趙新杰

（中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司博士后工作站，北京 100033）

一、引言

有序防范和化解市場風(fēng)險是我國債券市場不斷發(fā)展并不斷提高對外開放水平的重要基礎(chǔ)。近年來，我國債券市場發(fā)展迅猛，截至2020年底，我國債券市場存量債規(guī)模突破115萬億元，成為世界第二大債券市場，境外機(jī)構(gòu)更是連續(xù)38個月增持。而債券市場快速發(fā)展的同時，評級下降、債券違約等風(fēng)險事件不斷爆出，債權(quán)人的利益受到嚴(yán)重?fù)p害。黨和國家高度重視金融風(fēng)險的防范，黨的十九大、十九屆五中、六中全會均有提及防范金融風(fēng)險。因此，如何防范并化解債券市場風(fēng)險成為資本市場乃至整個社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健康發(fā)展的重要議題。

股東與債權(quán)人之間的利益沖突影響上市公司債券風(fēng)險，進(jìn)而動搖債券市場的穩(wěn)定?？毓晒蓶|作為公司重要決策的參與方，其行為將對債權(quán)人利益產(chǎn)生重要影響。股東的剩余利益索取權(quán)位于債權(quán)人之后，但其實(shí)際掌握的控制權(quán)可以對公司的經(jīng)營決策產(chǎn)生直接影響進(jìn)而影響公司價值。而當(dāng)其控制權(quán)穩(wěn)定性與現(xiàn)金索取權(quán)不匹配時，控股股東可能實(shí)施有損債權(quán)人利益的機(jī)會主義行為，并傾向于采取“短期行為”而非“長期行為”。控股股東股權(quán)質(zhì)押便是很典型的“不匹配”現(xiàn)象的來源。股權(quán)質(zhì)押融資不轉(zhuǎn)移控制權(quán)，審批流程簡單、融資規(guī)模較大，深受上市公司股東青睞。截至2020年底，A股上市公司質(zhì)押的股權(quán)市值達(dá)5萬億元，占上市公司市值總額的比例超過7%。大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押帶來巨大的風(fēng)險敞口：一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險上升（王雄元等，2018）[1]，控股股東自身控制權(quán)穩(wěn)定性與現(xiàn)金流索取權(quán)的不匹配導(dǎo)致其為了攫取短期控制權(quán)利益而實(shí)施有損債權(quán)人利益的機(jī)會主義行為，忽視公司長期經(jīng)營績效轉(zhuǎn)而投資能夠獲取短期收益的項(xiàng)目；另一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其自身信用風(fēng)險上升，而由于股權(quán)鏈條的存在，信用風(fēng)險可能通過股權(quán)鏈條進(jìn)行傳遞（Curry等，2008）[2]，進(jìn)而導(dǎo)致其所在上市公司信用風(fēng)險的上升，此時債權(quán)人往往要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償。事實(shí)上，自2018年以來，由控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的上市公司債券違約的事件時有發(fā)生。2018年1月16日，神霧集團(tuán)債券違約前，其控股股東就曾將所持股權(quán)高比例質(zhì)押。同年，印記傳媒、億利資源也有類似事件發(fā)生。那么，到底控股股東質(zhì)押股權(quán)是否會影響其債券市場的表現(xiàn)呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮少涉及。

