邊泉水

布雷頓森林體系解體后，美元指數(shù)經(jīng)歷了兩輪完整的周期波動，均呈現(xiàn)出大起大落的局面。為了更好地判斷第三輪美元指數(shù)的走勢，本文先對前兩輪美元大周期的歷史進行復盤和分析，接著對2022年以來美元指數(shù)大幅走強的邏輯進行梳理，最后結(jié)合中國等因素對美元進行了短期和長期前瞻。

布雷頓森林體系解體后，洲際交易所（ICE）編制的反映美元價值變化的美元指數(shù)（USDX）經(jīng)歷了兩輪完整的周期波動，均呈現(xiàn)出大起大落的局面。1978—1995年第一輪美元大周期，美元指數(shù)從82上漲到165后回落至80；1995—2011年第二輪美元大周期，美元指數(shù)從80上漲至119后回落至73。2011年后進入第三輪美元周期，2022年以來美元指數(shù)超預期大幅升值，從周期的起點算起，到目前漲幅已經(jīng)超過50%。在歐美經(jīng)濟“比爛”的過程仍沒有結(jié)束的情況下，年內(nèi)美元指數(shù)可能還會有最后一漲。從第三輪美元周期前半程的大幅上升過程來看，美元似乎并沒有擺脫前兩輪大起大落的宿命。

歷史復盤：大起大落的美元大周期

布雷頓森林體系解體后誕生了美元波動的大周期。二戰(zhàn)后，戰(zhàn)勝國建立了固定匯率制度的布雷頓森林體系，美元成為儲備貨幣，可以以35美元/盎司的比價自由兌換成黃金（僅對外國政府和中央銀行而言）。20世紀60年代末開始，隨著西歐和日本經(jīng)濟恢復，主要資本主義國家經(jīng)濟實力對比出現(xiàn)了變化，美國貿(mào)易順差不斷減少，并在1971年首次出現(xiàn)了貿(mào)易逆差，再加上朝鮮戰(zhàn)爭和越南戰(zhàn)爭帶來的債務問題，美元危機頻發(fā)，美國黃金儲備告急。1971年8月15日，時任美國總統(tǒng)的尼克松宣布，實行“新經(jīng)濟政策”，美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系瓦解；同年12月西方十國于史密森尼學會討論制定了新的國際貨幣制度協(xié)定 “史密斯協(xié)定”，然而仍未能阻止美國國際收支繼續(xù)惡化的局面。1973年美元危機爆發(fā)后，美元對黃金再次貶值，西方十國先后放棄史密斯協(xié)定，拯救布雷頓森林體系徹底失敗，各國開始采用浮動匯率制度。自此之后，美元開始出現(xiàn)周期性的變化規(guī)律。

1978年—1995年是重建全球?qū)γ涝判牡牡谝惠喢涝笾芷凇１据喢涝笾芷诎ㄉ习雸龅拇蠓岛拖掳雸龅拇蠓H值。1978年10月至1985年2月為升值周期，美元指數(shù)由82.1上漲到164.7，上升幅度高達101%；從1985年2月至1995年4月，美元指數(shù)開始下跌至80.28，幾乎跌過原點。美元升值源于保羅·沃爾克（Paula Volcker）1979年出任美聯(lián)儲主席后，大幅抬高聯(lián)邦基金利率以遏制高通脹。同時，擴張性的財政政策刺激了基本面上行，美國經(jīng)濟步入正軌使全球重拾對美元的信心，美元持續(xù)升值。

但1985年面對數(shù)額龐大的“雙赤字”，即貿(mào)易赤字和財政赤字均創(chuàng)下紀錄高位，分別為1218.8億美元和2155.9億美元，美國向日本施壓，簽署了“廣場協(xié)議”，要求全球其他主要經(jīng)濟體的貨幣匯率，相對于美元有序升值，美國希望通過此舉令美元貶值，改善美國的國際收支不平衡狀況。此后美元指數(shù)從164.7的高點，快速下滑至1987年2月的98.52?！皬V場協(xié)議”沒能解決美國貿(mào)易赤字的問題，美元過度貶值不僅動搖了美元信心，也引發(fā)了全球金融動蕩，紐約股市于1987年10月19日出現(xiàn)了嚴重的股價暴跌。

