北京市君合律師事務(wù)所 張濤

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，推動著我國資本市場逐漸走向成熟，這就為企業(yè)開展投融資并購活動提供了有利條件。當(dāng)前，更多的企業(yè)通過投融資并購的方式來對自身的資金運(yùn)營方式與資金資源配置進(jìn)行調(diào)整，以獲得更多的資金支持，實(shí)現(xiàn)在相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的迅速擴(kuò)展與延伸，提升企業(yè)的市場競爭力與市場占有率，并更加有效地完成資本擴(kuò)張。通常而言，常見的投融資方式包括民間借款、眾籌、上市、投資者投資等，并購方式包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資擴(kuò)股兩種方式。不同的投融資并購方式各具優(yōu)缺點(diǎn)，為能夠降低投融資并購風(fēng)險，為企業(yè)創(chuàng)造更多的利益，就必須重點(diǎn)關(guān)注投融資并購中存在的法律實(shí)務(wù)問題，采取有效措施來對這些問題進(jìn)行解決。

一、投融資的五種常見方式

投融資主要是企業(yè)為了籌集更多的資金來擴(kuò)大經(jīng)營，投資者通過投資獲得投資收益的方式。具體包括：（1）民間借貸。投資者通過向標(biāo)的企業(yè)借款來獲得相應(yīng)的債權(quán)，這時標(biāo)的企業(yè)能夠使用這筆資金來開展業(yè)務(wù)活動。對于投資者來說，借款并非是為了取得股東權(quán)益且參與企業(yè)經(jīng)營活動，而是按照約定的利息收取利息，按期收回本金，從而得到固定的投資收益。該投融資方式的優(yōu)點(diǎn)是投資期限通常比股權(quán)投資短，投資者不參與企業(yè)的經(jīng)營活動，能夠按期獲得固定的收益，投資風(fēng)險比較小。然而該方式是一種非股權(quán)投資方式，投資人很難得到標(biāo)的企業(yè)股權(quán)增值的收益，所以建議投資者考慮約定在一定情形下有權(quán)選擇把借款轉(zhuǎn)變成股權(quán)投資款[1]；（2）眾籌。該投融資方法主要適用于中小型企業(yè)，尤其是消費(fèi)服務(wù)型企業(yè)，通過消費(fèi)者眾籌的方式，讓其成為企業(yè)的股東，也是企業(yè)的客戶群體。這些群體能夠投資的資金不多，但希望通過投資來獲得更多的收益，那么眾籌就是相對理想的投資方式。值得注意的是，在眾籌過程中必須對合同中的各項(xiàng)條款進(jìn)行合法、明確的設(shè)計；（3）專業(yè)的財務(wù)投資者投資。這種投融資方式更加重視投資回報率，加上其投資存在時效性，通常會要求被投企業(yè)在一段時間內(nèi)上市，以確保投資可以在順利退出的同時獲得一定的收益。為達(dá)到這一目標(biāo)，融資企業(yè)必須簽訂一些保底或是對賭條款，倘若融資企業(yè)無法順利上市，就必須付出高額的賠償。倘若融資方?jīng)]有做好風(fēng)險評估工作，加上企業(yè)制度建設(shè)不夠科學(xué)完善等原因，就會失去對企業(yè)的控股權(quán)；（4）產(chǎn)業(yè)投資者投資。該投融資方式主要適用于行業(yè)內(nèi)或者上下游的經(jīng)營者，通過以橫向或縱向整合為目的的產(chǎn)業(yè)并購方式來打造多品牌或多渠道。在這一過程中，投資者能夠獲得除資本之外其他資源的協(xié)助；（5）資本市場上市。并不是所有企業(yè)都適合上市融資，開展這一投融資活動需要企業(yè)花費(fèi)大量的精力和資金，一旦上市成功，就能夠獲得非?？捎^的融資金額[2]。

