李俊寶 陳能軍

內(nèi)容提要：構(gòu)建了一個(gè)包含政府、外部投資者與文化創(chuàng)意企業(yè)的信號(hào)博弈模型，分析了包含企業(yè)質(zhì)量信號(hào)的政府支持緩解企業(yè)融資約束的直接與間接作用機(jī)制。并基于中國(guó)上市文化創(chuàng)意企業(yè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板固定效應(yīng)、兩階段最小二乘法和廣義傾向得分匹配等方法系統(tǒng)地評(píng)估了政府支持對(duì)企業(yè)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)：政府支持能夠顯著地降低文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束，且該影響具有異質(zhì)性。首先，隨著企業(yè)融資約束的減弱，政府支持的政策效應(yīng)也越弱；其次，政府對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)的支持強(qiáng)度與其政策效應(yīng)存在“U”型關(guān)系。進(jìn)一步的機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，政府支持可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱來(lái)緩解文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束；東部地區(qū)政府支持能夠顯著降低企業(yè)融資約束，而中西部地區(qū)政府支持的政策效應(yīng)則不顯著。

一、 引 言

中共十九屆五中全會(huì)明確提出要“繁榮和發(fā)展文化事業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)，提高國(guó)家軟實(shí)力”。文化創(chuàng)意企業(yè)是文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的載體，中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)普遍存在融資約束問(wèn)題，這是導(dǎo)致文化創(chuàng)意企業(yè)投資不足的重要原因(潘玉香等，2016)。企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致融資約束的一個(gè)主要原因(姜付秀等，2016)。基于此，很多學(xué)者從如何降低企業(yè)的信息不對(duì)稱的視角來(lái)探究如何降低企業(yè)的融資約束。緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱有三個(gè)主要的途徑：第一，高質(zhì)量的企業(yè)向外界釋放低質(zhì)量企業(yè)難以模仿的信號(hào)；第二，外部投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的篩選；第三，由第三方對(duì)企業(yè)提供認(rèn)證服務(wù)。文化創(chuàng)意企業(yè)是典型的知識(shí)密集型企業(yè)(郭新茹和陳天宇，2021)，其核心資產(chǎn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)，投資者難以對(duì)其價(jià)值進(jìn)行有效的評(píng)估，這限制了通過(guò)前兩條途徑降低信息不對(duì)稱的效果。

與完備資本市場(chǎng)相比，融資約束往往導(dǎo)致企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配情況發(fā)生明顯改變。文化創(chuàng)意企業(yè)面臨嚴(yán)重融資約束的根本原因在于，中國(guó)金融市場(chǎng)上的資金供給者缺少有關(guān)文化創(chuàng)意企業(yè)經(jīng)營(yíng)和項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的必要信息，或相關(guān)信息搜集成本高昂(楊向陽(yáng)和童馨樂(lè)，2015)。一方面，這是因?yàn)槲幕a(chǎn)品具有高度的專業(yè)性，未來(lái)收益具有高度的不確定性；此類公司主要資產(chǎn)為版權(quán)、欄目品牌、內(nèi)容等無(wú)形資產(chǎn)(陳能軍等，2020)，價(jià)值評(píng)估較為困難，缺乏有效的有形資產(chǎn)作為抵押。另一方面，中國(guó)金融市場(chǎng)還不完備，無(wú)法對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值，主要的融資渠道難以有效發(fā)揮作用。

有公信力的中介機(jī)構(gòu)通過(guò)提供認(rèn)證服務(wù)可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(李彰和蘇竣，2017)，但政府財(cái)政支持是否具有類似效果，目前尚處于討論階段。關(guān)于政府支持能否發(fā)揮信號(hào)傳遞作用的研究始于對(duì)政府研發(fā)資助的討論。企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)具有高度的不確定性，外部投資者能夠掌握的信息少，政府可以扮演信號(hào)傳遞者的角色(Kleer，2010)。政府對(duì)某企業(yè)進(jìn)行了研發(fā)資助，就說(shuō)明其對(duì)該企業(yè)的創(chuàng)新能力和發(fā)展前景比較認(rèn)可，這向外界釋放了關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)。S?derblom等(2015)認(rèn)為政府資助是對(duì)企業(yè)的“合法性認(rèn)證”。