1995年—2011年是在財政、貨幣政策與經(jīng)濟實力共同作用下的第二輪美元大周期。1995年4月至2001年7月為第二輪美元周期的上升階段，美元指數(shù)由80漲到119，升值49%，2011年4月美元指數(shù)跌至73，跌幅約為40%。由于前期弱勢美元政策的失利，時任克林頓政府財長的羅伯特·魯賓（Robert Rubin）大膽提出了強勢美元的主張。弱勢美元不利于美聯(lián)儲降低利率，克林頓政府打出強勢美元政策的“財政牌”，采取了緊縮的財政政策，為寬松的貨幣政策留下余地。得益于互聯(lián)網(wǎng)科技發(fā)展的大背景，美國經(jīng)濟實力恢復，克林頓執(zhí)政期間美國財政赤字問題基本解決，甚至從1998年到2001年全部保持財政盈余，1992年至1999年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年增長率均超3%，2000年美國GDP占世界比重達30%。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，為了挽救經(jīng)濟低迷，聯(lián)邦基金利率一路下調(diào)，從2000年12月的6.60%，降至2004年5月的0.96%。財政盈余也再度轉(zhuǎn)為財政赤字，伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)進一步加大了美國國防支出，時任財政部長的保羅·奧尼爾（Paul O'Neill）不得不轉(zhuǎn)而推行弱美元政策，以改善貿(mào)易收支平衡。2002年歐元強勢崛起，對美元的匯率一路上揚，2002年2月時為0.8613，到了2008年4月已經(jīng)飆升至1.60。2007年8月次貸危機全面爆發(fā)，美聯(lián)儲接連推出量化寬松政策，美元指數(shù)不斷下滑至 2011 年 4 月的 73.03。

美元指數(shù)的影響因素分析：長期看增長，中期看政策，短期看市場

從長期因素看，美元指數(shù)強弱取決于美國經(jīng)濟相對于其他經(jīng)濟體特別是歐元區(qū)的強弱。美國經(jīng)濟增長情況，是美元指數(shù)能否走強的關(guān)鍵所在。然而，美元匯率作為一種相對資產(chǎn)價格標的，不單由自身經(jīng)濟前景決定，更是反映美國相對其他國家長期經(jīng)濟實力的變化。經(jīng)濟實力的相對變化對于匯率的影響會體現(xiàn)在兩個方面：一是實際利率差異導致的資本項目流動，二是出口競爭力導致的經(jīng)常項目變化。布雷頓森林體系的解體是伴隨著美國傳統(tǒng)的三大支柱產(chǎn)業(yè)——鋼鐵、汽車和建筑業(yè)的衰落而發(fā)生的，美元指數(shù)的第二次上行則是伴隨著信息技術(shù)革命，美國經(jīng)濟也因此出現(xiàn)了繁榮局面。根據(jù)索羅模型，只有技術(shù)進步才能促使人均產(chǎn)出實現(xiàn)永久性增長，技術(shù)進步最終決定了經(jīng)濟增長。美元指數(shù)的長周期也反映出這種長期經(jīng)濟增長的背后動力，前兩輪美元指數(shù)的上行期都伴隨著美國研發(fā)支出占GDP比重的增加，并且這種正相關(guān)關(guān)系在美元指數(shù)上行期更為明顯，而在美元指數(shù)的下行期則有所弱化。由于后發(fā)國家可以通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移快速實現(xiàn)技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級，因此能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟實力的躍升，從而對美國形成挑戰(zhàn)，美國經(jīng)濟實力相對衰落，最終導致美元進入貶值通道。用美國與其他國家的GDP增速差來代表其他經(jīng)濟體對美國的追趕，可以發(fā)現(xiàn)在第一輪美元周期時，美元指數(shù)與美日之間的GDP增速差走勢一致，而到了第二輪美元周期時，美元指數(shù)與美中之間的GDP增速差走勢一致。在這一過程中，日本和中國通過承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移實現(xiàn)了對美國的快速追趕，從而導致了美元的大幅貶值。