本文從控股股東股權(quán)質(zhì)押的視角，研究了公司兩類市場融資行為是否存在交互影響。在對2011—2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后，本文發(fā)現(xiàn)，股東質(zhì)押上市公司股權(quán)后，公司的二級市場信用債利差顯著上升，且控股股東質(zhì)押比例越高，上市公司信用利差越大。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)債券市場投資者情緒低迷、質(zhì)押資金投向?yàn)榉巧鲜泄疽约肮緝?nèi)部兩權(quán)分離程度越高時，公司債券信用利差越高。進(jìn)一步地，本文從信息治理、外部治理與內(nèi)部治理三個角度探究債權(quán)人權(quán)益保護(hù)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司降低了市場信息不對稱性、提高外部監(jiān)督效用以及采取了合理有效的內(nèi)控時，公司債券的信用利差會有所降低，債權(quán)人權(quán)益得到了較好的保護(hù)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：首先，豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，本文從債券市場表現(xiàn)的視角研究了股權(quán)質(zhì)押對債權(quán)人利益產(chǎn)生的影響，對股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)形成有益補(bǔ)充，也為信用利差的影響因素提供了新思路。其次，為股東與債權(quán)人之間的利益沖突闡述了新的作用機(jī)制。與已有文獻(xiàn)不同，本文抓取股權(quán)質(zhì)押作為股東收益權(quán)失衡的典型表現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上識別股東對債權(quán)人利益侵占的具體思路。最后，本文的研究結(jié)果具有實(shí)踐意義。發(fā)債公司的經(jīng)營決策、股東行為相對復(fù)雜，市場尚未對此可能帶來的信用風(fēng)險形成明確認(rèn)識。本文針對控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公司債券違約的事件從作用機(jī)理上進(jìn)行闡釋，這不僅能提高投資者理性認(rèn)知，還能為監(jiān)管層在制定相關(guān)政策、識別與化解市場風(fēng)險方面提供參考。

二、理論分析與研究假說

股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上來說是一個質(zhì)押融資行為，但由于質(zhì)押標(biāo)的和質(zhì)押方的特殊性而摻雜了太多公司治理方面的因素。根據(jù)交易所規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押設(shè)置了警戒線和平倉線，當(dāng)股價低于警戒線時，質(zhì)押方會被要求補(bǔ)充質(zhì)押或者追加保證金，當(dāng)股價低于平倉線時，質(zhì)押物將會被凍結(jié)甚至平倉。因此，控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后面臨著極大的風(fēng)險：

其一，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，即控股股東所擁有的控制權(quán)可能由于股權(quán)質(zhì)押后的凍結(jié)、平倉等強(qiáng)制性措施而喪失。作為企業(yè)的控制人，控股股東在上市公司同時擁有控制權(quán)收益與剩余現(xiàn)金索取權(quán)收益：一方面，控股股東可以憑借其擁有的控制權(quán)影響公司的經(jīng)營管理決策從而獲取控制權(quán)利益（李琦等，2011）[3]；另一方面，基于公司制下股權(quán)與債權(quán)的安排，控股股東的現(xiàn)金索取權(quán)次序位于債權(quán)人之后，股東的控制權(quán)與現(xiàn)金索取權(quán)不匹配可能導(dǎo)致其做出機(jī)會主義行為，侵害債權(quán)人利益，這也是股東與債權(quán)人沖突的根源。正常情況下，控股股東長、短期控制權(quán)收益的制衡會約束其對債權(quán)人利益的侵害行為。這是因?yàn)?，控股股東實(shí)施機(jī)會主義行為短期能夠增加控制權(quán)收益，但是長期來看將有損公司價值，進(jìn)而對股東長期控制權(quán)收益產(chǎn)生不利影響。因此，在平衡了長、短期控制權(quán)收益后，控股股東往往不會做出“掏空”等有損長期控制權(quán)收益的行為。但在股權(quán)質(zhì)押的情況下，控股股東可能面臨嚴(yán)峻的融資約束，其控制權(quán)穩(wěn)定性開始動搖。此時控股股東的長期控制權(quán)收益預(yù)期將受到影響，因此，股東將更關(guān)注短期控制權(quán)收益：一方面，控股股東會為了控制權(quán)穩(wěn)定性與控制權(quán)私利而采取各種措施穩(wěn)定股價，如盈余管理 （謝德仁等，2016；2017）[4，5]、信息操縱（錢愛民和張晨宇，2018）[6]以及更改股利分配政策（黃登仕等，2018；廖珂等，2018）[7，8]，防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移；另一方面，控股股東可能會采取“掏空”等行為追求短期收益而忽視公司的長期價值，例如更改投資決策（李常青等，2018；柯艷蓉等，2019）[9，10]、稅務(wù)籌劃（廖珂等，2018）[8]等。