國(guó)內(nèi)學(xué)者目前主要集中于研究政府研發(fā)資助的信號(hào)傳遞作用(池仁勇等，2021；劉斐然，2022)。郭玥(2018)通過(guò)構(gòu)建中國(guó)情境下創(chuàng)新補(bǔ)助信號(hào)傳遞模型，說(shuō)明了當(dāng)政府具備一定的技術(shù)審查和項(xiàng)目監(jiān)管能力時(shí)，政府補(bǔ)助在直接補(bǔ)充企業(yè)研發(fā)投入的同時(shí)還能夠間接帶動(dòng)外部投資。李彰和蘇竣(2017)發(fā)現(xiàn)越是受融資約束影響的企業(yè)，政府研發(fā)資助的效果就越顯著。王剛剛等(2017)研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)補(bǔ)貼代表了政府的技術(shù)認(rèn)證和監(jiān)管認(rèn)證，于是外部投資者對(duì)被補(bǔ)貼企業(yè)更加信任。

與高技術(shù)企業(yè)不同，政府部門(mén)可能更加難以對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估。發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)可以通過(guò)向發(fā)達(dá)國(guó)家購(gòu)買專利或?qū)I(yè)設(shè)備等方式提高技術(shù)水平。所以，相關(guān)政府部門(mén)在篩選高技術(shù)企業(yè)時(shí)，可以參考國(guó)外同類技術(shù)的發(fā)展路徑來(lái)進(jìn)行輔助判斷(葉祥松和劉敬，2020)。與高技術(shù)企業(yè)不同，文化產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值往往需要消費(fèi)者體驗(yàn)后才能確定(Reimers和Waldfogel，2021)。文創(chuàng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于消費(fèi)者對(duì)其創(chuàng)作內(nèi)容的評(píng)價(jià)，不同消費(fèi)者的偏好容易受其價(jià)值觀、個(gè)人經(jīng)歷等因素的影響。所以，文化產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值的不確定性更大，對(duì)版權(quán)和創(chuàng)意的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估和篩選也更加困難。目前尚沒(méi)有文獻(xiàn)直接探討政府支持對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的影響機(jī)制與效果。

與已有的文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，在充分考慮文化創(chuàng)意企業(yè)特殊屬性的基礎(chǔ)上，從信息不對(duì)稱的視角，直接檢驗(yàn)了政府支持對(duì)其融資約束的影響；第二，使用面板分位數(shù)回歸模型和廣義傾向得分匹配法不僅驗(yàn)證了本文實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，更探究了政府支持對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束影響的異質(zhì)性；第三，實(shí)證檢驗(yàn)了政府支持能夠通過(guò)降低信息不對(duì)稱來(lái)緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制。本文的發(fā)現(xiàn)不僅對(duì)于如何緩解文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，而且從減輕企業(yè)與外部投資者之間信息不對(duì)稱的視角為學(xué)術(shù)界關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策有效性的討論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 理論分析

本文使用一個(gè)信號(hào)博弈模型來(lái)更加清晰地說(shuō)明政府支持緩解文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的微觀機(jī)制。模型的部分設(shè)定參考了Kleer(2010)的研究。假設(shè)每個(gè)文化創(chuàng)意企業(yè)只有一個(gè)需要融資的項(xiàng)目，但項(xiàng)目存在兩種類型：高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目H和低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目L，前者在市場(chǎng)中所占比例為α，后者為1-α。在本文中，部分文化創(chuàng)意項(xiàng)目之所以具有高風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)樗鼈兙哂泻軓?qiáng)的正外部性，比如能夠改善社會(huì)風(fēng)氣，弘揚(yáng)正能量。但很強(qiáng)的正外部性也意味著其私人收益往往會(huì)小于社會(huì)收益，對(duì)私人投資者來(lái)說(shuō)該類項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)較高，因而不愿意對(duì)其進(jìn)行投資。所以本文假設(shè)高風(fēng)險(xiǎn)文化項(xiàng)目給投資者帶來(lái)的私人收益較少，但能帶來(lái)較大的社會(huì)效益。對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)的文化項(xiàng)目，其外部性較小，私人投資者更愿意對(duì)其進(jìn)行投資。

