摘要：新冠肺炎疫情促使中國制藥與生物技術行業(yè)保持高速發(fā)展，醫(yī)藥企業(yè)也因此成為疫情常態(tài)化背景下并購市場中的熱門被并購目標。以康躍科技并購長江星醫(yī)藥為例，分析康躍科技多元化并購的動因，識別多元化并購風險，并提出建議與防范措施。研究發(fā)現(xiàn)，康躍科技通過多元化的并購迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張，分散了經營風險，提升了市場控制能力和盈利水平，但仍需關注基于多元化戰(zhàn)略的并購風險，正確進行并購分析，把握核心競爭力，并購時合理控制財務風險并選擇合理的并購融資方式和支付方式，并購后注重戰(zhàn)略、管理、財務、人力資源等各項整合，進行全要素、全員管理，確定整合中的偏差因素，針對偏差因素提出解決對策。

關鍵詞：多元化并購；并購動因；并購風險；風險應對

0引言

隨著國內對新冠肺炎疫情的有效控制，并購市場逐漸回暖，企業(yè)并購的方式也從單一的同行業(yè)并購模式變?yōu)槎嘣①從Ｊ健Ｒ咔榈挠绊懞途用裆钏降牟粩嗵岣叽偈怪扑幣c生物技術行業(yè)保持高速發(fā)展，醫(yī)藥企業(yè)也隨之成為后疫情時代并購市場上的熱門并購標的。

康躍科技股份有限公司（以下簡稱“康躍科技”）

由于其所在的內燃機零部件行業(yè)和光伏行業(yè)市場的不斷飽和，以及受疫情影響，發(fā)展受到極大限制，于是也加入并購醫(yī)藥企業(yè)的潮流，走上了多元化并購的道路。

1案例簡介

1.1公司簡介

康躍科技創(chuàng)建于1963年，是一家集設計、研發(fā)、生產、銷售渦輪增壓器為一體的高新技術企業(yè)。2014年8月康躍科技在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，擁有康諾精工有限公司、河北羿珩科技有限責任公司、山東康諾新能源科技有限公司等全資子公司，涉及內燃機零部件、智能裝備與新能源等業(yè)務領域，是中國內燃機零部件行業(yè)排頭兵企業(yè)、中國汽車零部件增壓器龍頭企業(yè)。

1.2并購前狀況分析

2014年以來，我國內燃機銷售量出現(xiàn)大幅下降，在2019年首次跌入5 000萬臺，受新冠肺炎疫情影響，在2020年進一步下滑至4 681.3萬臺。隨著新能源汽車的行業(yè)不斷發(fā)展和國家對節(jié)能減排支持力度的不斷加大，傳統(tǒng)的內燃機技術面臨嚴峻的考驗。2019年，康躍科技受汽車行業(yè)的低迷及同行業(yè)競爭加劇等因素影響，內燃機零件和光伏配件的業(yè)務減少，公司經營業(yè)績大幅下滑?？弟S科技并購前的2017—2019年主要利潤情況見圖1。2019年，其全年凈利潤為-67 211.97萬元，出現(xiàn)較大虧損。

康躍科技在并購前的主要業(yè)務為內燃機零部件業(yè)務和光伏業(yè)務?？弟S科技2019年的主要業(yè)務構成情況見表1。

1.3并購對象的選擇與并購過程

在充分分析企業(yè)現(xiàn)狀之后，康躍科技選擇湖北長江星醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“長江星”）作為并購對象，進而實現(xiàn)多元化并購。長江星成立于2012年，主營業(yè)務包括研發(fā)、生產和銷售中藥飲片、空心膠囊及藥品批發(fā)。2018年1月—2020年3月，長江星盈利能力總體保持較快增長，其財務數(shù)據(jù)見表2。

針對并購，康躍科技聘請了中瑞世聯(lián)資產評估集團有限公司（以下簡稱“中瑞世聯(lián)”）對長江星100%股權進行估值。根據(jù)中瑞世聯(lián)出具的關于長江星股權轉讓資產評估報告，交易各方協(xié)商后確認長江星100%股權定價為268 000.00萬元?？弟S科技以現(xiàn)金141 379.33萬元收購長江星103 090 692股股份，占注冊資本的52.75%，具體并購進程見表3。

2并購動因分析

從戰(zhàn)略層面來看，并購交易雙方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎，出于企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，通過優(yōu)化資源配置的方式強化企業(yè)核心競爭力，實現(xiàn)企業(yè)價值增值[1]。從企業(yè)并購動因來看，主要為分散經營風險、尋求收益增長點和擴大經營規(guī)模。

