場(chǎng)上的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本的比率。托賓q的值越高，表明投資者看好企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景，企業(yè)在資本市場(chǎng)上獲得了更高的價(jià)值。而分析師關(guān)注度則是從機(jī)構(gòu)投資者角度衡量公司在資本市場(chǎng)上的價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度，本文選用跟蹤該公司的分析師數(shù)量來(lái)衡量分析師的關(guān)注度。一般來(lái)說(shuō)，分析師需要權(quán)衡相關(guān)的收益和成本來(lái)決定是否跟蹤一家企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好、發(fā)展前景較為樂(lè)觀的公司更容易受到分析師的關(guān)注，分析師跟蹤會(huì)更多。其他變量的定義和計(jì)量方法同上。對(duì)于研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度直接影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），本文主要關(guān)注的是回歸系數(shù)α1。根據(jù)H3，如果研發(fā)投入的持續(xù)性越高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度越高，那么模型（6）中的回歸系數(shù)α1應(yīng)該顯著為正。對(duì)于研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)研發(fā)投入水平帶來(lái)的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度提升作用的間接影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），本文主要關(guān)注的是回歸系數(shù)θ1，根據(jù)H3，如果在相同的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入的持續(xù)性越高，研發(fā)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度的提升作用越大，那么模型（7）中的回歸系數(shù)θ1應(yīng)該顯著為正。

表1列示了本文用到的各個(gè)變量的定義和衡量方式。

表1 變量定義和衡量方式

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

圖1展示了樣本公司的研發(fā)投入平均水平的年度分布情況。從圖1中可以看出，除了2010年以外，其他年度研發(fā)投入水平相對(duì)來(lái)說(shuō)差異不大，基本保持在4%～6%之間，并且樣本公司的研發(fā)投入水平基本呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，說(shuō)明總體上樣本公司研發(fā)投入水平在這9年間變動(dòng)不大，相對(duì)來(lái)說(shuō)較為平穩(wěn)，而且有增加的趨勢(shì)。

圖1 樣本公司的研發(fā)投入平均水平的年度分布情況

表2列示了樣本公司的數(shù)量和研發(fā)投入水平的行業(yè)分布情況。從表2中各行業(yè)樣本公司數(shù)量的分布可以看出，樣本公司較多地分布在計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（C39）、醫(yī)藥制造業(yè)（C27）以及電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（C38）等行業(yè)。

表2 樣本公司的數(shù)量和研發(fā)投入水平的行業(yè)分布情況

從研發(fā)投入水平的行業(yè)分布可以看出，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（C31）、信息傳輸、軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I）、儀器儀表制造業(yè)（C40）計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（C39）以及電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（C38）等行業(yè)的研發(fā)投入水平較高，這些行業(yè)大多屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或?qū)夹g(shù)要求較高的制造業(yè)，因此需要大量的研發(fā)投入和高強(qiáng)度的研發(fā)活動(dòng)。

表3展示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其中分析師跟蹤數(shù)量（ANA）、發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量（P AT）以及公司年齡（AGE）列示的是進(jìn)行自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換前的絕對(duì)數(shù)量。從表中可以看出，用模型（1）估計(jì)出的每家樣本公司在2009-2017年這9年間的研發(fā)投入的持續(xù)性系數(shù)β1的均值為0.34，在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，說(shuō)明研發(fā)投入持續(xù)性這一現(xiàn)象是存在的，這也為后續(xù)考察研發(fā)投入持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)效益提供了支持。樣本公司在樣本期間的研發(fā)投入平均水平（RDI）約為5.40%，基本達(dá)到了國(guó)際上認(rèn)為的具備競(jìng)爭(zhēng)力的標(biāo)準(zhǔn)5%（唐清泉和易翠，2010）[18]，但是中位數(shù)只有3.98%，說(shuō)明能夠達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)的公司還是少數(shù)，中國(guó)上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度需要提高。并且樣本公司研發(fā)投入最低的只占銷(xiāo)售收入的0.84%，而最高的公司研發(fā)投入能夠達(dá)到銷(xiāo)售收入的90%以上，說(shuō)明樣本公司間研發(fā)投入水平存在較大的差異。從因變量經(jīng)濟(jì)效益的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，樣本公司間的銷(xiāo)售毛利率、托賓q值、分析師跟蹤水平以及專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量離散程度都較大，特別是托賓q值、分析師跟蹤數(shù)量和專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量，這是因?yàn)楣镜氖袌?chǎng)價(jià)值和創(chuàng)新成果的產(chǎn)出較多地依賴(lài)公司所在的行業(yè)。對(duì)于不同的行業(yè)，公司的市場(chǎng)價(jià)值和創(chuàng)新成果產(chǎn)出差異較大。因此不同行業(yè)的托賓q值、分析師跟蹤數(shù)量和專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量差異懸殊是正常的現(xiàn)象，本文也在回歸模型中對(duì)行業(yè)變量進(jìn)行了控制，來(lái)體現(xiàn)這種行業(yè)間的差異。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

