錢紅光，胡新濤

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430068)

上市公司通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的方式日漸增長(zhǎng)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。控股股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)根據(jù)公司披露的相關(guān)信息衡量出質(zhì)股權(quán)的價(jià)值，以達(dá)到取得較高收益的目的。對(duì)于出質(zhì)人而言，控股股東想要獲得高額融資金額，會(huì)通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等相關(guān)信息提高公司股價(jià)。而該行為加劇了質(zhì)權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平，質(zhì)權(quán)人便會(huì)要求公司提高報(bào)酬率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，致使公司債務(wù)融資成本提高，降低企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，以致企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押合同到期時(shí)，無力償還本金，導(dǎo)致違約和訴訟事件頻發(fā)，嚴(yán)重影響公司在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行融資?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為不僅會(huì)導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本增加，同時(shí)也提升了公司權(quán)益資本成本。對(duì)于上市公司而言，權(quán)益性融資金額遠(yuǎn)大于債務(wù)性融資金額。因此，本文重點(diǎn)研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)權(quán)益資本成本的影響。已有文獻(xiàn)在研究股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本時(shí)，大多是從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行研究，忽視了審計(jì)質(zhì)量在二者之間起到的監(jiān)督作用。因此本文主要從審計(jì)質(zhì)量視角，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本之間的作用機(jī)制。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)權(quán)益資本成本的影響

由于股票價(jià)格受市場(chǎng)因素影響，一旦跌破平倉線，控股股東將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押增加了股東與外部投資者的利益沖突。王培輝等[1](2021)發(fā)現(xiàn)控股股東為了不丟失控制權(quán)，更傾向于操縱股價(jià)，將股價(jià)穩(wěn)定在平倉線以上。這種操縱行為往往會(huì)進(jìn)一步增加股價(jià)波動(dòng)。姚祿仕等[2](2022)發(fā)現(xiàn)控股股東遭受控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)極易發(fā)生操縱信息披露的行為，影響企業(yè)信息透明度。劉艷霞等[3](2021)認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押就財(cái)務(wù)狀況而言是一雙“掠奪之手”。通過對(duì)以上文獻(xiàn)的歸納，本文提出

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)權(quán)益資本成本正相關(guān)。

1.2 審計(jì)質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響

審計(jì)是企業(yè)必不可少的外部監(jiān)督環(huán)節(jié)。徐玉德等[4](2021)認(rèn)為審計(jì)質(zhì)量提高有利于降低管理層與投資者之間信息不對(duì)稱程度。魏卉等[5](2020)發(fā)現(xiàn)公司選擇與高水平會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作可以提高公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。羅孟旎[6](2018)認(rèn)為提高審計(jì)質(zhì)量可以緩解代理問題產(chǎn)生的矛盾與沖突。朱丹等[7](2017)發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量審計(jì)能抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量。何苦等[8](2012)認(rèn)為外部審計(jì)可以降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)。孫繼輝等[9](2022)認(rèn)為公司提高審計(jì)質(zhì)量可以抑制財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生。通過對(duì)以上文獻(xiàn)的歸納，本文提出

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

1.3 審計(jì)質(zhì)量對(duì)股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

良好的審計(jì)質(zhì)量對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。盡管通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的企業(yè)越來越多，但是其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。企業(yè)需要通過提高審計(jì)質(zhì)量加強(qiáng)自身應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的能力。公司具備高審計(jì)質(zhì)量，能夠加強(qiáng)其信息質(zhì)量的披露，增加會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，降低公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。潘臨[10](2018)認(rèn)為高質(zhì)量審計(jì)減弱了投資者對(duì)公司控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。張宏亮[11](2016)發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量審計(jì)顯著降低了外部投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。常利民[12](2020)發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量審計(jì)可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押降低公司業(yè)績(jī)預(yù)告自愿性和精確度的影響。通過對(duì)以上文獻(xiàn)的歸納，本文提出

假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，審計(jì)質(zhì)量對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)權(quán)益資本成本之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2020年A股上市公司作為初始研究樣本。為保證研究結(jié)果的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，剔除了金融行業(yè)樣本、ST上市公司樣本以及相關(guān)變量存在缺失值和異常值的樣本。按照以上條件進(jìn)行一系列篩選后，最終得到18584個(gè)樣本數(shù)據(jù)。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。在進(jìn)行實(shí)證分析前，本文對(duì)企業(yè)層面所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%的縮尾處理(winsorize)，以緩解離群值對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。為了消除樣本數(shù)據(jù)存在的聚集性特征，本文又對(duì)回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行企業(yè)層面的聚類(cluster)調(diào)整。主要通過軟件Stata16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

