2023年1季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存隱憂。對(duì)今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然可以抱有信心。但這種信心何時(shí)能變成現(xiàn)實(shí)，還需觀察后續(xù)宏觀政策如何調(diào)整、何時(shí)調(diào)整。

2023 年1 季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好， 不少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)好于之前市場(chǎng)預(yù)期。今年1 季度我國(guó)GDP 同比增長(zhǎng)4.5%， 高于之前市場(chǎng)預(yù)測(cè)的4.0% 之增速。由于2022 年1 季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，留下的基數(shù)不低，所以今年1 季度4.5% 的GDP 同比增長(zhǎng)率可算相當(dāng)不錯(cuò)。今年3 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，除了出口增速大超市場(chǎng)預(yù)期外，社會(huì)融資規(guī)模、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值的表現(xiàn)也不錯(cuò)。（圖 1）

出口和房地產(chǎn)前景難言樂(lè)觀

但我國(guó)3 月偏低的通脹與穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成了反差。3 月，我國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)率下降至0.7%，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增長(zhǎng)率則進(jìn)一步走低至-2.5%。低迷的通脹數(shù)字讓市場(chǎng)中浮現(xiàn)了對(duì)通縮的擔(dān)憂。

不過(guò)，需要注意到同比增長(zhǎng)數(shù)字有滯后性。要看清通脹的最新走勢(shì)，需要觀察季節(jié)調(diào)整之后的月環(huán)比增長(zhǎng)數(shù)字。從季節(jié)調(diào)整后的PPI和CPI 非食品價(jià)格來(lái)看，今年3月我國(guó)環(huán)比通脹接近于零，確實(shí)有一些通縮的壓力。但相比2022 年3 季度時(shí)深度負(fù)增長(zhǎng)的月環(huán)比增速，當(dāng)前的通縮壓力還不算嚴(yán)重?？瓷先?，通縮壓力與表現(xiàn)良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間似乎有矛盾。在這看似矛盾的數(shù)據(jù)背后，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏持續(xù)性的隱憂。這隱憂主要來(lái)自出口和地產(chǎn)兩方面。

2023 年3 月，我國(guó)出口同比增長(zhǎng)15%，高出之前市場(chǎng)預(yù)測(cè)差不多20 個(gè)百分點(diǎn)。在出口已連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)5 個(gè)月之后，3 月的這個(gè)增速高得讓人吃驚。但是，3 月我國(guó)出口的高增速大概率是個(gè)短期異常值，我國(guó)出口前景難言樂(lè)觀。

一方面，我國(guó)3 月出口增速與其他相關(guān)數(shù)據(jù)之間有明顯落差，讓人不禁懷疑其持續(xù)性。比如，我國(guó)出口增速與我國(guó)工業(yè)出口交貨值增長(zhǎng)之間一直相當(dāng)同步。而今年3 月我國(guó)工業(yè)出口交貨值同比增速僅為-5%，比出口增速低了20 個(gè)百分點(diǎn)。類似地，我國(guó)出口增速也長(zhǎng)期與韓國(guó)出口增速明顯正相關(guān)，而今年3 月韓國(guó)出口同比負(fù)增長(zhǎng)14%。在相關(guān)數(shù)據(jù)普遍低迷的時(shí)候，出口增長(zhǎng)一枝獨(dú)秀，不僅讓人懷疑其持續(xù)性。另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣走弱的時(shí)候，我國(guó)出口難保強(qiáng)勢(shì)。從過(guò)去十幾年的歷史來(lái)看，我國(guó)出口增長(zhǎng)受美國(guó)、歐盟和日本三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度的影響很大。過(guò)去12 個(gè)月，東盟已經(jīng)取代美國(guó)，成為了我國(guó)最大的出口目的地，在我國(guó)出口中的比重上升到16.5%。盡管如此，美國(guó)、歐盟和日本加起來(lái)，仍然在我國(guó)總出口中占據(jù)了35.6% 的份額。而且，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然是全球經(jīng)濟(jì)的需求火車頭。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣一旦走低，我國(guó)對(duì)包括東盟在內(nèi)的其他經(jīng)濟(jì)體的出口也難以繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。因此，我國(guó)出口增速才會(huì)長(zhǎng)期與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的景氣指標(biāo)高度正相關(guān)。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度因貨幣緊縮而走低的時(shí)候，我國(guó)出口不太可能長(zhǎng)期保持強(qiáng)勢(shì)。