1.研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)創(chuàng)新成果產(chǎn)出的影響。表4列示了模型（2）與模型（3）的回歸結(jié)果，即研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)創(chuàng)新成果產(chǎn)出的影響的回歸分析。列（1）是不加入研發(fā)投入持續(xù)性，單純考察研發(fā)投入水平對(duì)創(chuàng)新成果產(chǎn)出的影響，結(jié)果表明，研發(fā)投入水平對(duì)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量沒(méi)有顯著影響（RDI=0.95，t=0.64），研發(fā)支出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新成果產(chǎn)出沒(méi)有顯著的促進(jìn)作用，這與胡元木（2012）[5]的研究結(jié)論相似。列（2）是模型（2）的回歸結(jié)果，即研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)創(chuàng)新成果產(chǎn)出的直接影響，可以看到，研發(fā)投入持續(xù)性BETA的系數(shù)為-0.02（t=-0.11），這個(gè)值不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，說(shuō)明研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新成果產(chǎn)出不具有顯著的直接影響。列（3）列示了模型（3）的回歸結(jié)果，即研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)創(chuàng)新成果產(chǎn)出的間接調(diào)節(jié)效應(yīng)，交乘項(xiàng)RDI×BETA的系數(shù)為8.12，t值為2.23，在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，說(shuō)明研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)研發(fā)活動(dòng)的創(chuàng)新成果產(chǎn)出具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，也就是說(shuō)，在一定的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入持續(xù)性越高，研發(fā)活動(dòng)帶來(lái)的創(chuàng)新成果產(chǎn)出越多，這個(gè)結(jié)果支持了本文的H1。

表4 模型（2）與模型（3）的回歸結(jié)果

2.研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。表5列示了模型（4）與模型（5）的回歸結(jié)果，即研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的回歸分析。列（1）是研發(fā)投入水平對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，從表中可以看出，研發(fā)投入水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系（R D I=0.41，t=3.87，在1%的水平下顯著為正），這表明，研發(fā)投入水平對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有顯著的提升作用，這個(gè)結(jié)果支持了羅婷等（2009）[23]的研究結(jié)論。列（2）是模型（4）的回歸結(jié)果，即研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的直接影響，研發(fā)投入持續(xù)性BETA的系數(shù)為不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性（t=0.30），這個(gè)結(jié)果不支持研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有顯著的直接影響。列（3）展示了模型（5）的回歸結(jié)果，即研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的間接調(diào)節(jié)效應(yīng)，交乘項(xiàng)R D I×BETA的系數(shù)為1.32，t值為5.25，在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，說(shuō)明研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)研發(fā)活動(dòng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，此結(jié)果支持了本文的H2，即在一定的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入持續(xù)性越高，研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升作用越大。

表5 模型（4）與模型（5）的回歸結(jié)果

3.研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度的影響。表6列示了模型（6）與模型（7）的回歸結(jié)果，即研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度的影響的回歸分析。本文從兩個(gè)方面考察研發(fā)投入持續(xù)性與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度之間的關(guān)系，企業(yè)的托賓q值（TQ）和分析師跟蹤數(shù)量（ANA）。其中，表6的列（1）-（3）展示了研發(fā)投入的水平和持續(xù)性與企業(yè)的托賓q值之間的關(guān)系，列（4）-（6）列示了研發(fā)投入的水平和持續(xù)性對(duì)分析師跟蹤數(shù)量的影響。列（1）和列（4）的結(jié)果表明，研發(fā)投入水平與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度之間存在正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入水平越高，企業(yè)的托賓q值越大（R D I=4.25，t=4.69），分析師關(guān)注度也越高（R D I=0.93，t=1.79），這一結(jié)果與羅婷等（2009）[23]以及徐欣和唐清泉（2010）[8]的研究結(jié)論相同。列（2）和列（5）是模型（6）的回歸結(jié)果，即研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度的直接影響，可以看到，當(dāng)因變量分別為托賓q和分析師跟蹤數(shù)量時(shí)，研發(fā)投入持續(xù)性BETA的系數(shù)都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性（相應(yīng)的t值分別為-1.32和-0.07），說(shuō)明研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度不具有顯著的直接影響。列（3）和列（6）列示了模型（7）的回歸結(jié)果，即研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度的間接調(diào)節(jié)效應(yīng)，當(dāng)因變量為T(mén)Q時(shí)，交乘項(xiàng)R D I×BETA的系數(shù)為8.04，當(dāng)因變量為ANA時(shí)，交乘項(xiàng)R D I×BETA的系數(shù)為3.46，t值分別為3.41和2.74，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上均顯著為正，這一結(jié)果支持了研發(fā)投入持續(xù)性對(duì)研發(fā)活動(dòng)帶來(lái)的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度提升的作用具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即在一定的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入持續(xù)性越高，研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度的提升作用越大，這個(gè)結(jié)果支持了本文的H3。