因?yàn)檎鶕碛懈映浞值男畔?，而且?huì)組織行業(yè)內(nèi)的專家對(duì)申請(qǐng)補(bǔ)貼的項(xiàng)目進(jìn)行篩選(周文婷和吳一平，2020)。故假設(shè)政府可以完全識(shí)別出文化創(chuàng)意企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類型。企業(yè)申請(qǐng)政府支持的成本可以忽略不計(jì)，故所有類型的企業(yè)都會(huì)申請(qǐng)政府支持。政府在選擇文化創(chuàng)意企業(yè)進(jìn)行支持時(shí)可能會(huì)使用兩種不同的支持方式：不包含質(zhì)量信號(hào)的財(cái)政支持和包含質(zhì)量信號(hào)的財(cái)政支持。外部投資者(以下簡(jiǎn)稱為“投資者”)不能觀察到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類型，僅能夠觀察到其是否得到了政府支持。接下來(lái)，本文分別探討兩種不同的支持方式下的博弈分別會(huì)達(dá)到怎樣的均衡。

1. 不包含質(zhì)量信號(hào)財(cái)政支持下的貝葉斯均衡

不包含質(zhì)量信號(hào)的財(cái)政支持是指政府在選擇企業(yè)進(jìn)行支持時(shí)，不區(qū)分該企業(yè)的質(zhì)量，僅考慮其風(fēng)險(xiǎn)類型。首先，政府觀察到申請(qǐng)補(bǔ)貼的某個(gè)文化創(chuàng)意企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類型，并決定是否對(duì)其進(jìn)行財(cái)政支持；接著，投資者觀察到某家企業(yè)是否得到了政府支持，并決定是否對(duì)其進(jìn)行投資；最后，各方獲得相應(yīng)的收益。博弈的結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖1。

圖1 不包含質(zhì)量信息時(shí)的博弈結(jié)構(gòu)

在圖1中，0表示引入的虛擬參與人“自然”，由它決定文化創(chuàng)意企業(yè)是高風(fēng)險(xiǎn)型(H)還是低風(fēng)險(xiǎn)型(L)。G代表政府，其在觀察到“自然”的選擇后，決定給予財(cái)政支持(S)或不給予財(cái)政支持(NS)。F代表投資者，它不能觀察到文化創(chuàng)意企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類型，但可以觀察到政府的選擇，進(jìn)而選擇對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資(L)或不進(jìn)行投資(NL)。若政府決定進(jìn)行財(cái)政支持，其給予支持的額度為g，類似地，若投資者決定進(jìn)行投資，其投資額為p。A、B、C、D分別表示在不同情況下投資者可獲得的收益，它們滿足關(guān)系：A<0

(1) 分離均衡。首先，在該博弈中，僅存在命題一描述的分離均衡。

如果政府選擇支持高風(fēng)險(xiǎn)文化創(chuàng)意企業(yè)，而不支持低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，那么當(dāng)投資者觀察到一家企業(yè)得到政府支持后，它就確信這家公司為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，反之亦然，即投資者的信念為μ(H|S)=1,μ(L|NS)=1。這時(shí)，投資者選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益(C)低于不投資高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)的收益(0)，故其會(huì)選擇不投資被政府支持的企業(yè)。投資者投資低風(fēng)險(xiǎn)文化創(chuàng)意企業(yè)的收益(B)大于不投資低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益(0)，故他會(huì)選擇投資沒(méi)有政府支持的企業(yè)，即SF(NS)=L。

(2) 混合均衡。可以證明，僅存在命題二描述的混合均衡。

2. 包含質(zhì)量信號(hào)財(cái)政支持下的貝葉斯均衡

本文進(jìn)一步假設(shè)，只有滿足一定質(zhì)量條件的企業(yè)才會(huì)被政府支持。比如現(xiàn)實(shí)中政府往往會(huì)選擇處于重點(diǎn)領(lǐng)域、具有良好發(fā)展前景的企業(yè)進(jìn)行扶持。本文把滿足政府扶持條件的企業(yè)稱為“高質(zhì)量文化創(chuàng)意企業(yè)”，無(wú)法滿足的稱為“低質(zhì)量文化創(chuàng)意企業(yè)”。與上一小節(jié)類似，投資者無(wú)法區(qū)分“高質(zhì)量企業(yè)”與“低質(zhì)量企業(yè)”，但政府可以將二者區(qū)分開(kāi)，且高質(zhì)量企業(yè)所占比例為q，低質(zhì)量企業(yè)所占比例為1-q。此時(shí)的博弈如圖2所示。

圖2 包含質(zhì)量信息時(shí)的博弈結(jié)構(gòu)

命題三：存在這樣的分離均衡，即政府選擇支持高質(zhì)量、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，不支持高質(zhì)量、低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，以及所有低質(zhì)量的企業(yè)。且：