二、股權(quán)投資的合作模式

股權(quán)投資主要指通過投資購買某一企業(yè)的股權(quán)，來參與或是控制該企業(yè)經(jīng)營活動的行為，既可出現(xiàn)在公開的交易市場上、企業(yè)發(fā)起設(shè)立或是募集的場合，也可出現(xiàn)在股份的非公開場合。股權(quán)投資的特點(diǎn)包括投資大、風(fēng)險大、可獲得利益大、投資期限長等，優(yōu)點(diǎn)在于：（1）可獲得股利與資本利得；（2）可獲得資產(chǎn)控制權(quán)。通過對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整、調(diào)度及增值，從而得到相應(yīng)的利益；（3）參與經(jīng)營決策。將經(jīng)營風(fēng)險分散，獲得更多的商業(yè)機(jī)會；（4）獲得買賣價格的差額；（5）調(diào)整企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，獲得更多的流動資產(chǎn)。然而在現(xiàn)場操作中，倘若投資企業(yè)的經(jīng)營狀況較差，或是進(jìn)入破產(chǎn)清算，投資企業(yè)作為股東，必須承擔(dān)一定的投資損失，對于投資個人而言，也會面臨無法獲得回報、投資金額不能退出等風(fēng)險。

基于上述分析，投資者在開展股權(quán)投資活動時，必須立足于自身實(shí)際情況，選擇適合的合作模式，以下介紹兩種常見的合作模式：（1）新設(shè)公司。即投資者選擇向被投資者出資的方式，新成立一家公司開展經(jīng)營活動。該合作模式的優(yōu)勢在于沒有歷史遺留問題，如：在人事關(guān)系層面上，被投資的標(biāo)的公司在職工勞動合同簽訂和五險一金繳納等方面可能有著一些法律遺留問題，會給投資者帶來較大的投資風(fēng)險，所以通過新成立一家公司，可以防止投資者陷入被投資者的歷史遺留問題中[3]。同時，可以更加明確地呈現(xiàn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系。由于標(biāo)的公司可能存在沒有披露出來的債權(quán)債務(wù)，而新成立一家公司，能夠防止投資者由于標(biāo)的公司債權(quán)關(guān)系模糊而面臨財務(wù)、法律層面的風(fēng)險。但是該合作模式也存在一些不足之處，如：需要重新辦理企業(yè)經(jīng)營許可證等證件，需要重新組建工作團(tuán)隊(duì)，不能保留標(biāo)的公司的品牌價值等；（2）并購。該合作模式的優(yōu)點(diǎn)在于：無須重新辦理企業(yè)經(jīng)營許可證，也無須組建新的工作團(tuán)隊(duì)，讓投資者省去了一些人力和財力成本支出。不足之處在于：標(biāo)的企業(yè)可能有著一些沒有披露出來的債務(wù)和歷史遺留問題，會在很大限度上增加投資者的投資風(fēng)險。

三、充分落實(shí)盡職調(diào)查工作

當(dāng)前，并購在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用，特別是為企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、提高綜合實(shí)力方面提供了更多可能。并購主要指一家企業(yè)利用戰(zhàn)略手段得到標(biāo)的企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的過程，從而達(dá)到企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的目的。從并購類型來看，涉及兼并和收購兩種方式，其中收購轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)權(quán)可以是部分產(chǎn)權(quán)，而兼并就是轉(zhuǎn)讓所有的產(chǎn)權(quán)。兼并轉(zhuǎn)讓除了企業(yè)所有權(quán)以外，還包括了債權(quán)債務(wù)；收購企業(yè)將會通過收購出資的方式承擔(dān)被收購企業(yè)存在的債務(wù)風(fēng)險。盡職調(diào)查主要指并購企業(yè)和被收購企業(yè)之間簽訂初步的并購協(xié)議以后，前者對后者的經(jīng)營情況、投資情況、財務(wù)情況等進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查，從而及時排查并購中存在的風(fēng)險[4]。可以說，盡職調(diào)查是對被并購企業(yè)進(jìn)行全面了解及商談并購事宜的保障。然而從現(xiàn)階段的企業(yè)并購情況來看，造成很多并購案例失敗的主要原因在于：盡職調(diào)查工作沒有做到位。