2.1分散經營風險

面對汽車行業(yè)低迷及光伏行業(yè)的下行壓力，若康躍科技仍然維持原有經營模式，企業(yè)很可能會陷入低迷。考慮到自身所處的生命周期，康躍科技將重心放在對企業(yè)的內部資源整合與優(yōu)化上，緊緊抓住資本市場的有利時機，實施戰(zhàn)略性布局，尋求多元化發(fā)展機遇，利用醫(yī)藥行業(yè)的優(yōu)勢來分散經營風險，從而實現(xiàn)多元化經營達到降低經營風險、提高綜合收益的目的。

2.2尋求收益增長點

康躍科技的凈利潤從2014年的2 871.87萬元下降到2019年的-67 211.97萬元，增速雖由于2017年并購羿珩科技有限責任公司出現(xiàn)過大幅上升，但并購后凈利潤增長率自2018年后呈較大下降趨勢，甚至出現(xiàn)了負值，急需尋求新的利潤增長點。

近年來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展迅速，具有較強的盈利能力和持續(xù)經營能力，且具有一定的抗周期性。在2018年1月—2020年三季度，長江星的收入規(guī)模和盈利水平保持較快增長?？弟S科技選擇通過并購醫(yī)藥企業(yè)長江星公司來增加企業(yè)的利潤，使企業(yè)經營多元化。長江星2020—2022年承諾凈利潤分別為18 000萬元、20 000萬元和23 000萬元，若上述承諾凈利潤順利完成，將為康躍科技提供新的利潤增長點，從而大幅度提升企業(yè)的盈利能力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

2.3擴大經營規(guī)模

康躍科技在并購前主要從事內燃機配件業(yè)務和光伏業(yè)務，受汽車行業(yè)的低迷及光伏行業(yè)激烈競爭的影響，經營業(yè)績大幅下降，利潤受到擠壓，盈利能力降低，未來發(fā)展受到限制。因此，康躍科技積極謀求產業(yè)轉型，通過多元化并購進入新的行業(yè)，克服內部投資方式下項目建設周期、資源獲取和資源分配等因素對企業(yè)發(fā)展速度的制約，從而在極短的時間內實現(xiàn)經營規(guī)模的擴張，實現(xiàn)多元化發(fā)展。

3多元化并購的風險分析

從多元化并購方式來看，康躍科技并購長江星的風險主要包括行業(yè)進入風險、市場競爭風險、財務風險和整合風險[2]。

3.1行業(yè)進入風險

通過實施多元化并購，可以降低康躍科技進入新行業(yè)的風險，但并不代表能完全規(guī)避所有風險。醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展需要持續(xù)、大量的資金投入和技術投入，同時受監(jiān)管程度較高，可能會給企業(yè)生產經營帶來不利影響。

中藥飲片需要具備成熟的炮制工藝、控制技術和檢測技術，而炮制技術的掌握及運用也需要長期的生產實踐、強有力的研發(fā)體系、高水平的質檢儀器和先進的生產設備。空心膠囊生產也需要大量的資金投入，需要在嚴格執(zhí)行《藥用輔料生產質量管理規(guī)范》的同時，持續(xù)革新生產工藝，加大產品配方的試制及新品種的研發(fā)。同時，醫(yī)藥流通行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，在倉儲建設和物流設施等生產經營活動中也需投入大量的流動資金。

3.2市場競爭風險

從市場競爭風險來看，被并購對象長江星主要業(yè)務包括中藥飲片、空心膠囊、醫(yī)藥流通等，其相關業(yè)務領域均為充分競爭市場，但長江星在各個領域的市場占有率并不高，且主要客戶在報告期內也存在一定變動，部分大客戶自身采購金額波動較大，存在市場競爭力下降風險。

從中藥飲片行業(yè)來看，目前尚未形成壟斷的市場格局。行業(yè)內企業(yè)的市場占有率都較低，產業(yè)集中度不高。根據(jù)前瞻研究院預測整理，2018年及2019年長江星中藥飲片的市場份額分別為0.34%和0.26%。從空心膠囊來看，行業(yè)企業(yè)存在個體分散、生產規(guī)模小、產品標準不統(tǒng)一等一系列階段性特征。從國內醫(yī)藥流通行業(yè)來看，行業(yè)整體上呈現(xiàn)“4＋N”的發(fā)展局面，國藥、華潤、上藥、九州通在營收、利潤、流通規(guī)模等多方面均處于領先地位，相比龍頭企業(yè)長江星仍有較大差距。

3.3財務風險

從財務方面來看，康躍科技并購長江星，主要存在資產估值、支付等方面的風險。

第一，資產估值風險。在此次并購中，康躍科技聘請的中瑞世聯(lián)采用資產基礎法和收益法兩種方法對長江星全部股東權益進行評估，而在資產基礎法和收益法下的企業(yè)估值存在較大差距，具體估值情況見表4。