命題四：當(dāng)滿足條件-g+IL(g+p)>0時(shí)，存在這樣的混合均衡，即無(wú)論文化創(chuàng)意企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)如何，只要是高質(zhì)量企業(yè)政府就給予支持。投資者會(huì)選擇投資被支持的企業(yè)，而不投資沒(méi)有被支持的企業(yè)。

對(duì)比命題一和命題三可以發(fā)現(xiàn)，在政府支持不包含質(zhì)量信號(hào)時(shí)，若政府選擇支持某個(gè)文化創(chuàng)意企業(yè)，那么投資者就會(huì)知道該企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，投資該企業(yè)的預(yù)期收益小于零，故不會(huì)投資被政府支持的企業(yè)。而當(dāng)政府支持包含質(zhì)量信號(hào)時(shí)，投資者投資被政府支持的企業(yè)的期望收益大于0，故愿意投資被政府支持的企業(yè)。對(duì)比命題二和命題四可以發(fā)現(xiàn)，若政府支持不包含質(zhì)量信號(hào)，最終達(dá)到混合均衡時(shí)，政府對(duì)任何企業(yè)都不進(jìn)行支持。投資者也僅在高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)占比較低的情況下進(jìn)行投資。而當(dāng)政府支持包含質(zhì)量信號(hào)時(shí)，只要政府與投資者共同投資一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量的文化創(chuàng)意企業(yè)能給政府能帶來(lái)正收益(即“-g+IL(g+p)>0”)，那么在最終的均衡中，政府就會(huì)選擇支持所有的高質(zhì)量文化創(chuàng)意企業(yè)，投資者也會(huì)投資這些高質(zhì)量企業(yè)。

綜合以上分析，本文的核心理論假設(shè)為：如果政府在對(duì)文化產(chǎn)業(yè)進(jìn)行支持時(shí)，僅僅支持那些發(fā)展前景好、質(zhì)量高的文化創(chuàng)意項(xiàng)目或企業(yè)，那么其實(shí)際上是在執(zhí)行一種帶有質(zhì)量信號(hào)的政策支持。進(jìn)而可以通過(guò)直接和間接兩種方式緩解企業(yè)的融資約束。中國(guó)政府每年通過(guò)財(cái)政、稅收、專項(xiàng)資金等方式對(duì)優(yōu)質(zhì)文化創(chuàng)意企業(yè)發(fā)展進(jìn)行了大力支持，比如，在2013至2018年，僅中央財(cái)政就安排了文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金275億元(1)數(shù)據(jù)來(lái)源：《2019年國(guó)務(wù)院關(guān)于文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展工作情況的報(bào)告》。。且政府在對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)政支持時(shí)經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的評(píng)估和篩選程序(郭玥，2018；王剛剛等，2017)。在接下來(lái)的部分，本文將利用企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)實(shí)證分析政府支持對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的政策效應(yīng)及具體的影響機(jī)制，以驗(yàn)證本文提出的核心理論假設(shè)。

三、 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

在本小節(jié)，我們基于中國(guó)上市文化創(chuàng)意企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，首先使用面板固定效應(yīng)模型分析政府支持對(duì)企業(yè)融資約束的影響，并利用面板分位數(shù)回歸模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了克服可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)一步使用了兩階段最小二乘法和廣義傾向得分匹配模型進(jìn)行分析。最后，使用中介效應(yīng)模型探究了政府支持緩解企業(yè)融資約束的直接和間接作用機(jī)制。

1. 核心變量的測(cè)度與數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

(1) 企業(yè)融資約束。Hadlock和Pierce(2010)根據(jù)KZ指數(shù)，利用公司的規(guī)模和年齡這兩個(gè)具有很強(qiáng)外生性的變量計(jì)算了SA指數(shù)。該指數(shù)不僅能有效排除內(nèi)生性的干擾，而且能夠從長(zhǎng)期角度刻畫(huà)企業(yè)的融資約束。再考慮到本文實(shí)證模型的設(shè)定，我們借鑒盧盛峰和陳思霞(2017)等的研究，通過(guò)計(jì)算企業(yè)的SA指數(shù)來(lái)刻畫(huà)其所面臨的融資約束，即：

SAit=-0.737*Sizeit+0.043*Size2-0.04*Ageit

其中，Size表示企業(yè)規(guī)模，Age表示企業(yè)年齡，SA指數(shù)越大，說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束越弱。

(3) 政府支持。參考王昀和孫曉華(2017)等的研究，本文使用企業(yè)得到的政府補(bǔ)助總額作為政府支持的代理變量，并進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。