2.2 研究變量的選取

1)被解釋變量。本文以上市公司權(quán)益資本成本為被解釋變量，其中衡量企業(yè)權(quán)益資本成本常用模型主要包括CAPM、MPEG、PEG、OJ模型。借鑒朱丹[7]的做法選取PEG模型衡量企業(yè)權(quán)益資本成本

(1)

其中：EPSt+2為分析師預(yù)測(cè)的第t+2期每股收益值，EPSt+1為分析師預(yù)測(cè)的第t+1期的每股收益值，Pt為第t期期末的每股價(jià)格。

2)解釋變量。以控股股東股權(quán)質(zhì)押為解釋變量。借鑒姚祿仕[2]的做法，采用公司年末是否存在股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行衡量。

3)控制變量。借鑒魏剛[13]的做法，控制如下影響因素：企業(yè)規(guī)模(SIZE)、企業(yè)成長(zhǎng)性(TOBINQ)、股權(quán)制衡度(EB)、股權(quán)集中度(OC)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、每股收益率(EPS)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TA)：其中，托賓Q值反映了一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)性；股權(quán)集中度及股權(quán)制衡度反映企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；凈資產(chǎn)收益率、每股收益率反映企業(yè)的盈利能力；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力；資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)的償債能力。由于控制權(quán)的不同，可能會(huì)造成不同影響。因此，本文還加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE加以控制。

4)調(diào)節(jié)變量。本文以審計(jì)質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量。借鑒何苦[8]學(xué)者的做法，采用是否為“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行的審計(jì)衡量審計(jì)質(zhì)量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

本文通過建立模型(2)和(3)來驗(yàn)證股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響，同時(shí)為檢驗(yàn)審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用，引入股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)質(zhì)量的交互項(xiàng)構(gòu)建模型(4)：

COE=α0+α1PLD+α2SIZE+α3TOBINQ+α4EB+

α5OC+α6ROE+α7LEV+α8PS+α9TA+α10SOE+

α11ΣYEAR+α12ΣIND+ε

(2)

COE=β0+β1BIG10+β2SIZE+β3TOBINQ+β4EB+

β5OC+β6ROE+β7LEV+β8EPS+β9TA+

β10SOE+β11ΣYEAR+β12IND+ε

(3)

COE=ω0+ω1PLD+ω2BIG10+ω3PLD×BIG10+

ω4SIZE+ω5TOBINQ+ω6EB+ω7OC+ω8ROE+ω9LEV+

ω10EPS+ω11TA+ω12SOE+ω13ΣYEAR+ω14ΣIND+ε

(4)

模型(2)、模型(3)、模型(4)分別驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以發(fā)現(xiàn)：權(quán)益資本成本COE均值為0.1076，最小值為0.0227，最大值為0.2915，說明上市公司權(quán)益資本成本存在較大差異；控股股東股權(quán)質(zhì)押PLD均值為0.3993，說明控股股東通過股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資的現(xiàn)象比較普遍；審計(jì)質(zhì)量BIG10均值為0.5790，中位數(shù)為1，說明絕大多數(shù)上市公司選擇“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)；股權(quán)集中度OC均值為0.3575，股權(quán)制衡度EB均值為0.9679，說明我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象普遍存在；資產(chǎn)負(fù)債率LEV均值為0.4088，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2013，說明上市公司資本結(jié)構(gòu)差異較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

本文采用Pearson和Spearman系數(shù)對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。其中，左下角為Pearson相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，右上角為Spearman相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 變量間的相關(guān)性分析

股權(quán)質(zhì)押PLD與權(quán)益資本成本COE的Pearson系數(shù)為0.0669，在1%的水平上顯著；Spearman系數(shù)為0.0611，在1%的水平上顯著。說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)權(quán)益資本成本正相關(guān)。審計(jì)質(zhì)量BIG10與權(quán)益資本成本COE的Pearson系數(shù)為-0.0289，在1%的水平上顯著；Spearman系數(shù)為-0.0251，在1%的水平上顯著。說明審計(jì)質(zhì)量與企業(yè)權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，假設(shè)1和假設(shè)2得到初步驗(yàn)證。

3.3 回歸結(jié)果與分析

模型(2)的回歸結(jié)果如表4所示。根據(jù)回歸(1)的結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押PLD與企業(yè)權(quán)益資本成本COE在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。由于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的最終控制人不同，因此為了進(jìn)一步探究股權(quán)質(zhì)押在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中對(duì)權(quán)益資本成本的影響程度，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，根據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)0.0052大于非國(guó)有組的系數(shù)0.0042，說明在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)質(zhì)押對(duì)權(quán)益資本成本的影響比非國(guó)有組更加明顯?？赡芤?yàn)閲?guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人為政府，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力大于非國(guó)企，因此，國(guó)企控股股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的方式更顯著。