從中期因素看，美國財政和貨幣政策共同主導美元指數(shù)變化。美國財政赤字擴張通常導致美元指數(shù)走低。當財政支出大于財政收入從而形成的差額，被稱為財政赤字，財政赤字從以下三個角度影響美元指數(shù)的變化：第一，財政赤字容易引發(fā)通脹。通脹不利出口有利進口，市場對外幣的需求增加，對本幣需求減少，使得本幣對外貶值；第二，財政赤字導致經(jīng)常項目赤字加大。在國內(nèi)供給跟不上需求時，對外國商品和勞務的購買需求大幅提高，導致經(jīng)常項目赤字增大；第三，為削減財政赤字，政府不得不開始加大稅收、舉借債務或是發(fā)行貨幣，而增加稅收使得投資者收益下降，國際資本流入減少。在美元指數(shù)第一次貶值和第二次貶值期間，財政赤字年均值分別是2129.9億美元和471.27億美元?？梢?，良好的財政狀況有助于美元指數(shù)的走強。

貨幣政策影響美元供給，從而影響美元匯率。從購買力平價角度分析，通貨膨脹降低貨幣的國內(nèi)購買力，與此同時通脹率的變動，會改變?nèi)藗儗ω泿判枨罅俊找嬉约巴鈳艃r值的預期。不管是從購買力平價還是利率平價的理論角度看，美聯(lián)儲大規(guī)模的寬松貨幣政策均可能導致美元指數(shù)走弱。

此外，歐元在美元指數(shù)中占比達57.6%，美元指數(shù)與美歐利差高度相關(guān)，用長期國債收益率之差表示兩國央行的貨幣政策差異，匯率與利差趨于一致，表示匯率在很大程度上也與兩國央行貨幣政策差異有關(guān)。2015年1月，歐央行決定進行量化寬松，10月時任歐央行行長的德拉吉（Mario Draghi）宣稱歐央行要加大寬松力度，美元指數(shù)再次上漲，美歐之間的貨幣政策差異是促使美元指數(shù)變化背后的中期因素。

從短期因素看，美元供需變化、匯率對均衡位置的暫時性偏離都將影響美元指數(shù)。根據(jù)流動性偏好理論，假定所有其他條件不變，利率會隨著貨幣供給的減少而上升。美元的供給可以分為在岸美元和離岸美元，在岸美元主要來自美聯(lián)儲的投放與貨幣的傳導，離岸美元則是海外實體的美元儲備。美元的需求同樣由兩部分構(gòu)成：一是美國國內(nèi)的貿(mào)易需求，二是美債作為全球規(guī)模最大的無風險資產(chǎn)，從而使美元具有了天然的避險功能，全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置也對美元存在需求。因此，不論是供給端的美元傳導途徑是否順暢，還是需求端的全球風險偏好如何，都會短期內(nèi)使美元偏離供需均衡的位置，從而造成美元指數(shù)短期的波動。2020年2月中旬至3月3日，受新冠肺炎疫情影響，美國大量企業(yè)債務負擔加重流動性惡化，3月9日—18日期間，美股出現(xiàn)三次熔斷，對沖基金被追繳保證金，風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)被無差別地拋售，流動性全面緊縮，3月19日美元指數(shù)升至102.69。為了安撫流動性方面的恐慌情緒，美聯(lián)儲于12日進行了正回購操作，規(guī)模達2.5萬億美元，并于15日緊急實施了不對稱的降息，也就是說，將有效聯(lián)邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，簡稱EFFR）目標區(qū)間上下限，以及超額存款準備金利率（Interest On Excess Reserve，簡稱IOER）下調(diào)100個基點，同時將貼現(xiàn)率下調(diào)150個基點，并推出規(guī)模達7000億美元的量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）計劃，而后又擴展為無限量QE，為市場提供充足的流動資金，之后美元指數(shù)才逐漸緩和。此外，美元作為金融市場的重要資產(chǎn)，不僅本身會受到風險偏好等情緒層面的影響，美元指數(shù)的期貨、期權(quán)等衍生品的交易行為和交易情緒也會對美元指數(shù)短期內(nèi)造成擾動。美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉量和美元指數(shù)的波動基本趨同，交易情緒短期內(nèi)會加劇美元指數(shù)的波動性，但長期來看影響偏向于中性。