另外，參考姜付秀等(2017)等的研究，本文還控制了企業(yè)第一大股東持股比率(Shrcr)、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理(Plurm)、公司負(fù)債率(Lev)、公司成長(zhǎng)性(Grow)、現(xiàn)金流(Cash)、資產(chǎn)收益率(Roa)等變量。

本文的研究樣本為2014-2019年在滬深上市的文化創(chuàng)意企業(yè)。參考潘玉香等(2016)的研究，本文按照證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類，將新聞出版業(yè)，廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)，文化藝術(shù)業(yè)，娛樂(lè)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等六個(gè)行業(yè)的上市企業(yè)定義為文化創(chuàng)意企業(yè)。企業(yè)所在的地區(qū)(Province)定義為企業(yè)辦公地所在的省份。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源是CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：剔除凈資產(chǎn)小于0的樣本；剔除IPO上市當(dāng)年的樣本；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除ST類公司；為消除極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%的水平進(jìn)行了Winsorize處理。各個(gè)變量的具體定義和描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

從表1可以看到，政府支持(Subs)變量的最小值為8.835， 說(shuō)明所有的上市文化創(chuàng)意企業(yè)均得到了不同程度的政府補(bǔ)助。

表1 變量的定義與描述性統(tǒng)計(jì)

2. 實(shí)證模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)政府支持對(duì)企業(yè)融資約束的影響，本文構(gòu)建了如下的實(shí)證模型：

SAit=β0+β1·Subsit+β2·Shrcrit+β3·Levit+β4·Growit+β5·Cashit+β6·Roait+εit

(2)

考慮到企業(yè)不隨時(shí)間變化的異質(zhì)性特征可能會(huì)跟模型(2)的解釋變量相關(guān)，本文使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了懷特異方差修正。同時(shí)，還控制了年份、行業(yè)、省份固定效應(yīng)以控制宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、行業(yè)和地區(qū)因素的影響。模型(2)中的系數(shù)β1便衡量了在其它控制變量保持不變時(shí)，政府支持對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的影響。

政府支持與融資約束兩個(gè)變量之間的關(guān)系還可能受到內(nèi)生性的干擾。首先，可能存在無(wú)法控制的遺漏變量，例如，能夠獲得更多政府支持的企業(yè)可能擁有更強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，更強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)有可能降低企業(yè)從銀行獲得資金的成本；其次，政府并不是隨機(jī)地選擇企業(yè)進(jìn)行支持，樣本選擇偏誤也可能帶來(lái)內(nèi)生性問(wèn)題。參考郭玥(2018)等的做法，本文采用同一年份、同一行業(yè)政府補(bǔ)助的均值作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸(2SLS)。一般地，某個(gè)企業(yè)所得到的政府支持和同行業(yè)企業(yè)獲得的政府支持相關(guān)，但影響單個(gè)企業(yè)融資約束的企業(yè)異質(zhì)性特征不太可能影響行業(yè)的平均政府補(bǔ)助水平。

為了使結(jié)果更加穩(wěn)健，本文還使用面板分位數(shù)方法對(duì)模型(2)進(jìn)行了回歸分析。分位數(shù)回歸不僅在存在極端觀測(cè)值的情況下更加穩(wěn)健，而且能夠更精確地刻畫(huà)政府支持對(duì)融資約束分布的影響，能夠更加全面地探究?jī)烧咧g的關(guān)系。故本文選擇在企業(yè)融資約束25%、50%、75%三個(gè)具有代表性的分位點(diǎn)估計(jì)政府支持的影響。

四、 實(shí)證分析的過(guò)程與結(jié)果

1. 主要回歸結(jié)果

表2報(bào)告了政府支持影響文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的主要回歸結(jié)果。其中第(1)列是固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，第(2)列為2SLS的回歸結(jié)果。對(duì)比兩列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：首先，政府支持能夠顯著地減低文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束，這與楊向陽(yáng)和童馨樂(lè)(2015)等的研究結(jié)論一致；其次，在使用工具變量后，政府支持(Subs)的系數(shù)稍微有所提高，且在1%水平顯著，這進(jìn)一步表明獲得政府支持越多的文化創(chuàng)意企業(yè)所面臨的融資約束越弱。

