崔 兵，散崇文

(湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430068)

股價崩盤指股市整體或個股在毫無征兆下大幅下跌的現(xiàn)象。在我國股市蓬勃發(fā)展時期，股價崩盤嚴重損害股民財產(chǎn)利益，打擊股民信心，破壞金融市場穩(wěn)定，預防和降低股價崩盤風險是維護證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的必然要求。

媒體和分析師作為重要的信息中介，在金融市場中搜集、挖掘信息，改善信息不對稱程度(朱紅軍，2007；黃俊，2014)[1-2]。然而，也有研究表明媒體及分析師關(guān)注會對管理層產(chǎn)生壓力，導致其隱瞞公司負面信息，從而惡化資本市場信息環(huán)境(王昶，2017；韓艷錦，2021)[3-4]。由此可見，現(xiàn)有研究對于媒體報道、分析師關(guān)注與股價崩盤風險三者的相關(guān)性存在理論分歧?；诖耍疚耐ㄟ^實證分析，檢驗媒體報道及分析師關(guān)注對股價崩盤風險的影響，以期彌合現(xiàn)有理論分歧。

1 理論分析與研究假設(shè)

對股價崩盤風險的研究主要源自信息隱藏假說：在缺乏信息透明度的公司中，內(nèi)部知情人出于自身利益考慮，可能會對風險信息進行隱瞞。當負面消息最終曝光時，股價暴跌的現(xiàn)象就會發(fā)生。媒體和分析師作為信息中介，在資本市場的價格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮作用，是股價崩盤風險的重要影響因素。本文試圖結(jié)合兩者對股價崩盤風險進行解釋。

1.1 媒體報道和股價崩盤風險

媒體作為承擔社會輿論監(jiān)督責任的“第四種權(quán)力”，在資本市場扮演著重要角色。首先，媒體發(fā)揮著信息中介的作用，羅增輝(2013)[5]證明了上市公司的股價信息會隨著媒體曝光而增多。其次，媒體充當著公司外部治理的角色，媒體會通過聲譽機制監(jiān)督管理層行為(Dyck A,2002)[6]。然而，我國媒體行業(yè)的監(jiān)管機制尚未成熟，媒體的治理作用可能面臨如下障礙：

1)媒體存在有偏報告，才國偉(2015)[7]發(fā)現(xiàn)媒體在上市公司的操縱下向市場傳達偏差信息；

2)媒體會給管理層帶來維持自身利益的壓力，管理層會通過盈余管理的方式滿足市場預期(應千偉，2017)[8]；

3)市場充斥著大量非理性投資者，媒體提及更多的股票會誘發(fā)更多投資者關(guān)注，從而驅(qū)使過度交易，導致短期內(nèi)股價面臨上升壓力(饒育蕾，2010)[9]。

綜上，上市公司媒體曝光度的提高可能會激發(fā)管理層的盈余管理動機、促使投資者的非理性行為，從而導致公司真實信息堵塞，故本文提出第一個研究假設(shè)

H1：媒體關(guān)注度越高，公司股價崩盤風險越大。

1.2 分析師跟蹤與股價崩盤風險

分析師作為另一個重要的信息媒介，在資本市場上搜集公開信息并向投資者傳遞信號，從而增加上市公司股價信息，降低股價同步性(李春濤等，2016)[10]。

然而，分析師能否發(fā)揮信息中介的功能還取決于其他因素。Degeorge等(2013)[11]研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注和盈余管理的關(guān)系會受到金融發(fā)展程度的影響；裴平等(2021)[12]發(fā)現(xiàn)分析師覆蓋會強化現(xiàn)金流風險對股價崩盤風險的加劇作用。由此可見，分析師跟蹤并沒有改善信息不對稱程度，反而會惡化信息環(huán)境。基于此，本文提出第二個研究假設(shè)