第三輪美元大周期：2022年美元大幅超預期升值

美元指數(shù)于2011年4月觸底，第二輪美元周期結(jié)束，第三輪美元大周期開啟。就在同一年，受日本福島地震及核電事故影響，日元大幅飆升，因為災難發(fā)生后，日本保險公司、企業(yè)和政府往往傾向于出售海外資產(chǎn)，把資金匯回國內(nèi)，以償付保險理賠或用于災后重建，這導致日元匯率大漲。為幫助日本渡過難關(guān)，七國集團（Group of Seven，簡稱G7）聯(lián)合采取行動，賣出日元買進美元。從那時起，美元指數(shù)開啟了一輪上升進程。此后，美國于 2014 年退出量化寬松政策，市場產(chǎn)生加息預期，同時德拉吉決定歐央行于2015年開始采取量化寬松政策。歐美貨幣政策分化導致該階段美元相對歐元劇烈升值，進而造成美元指數(shù)大幅走強。2015年到2021年底美元指數(shù)在90～100之間區(qū)間震蕩，2022年以來，美元指數(shù)加速升值，距離大周期的起點已經(jīng)升值50%以上，升值幅度已經(jīng)超過第二輪。2022年以來美元指數(shù)超預期上漲的一個觸發(fā)因素是俄烏沖突。一方面，市場避險情緒加劇，全球投資者更加青睞美元及美元資產(chǎn)；另一方面，美聯(lián)儲加快加息節(jié)奏，市場上半年對此的定價并不充分。美國通脹超預期，美聯(lián)儲加息的節(jié)奏和幅度變得更“快”更“寬”。上半年以來，俄烏沖突大幅推升國際大宗商品和糧食價格，引發(fā)美國實際通脹和通脹預期上升，市場對美聯(lián)儲采取緊縮貨幣政策的預期推動了美元指數(shù)上漲。本輪加息時間點明顯滯后于通脹，意味著加息和通脹頂點維持的時間點有所延長，進而對美元強勢形成支撐。對標本輪疫情后，消費者價格指數(shù)（CPI）當月同比增速從2020年5月的0.1%上升到2022年3月的8.5%之后，加息周期才開啟，本輪貨幣政策收緊時間點明顯落后于通脹，對美元形成支撐。從歐元來看，當前在美德利差并未明顯走闊下，歐元兌美元出現(xiàn)快速貶值，一方面，俄羅斯天然氣斷供直接加劇了歐元區(qū)面臨滯脹的嚴峻考驗；另一方面，同樣是進入加息周期，但歐元區(qū)基本面并未有需求作為支撐，加息直接削弱了經(jīng)濟增長動能。從通脹類型來看，歐元區(qū)的成本型通脹治理僅靠貨幣政策，難有效果。加息不僅對生產(chǎn)要素的成本下降作用不大，且會抑制需求導致企業(yè)效益下降，導致通脹下降的速度不及基本面放緩的增速。經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)比爛超過美國。無論是生產(chǎn)端、消費端還是經(jīng)濟景氣程度，歐元區(qū)都弱于美國。對應至資產(chǎn)價格，美元兌歐元升值并未結(jié)束，歐債收益率曲線將始終保持落后于美債。