基于上述情況，在并購活動中，并購企業(yè)需要從四個方面來充分落實(shí)盡職調(diào)查工作，具體包括：（1）定價風(fēng)險。即在并購前，并購企業(yè)需對被并購企業(yè)開展全面的市價評估，明確被并購企業(yè)存在多少價值。對于并購企業(yè)而言，定價起著極為重要的作用。俗話說“知己知彼，百戰(zhàn)百勝”。其應(yīng)通過合理、可行的方式來獲得被并購企業(yè)的所有價值的信息，然后進(jìn)行市價預(yù)估。這樣在后續(xù)并購交易活動中，才能夠?qū)υ撈髽I(yè)有一個相對全面的了解，避免由于不了解被并購企業(yè)而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失；（2）融資風(fēng)險。企業(yè)在開展并購交易活動時，需要付出一定的代價，這與資本體系存在密切的聯(lián)系。這里的并購代價指的是并購的資金、物質(zhì)等，這些因素存在一定的風(fēng)險，所以在決定并購時，企業(yè)必須充分考慮自身的資金問題，如果需要籌資，必須明確需要籌資多少，是否可以籌得足夠的資金，并保證資金的安全合法。在籌得足夠的資金以后，需要充分考慮融資風(fēng)險是否會給自己今后的經(jīng)營活動造成過大的負(fù)擔(dān)，以避免由于融資風(fēng)險的發(fā)生而導(dǎo)致企業(yè)陷入資金不足的困境，甚至導(dǎo)致企業(yè)倒閉；（3）支付風(fēng)險。即并購企業(yè)在付出代價以后，會給其經(jīng)營發(fā)展造成不良影響，這里的不良影響大多源自資金的流動，以及由于股票證券的并購，致使股權(quán)被稀釋，從而產(chǎn)生一定的損失。為能夠避免這一并購風(fēng)險的發(fā)生，在并購過程中企業(yè)必須對被并購企業(yè)的各項(xiàng)信息加以有效估價，明確并購所要付出的代價，再進(jìn)行籌資、支付的過程。但是由于當(dāng)前的支付方式很多，不同的支付方式給企業(yè)帶來的風(fēng)險也有所不同，所以企業(yè)需要加強(qiáng)與被并購企業(yè)的協(xié)商溝通，選擇合適的支付方式，以盡量避免支付風(fēng)險的發(fā)生[5]；（4）并購整合風(fēng)險。在完成并購交易以后，并購企業(yè)將接手被并購企業(yè)的所有業(yè)務(wù)，并對該企業(yè)進(jìn)行整合與管理，尤其是要做好對被并購企業(yè)的財務(wù)工作整合，及時排除可能存在的財務(wù)風(fēng)險，若整合不好，將可能造成并購失敗。

四、并購交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計

并購是一項(xiàng)比較復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及戰(zhàn)略制定、標(biāo)的篩選、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、并購估值、并購整合等多個環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)之間互相影響，密切相關(guān)。其中交易結(jié)構(gòu)設(shè)計是最為關(guān)鍵的一環(huán)，不僅是并購交易活動開展的基礎(chǔ)條件，也是實(shí)施并購后整合的重要依據(jù)。交易結(jié)構(gòu)主要指并購企業(yè)和被并購企業(yè)在國家相關(guān)法律法規(guī)、企業(yè)資源的約束下，為實(shí)現(xiàn)雙方利益訴求而達(dá)成的。并購交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計是談判問題的一部分，有利于雙方找到滿意的架構(gòu)，獲得一筆眾多維度之間相平衡的交易。交易屬于一種體系，在現(xiàn)實(shí)操作中必須多方面協(xié)商，在多個可行、合理的交易結(jié)構(gòu)中，篩選出一個相對滿足決策者目標(biāo)的并購交易方案。同時，要想成功完成并購交易活動，就必須確保交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的合理性、有效性及科學(xué)性，為并購企業(yè)選用何種并購交易模式提供一定的參考，更好地規(guī)避法律事務(wù)問題，降低并購風(fēng)險與成本，從而提高并購交易的效益。