其二，自身信用風(fēng)險上升，進(jìn)而傳染至所在上市公司?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為本質(zhì)上是一種融資行為，控股股東股權(quán)質(zhì)押后可能面臨更高的信用風(fēng)險。通常，擔(dān)保品作為借貸過程中一種重要的風(fēng)險緩釋工具為市場所認(rèn)可（Menkhoff等，2006；平新喬和楊慕云，2009）[11，12]：在貸款過程中，擔(dān)保品可以最大程度保證債權(quán)人的利益，降低債務(wù)人的信用風(fēng)險。與其他擔(dān)保貸款方式不同，股權(quán)質(zhì)押是控股股東以上市公司股權(quán)作為質(zhì)押物向質(zhì)權(quán)方申請貸款。由于股票具備較高的流動性，因此，其價值敏感度較高。當(dāng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險或市場沖擊時，股價容易產(chǎn)生較大波動，致使其脫離擔(dān)保價值從而降低其作為質(zhì)押物的風(fēng)險緩釋效用，故股價的波動性導(dǎo)致控股股東股權(quán)質(zhì)押后信用風(fēng)險上升。而信用風(fēng)險可能在集團(tuán)內(nèi)部、母子公司之間傳染，因此，控股股東的信用風(fēng)險可能傳染給上市公司。Luciano和Nicodano（2008）[13]等均證實(shí)了信用風(fēng)險不僅受外界因素的影響，也會在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部相互傳染。控股股東利用其擁有的控制權(quán)對上市公司的經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響，信用風(fēng)險可能經(jīng)由關(guān)聯(lián)擔(dān)保（李麗和周宗放，2015）[14]、關(guān)聯(lián)交易（陳林等，2011）[15]等形式傳染，最終導(dǎo)致上市公司信用風(fēng)險上升。

綜上所述，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，一方面，為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，股東可能會采取市值管理、利益攫取等一系列侵害債權(quán)人利益的行為；另一方面，股東自身的信用風(fēng)險可能傳遞給上市公司，從而進(jìn)一步提高上市公司的信用風(fēng)險。上述情況增加了債權(quán)人的違約風(fēng)險，提高了債券市場投資者要求的信用風(fēng)險補(bǔ)償，最終導(dǎo)致了債券信用利差的擴(kuò)大。因此，本文提出如下假設(shè)：

Ha：控制其他因素影響下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與其所在上市公司債券的信用利差呈正相關(guān)的關(guān)系。

Hb：控制其他因素影響下，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模越大，其債券信用利差上升越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文關(guān)注上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對該公司債券市場表現(xiàn)的影響，但目前我國債券市場仍存在著市場分割的狀態(tài)，即發(fā)行方與市場參與方均根據(jù)不同債券市場而有所不同。為避免上述因素的影響，本文選擇滬深A(yù)股上市公司發(fā)行的公司債作為初始研究樣本，樣本年份涵蓋2011—2020年①。其中：債券市場數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，控股股東股權(quán)質(zhì)押、公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）刪除金融行業(yè)上市公司樣本；（2）刪除ST、*ST兩類上市公司樣本；（3）刪除變量有缺失的上市公司樣本；（4）僅保留第一大股東數(shù)據(jù)作為控股股東樣本；（5）為消除極端值干擾，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.股權(quán)質(zhì)押（Ple/Ratio）。設(shè)置虛擬變量Ple，即當(dāng)控股股東當(dāng)年年末存在股權(quán)質(zhì)押時賦值為1，否則為0；設(shè)置連續(xù)變量Ratio，代表控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模，即年末控股股東質(zhì)押股權(quán)數(shù)量與其所持股份的比值。

2.債券信用利差（CS）。債券信用利差，即公司債券年末到期收益率與相同剩余期限國債的到期收益率之差（黃振和郭曄，2021）[16]。若樣本公司債券的期限不在現(xiàn)存國債的期限范圍內(nèi)，本文將采用插值法構(gòu)造與樣本債券期限相同的國債利率。