中瑞世聯(lián)認為，資產基礎法并不能準確預測長江星的未來收益，也未考慮除財務報表外的其他因素。而收益法評估在考慮長江星賬面價值的同時，也考慮到人力資源和客戶群體等因素，因此采用收益法評估作為的最終結論。但收益法本身也存在諸多弊端和不確定性。長江星屬于非上市公司，其信息披露的準確性與真實性與上市公司相比存在明顯不足，加上財務報表本身的局限性使得多元化并購中對長江星表外資產機會確認性成為高溢價的重要誘因，尤其考慮到醫(yī)藥行業(yè)疫情下的熱點效應，也會使得并購估值被過分抬高。雖然中瑞世聯(lián)在進行評估時嚴格遵循相關評估準則，并恪盡職守，但宏觀經濟的波動、行業(yè)政策及市場競爭環(huán)境變化等因素的影響，可能造成未來盈利無法大于資產評估預測，使其對目標企業(yè)的判斷容易偏向樂觀，導致評估結果可能偏離真實價值。

第二，支付風險。此次并購中康躍科技主要使用自籌資金進行支付，而較大的并購規(guī)模、單一的資金安排方式無疑會帶來較大的財務風險?？弟S科技并購長江星時需支付大量現(xiàn)金，除自籌外其余資金缺口主要來自股東借款或銀行融資。若采取債務融資后無法償還或以合理的成本支付到期債務，會導致財務成本大幅度增加，流動性風險加劇。

3.4整合風險

康躍科技原有業(yè)務在客戶群體、經營模式、盈利要素和風險屬性等方面與醫(yī)藥產業(yè)存在較大差異，并購后需要在戰(zhàn)略、管理、財務和人力資源、技術等方面進行一系列的整合。若整合措施不到位，則會導致公司的經營成本上升、經營效益降低，進而影響并購的最終效果。

第一，管理整合風險。對康躍科技并購前后的管理費用率進行分析，以反映企業(yè)的經營管理水平和并購后的協(xié)同效應，管理費用率情況分析見圖2。2017—2021年整體呈現(xiàn)“倒U”形趨勢，意味著康躍科技并購長江星后，經營管理水平和管理協(xié)同效應較好。轉型背景下的康躍科技迫切希望被并購方貢獻凈利潤以幫助自身擺脫經營困境，給予被并購方管理層較大的自主經營權，并購后長江星仍在其原管理團隊管理下運營，但這給管理層行為風險的產生留下了一定空間，若此風險將會影響企業(yè)財務信息的透明度，進而影響企業(yè)的整體利益。

第二，財務整合風險?？弟S科技在并購長江星后，在財務整合方面也面臨著挑戰(zhàn)。并購雙方經營模式不同，財務組織結構、采購銷售活動、資金管理、預算管理、無形資產和固定資產管理都存在較大區(qū)別，導致雙方的財務管理體系、會計核算制度、內部控制制度都存在顯著差距。并購后若不及時進行有效的財務整合，會很大程度上降低財務融合度和會計信息披露質量，影響信息與溝通，進而影響上市公司的整體經營決策。

第三，人力資源和技術方面的整合風險。針對此次并購康躍科技制定了相應的激勵機制，并與員工簽署競業(yè)限制協(xié)議，同時，與長江星簽訂了《現(xiàn)金購買資產協(xié)議》和《業(yè)績補償協(xié)議》，長江星高級管理人員和核心員工在交易結束后繼續(xù)在原企業(yè)任職3年。雖如此，若康躍科技的整合措施不能充分調動管理層及骨干員工的積極性和創(chuàng)造性，也將會對長江星未來的經營產生負面影響。

4康躍科技多元化并購風險的應對措施分析

針對康躍科技多元化并購存在的風險，企業(yè)采取全面調查、把握核心競爭力、合理控制財務風險、合理規(guī)避整合風險等一系列措施。

4.1實行全面調查

實行全面盡職調查，通過各種渠道充分了解被收購企業(yè)的信息，降低市場環(huán)境信息不對稱，判斷并購意向企業(yè)所在行業(yè)生命周期，以及產品結構、核心技術、分銷渠道。了解長江星的經營績效、供應商關系、客戶關系、銷貨渠道、商業(yè)模式邏輯和生產運營邏輯，把握核心競爭力。充分了解企業(yè)短期與長期經營計劃、經營方針與經營戰(zhàn)略，重點關注企業(yè)產品核心技術的研發(fā)及主要客戶的變化。

4.2把握核心競爭力

在激烈的市場競爭中，康躍科技可通過內部管理提升公司的經營能力，增強自身核心競爭力，分析自身的不可復制性和核心優(yōu)勢，有針對性地發(fā)展自己的核心業(yè)務，通過增強核心競爭力提升企業(yè)經營能力，降低多元化并購的風險。建立事業(yè)部制組織形式實現(xiàn)員工責任合理分配，調整公司的架構，引進優(yōu)秀管理人才和核心人員，通過引入員工持股機制來激發(fā)現(xiàn)有員工的工作熱情，通過內部競爭和外部優(yōu)秀人員的引入，將企業(yè)經營目標融入經營管理之中。