表2 主要回歸結(jié)果

表2的(3)-(5)列是面板分位數(shù)回歸的結(jié)果，Q(0.25)、Q(0.5)和Q(0.75)分別表示25%、50%和75%分位點(diǎn)。在不同的分位點(diǎn)，政府支持(Subs)的系數(shù)均至少在5%水平顯著，這進(jìn)一步確認(rèn)了政府支持可以顯著緩解文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的結(jié)論。同時(shí)，也可以看出，隨著分位點(diǎn)的提高，政府支持(Subs)的系數(shù)在逐漸減小，政府支持對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束存在異質(zhì)性影響。也就是說(shuō)，隨著企業(yè)融資約束的減弱，政府支持緩解融資約束的效果也在變?nèi)酢＿@可能是因?yàn)閷?duì)于融資約束較為嚴(yán)重的企業(yè)，其信息不對(duì)稱程度更嚴(yán)重，政府支持傳遞出來(lái)的信息更大程度地影響了投資者的決策。中國(guó)的信息披露制度尚不夠完善，且知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度不足。出于節(jié)約信息披露成本，避免核心商業(yè)技術(shù)泄密等原因，部分企業(yè)往往不愿完全向市場(chǎng)公開(kāi)自身項(xiàng)目的市場(chǎng)前景、預(yù)期收益和潛在風(fēng)險(xiǎn)等信息(郭玥，2018)，其面臨的融資約束也會(huì)更加嚴(yán)重。而政府與企業(yè)之間不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，一方面為了獲得更多的財(cái)政支持，企業(yè)可能更有動(dòng)機(jī)披露更多的信息，另一方面政府也會(huì)組織相關(guān)專家對(duì)企業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估、篩選以及事后的監(jiān)管(王剛剛等，2017)，這會(huì)向市場(chǎng)傳遞有利于被支持企業(yè)的信號(hào)，進(jìn)而降低這部分企業(yè)的外部融資成本。而對(duì)于融資約束較輕的企業(yè)，市場(chǎng)上的信息已經(jīng)比較充分，此時(shí)，政府進(jìn)行扶持能夠提供的額外信息有限，故其緩解融資約束的邊際作用也有限。

綜合表2中(1)-(5)列的回歸結(jié)果可以得出結(jié)論，在其他條件不變的情況下，政府支持能夠降低文化創(chuàng)意企業(yè)所面臨的融資約束。在促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)程中，可以通過(guò)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)支持政策更好發(fā)揮有為政府的作用。同時(shí)，還可以看到政府支持對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的緩解作用存在異質(zhì)性，具體來(lái)說(shuō)，隨著企業(yè)融資約束的降低，政府支持緩解企業(yè)融資約束的政策效果在逐漸減弱。這是因?yàn)?，?dāng)市場(chǎng)可以獲取關(guān)于企業(yè)的有效信息時(shí)，企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱降低，其外部融資成本也會(huì)降低，此時(shí)政府支持的邊際效果有限。本文的實(shí)證研究進(jìn)一步說(shuō)明，促進(jìn)中國(guó)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，要進(jìn)一步“推動(dòng)有效市場(chǎng)和有為政府更好結(jié)合”。

2. 基于廣義傾向得分匹配的“反事實(shí)”分析

政府并不是隨機(jī)地挑選文化創(chuàng)意企業(yè)進(jìn)行支持，為了更加準(zhǔn)確地評(píng)估政府支持對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的影響，本文使用廣義傾向得分匹配(GPSM)模型進(jìn)行“反事實(shí)”分析，來(lái)降低依可測(cè)變量的選擇性偏誤。傳統(tǒng)的傾向得分匹配(PSM)模型僅適用于計(jì)算變量為0-1型時(shí)的處理效應(yīng)，而廣義傾向得分匹配模型允許處理變量為連續(xù)型變量。另外，利用GPSM模型本文還可以估計(jì)出不同政府支持強(qiáng)度對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的處理效應(yīng)。

(1) 平衡條件檢驗(yàn)。在本文中，“處理變量”是政府支持(Subs)，“產(chǎn)出變量”為文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束(SA)。本文選取處理強(qiáng)度為15.564、16.610、17.473 和18.289將樣本企業(yè)區(qū)分為5組，又按照傾向得分值將每一組平均分為4段。最終的匹配方式見(jiàn)表3。

表3描述了在每個(gè)分組中，經(jīng)過(guò)傾向得分匹配選出參照對(duì)象后，兩組企業(yè)在主要控制變量方面的差異。5組共35個(gè)控制變量的檢驗(yàn)中，除個(gè)別變量外，絕大多數(shù)變量在不同組別之間均無(wú)顯著差異，且整體在1%水平上通過(guò)了平衡條件檢驗(yàn)。