3.控制變量。債券方面控制變量包括：債券發(fā)行規(guī)模（Bondsize），即債券發(fā)行總金額取對數(shù)；債券剩余期限（Bondterm），即債券到期年度與已交易年度作差后取對數(shù)；債券是否含擔(dān)保（Secured），債券含擔(dān)保時取值為1，否則為0；債券跟蹤評級（Credit），最高評級AAA賦值為4，然后依次遞減，相鄰等級差值為1。公司層面控制變量包括：凈資產(chǎn)收益率（ROE），即凈利潤除以期末凈資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即期末總負(fù)債除以期末總資產(chǎn)；企業(yè)規(guī)模（Size），即期末總資產(chǎn)除以一億后取對數(shù)；銷售收入增長率（Growth），即相隔兩期的銷售收入之差與上一期銷售收入的比值；第一大股東持股比例（First），即上市公司第一大股東所持股份與公司股份總和之比；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），發(fā)債主體為國有企業(yè)時取值為1，否則為0。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對債券二級市場信用利差的影響，本文設(shè)定如下回歸模型：

在模型（1）中，Industry和Year分別為行業(yè)、年度固定效應(yīng)變量，分別控制行業(yè)和年份變化情況。β2將顯示本文主要假說的檢驗(yàn)結(jié)果。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。信用利差的最小值為0.164，最大值為18.14，這說明公司債都存在著風(fēng)險溢價，投資者均要求了風(fēng)險補(bǔ)償，且信用利差在上市公司樣本中分布極其不均衡，信用差別較大。控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押的均值為0.325，說明年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本占樣本總量的32.5%；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例最小值為0，最大值為1，說明大股東質(zhì)押比例在上市公司樣本中分布不均衡，甚至個別樣本控股股股東存在全部質(zhì)押的情況。

表1：全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（五）相關(guān)性檢驗(yàn)

表2為Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的相關(guān)系數(shù)為0.765，說明這兩個變量在衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押方面具有較好的一致性。是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押以及控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例與信用利差之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.359和0.266，且在1%的顯著性水平上正相關(guān)，這初步驗(yàn)證了假設(shè)的正確性。

表2：Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主假說檢驗(yàn)結(jié)果

表3報告了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券信用利差的回歸結(jié)果。第（1）列為控股股東是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的檢驗(yàn)結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押的回歸系數(shù)為0.745，在1%水平上顯著為正，說明相比未被股東質(zhì)押股權(quán)的上市公司而言，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司的債券信用利差提高了0.745個單位，債券市場投資者要求公司給予更高的債券風(fēng)險溢價，信用風(fēng)險補(bǔ)償上升。第（2）列呈現(xiàn)了債券信用利差受控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模影響的檢驗(yàn)結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的回歸系數(shù)為0.014，在5%的水平上顯著為正，這說明，控股股東質(zhì)押規(guī)模每上升一個單位，上市公司債券信用利差將上升0.014個單位。假設(shè)a與假設(shè)b得證。

表3：股權(quán)質(zhì)押與債券信用利差

（二）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為緩解內(nèi)生性對本文結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文采用PSM傾向得分匹配法和Heckman兩階段回歸法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。同時，為了提高檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別采用變更研究設(shè)計(jì)、變更研究樣本的方法再次檢驗(yàn)，結(jié)果依然顯著。限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果并未列示。

五、進(jìn)一步分析

通過上述分析可知，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司債券信用利差會有所上升，這驗(yàn)證了本文的假說。為了進(jìn)一步明晰股權(quán)質(zhì)押與公司債信用利差之間的傳導(dǎo)邏輯，本文下面分別從市場情緒、控股股東質(zhì)押投向以及上市公司管理架構(gòu)三個方面，檢驗(yàn)公司債券的不同市場表現(xiàn)。

（一）市場情緒

控股股東股權(quán)質(zhì)押后可能面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。由于上市公司股票具有高流動性的特點(diǎn)，因此，也具有極高的價格敏感性，股價波動導(dǎo)致質(zhì)押物價值波動進(jìn)而影響控制權(quán)的穩(wěn)定性。已有文獻(xiàn)證明，在投資者情緒低迷的時期，整個市場被悲觀情緒籠罩，恐懼和焦慮的情緒將會影響到投資者的行為決策，從而導(dǎo)致投資者投資行為偏向保守（靳光輝等，2016）[17]。投資者收到公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的公告后，意識到控股股東或面臨嚴(yán)重的融資約束，進(jìn)而擔(dān)心由于控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致控制權(quán)變更引發(fā)的經(jīng)營管理不確定性，于是將股權(quán)質(zhì)押的影響進(jìn)行放大，從而要求更高的債券風(fēng)險溢價，推高債券信用利差。