H2：分析師關(guān)注度越高，公司股價崩盤風險越大。

1.3 媒體報道和分析師跟蹤行為

媒體和分析師共同作為連接投資者和公司的信息中介，兩者之間存在怎樣的關(guān)系？

根據(jù)Ravi Bhushan提出的分析師服務供求模型，分析師的跟隨程度取決于分析師服務總需求和總供給的均衡數(shù)量，且該供求狀況會受到信息披露程度的影響。一方面，媒體為分析師提供了報告素材，分析師在搜集信息時更注重市場公開信息，尤其親睞各種財經(jīng)媒體的新聞報道，較少采用私人接觸的方式(胡奕明，2003)[13]，因此媒體關(guān)注對中國證券分析服務的供給具有正向影響作用。另一方面，中國資本市場上云集大量散戶，需要分析師提供預測報告，而媒體報道會增加分析師報告的信息含量，因此媒體關(guān)注度越高，市場對中國證券分析服務的需求也會越高。所以，媒體會從供需兩方面對分析師跟進行為產(chǎn)生影響。

同時，媒體在對公司進行報道時經(jīng)常采取分析師報告的建議，且分析師也愿意自己的觀點被商業(yè)媒體引用，因為這樣可以提高自身知名度，從而導致分析師關(guān)注度越高的公司受到更多的媒體曝光。綜上所述，本文提出第三個研究假設(shè)

H3：分析師關(guān)注與媒體關(guān)注之間存在相互促進關(guān)系。

1.4 媒體關(guān)注、分析師跟蹤及股價崩盤風險

媒體與分析師關(guān)注均有可能加劇股價崩盤風險，需要進一步探究二者通過怎樣的路徑對風險產(chǎn)生影響。一方面，媒體報道越多的公司會引起更多分析師關(guān)注，進而加大了管理層壓力，促使其進行信息操縱行為；另一方面，分析師關(guān)注較高的公司會引起更多媒體報道，從而造成投資者的注意力偏差，加劇了市場信息不對稱程度。基于此，本文提出第四個競爭性研究假設(shè)

H4a：媒體通過增強分析師關(guān)注進而加劇股價崩盤風險。

H4b：分析師通過增強媒體關(guān)注進而加劇股價崩盤風險。

2 實證設(shè)計

2.1 研究樣本及來源

本文選取2011-2020年A股所有上市公司的數(shù)據(jù)作為初始樣本，為進行有效估計做出以下處理：1)剔除ST或PT公司；2)剔除金融行業(yè)公司；3)剔除年交易周數(shù)小于30的樣本公司；4)對變量進行上下1%分位數(shù)的 winsorize 處理。最終獲得18595個有效樣本。

本文相關(guān)財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫；媒體報道數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺。樣本數(shù)據(jù)采用STATA16.0處理。

2.2 變量定義與指標構(gòu)建

2.2.1股價崩盤風險本文選取兩種不同指標對股價崩盤風險進行測度。首先采取如下回歸：

ri,k=αi+β1rm,k-2+β2rm,k-1+β3rm,k+

β4rm,k+1+β5rm,k+2+εi,k

(1)

其中：ri,k為公司i在第k周的收益率；rm,k為所有股票第k周的平均收益率。選取殘差項εi,k，令Wi,k=ln(1+εi,k)得到周特質(zhì)收益率Wi,k，并據(jù)此構(gòu)建2個度量指標:

(2)

(3)

2.2.2媒體關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展使網(wǎng)絡媒體比報刊更具有普及力，且隨著各種財經(jīng)網(wǎng)站的建設(shè)，網(wǎng)絡財經(jīng)新聞的專業(yè)性也在不斷提升，故本文選擇網(wǎng)絡媒體報道作為研究對象，并以中國研究數(shù)據(jù)服務平臺中CFND數(shù)據(jù)庫作為數(shù)據(jù)來源。將所獲得的網(wǎng)絡媒體報道總數(shù)加1后取自然對數(shù)，記作公司年度媒體關(guān)注Media。

2.2.3分析師關(guān)注分析師關(guān)注通常被定義為預測某家上市公司的分析師人數(shù)。為了方便統(tǒng)計，分析師只要在一年內(nèi)發(fā)布過某家上市公司的一份預測報告，就算關(guān)注過該公司。將得到的分析師人數(shù)加1后取自然對數(shù)，得到分析師關(guān)注Analyst。