表3 廣義傾向得分匹配的平衡條件檢驗(yàn)

(2) 政府支持對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的處理效應(yīng)。圖3報(bào)告了通過(guò)GPSM方法得到的政府支持強(qiáng)度與文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。圖3(a)是“平均劑量反應(yīng)”函數(shù)圖，從圖3(a)中可以看到，隨著政府支持強(qiáng)度的增加，文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束先是平緩地變化，然后顯著地下降(在圖中表現(xiàn)為SA指數(shù)上升)。圖3(b)為不同政府支持強(qiáng)度對(duì)融資約束的處理效應(yīng)，可以明顯地看出，當(dāng)政府支持強(qiáng)度較弱時(shí)，其處理效應(yīng)并沒(méi)有顯著地大于零，隨著政府支持強(qiáng)度的提高，其對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的緩解作用也就越強(qiáng)。當(dāng)前中國(guó)各級(jí)政府均會(huì)制定相應(yīng)的文化產(chǎn)業(yè)支持政策，企業(yè)獲得的政府支持少往往意味著其獲得的中央或省部級(jí)支持較少，其補(bǔ)貼大多來(lái)自區(qū)級(jí)政府或產(chǎn)業(yè)園區(qū)。中央或省部級(jí)政府在篩選企業(yè)進(jìn)行支持時(shí)，篩選標(biāo)準(zhǔn)與過(guò)程往往更加科學(xué)，故更加能夠發(fā)揮第三方認(rèn)證作用并降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而更加能夠緩解企業(yè)的融資約束。而區(qū)級(jí)政府或產(chǎn)業(yè)園區(qū)的資源整合能力有限，難以對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確和有效的評(píng)估和篩選，也就難以降低其與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，故沒(méi)有降低其融資約束。

圖3 政府支持與文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束

3. 影響機(jī)制檢驗(yàn)

本文認(rèn)為，政府支持可以通過(guò)降低文化創(chuàng)意企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱來(lái)緩解企業(yè)面臨的融資約束。為直接驗(yàn)證這一作用機(jī)制，本文使用中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。我們按照以下步驟檢驗(yàn)政府支持對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的“直接效應(yīng)”和“間接效應(yīng)”。具體來(lái)說(shuō)，中介效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦滤荆?/p>

SAit=β0+β1Subsit+∑βiControlsit+εit

(3)

ILLit=β′0+β′1Subsit+∑β′iControlsit+εit

(4)

SAit=β″0+β″1Subsit+β″2ILLit+∑β″iControlsit+εit

(5)

表4 中介效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果

(續(xù)表)

4. 來(lái)自地區(qū)差異的證據(jù)

本文分別從理論和實(shí)證的角度分析了政府支持能夠通過(guò)降低文化創(chuàng)意企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱來(lái)降低其融資約束。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本文的結(jié)論是否穩(wěn)健，我們還按照企業(yè)是否來(lái)自東部地區(qū)將其分為兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸分析。東部較發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)豐富，故其篩選優(yōu)質(zhì)文化創(chuàng)意企業(yè)的能力往往更強(qiáng)。所以，如果東部地區(qū)的政府支持對(duì)企業(yè)信息不對(duì)稱及融資約束的影響更大，則進(jìn)一步驗(yàn)證了政府支持通過(guò)降低信息不對(duì)稱來(lái)緩解文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的作用機(jī)制，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

表5的第(1)列和第(2)列分別報(bào)告了東部地區(qū)企業(yè)模型(3)和模型(4)的回歸結(jié)果?？梢钥吹剑С帜軌蝻@著地降低文化創(chuàng)意企業(yè)的信息不對(duì)稱和融資約束。第(3)列和第(4)列報(bào)告了非東部地區(qū)企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，可以看到政府支持變量的系數(shù)均沒(méi)有通過(guò)5%水平的顯著性檢驗(yàn)。東部地區(qū)文化創(chuàng)意企業(yè)更加集聚、政府經(jīng)驗(yàn)也更豐富，能夠較好地評(píng)估文化創(chuàng)意企業(yè)或項(xiàng)目的質(zhì)量和發(fā)展前景，故其補(bǔ)助能夠向市場(chǎng)傳遞較高質(zhì)量的信號(hào)；而非東部地區(qū)文化創(chuàng)意企業(yè)數(shù)量較少，政府在選擇文化創(chuàng)意企業(yè)進(jìn)行支持時(shí)，難以進(jìn)行有效的評(píng)估和篩選，故難以向市場(chǎng)傳遞關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的有效信號(hào)，未能降低其融資約束。