借鑒李永等（2018）[18]的方法②構(gòu)造投資者情緒并進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表4所示。第（1）列和第（2）列報告了股權(quán)質(zhì)押的分組回歸結(jié)果：在市場情緒高漲的時候，股權(quán)質(zhì)押對信用利差的影響并不顯著；而當(dāng)市場情緒低落的時候，股權(quán)質(zhì)押對信用利差的影響在1%的水平上正向顯著。第（3）列和第（4）列報告了控股股東股權(quán)質(zhì)押率的分組回歸結(jié)果：同樣，只有在市場情緒低迷的時候，控股股東股權(quán)質(zhì)押率系數(shù)顯著。上述結(jié)果說明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司債券信用利差的影響可能會因市場情緒的不同而有所不同，當(dāng)市場情緒整體悲觀時，控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較高，投資者將會要求更高的風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致信用利差的抬高。

表4：市場情緒的分組檢驗(yàn)

（二）質(zhì)押融資用途

控股股東股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上來說是一個融資行為?？毓晒蓶|將所持股權(quán)質(zhì)押給券商、銀行等金融機(jī)構(gòu)以獲得資金融通，而所得資金既可以用于個人，也可以繼續(xù)投入上市公司以擴(kuò)大資金規(guī)模進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營（Dou等，2019）[19]。由于上市公司與投資者之間存在著信息不對稱，因此，公司的任何行為對投資者與市場而言都傳遞著某種信號（Lu等，2010）[20]：若股東將質(zhì)押所得資金重新投向上市公司，用于公司的生產(chǎn)經(jīng)營，這代表著股東對于公司未來經(jīng)營運(yùn)作的信心，將向市場傳遞出公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的積極信號，表示控股股東愿意用積極方式換取長期控制權(quán)收益；反之，若控股股東將質(zhì)押所得資金用于個人用途，這表明控股股東更加重視短期收益，當(dāng)面臨可能的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時，更可能采取機(jī)會主義行為牟取短期利益，同時也意味著股東對公司長期發(fā)展持有悲觀態(tài)度，向市場和投資者傳遞出消極信號。

借鑒Dou等（2019）[19]的方法，本文將股東新增質(zhì)押當(dāng)年是否存在股份增持作為其質(zhì)押資金投向的判斷依據(jù)。若新增質(zhì)押當(dāng)年出現(xiàn)股份增持，表明質(zhì)押所得資金用于增持股份；否則表明控股股東質(zhì)押所得資金用于私人目的。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。列（1）顯示的是控股股東股權(quán)質(zhì)押后將所借資金用于股份增持的子樣本，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押率對公司債券信用利差無顯著影響。列（2）顯示的是控股股東股權(quán)質(zhì)押后將所獲資金用于個人用途的子樣本，股權(quán)質(zhì)押率與公司債券信用利差在5%的水平上顯著正相關(guān)。上述結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押資金用途將影響債券市場投資者對股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險評估，投資者對資金用于控股股東個人用途的情況將要求更高的信用風(fēng)險補(bǔ)償。

表5：資金用途與兩權(quán)分離分類檢驗(yàn)

（三）上市公司治理架構(gòu)

上市公司治理架構(gòu)中的兩權(quán)分離程度影響著控股股東的機(jī)會主義行為動機(jī)?，F(xiàn)代公司治理框架中，控制權(quán)不僅包含控股股東所持股權(quán)，還包含一致行動人等其他股份持有者，因此，控股股東控制權(quán)較其所有權(quán)范圍更廣。由于手握控制權(quán)，當(dāng)兩權(quán)分離程度較高時，控股股東更有動機(jī)在董事會、股東會上利用控制權(quán)進(jìn)行自利行為，加之投資者保護(hù)機(jī)制不健全、存在著信息不對稱，債券市場投資者為了保護(hù)自身利益往往會要求更高的風(fēng)險溢價（Faccio和Lang，2002）[21]。