前瞻：短期美元再大幅上漲缺乏新動力，長期影響或來自中國產(chǎn)業(yè)競爭力提升

美元指數(shù)短期“易上難下”，但缺乏進一步大幅上沖的推動力。第一，從交易層面上來看，美元指數(shù)上漲空間并不大。從美元非商業(yè)凈持倉數(shù)量來看，看多美元的市場情緒逐步見頂回落，該指標領(lǐng)先美元指數(shù)三個月左右，或意味著美元上行將受到約束。另外，外國對美國固定收益的需求正在減弱，外國投資者買入美國企業(yè)債和機構(gòu)債的增速從2021年9月以來的高點回落，即使短期避險情緒推高美元的“虛”求，但是整體需求確實在放緩。第二，未見明顯增量因素。當前無論是美國和其他國家貨幣政策的分化、基本面之差，還是全球衰退的避險情緒，都在不斷被市場定價，后續(xù)美元大幅上行需要等到更多新的助推力量，比如后期歐元區(qū)大幅衰退。從大周期看，后期下行階段美元周期的挑戰(zhàn)者可能仍是中國。預期到2023年下半年，隨著美國經(jīng)濟的衰退，美元將正式進入下行周期。長期看，美元進入貶值周期的根本性因素在于有一個國家經(jīng)濟迅速增長對美國形成挑戰(zhàn)，日本和中國分別扮演了前兩輪的挑戰(zhàn)者角色，其成為挑戰(zhàn)者的主要因素都是伴隨著承接國際轉(zhuǎn)移帶來的經(jīng)濟躍升。到目前為止，挑戰(zhàn)者的角色仍由中國扮演，但中國已經(jīng)很難通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以實現(xiàn)技術(shù)的大跨步，中美兩國之間的競爭已經(jīng)進入依靠自主研發(fā)以實現(xiàn)技術(shù)進步的階段。我們發(fā)現(xiàn)，第三輪美元周期內(nèi)美元指數(shù)的波動與中美兩國研發(fā)支出的增速差基本一致。但未來中美之間競爭模式的轉(zhuǎn)變導致美元指數(shù)難以重復前兩輪的周期性變化。一是因為中國的經(jīng)濟體量已達到全球第二，經(jīng)濟增速逐年下臺階，高速追趕模式無法重復；二是中國的產(chǎn)業(yè)高度決定了已經(jīng)無法通過承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移實現(xiàn)技術(shù)躍升，中美之間均須通過增大科研支出以實現(xiàn)技術(shù)進步促進經(jīng)濟增長。如果后期中國產(chǎn)業(yè)競爭力強于美國，或者美元在當前基礎(chǔ)上再進一步大幅上漲，則第三輪美元大周期仍將難以擺脫前兩輪大起大落的結(jié)局。短期看人民幣貶值壓力存在但幅度有限。首先，我國出口回落對人民幣貶值壓力顯現(xiàn)，從結(jié)售匯端對人民幣指數(shù)形成下行壓力。其次，歐洲衰退預期繼續(xù)發(fā)酵，助推美元指數(shù)上行。俄烏沖突短期難以結(jié)束，天然氣價格勢頭仍在高升，意味著歐元區(qū)未來一段時間的通脹情況仍將大概率維持高位，歐元區(qū)衰退預期促使歐元貶值的趨勢將進一步助推美元上行。美國“滯脹”和“衰退”仍然處于互相博弈中，資本市場對其敏感性較高。一方面，在美聯(lián)儲不斷加緊步伐加息的背景下，9月美國核心CPI持續(xù)回升，導致市場對加息節(jié)奏快速定價，推動美債和美元指數(shù)。另一方面，美國基本面放緩趨勢不變，但是部分指標的小幅階段性回升，也會致使美元指數(shù)回升，對人民幣被動貶值形成壓力。但是，我們判斷，人民幣兌美元進一步貶值空間有限，當前我國資金外流最大的時間點已經(jīng)過去，我國寬信用的進程仍在進行。最明顯的是在近期疫情擾動下，票據(jù)利率重新回升，說明弱復蘇仍在持續(xù)中，且同期境外投資者總體凈買入我國證券，資本外流風險對人民幣匯率的負面影響減弱。