4.3控制財務風險

第一，科學評估企業(yè)價值。并購中，康躍科技聘請中瑞世聯(lián)對被并購企業(yè)進行評估跟進，以此確定合理的收購對價并制定詳細的戰(zhàn)略計劃，從不同評估方法分析在具體環(huán)境下的適用性，出具詳細步驟中各數(shù)據(jù)的選取依據(jù)。在進行收入預測時，針對收益法的弊端，估值階段在關鍵指標的數(shù)據(jù)選取中對比行業(yè)內可比公司的相關信息，并闡明所對照公司的選擇依據(jù)。

第二，合理選擇支付方式。多元化并購規(guī)模普遍較大，單一的現(xiàn)金支付和股權支付會帶來較大的財務風險，康躍科技應縝密分析自身資金流動性、資產變現(xiàn)能力和股權結構，設定合適的支付類型、支付結構和支付方式。應當將被并購方未來的現(xiàn)金流情況納入考核范圍，并建立流動性預警系統(tǒng)，合理搭配債務、股份支付的比例，在企業(yè)進行債務融資時，合理做好還款現(xiàn)金流預算，謹防到期無法償債將面臨的信譽受損、違約賠償及變賣資產等連鎖風險。債務融資中不同期限的資本合理搭配也應當作為重點安排。

4.4合理規(guī)避整合風險

從經營整合風險來看，康躍科技多元化并購需要妥善處理經營摩擦與沖突，充分意識到雙方經營的差異性并求同存異，將各種優(yōu)勢相互結合。同時，企業(yè)要制定符合自身發(fā)展需求的經營戰(zhàn)略，對發(fā)展規(guī)劃和實施方案進一步細化，提升企業(yè)核心競爭力。

從財務整合風險來看，根據(jù)并購雙方的業(yè)務特點構建運營、財務、績效考核三者相結合的財務管理模式和完整的風險預警機制[3]。針對企業(yè)的具體情況，對不同層級的財務人員進行適當調整，將財務崗位的設置與權力分散程度相協(xié)調，并對財務人員進行財務管理和財務核算培訓，對被并購企業(yè)的財務核算進行統(tǒng)一規(guī)范與監(jiān)控，適時建立財務信息共享系統(tǒng)，并對并購過程中的審計、戰(zhàn)略決策、政策變動等風險進行合理評估。

從人力資源整合風險來看，并購前預先做好人力資源綜合規(guī)劃，與被并購方在并購前進行溝通協(xié)調，確保相關人力資源整合方案在并購結束后可以順利實施。通過企業(yè)文化感染企業(yè)員工，擴寬晉升途徑吸引并留住人才。

5案例啟示

公司主動應對外部環(huán)境變化進入醫(yī)藥行業(yè)，通過多元化的并購迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張，分散了經營風險，提升了市場控制能力和盈利水平。

縱觀康躍科技多元化的并購實施，可得出如下啟示：

（1）正確進行并購戰(zhàn)略分析，實行全面調查，把握核心競爭力。樹立正確的全局觀，客觀分析國內外和行業(yè)發(fā)展形勢、公司所處的行業(yè)特點、企業(yè)的生命周期階段、發(fā)展的優(yōu)勢劣勢，樹立正確的全局觀、自我發(fā)展觀。

（2）并購時合理控制財務風險，縝密分析自身資金流動性、資產變現(xiàn)能力和股權結構，合理選擇企業(yè)并購融資方式和支付方式。

（3）并購后注重戰(zhàn)略、管理、財務、人力資源等各項整合，進行全要素、全員管理，確定整合中的偏差因素，根據(jù)問題形成解決方法，針對偏差因素提出解決對策。

6結語

并購可以主動應對外部環(huán)境變化，迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張，發(fā)揮協(xié)同效應，提高企業(yè)價值，但并購要消耗大量精力和成本，尤其是多元化并購。多元化并購的過程較為復雜，也存在一系列風險。如果不能合理準確識別企業(yè)多元化并購中的各類風險并對其進行有效控制，可能會讓公司陷入困境，最終達不到并購的預期目標，甚至導致并購活動的失敗。因此，要合理準確識別企業(yè)多元化并購中的各類風險并適時把控，針對偏差及時提出解決對策。

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收稿日期：2022-10-13

作者簡介：

宋愛云，1986年生，碩士研究生，講師、會計師，主要研究方向：公司財務。

吳沛玲，1999年生，本科，主要研究方向：公司財務。

伊曉琳，1977年生，本科、碩士，高級會計師，主要研究方向：公司財務。