基于上述分析，并購企業(yè)必須高度重視并購交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，從稅務(wù)處理、企業(yè)存續(xù)、收購載體、融資方式、融資結(jié)構(gòu)、支付方式、法律法規(guī)等多個方面出發(fā)，綜合考慮影響交易結(jié)構(gòu)設(shè)計實(shí)效性的各方面影響，來開展并購交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，主要包括以下幾方面。

（1）現(xiàn)金吸并。即并購企業(yè)通過現(xiàn)金支付的方式購買被收購企業(yè)的股權(quán)，對被并購企業(yè)進(jìn)行吸收合并，一方注銷，另一方存續(xù)；該交易結(jié)構(gòu)中被收購企業(yè)股東可得到并購企業(yè)的現(xiàn)金，并購企業(yè)則可以得到并購企業(yè)的所有資產(chǎn)、已知負(fù)債。所以在并購前，并購企業(yè)必須對被并購企業(yè)的債務(wù)狀況進(jìn)行全面調(diào)查；現(xiàn)金吸并主要應(yīng)用于一般性稅務(wù)處理，由于存續(xù)企業(yè)不同，所以該交易結(jié)構(gòu)可劃分成正三角形式與倒三角形式，前者指的是被并購企業(yè)并入并購載體的現(xiàn)金吸并，對載體存續(xù)進(jìn)行收購，繼承被收購企業(yè)的負(fù)債，被收購企業(yè)注銷；后者指的是并購企業(yè)并入被收購企業(yè)的現(xiàn)金吸并，并購企業(yè)存續(xù)，另一方注銷[6]。

（2）現(xiàn)金式股權(quán)收購。即并購企業(yè)通過現(xiàn)金支付的方式對被并購企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行購買，在完成交易以后，雙方均處于存續(xù)狀態(tài)，被并購企業(yè)的品牌、經(jīng)營許可證等均保留下來。該交易結(jié)構(gòu)主要應(yīng)用在一般性稅務(wù)處理，如：跨境股權(quán)收購，雖然在法律層面上，這種并購方式?jīng)]有被明確禁止，然而事實(shí)上證監(jiān)會從未批準(zhǔn)過跨境換股，所以上市企業(yè)要通過換股方式支付海外并購的交易對價，存在監(jiān)管方面的障礙。

（3）換股吸并。即并購企業(yè)通過股票支付方式購買被并購企業(yè)的股權(quán)，并進(jìn)行吸收合并，一方注銷，另一方存續(xù)。該交易結(jié)構(gòu)主要應(yīng)用在特殊性稅務(wù)處理中，并購企業(yè)會繼承被并購企業(yè)的債務(wù)。

（4）換股收購。即并購企業(yè)按照一定的比例，將被并購企業(yè)的股票換成本企業(yè)的股票，被并購企業(yè)成為并購企業(yè)的子公司，雙方均存續(xù)；對于并購企業(yè)而言，換股收購能夠避免收購所需的大量現(xiàn)金的流出，還能夠隔離被并購企業(yè)的負(fù)債。然而被并購企業(yè)在今后可能會影響到并購企業(yè)的收益，所以在并購前，并購企業(yè)必須充分掌握被并購企業(yè)的負(fù)債情況。該交易結(jié)構(gòu)主要是以增發(fā)股票作為對價，往往會導(dǎo)致企業(yè)股票被稀釋，甚至導(dǎo)致并購企業(yè)原有股東的股權(quán)被轉(zhuǎn)移。

（5）新設(shè)合并。即并購企業(yè)通過股票支付的方式購買被并購企業(yè)的股權(quán)，由兩個及以上的企業(yè)合并成為一家新企業(yè)，原參與主體注銷，新成立的企業(yè)繼承參與主體的所有資產(chǎn)與負(fù)債。該交易結(jié)構(gòu)主要應(yīng)用在特殊性稅務(wù)處理中，并購企業(yè)繼承被并購企業(yè)的所有債務(wù)。

