摘 要：股票回購(gòu)是指上市公司利用自有資金購(gòu)回公司發(fā)行在外股份的行為。新《公司法》頒布以后，諸多上市公司紛紛實(shí)施股票回購(gòu)。股票回購(gòu)一時(shí)成為我國(guó)證券市場(chǎng)的熱門(mén)話題。本文在此基礎(chǔ)上對(duì)A股市場(chǎng)股現(xiàn)狀進(jìn)行分析并且結(jié)合相關(guān)理論研究梳理出股票回購(gòu)動(dòng)因。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；回購(gòu)市場(chǎng)現(xiàn)狀；回購(gòu)動(dòng)因

一、A股市場(chǎng)股票回購(gòu)的現(xiàn)狀分析

在經(jīng)歷穩(wěn)定發(fā)展后，回購(gòu)相關(guān)法律法規(guī)及政策不斷改進(jìn)，股票回購(gòu)已被國(guó)內(nèi)上市公司廣泛運(yùn)用，現(xiàn)階段的發(fā)展?fàn)顩r總體呈積極態(tài)勢(shì)，本文基于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，從國(guó)內(nèi)股票回購(gòu)公司數(shù)量、股票回購(gòu)方式及股票回購(gòu)資金來(lái)源三個(gè)方面進(jìn)行具體闡述。

（一）股票回購(gòu)公司數(shù)量

在股權(quán)分置改革背景下的發(fā)展階段，回購(gòu)相關(guān)法律法規(guī)及政策不斷放寬限制且日漸完善，我國(guó)股票回購(gòu)公司數(shù)量分別于2006年2008年出現(xiàn)了兩個(gè)回購(gòu)高峰期。但從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，此時(shí)的股票回購(gòu)仍帶有一定的政治色彩，國(guó)有企業(yè)非流通股仍占據(jù)回購(gòu)對(duì)象中的大比例，股票回購(gòu)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化，總體來(lái)說(shuō)，回購(gòu)公司數(shù)量仍處于較低水平。自2013年上交所頒布《股份回購(gòu)業(yè)務(wù)引》加大對(duì)上市公司股份回購(gòu)的支持力度，掀起了國(guó)內(nèi)新的回購(gòu)浪潮，我國(guó)股票回購(gòu)公司數(shù)量逐年遞增直至2018年。在2018年新修訂《公司法》的推波助瀾下，2018年我國(guó)股票回購(gòu)公司數(shù)量呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，此后兩年回購(gòu)公司數(shù)量一直較為穩(wěn)定。

整體來(lái)看，從2005年至2020年，我國(guó)股票回購(gòu)公司數(shù)量在第二個(gè)發(fā)展階段（2005年-2008年）呈現(xiàn)波動(dòng)式增長(zhǎng)，在第三個(gè)發(fā)展階段（2009年-2017年逐年遞增，在現(xiàn)發(fā)展階段（2018年至今）維持穩(wěn)定狀態(tài)。由此可見(jiàn)，股票回購(gòu)不斷受到政府和市場(chǎng)的重視，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)上市公司常見(jiàn)的重要資本運(yùn)作方式。

（二）股票回購(gòu)方式

2005年1月1日至2021年12月31日，集中競(jìng)價(jià)、定向回購(gòu)及要約回購(gòu)是我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的主要方式，集中競(jìng)價(jià)和要約回購(gòu)面向社會(huì)公眾流通股進(jìn)行回購(gòu)，定向回購(gòu)面向非流通股進(jìn)行回購(gòu)。其中定向回購(gòu)和集中競(jìng)價(jià)分別以52.31%和37.6%占據(jù)回購(gòu)方式的絕大部分。兩種回購(gòu)方式各有千秋，使用集中競(jìng)價(jià)更能凸顯公平公開(kāi)原則，且通常能達(dá)到更高的超額異常收益率，使用定向回購(gòu)可以簡(jiǎn)化回購(gòu)流程、加快回購(gòu)速度。