2.2.4控制變量在控制變量方面，本文根據(jù)主流研究選取以下控制變量：股票年度平均周收益率(Ret)、股票年度周收益率的標準差(Sigma)、資產(chǎn)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)回報率(Roa)、資產(chǎn)負債率(Lev)、公司透明度(Opaque)、月均超額換手率(Turnover)、年度虛擬變量(Year)、行業(yè)虛擬變量(Industry)。具體的變量定義及測度見表1。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)計

Crashi,t=α0+α1Mediai,t-1+

∑Controlsi,t-1+ε

(4)

Crashi,t=α0+α1Analysti,t-1+

∑Controlsi,t-1+ε

(5)

Analysti,t=α0+α1Mediai,t+ε

(6)

Crashi,t=α0+α1Mediai,t-1+α2Analysti,t-1+

α3Mediai,t-1×Analysti,t-1+∑Controlsi,t-1+h

(7)

在上述模型中，模型(4)和模型(5)用于驗證假設(shè)H1、H2，主要關(guān)注Media和Analyst的系數(shù)顯著性及方向；模型(6)用于驗證假設(shè)H3，主要關(guān)注媒體及分析師關(guān)注的相互系數(shù)；模型(7)用于驗證假設(shè)H4、H5，主要關(guān)注交互項Media×Analyst的系數(shù)，用來驗證兩者作用的相關(guān)機制。

3 實證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計分析

各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果列示在表2中。由表2可知，在近10年中：1)股價崩盤風險NCSKEW、DUVOL的均值分別-0.28、-0.19，標準差分別為0.73、0.49，說明我國上市公司的股價崩盤風險存在較大的差異；2)媒體關(guān)注Media均值為5.35，說明網(wǎng)絡媒體的覆蓋面較廣，幾乎涉及所有A股上市公司；3)分析師關(guān)注指標Analyst的均值為2.01，標準差為0.91，說明不同公司受分析師的關(guān)注情況存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 多元回歸分析

3.2.1假設(shè)H1、H2首先，驗證股價崩盤風險是否會受到媒體及分析師關(guān)注的影響，回歸結(jié)果如表3所示。表中回歸(1)是對媒體關(guān)注的檢驗，在控制其他因素不變的情況下，Mediat-1的回歸系數(shù)為0.027，在1%的水平下顯著，表明媒體關(guān)注越高，公司的股價崩盤風險越高，證實了假設(shè)H1。回歸(2)將解釋變量更換為分析師關(guān)注后發(fā)現(xiàn)，Analystt-1的回歸系數(shù)也在1%的水平下顯著為正，說明分析師關(guān)注度的上升加劇了股價崩盤風險，證實了假設(shè)H2。同樣以DUVOL為衡量標準時，也能得到相同結(jié)論。

表3 媒體關(guān)注、分析師關(guān)注對股價崩盤風險影響的回歸結(jié)果

通過實證發(fā)現(xiàn)，媒體及分析師均對股價崩盤風險存在加劇效應，但兩者的共同作用會對股價崩盤產(chǎn)生什么影響，值得進一步論證。

3.2.2假設(shè)H3將媒體關(guān)注Media及分析師關(guān)注Analyst依次作為解釋變量相互進行回歸，結(jié)果列示在表4中。由回歸(3)和(4)可知，兩者之間的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明媒體關(guān)注度越高的公司會引起更多證券分析師跟蹤，同時分析師關(guān)注較高的公司也會受到更多媒體報道，證明了假設(shè)H3。

表4 媒體關(guān)注和分析師關(guān)注相互影響的回歸結(jié)果

3.2.3假設(shè)H4第一步，同時加入媒體及分析師關(guān)注兩個解釋變量對股價崩盤風險進行回歸。將回歸(5)與回歸(1)對比發(fā)現(xiàn)，在保持其他變量不變并加入分析師關(guān)注后，媒體關(guān)注度的系數(shù)變小且不再顯著，而分析師關(guān)注系數(shù)仍然在1%水平上顯著，說明媒體關(guān)注無法對股價崩盤風險直接產(chǎn)生影響，而是通過分析師關(guān)注這一渠道發(fā)揮作用。