（6）股票式資產(chǎn)收購。即并購企業(yè)向被并購企業(yè)或是股東發(fā)行股票，從而換取被并購企業(yè)的資產(chǎn)。該交易結(jié)構(gòu)應(yīng)用很少，主要是由于這種并購方式會導(dǎo)致并購企業(yè)原股東的股權(quán)被稀釋，嚴(yán)重情況下導(dǎo)致原股東喪失對企業(yè)的控制權(quán)。

（7）增資式收購。即被并購企業(yè)對并購企業(yè)定增，直至達(dá)到并購企業(yè)控股的目的。在該交易結(jié)構(gòu)下，看似并購企業(yè)不與被并購企業(yè)的原股東產(chǎn)生股權(quán)交易關(guān)系，然而實(shí)際上并購企業(yè)要與被并購企業(yè)的所有股東之間發(fā)生權(quán)益對價關(guān)系[7]。在本質(zhì)上，交易依然是股東對被并購企業(yè)的權(quán)益；增資式收購適用于被并購企業(yè)需要擴(kuò)大投資且其原股東同意吸納并購企業(yè)成為企業(yè)新股東的情況。該交易結(jié)構(gòu)比股權(quán)收購與資產(chǎn)收購更為復(fù)雜，操作難度更大，需要履行被并購企業(yè)原股東權(quán)益、并購企業(yè)增資額的比價程序、被并購企業(yè)增資的法律程序。

五、股權(quán)投資中股權(quán)比例的合理設(shè)置

股權(quán)比例結(jié)構(gòu)的設(shè)置在投融資并購活動中起著非常重要的作用，其涉及在此基礎(chǔ)上延伸出的股東權(quán)利、股東會、議事規(guī)則等，直接影響到企業(yè)今后的發(fā)展方向，決定著企業(yè)的生死存亡。基于此，在現(xiàn)實(shí)操作中，投資者必須高度重視標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)計適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，以獲得以小博大和控制企業(yè)的效果。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，不約定表決權(quán)的狀況下，具有以下幾個重要的結(jié)點(diǎn)：（1）67%vs33%：當(dāng)企業(yè)大股東持有67%以上的股權(quán)時，其就對企業(yè)全部業(yè)務(wù)活動的開展擁有絕對的控制權(quán)。也就是對企業(yè)的所有事項(xiàng)，大股東都能夠自行決定，小股東不能否定、推翻；（2）51%vs49%：當(dāng)企業(yè)大股東持股比例為50%至67%時，其就對企業(yè)中的普通業(yè)務(wù)活動開展擁有一定控制權(quán)。倘若大股東持股比例是51%或是66%，那么在股東表決權(quán)上大股東和其他股東沒有實(shí)質(zhì)差別。在投資成本層面上，若投資者對標(biāo)的企業(yè)持股比例達(dá)到51%，就能夠成為控股股東；（3）50%vs50%：這一股權(quán)比例設(shè)置方式也被稱之為“最差股權(quán)架構(gòu)”，倘若企業(yè)只有兩名股東，分別擁有50%的股權(quán)，這種股權(quán)比例設(shè)置看似股權(quán)均衡分布，并對股東公平，但兩方都沒有絕對優(yōu)勢，而是讓雙方相互制約，存在巨大的法律風(fēng)險。

六、結(jié)語

綜上所述，在資本市場中，企業(yè)之間的投融資并購交易活動存在著各種各樣的風(fēng)險問題。為能夠確保交易活動的順利推進(jìn)，投資者必須深入研究資本市場，對外部融資環(huán)境進(jìn)行全面分析和準(zhǔn)確判斷，然后結(jié)合自身實(shí)際情況，選擇合適的股權(quán)投資的合作模式，落實(shí)盡職調(diào)查工作，對并購交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)設(shè)計，并合理設(shè)置股權(quán)投資中的股權(quán)比例，從而有效避免投融資并購風(fēng)險，獲得理想的利益。