筆者在2023 年4 月5 日發(fā)表的《硅谷銀行沖擊的實(shí)體余波》一文中曾說(shuō)：“以硅谷銀行倒閉為標(biāo)志，美國(guó)此輪貨幣緊縮將進(jìn)入第二個(gè)階段，從金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮逐步轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資緊縮。” 一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯是：美國(guó)在新冠疫情爆發(fā)之后迎來(lái)了幾十年未見(jiàn)的高通脹，促使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了幾十年未見(jiàn)的激進(jìn)貨幣緊縮。這種貨幣緊縮已經(jīng)在美國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了幾十年未見(jiàn)的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)，令各類資產(chǎn)價(jià)格處在極其反常的狀態(tài)。如果有人告訴我，在經(jīng)歷了這一切之后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)受太大影響，我一定將信將疑。順著這個(gè)邏輯，有必要對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持謹(jǐn)慎，對(duì)中國(guó)出口前景也不能太樂(lè)觀。

分析完出口，再回到國(guó)內(nèi)。2022 年5 月18 日， 筆者曾發(fā)表《疫情之外，地產(chǎn)是另一個(gè)關(guān)鍵》一文，論述疫情和地產(chǎn)是我國(guó)內(nèi)需的兩個(gè)主要矛盾。今年1 季度，由于疫情已經(jīng)過(guò)去，地產(chǎn)變成了我國(guó)內(nèi)需的最主要矛盾。不同于去年地產(chǎn)深陷惡性循環(huán)而拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀況，今年1 季度的地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)內(nèi)需復(fù)蘇的最大貢獻(xiàn)者。不過(guò)，地產(chǎn)行業(yè)雖已明顯復(fù)蘇，行業(yè)前景仍難言樂(lè)觀。

從固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)看，今年1 季度社會(huì)融資規(guī)模多增的部分，大部分應(yīng)該去了地產(chǎn)行業(yè)。2022 年12 月，地產(chǎn)投資資金來(lái)源同比負(fù)增長(zhǎng)28%。到2023年3 月，這一增速就上升到正增長(zhǎng)3%，增幅比3 個(gè)月前高了31個(gè)百分點(diǎn)。而同期，非地產(chǎn)投資資金來(lái)源同比增速反而小幅下降。兩個(gè)增速的走勢(shì)如此不同，表明地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該是今年1 季度社融加速增長(zhǎng)的主要受益者。

把地產(chǎn)投資資金來(lái)源數(shù)據(jù)拆細(xì)，可以發(fā)現(xiàn)今年1 季度地產(chǎn)資金改善主要來(lái)自地產(chǎn)銷售回款的增加。地產(chǎn)投資資金來(lái)源中，定金及預(yù)收款，以及個(gè)人按揭貸款是售房的回款，與地產(chǎn)銷售直接綁定。它們加起來(lái)占到了地產(chǎn)投資資金來(lái)源的一半以上。2023 年1 季度，定金和預(yù)收款，以及個(gè)人按揭貸款的規(guī)模顯著回升。3 月，季節(jié)調(diào)整之后個(gè)人按揭貸款規(guī)模甚至已經(jīng)接近了歷史高位。同期，自籌資金規(guī)模雖然也從2022 年底的低位回升，但幅度明顯低于售房回款的升幅。而地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商直接從銀行拿到的開(kāi)發(fā)貸款，則直到今年3 月仍然處在近5 年的低位。從地產(chǎn)投資資金來(lái)源來(lái)看，今年1 季度地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇有明顯的需求拉動(dòng)特征——房子賣得多了，銷售回款增加了，所以地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇了。在地產(chǎn)供給偏緊時(shí)，需求拉動(dòng)型的地產(chǎn)復(fù)蘇恐怕難以持續(xù)。2022 年地產(chǎn)行業(yè)的融資緊縮讓地產(chǎn)供給增速大幅下滑。2022 年4 季度，我國(guó)房屋新開(kāi)工面積、施工面積、竣工面積的同比增速分別為-44%，-45% 和-10%，均深度負(fù)增長(zhǎng)。到2023 年1 季度，這三個(gè)面積的同比增速分別回升到了-19%，-5%和15%。三者中，只有竣工面積回到了正增長(zhǎng)區(qū)間，新開(kāi)工仍然深度負(fù)增長(zhǎng)。而從開(kāi)發(fā)貸款的低迷來(lái)看，銀行對(duì)開(kāi)發(fā)商的“惜貸”情緒仍然嚴(yán)重。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，地產(chǎn)供給仍然偏緊。