表5 分地區(qū)回歸結(jié)果

五、 主要結(jié)論與研究啟示

本文首先分析了包含質(zhì)量信號(hào)的政府支持緩解文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的作用機(jī)制，并利用2014-2019年中國(guó)文化上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，整體上政府支持能夠緩解文化創(chuàng)意企業(yè)面臨的融資約束，且這種作用具有異質(zhì)性。具體來(lái)說(shuō)，首先，隨著文化創(chuàng)意企業(yè)面臨的融資約束逐漸減弱，政府支持對(duì)融資約束的緩解作用也逐漸減低；其次，隨著政府支持強(qiáng)度的增加，其對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的緩解作用也在增強(qiáng)。進(jìn)一步的機(jī)制分析表明，政府支持能夠向外部投資者釋放關(guān)于某個(gè)文化創(chuàng)意企業(yè)的質(zhì)量信號(hào)來(lái)緩解其面臨的融資約束。分樣本回歸分析結(jié)果表明東部地區(qū)的政府支持能夠降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解其融資約束，而非東部地區(qū)政府支持的效果不明顯，這進(jìn)一步確認(rèn)了本文的研究結(jié)論。

本文的研究結(jié)論對(duì)于在制定文化產(chǎn)業(yè)支持政策的過(guò)程中，如何更好發(fā)揮政府作用，實(shí)現(xiàn)有效市場(chǎng)和有為政府的更好結(jié)合具有一定的政策啟示。

第一，充分發(fā)揮政府信息資源整合優(yōu)勢(shì)，提高文化產(chǎn)業(yè)支持政策精準(zhǔn)度，更好發(fā)揮有為政府作用。在當(dāng)前中國(guó)文化金融市場(chǎng)不完善的情況下，政府支持不僅能夠直接增加企業(yè)可支配的資源，降低企業(yè)外部融資成本，還可以降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而撬動(dòng)更多的社會(huì)資本進(jìn)入優(yōu)質(zhì)的文化創(chuàng)意企業(yè)，緩解其融資約束。所以，政府不應(yīng)只關(guān)注財(cái)政支持額度的提升，還可以進(jìn)一步提高其評(píng)估與篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)和項(xiàng)目的能力，優(yōu)化決策過(guò)程，提高支持政策精準(zhǔn)度，向市場(chǎng)釋放更高質(zhì)量的信號(hào)，進(jìn)而達(dá)到更好的政策效果。

第二，在長(zhǎng)期，鼓勵(lì)相關(guān)金融主體發(fā)展，完善融資市場(chǎng)，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中的決定性作用。根據(jù)本文的研究結(jié)論，信息不對(duì)稱僅僅發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，且非東部地區(qū)的政府支持并未有效發(fā)揮降低信息不對(duì)稱的作用，也未能降低文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束。更加重要的是，異質(zhì)性分析表明，當(dāng)市場(chǎng)信息比較充分，企業(yè)的融資約束較輕時(shí)，政府支持緩解企業(yè)融資約束的作用也較弱。這說(shuō)明政府在降低信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)融資約束方面能起到的作用是有限的，長(zhǎng)期還是要發(fā)展和完善文化金融市場(chǎng)，培育專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，如鼓勵(lì)天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和文化金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的高質(zhì)量發(fā)展。充分利用完善的金融市場(chǎng)解決文化創(chuàng)意企業(yè)面臨的嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，從而促進(jìn)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

第三，降低企業(yè)信息披露成本，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，完善相關(guān)制度環(huán)境設(shè)計(jì)。信息不對(duì)稱是中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)面臨嚴(yán)重融資約束的一個(gè)重要原因。企業(yè)向市場(chǎng)披露信息的意愿不強(qiáng)，一方面是因?yàn)槠涿媾R一定的信息披露成本，另一方面也是擔(dān)心自己的創(chuàng)新成果被盜版或侵權(quán)。所以，在進(jìn)一步完善信息披露制度、降低企業(yè)信息披露成本的同時(shí)，也可以借助區(qū)塊鏈等新一代信息技術(shù)，提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，切實(shí)保護(hù)文化創(chuàng)意企業(yè)的創(chuàng)新成果，使其披露信息時(shí)無(wú)后顧之憂。