借鑒Faccio和Lang（2002）[21]等的計(jì)算方法，本文分別計(jì)算控股股東控制權(quán)與所有權(quán)，將二者之差作為兩權(quán)分離程度變量。按照樣本公司兩權(quán)分離程度的中位數(shù)將其分為兩組，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。列（3）、（5）匯報了兩權(quán)分離程度較高的子樣本結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押率與公司債券信用利差的回歸系數(shù)分別在1%與5%的水平上正向顯著。列（4）、（6）匯報了兩權(quán)分離程度較低的子樣本結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押對公司債券信用利差并無顯著影響。這說明，在兩權(quán)分離程度較高的公司，投資者認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后將更有動機(jī)實(shí)施機(jī)會主義行為，從而要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償。

六、建立債券投資者保護(hù)屏障

綜上，本文的實(shí)證結(jié)果證明了控股股東股權(quán)質(zhì)押可以顯著提升債券市場信用利差。更為重要的是，如何最大程度保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益。針對前文影響股權(quán)質(zhì)押與債券信用利差的三類因素（市場情緒、質(zhì)押投向與內(nèi)部治理架構(gòu)），本文擬分別從降低市場信息不對稱性（控制市場情緒）、提高外部監(jiān)督效用（監(jiān)督股東行為）與完善內(nèi)部控制（提高公司內(nèi)部治理效用）三個方面進(jìn)行分析，并檢驗(yàn)是否能有效降低控股股東股權(quán)質(zhì)押對債券信用利差的影響。

（一）降低市場信息不對稱性

投資者關(guān)系管理可以顯著降低資本市場信息不對稱性，提高投資者與上市公司之間的透明度（李心丹等，2006；Kirk和Vincent，2014）[22，23]，而上市公司接待個人或機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研是投資者關(guān)系管理的重要內(nèi)容：一方面，投資者可以通過調(diào)研搜集、獲取上市公司經(jīng)營決策相關(guān)信息；另一方面，調(diào)研過程中，管理層除了可以披露公開信息中無法展開的細(xì)節(jié)，還能收到來自投資者的反饋，而這些反饋有利于幫助管理層了解投資者對公司特定行為的反應(yīng)，這將會對公司的經(jīng)營決策和股價產(chǎn)生直接影響（Solomon和Soltes，2015）[24]，從而有利于控制投資者情緒。本文借鑒陳小林和孔東民（2012）[25]的研究方法，根據(jù)深交所“互動易”中上市公司投資者調(diào)研的數(shù)據(jù)，設(shè)置變量Research：存在投資者調(diào)研時Research賦值為1，否則為0。檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（1）、（2）列所示，Ple×Research、Ratio×Research均在1%的顯著性水平下為負(fù)，這表明投資者調(diào)研能夠緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押時由市場情緒緊張帶來的信用風(fēng)險溢價影響。

表6：緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的債券信用利差上升

（二）提高外部監(jiān)督效用

作為重要的外部監(jiān)督機(jī)制，審計(jì)師可以對上市公司的內(nèi)部治理與經(jīng)營狀況提供有效的專業(yè)監(jiān)督：一方面，外部審計(jì)的存在可以增加控股股東進(jìn)行財務(wù)舞弊與信息披露操縱的難度，提高其機(jī)會主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率，有效抑制其“掏空”動機(jī)（潛力和葛燕妮，2021）[26]；另一方面，外部審計(jì)報告能夠降低公司信息不對稱性，提高上市公司盈余質(zhì)量（Lennox等，2018）[27]。因此，本文以上市公司所聘用的審計(jì)事務(wù)所是否在中注協(xié)當(dāng)年公布的《會計(jì)師事務(wù)所綜合評價前百家信息》中排名位于前十位作為外部審計(jì)變量（DomesticTop10）的度量標(biāo)準(zhǔn)，并構(gòu)建交乘項(xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（3）、（4）列所示，Ple×DomesticTop10與Ratio×DomesticTop10分別在1%的顯著性水平下為負(fù)，這表明外部審計(jì)的力量有助于緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對債券信用利差的不利影響。