表4 主效應(yīng)回歸結(jié)果(1)

模型(3)的回歸結(jié)果如表5所示。根據(jù)回歸(1)的結(jié)果，公司審計(jì)質(zhì)量BIG10與企業(yè)權(quán)益資本成本COE在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。為了進(jìn)一步探究國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)審計(jì)質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響程度，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，可以發(fā)現(xiàn)審計(jì)質(zhì)量在國(guó)企中對(duì)權(quán)益資本成本的影響更加明顯?？赡苁鞘車?guó)有企業(yè)改革的影響，絕大部分國(guó)有企業(yè)更加注重提高外部審計(jì)質(zhì)量。

表5 主效應(yīng)回歸結(jié)果(2)

模型(4)的回歸結(jié)果如表6所示。根據(jù)回歸(1)的結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)質(zhì)量的交互項(xiàng)PLD×BIG10在5%的水平上顯著為負(fù)，說明審計(jì)質(zhì)量BIG10起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。為了進(jìn)一步探究國(guó)企與非國(guó)企審計(jì)質(zhì)量對(duì)股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，根據(jù)最后兩列的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)質(zhì)量的交互項(xiàng)PLD×BIG10在國(guó)企與非國(guó)企中符號(hào)均為負(fù)，但是并不顯著。說明分組后，審計(jì)質(zhì)量BIG10的調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯，可能是因?yàn)檫M(jìn)行分組后，兩組的樣本數(shù)量較少，分組后的顯著性受到影響所導(dǎo)致。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1內(nèi)生性檢驗(yàn)為了克服內(nèi)生性問題造成的結(jié)論偏差，本文通過滯后核心變量的方法檢驗(yàn)是否存在內(nèi)生性問題。股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響效果可能需要一段時(shí)間，因此本文將解釋變量、調(diào)節(jié)變量的數(shù)據(jù)滯后一期進(jìn)行回歸(表7)。

表7 滯后核心變量回歸結(jié)果

如表7所示，對(duì)股權(quán)質(zhì)押PLD以及審計(jì)質(zhì)量BIG10滯后一期后，根據(jù)回歸(1)的結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押PLD對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本COE產(chǎn)生正向影響，并且這一影響在1%的水平上顯著，模型(2)得到驗(yàn)證。根據(jù)回歸(2)的結(jié)果，審計(jì)質(zhì)量BIG10與企業(yè)權(quán)益資本成本COE在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，模型(3)得到驗(yàn)證。根據(jù)回歸(3)的結(jié)果，權(quán)益資本成本與審計(jì)質(zhì)量的交互項(xiàng)PLD×BIG10符號(hào)為負(fù)，符合預(yù)期，但是結(jié)果不顯著。

3.4.2其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)由于衡量權(quán)益資本成本的方式有很多，不同衡量方式可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生不同影響，因此本文采用OJ模型衡量權(quán)益資本成本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)(表8)。

表8 替換被解釋變量的回歸結(jié)果

根據(jù)回歸(1)的結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押PLD與權(quán)益資本成本COE在5%的水平上顯著正相關(guān)。模型(2)得到驗(yàn)證。根據(jù)回歸(2)的結(jié)果，審計(jì)質(zhì)量BIG10與權(quán)益資本成本COE在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，模型(3)得到驗(yàn)證。根據(jù)回歸(3)的結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)質(zhì)量的交互項(xiàng)PLD×BIG10在10%的水平上顯著為負(fù)，模型(4)得到驗(yàn)證。與前文結(jié)論一致。故而，本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本正相關(guān)；審計(jì)質(zhì)量與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)；審計(jì)質(zhì)量對(duì)股權(quán)質(zhì)押與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

4.2 建議

1)上市公司應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)控股股東的制衡，避免出現(xiàn)一股獨(dú)大現(xiàn)象，減少控股股東侵害中小股東利益的行為。

2)公司應(yīng)該注重與知名事務(wù)所合作，提高審計(jì)質(zhì)量，加強(qiáng)外部監(jiān)督，促進(jìn)公司信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱程度，維護(hù)投資者的權(quán)益。

3)政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)外部環(huán)境的改善，高度重視企業(yè)外部審計(jì)制度建設(shè)和改革，健全對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師道德考核機(jī)制，充分發(fā)揮審計(jì)的監(jiān)督作用。