（三）股票回購(gòu)資金來(lái)源

2005年1月1日至2021年12月31日，自有資金、銀行存款及以股抵債是我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的主要資金來(lái)源，其他還包括資金占用與利息、資產(chǎn)置換等資金來(lái)源。其中，自有資金以95.89%的比例占據(jù)我國(guó)上市公司股票回購(gòu)資金來(lái)源的絕大部分，這使得國(guó)內(nèi)公司股票回購(gòu)資金來(lái)源顯得比較單一，在2015年下半年，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司以發(fā)行債券的方式募集資金實(shí)施股票回購(gòu)的政策效果不甚明顯。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，其背后的原因可能是公司青睞于選擇以股票回購(gòu)的形式將過(guò)剩的自由現(xiàn)金流返還給投資者，一方面可以獲得良好口碑，另一方面可以防止過(guò)度投資或無(wú)效投資，減輕公司的代理成本負(fù)擔(dān)。但使用大量自有資金進(jìn)行回購(gòu)或會(huì)造成公司的財(cái)務(wù)靈活性降低而支付風(fēng)險(xiǎn)提高。

二、股票回購(gòu)動(dòng)因理論分析

（一）信號(hào)傳遞理論

1.價(jià)值低估信號(hào)假說(shuō)：Dann（1981）[1]最早提出了價(jià)值低估信號(hào)假說(shuō)。由于信息不對(duì)稱，公司內(nèi)部管理層所掌握的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于公司外部的投資者，能獲取更豐富信息的管理層往往處于有利地位。當(dāng)內(nèi)部管理層根據(jù)內(nèi)部信息分析出來(lái)公司股票價(jià)值被低估時(shí)，公司會(huì)選擇進(jìn)行股票回購(gòu)，一方面能以低于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格回購(gòu)其股票，待股票價(jià)格上漲后再次發(fā)行，另一方面可以向外界傳遞公司正在持續(xù)發(fā)展的積極信號(hào)以穩(wěn)定公司股價(jià)。尹衡（2007）[2]認(rèn)為我國(guó)上市公司最直接的回購(gòu)動(dòng)因是向市場(chǎng)傳遞股價(jià)被低估的信號(hào)，展現(xiàn)出公司正在持續(xù)健康發(fā)展的狀態(tài)，從而穩(wěn)定股價(jià)。

2.回購(gòu)公告信號(hào)傳遞假說(shuō)：Nguyen和Ngo（2017）[3]在研究中發(fā)現(xiàn)，許多公司考慮到市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)公告的積極態(tài)度以及宣布回購(gòu)計(jì)劃的成本非常低廉，會(huì)選擇以宣布回購(gòu)但并未實(shí)際進(jìn)行回購(gòu)的行為來(lái)傳遞信號(hào)從而改變市場(chǎng)對(duì)這些公司的看法。就靈活性而言，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)聲明并不是公司回購(gòu)股票的承諾，公司仍然有權(quán)利保留回購(gòu)股票的數(shù)量、價(jià)格與期限，且沒(méi)有完成宣布的回購(gòu)計(jì)劃的法律義務(wù)?；刭?gòu)公告的潛在成本是由于股票回購(gòu)計(jì)劃中的實(shí)際支付導(dǎo)致資金短缺而放棄未來(lái)有盈利的投資機(jī)會(huì)的機(jī)會(huì)成本，若最終公司沒(méi)有進(jìn)行回購(gòu)，回購(gòu)公告的成本可以忽略不計(jì)。

（二）委托代理理論

1.自由現(xiàn)金流假說(shuō)：委托代理理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在過(guò)剩的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者可能會(huì)從自身利益出發(fā)，為分散自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，萌生強(qiáng)烈的消極工作動(dòng)機(jī)，從而產(chǎn)生管理者與股東之間的代理成本。Jensen（1999）[4]從自由現(xiàn)金流的角度出發(fā)，研究股票回購(gòu)與資金代理成本之間的關(guān)系。他認(rèn)為公司會(huì)選擇以股票回購(gòu)的形式將過(guò)剩的自由現(xiàn)金流返還給投資者，防止過(guò)度投資或無(wú)效投資，減輕公司的代理成本負(fù)擔(dān)。并且如果公司自由現(xiàn)金流量越富余，將會(huì)越傾向于做出回購(gòu)決策。