表6 模型（6）與模型（7）的回歸結(jié)果

綜合上述的實(shí)證結(jié)果，本文的H1、H2和H3均得到了證實(shí)，即研發(fā)投入的持續(xù)性會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新成果產(chǎn)出、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升、市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度的提高具有一定的作用，但是這個(gè)作用并不是直接的，而是通過(guò)調(diào)節(jié)研發(fā)投入水平與公司創(chuàng)新成果、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度之間的關(guān)系來(lái)影響研發(fā)活動(dòng)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益。具體來(lái)說(shuō)，在相同的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入的持續(xù)性越高，發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量越多，公司的銷(xiāo)售毛利率越高，托賓q值越大，分析師跟蹤數(shù)量越多，也就是說(shuō)在研發(fā)投入量一定的前提下，持續(xù)性較強(qiáng)的研發(fā)投入會(huì)對(duì)公司的創(chuàng)新成果產(chǎn)出、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度產(chǎn)生更加積極的影響。

五、結(jié)論與啟示

本文研究了研發(fā)投入持續(xù)性所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，從研發(fā)投入持續(xù)性的角度出發(fā)，考察研發(fā)在時(shí)間序列上的投入模式是否會(huì)影響研發(fā)活動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入持續(xù)性這一現(xiàn)象在樣本公司中是存在的，說(shuō)明樣本公司的研發(fā)投入總體是具有持續(xù)性這一特征的，并且研發(fā)投入的持續(xù)性能夠產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益。但是這種經(jīng)濟(jì)效益并不是研發(fā)投入持續(xù)性直接產(chǎn)生的，而是通過(guò)影響研發(fā)投入的經(jīng)濟(jì)后果，間接地發(fā)揮作用。也就是說(shuō)，研發(fā)投入持續(xù)性并不能獨(dú)立地產(chǎn)生直接的經(jīng)濟(jì)效益，而是更多地作為一種調(diào)節(jié)變量，通過(guò)調(diào)節(jié)研發(fā)投入水平與其所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果之間的關(guān)系，間接地影響企業(yè)的創(chuàng)新成果產(chǎn)出水平、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高低、市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度的大小。實(shí)證結(jié)果表明，在一定的研發(fā)投入水平下，研發(fā)投入持續(xù)性越高的公司，創(chuàng)新成果產(chǎn)出越多，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫袌?chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度越高。

本文的研究結(jié)論對(duì)市場(chǎng)參與者具有一定的現(xiàn)實(shí)啟示：首先，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)活動(dòng)雖然能夠帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值，但是由于研發(fā)投入模式的不同，相同的研發(fā)投入水平可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不同的經(jīng)濟(jì)效益。為了更好地提升研發(fā)活動(dòng)的價(jià)值，最大程度地發(fā)揮研發(fā)投資給企業(yè)創(chuàng)新成果產(chǎn)出、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生的積極作用，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視研發(fā)活動(dòng)的持續(xù)性，這就要求企業(yè)管理者在對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的投入進(jìn)行計(jì)劃和管理的過(guò)程中，不僅僅要關(guān)注研發(fā)投入量，還應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)投入的模式和效率，盡量采用高持續(xù)性的研發(fā)投入方式，盡可能保證研發(fā)項(xiàng)目持續(xù)有計(jì)劃的進(jìn)行，確保研發(fā)投入能夠帶來(lái)預(yù)期的收益，達(dá)到提升公司價(jià)值的目的。其次，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，除了關(guān)注企業(yè)研發(fā)投入水平以外，還應(yīng)該對(duì)研發(fā)投入模式予以重點(diǎn)關(guān)注，其中一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)就是研發(fā)投入的持續(xù)性，投資者可以將研發(fā)投入的持續(xù)性的高低作為進(jìn)行投資選擇和對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行評(píng)估時(shí)考慮的一個(gè)重要因素。最后，也為政府在制定促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)持續(xù)性投入的相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)對(duì)研發(fā)投入模式給予足夠的重視，引導(dǎo)企業(yè)改善研發(fā)投入模式，提高研發(fā)投入的質(zhì)量和效率，使研發(fā)活動(dòng)持續(xù)有效進(jìn)行，最大程度地發(fā)揮研發(fā)投資的價(jià)值，更好地推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。