第二步在上述模型中加入兩者的交互項?；貧w(6)顯示交互項的系數(shù)顯著為正，這表明媒體關(guān)注度上升會引起更多分析師跟蹤，管理層在分析師密切關(guān)注的壓力下隱瞞公司負面信息，從而加劇股價崩盤風險，證實了假說H4。

表5 加入交互項后的回歸結(jié)果

3.3 分組進一步分析

相對于正面報道，公司的負面新聞可能提供目標企業(yè)更準確、更全面的信息，從而引起更多分析師關(guān)注(馮勇等，2021)[14]。為了檢驗媒體報道是否確如前文論述一樣，可以通過分析師關(guān)注來加劇股價崩盤風險，本文根據(jù)媒體報道的內(nèi)容將媒體報道分為正面報道及負面報道，并采用如下公式定義媒體語氣：

(8)

當MediaTonei,t>0，可認為i公司在t年的整體媒體情緒為正；當MediaTonei,t<0，可認為i公司在t年的整體媒體情緒為負?；诖?，將樣本分為兩組，依次進行回歸(表6)。

表6 不同媒體情緒下的回歸分析

由表6可知，當媒體為負面情緒時，分析師關(guān)注及交互項的系數(shù)依然在5%水平上顯著；媒體為正面情緒時，交互項系數(shù)不再顯著，說明媒體的負面報道更易引起分析師關(guān)注，在分析師的關(guān)注壓力下導致未來的股價崩盤。該結(jié)果支持了前文的論證。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

綜上分析，媒體報道通過影響分析師關(guān)注加劇了股價崩盤風險，但分析師因個體不同也會持有不同預期。當分析師持有樂觀心理預期時，其往往處于信息弱勢的一方，對市場上的公開信息會更為敏感(周開國，2014)[15]，同時分析師的樂觀偏差會傳遞到股價波動中。為了消除分析師普遍存在的樂觀偏差對研究的影響，本節(jié)加入分析師樂觀偏差這一控制變量進行穩(wěn)健性檢驗。

表7記錄了加入分析師樂觀偏差后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。如表7所示，媒體及分析師關(guān)注的交互項系數(shù)依然顯著為正，說明分析師的情緒偏差不會影響傳導路徑，在消除分析師的主觀樂觀性后，媒體報道依舊可以通過增強分析師關(guān)注度這一途徑加劇股價崩盤風險。同樣，將被解釋變量換為DUVOL，結(jié)論依然成立。

表7 加入樂觀偏差后的回歸結(jié)果

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

1)我國資本市場上的媒體和分析師難以充當有效信息中介的角色，媒體及分析師關(guān)注度上升會加劇上市公司的股價崩盤風險。

2)分析師關(guān)注和媒體關(guān)注之間存在相互促進的關(guān)系，媒體報道的增加會增強分析師關(guān)注，反之亦然。

3)媒體關(guān)注度上升無法直接作用于股價崩盤風險，而是通過增強分析師關(guān)注度間接發(fā)揮效果。媒體覆蓋越多的公司，會吸引更多證券分析師跟蹤，分析師持續(xù)關(guān)注會給管理層施加壓力，導致其刻意隱瞞公司風險消息，加劇股價崩盤風險。在控制分析師情緒后，結(jié)論仍然穩(wěn)健。

4.2 建議

1)現(xiàn)階段我國新聞媒體僅充當了資本市場上傳遞信息的角色，并不能有效改善信息不對稱程度并發(fā)揮外部監(jiān)督的功能，應加強對媒體行業(yè)尤其是網(wǎng)絡媒體的監(jiān)管，樹立媒體的權(quán)威性和公信力。

2)分析師應充分發(fā)揮其專業(yè)職能，挖掘上市公司信息，加強對公開媒體的引導，為投資者提供更有價值的信息和建議。