2.財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)：呂兆德和杜炳昕（2016）[5]最早提出了財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)。認(rèn)為管理者為了追求自身利益最大化，若想要將自身持有的公司股票出售，不論公司的價(jià)值被高估還是低估，都會(huì)做出回購(gòu)決策，以期由信號(hào)傳遞效應(yīng)帶來(lái)股價(jià)上升的結(jié)果，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)將財(cái)富轉(zhuǎn)移至自身和其他股東身上。這個(gè)過(guò)程不僅沒(méi)有為公司產(chǎn)生出新的價(jià)值，反而隱含著股東與債權(quán)人間的代理成本。

（三）財(cái)務(wù)效應(yīng)理論

1.每股收益假說(shuō)：每股收益作為衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果與獲利能力的重要指標(biāo)，公司有動(dòng)機(jī)為了增加每股收益去進(jìn)行股票回購(gòu)并注銷(xiāo)，減少流通在外的總股數(shù)。但David和Burgstabhler（1997）[6]通過(guò)案例研究發(fā)現(xiàn)，理論上，在利潤(rùn)不變的情況下，這種做法并不會(huì)改變公司的價(jià)值，它只是簡(jiǎn)單地減少了每股收益計(jì)算公式中的分母，從而增加了每股收益的數(shù)值。

2.股利避稅假說(shuō)：Bierman和West（1966）[7]最早通過(guò)研究提出股利避稅假說(shuō)。由于股息紅利稅的邊際稅率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期資本利得稅的邊際稅率，相比較于現(xiàn)金股利，許多投資者更偏好資本收益。因此，他們更愿意公司通過(guò)股票回購(gòu)的方式來(lái)降低所需繳納的稅金。從為股東合理避稅的角度來(lái)講，公司應(yīng)該以股票回購(gòu)來(lái)代替現(xiàn)金股利作為價(jià)值分配方式，從而最大化股東財(cái)富，最大限度地提升公司價(jià)值。

3.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)：Dittmar（2000）[8]提出的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)認(rèn)為如果公司的舉債經(jīng)營(yíng)比率沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)比率，公司便可能考慮通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)提高財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，獲得利息抵稅效應(yīng)，改善公司資本結(jié)構(gòu)比例，達(dá)到追求最低加權(quán)平均資本成本的目標(biāo)，最終提升公司價(jià)值。并且舉債經(jīng)營(yíng)比率愈低，公司進(jìn)行回購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)將會(huì)愈發(fā)強(qiáng)烈與顯著，最終獲得的財(cái)務(wù)效應(yīng)也會(huì)愈發(fā)明顯。

三、總結(jié)

根據(jù)現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司股票回購(gòu)動(dòng)因的研究主要分為兩個(gè)階段，前期是股權(quán)分置改革，后期是我國(guó)股票回購(gòu)趨步于市場(chǎng)化。國(guó)內(nèi)上市公司的主流回購(gòu)動(dòng)因主要有：國(guó)有股權(quán)優(yōu)化、信號(hào)傳遞效應(yīng)、降低代理成本、進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移等。李曜和何帥（2010）[9]認(rèn)為我國(guó)上市公司魚(yú)龍混雜，不同公司的財(cái)務(wù)狀況各有差異，因此會(huì)萌生出多樣與復(fù)雜的回購(gòu)動(dòng)因。而回購(gòu)公告所展現(xiàn)的回購(gòu)動(dòng)因也有可能只是公司真實(shí)動(dòng)因的冰山一角，其背后可能還存在著不可告人的隱藏動(dòng)機(jī)?；刭?gòu)公告中有限的信息披露可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人和中小股東的權(quán)益受到損害。

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