（三）完善內(nèi)部控制

良好的內(nèi)控可以有效監(jiān)督控股股東的“掏空”行為，減少控股股東為實(shí)現(xiàn)短期收益而進(jìn)行的無效投資、關(guān)聯(lián)擔(dān)保與內(nèi)部交易等行為（林鐘高和丁茂桓，2017）[28]。在兩權(quán)分離的極端情況下，也可以抑制股東由于控制權(quán)與剩余現(xiàn)金索取權(quán)分離產(chǎn)生的機(jī)會主義行為（Anderson和Puleo，2020）[29]，監(jiān)督股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后采取積極的方式合理進(jìn)行市值管理、穩(wěn)定投資者情緒，有利于緩解股權(quán)質(zhì)押帶來的信用利差上升的情況。因此，本文采用迪博上市公司內(nèi)控指數(shù)（ICI）度量樣本公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，內(nèi)控指數(shù)越高，公司的內(nèi)控質(zhì)量越好。檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（5）、（6）列所示，Ple×ICI、Ratio×ICI分別在1%、5%的顯著性水平下為負(fù)，這證明了上市公司良好的內(nèi)部控制可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的債券信用利差上升。

七、結(jié)論與啟示

近年來，債券市場蓬勃發(fā)展，和股票市場一起成為上市公司對外融資的重要渠道。推進(jìn)債券市場制度建設(shè)，防范并化解債券市場風(fēng)險，是促進(jìn)我國債券市場高質(zhì)量發(fā)展的有力保障。本文旨在從上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的角度探究股東行為對債券市場表現(xiàn)的影響，并分析該影響的作用渠道與緩解措施。研究結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押抬高了上市公司債券二級市場的信用利差；進(jìn)一步的研究表明，當(dāng)債券市場投資者情緒低迷、質(zhì)押用于個人用途、上市公司兩權(quán)分離度較高時，上述影響更為顯著；有效的投資者關(guān)系管理、外部審計(jì)以及內(nèi)控制度將有助于降低信息不對稱性、形成內(nèi)外部合力監(jiān)督控股股東，從而緩解股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險溢價。本文的研究結(jié)果創(chuàng)新性地將上市公司兩大外部融資方式聯(lián)系在一起，從股權(quán)質(zhì)押的角度證明了控股股東的行為可能對上市公司信用風(fēng)險產(chǎn)生影響進(jìn)而影響債券市場表現(xiàn)。

本文的研究結(jié)果有如下幾點(diǎn)啟示：第一，從上市公司角度，應(yīng)深刻認(rèn)識到控股股東的質(zhì)押行為可能對上市公司產(chǎn)生的影響，從公司治理的層面約束控股股東行為決策，合理籌劃管理架構(gòu)，完善內(nèi)控制度，以防范控股股東為滿足控制權(quán)私欲而做出的損害公司與債權(quán)人利益的行為。第二，從監(jiān)管層面，建議有關(guān)部門建立健全信息披露制度與上市公司投資者關(guān)系管理制度。在推進(jìn)債券注冊制改革的同時，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，提高發(fā)債人信息披露質(zhì)量，尤其是推動完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，加快建設(shè)投資者關(guān)系管理的制度架構(gòu)，以方便投資者多方式、多渠道了解真實(shí)信息。第三，站在投資者的角度，提高信息甄別能力與風(fēng)險防范意識，不僅要關(guān)注公司基本面信息，還要留意大股東行為可能對公司產(chǎn)生的影響，保護(hù)自身權(quán)益。

注：

①我國公司債始于2007年，當(dāng)年僅發(fā)行3只。2008—2010年，公司債經(jīng)歷了停止發(fā)行、重啟的過程，每年債券發(fā)行額、發(fā)行數(shù)量均較少，不滿足模型樣本量的要求。2011年證監(jiān)會簡化審核程序，公司債券開始步入正軌。故本文樣本選取自2011年始。

②選取消費(fèi)者信心指數(shù)、債券發(fā)行只數(shù)、債券型封閉式基金折價率、債券換手率、債券（凈價）成交凈額和新債上市首日收益率（平均）六個指標(biāo)，在進(jìn)行主成分分析后，提取第一主成分構(gòu)建債券市場投資者情緒變量，并在計(jì)算中對所有指標(biāo)做中心化和標(biāo)準(zhǔn)化處理。對數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，結(jié)果顯示符合主成分分析法的要求，可以進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。