正如筆者在2022 年12 月5日發(fā)表的《構(gòu)建地產(chǎn)新發(fā)展模式的三個(gè)原則》一文中所說(shuō)的：“經(jīng)過(guò)了最近這一年多嚴(yán)厲的調(diào)控之后，地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)包括購(gòu)房者、開(kāi)發(fā)商和調(diào)控者在內(nèi)的各方，對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都不再有清晰預(yù)期。預(yù)期不穩(wěn)反過(guò)來(lái)又會(huì)抑制當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)的活動(dòng)?！辈环€(wěn)的預(yù)期會(huì)明顯抑制地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的投資熱情，令地產(chǎn)供給瓶頸長(zhǎng)期收緊。

在地產(chǎn)供給瓶頸仍然較緊的時(shí)候，需求拉動(dòng)型的行業(yè)復(fù)蘇很可能帶動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。2023 年3 月，我國(guó)70 個(gè)大中城市中，新房房?jī)r(jià)環(huán)比上升的城市數(shù)已經(jīng)上升到64個(gè)。而僅僅在3 個(gè)月之前，70 城市中還只有15 個(gè)新房房?jī)r(jià)環(huán)比上升。房?jī)r(jià)上漲壓力已明顯抬頭。而房?jī)r(jià)漲幅一旦上升至高位，地產(chǎn)調(diào)控政策勢(shì)必收緊，從而打壓地產(chǎn)需求。在決策者對(duì)房?jī)r(jià)上漲的容忍度有限的時(shí)候，需求拉動(dòng)型的地產(chǎn)復(fù)蘇會(huì)自己打敗自己。

地產(chǎn)市場(chǎng)不穩(wěn)的預(yù)期也可能抑制地產(chǎn)需求

從30 城市周度地產(chǎn)銷售面積數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)銷售在今年4 月已經(jīng)明顯降溫。4 月以來(lái)，一線城市二手房報(bào)價(jià)指數(shù)也已明顯回落至去年的較低水平。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，此輪地產(chǎn)需求的復(fù)蘇似乎有結(jié)束的跡象。所以，擺在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)面前的有兩種可能：一種是地產(chǎn)需求再度轉(zhuǎn)涼，需求拉動(dòng)型復(fù)蘇走向終點(diǎn)；另一種是地產(chǎn)需求保持高漲，帶動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇的時(shí)候同時(shí)拉升房?jī)r(jià)，并最終因地產(chǎn)調(diào)控政策的收緊而讓復(fù)蘇結(jié)束。不管哪種情況發(fā)生，地產(chǎn)復(fù)蘇都難以持續(xù)。

由于目前對(duì)地方政府的融資約束政策仍然較緊，地產(chǎn)行業(yè)如果轉(zhuǎn)向低迷，地方政府賣地收入將再度下滑，從而讓基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來(lái)源收緊，基建投資增速下滑。消費(fèi)者的收入預(yù)期也會(huì)在地產(chǎn)走弱之后下降，從而抑制消費(fèi)。而外需前景也不樂(lè)觀，并連帶國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資意愿走低。所以，盡管今年1 季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)還算不錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍存隱憂。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的隱憂讓市場(chǎng)糾結(jié)?；ㄆ旖?jīng)濟(jì)意外指數(shù)反映了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期水平。該指數(shù)走高，意味著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的好。今年3月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布之后，花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已經(jīng)上升到了近7 年來(lái)的最高水平，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯好于預(yù)期。從過(guò)去幾年的規(guī)律來(lái)看，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好的時(shí)候，利率往往會(huì)上升。但在近期經(jīng)濟(jì)超預(yù)期程度創(chuàng)幾年新高的時(shí)候，我國(guó)10 年期國(guó)債利率卻不升反降，表明市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有些信心不足。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存隱憂，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景信心不足的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還需政策添柴加火。對(duì)換屆之后的政府，各界抱有不小的期待。而新一屆政府務(wù)實(shí)的作風(fēng)也給了大家希望。2023 年3 月20 日，《人民日?qǐng)?bào)》在頭版頭條刊發(fā)了中共中央辦公廳印發(fā)的《關(guān)于在全黨大興調(diào)查研究的工作方案》。這一方案在全黨上下掀起了調(diào)研的熱潮。相信在調(diào)研過(guò)程中，會(huì)有更多基層真實(shí)的聲音被高層聽(tīng)到；調(diào)研之后，宏觀政策也會(huì)更加實(shí)事求是。因此，對(duì)今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然可以抱有信心。但這種信心何時(shí)能變成現(xiàn)實(shí)，還需觀察后續(xù)宏觀政策如何調(diào)整、何時(shí)調(diào)整。