鞏美希

(吉林財經(jīng)大學(xué))

隨著國內(nèi)黃金市場逐步開放，黃金金融衍生工具也同步推出，主要包括上海黃金交易所的黃金延期、上海期貨交易所(下稱“上期所”)的黃金期貨等。自上期所黃金期權(quán)上市以來，持續(xù)受到市場投資者的關(guān)注，因為其與黃金存在高聯(lián)動性，不僅為黃金市場投資者增加了多元化的投資品種，更為企業(yè)提供了非對稱性的保值方式，同時也推動了金融機構(gòu)業(yè)務(wù)和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，為企業(yè)開展多層次金融風(fēng)險管理提供了保障。本文探討了黃金期權(quán)作用及其在黃金企業(yè)風(fēng)險管理中的應(yīng)用，以期為黃金企業(yè)利用黃金期權(quán)進行風(fēng)險管理提供參考。

1 黃金期權(quán)及作用

期權(quán)本質(zhì)是一種權(quán)利，它通常是指期權(quán)的買賣雙方，通過合約的方式，由期權(quán)的買方向期權(quán)的賣方支出一定數(shù)量的權(quán)利金后獲得未來某個特定時間段內(nèi)或者某個特定時間點向賣方買入或賣出約定價格、約定數(shù)量的標的物的權(quán)利[1-2]。黃金期權(quán)，顧名思義就是以黃金期貨為標的物的標準化場內(nèi)期權(quán)合約。本文中黃金期權(quán)主要是指在上期所上市的黃金期權(quán)合約，其作用主要表現(xiàn)在以下3個方面。

1)傳統(tǒng)的風(fēng)險管理功能。黃金期貨是企業(yè)比較熟悉的金融風(fēng)險管理工具，相較于傳統(tǒng)期貨工具，黃金期權(quán)是一種新型的風(fēng)險管理工具。從國內(nèi)外的風(fēng)險管理實踐來看，金融工具在企業(yè)進行價格風(fēng)險管理的過程中可發(fā)揮以下優(yōu)勢：一是穩(wěn)定財務(wù)賬面利潤，增強企業(yè)抗風(fēng)險能力[3-4]；二是充分利用期貨和期權(quán)市場節(jié)約流動資金；三是利用金融衍生工具減少信用風(fēng)險，提高市場流動性，發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能等。

2)節(jié)約資金成本。利用黃金期權(quán)進行套期保值，一方面可以通過做買方降低套期保值的資金成本，另一方面可以通過做賣方獲得權(quán)利金收入來實現(xiàn)整體現(xiàn)貨黃金倉位的增值；缺點是對企業(yè)現(xiàn)金流有一定壓力，對企業(yè)人員素質(zhì)、管理水平有要求。需要強調(diào)的是，套期保值也有風(fēng)險，但不套期保值則風(fēng)險完全裸露，其本質(zhì)是一種投機，面臨更大的風(fēng)險。

3)風(fēng)險管理渠道的拓展。黃金期權(quán)作為一種新型的風(fēng)險管理工具，對于黃金企業(yè)來說，豐富了企業(yè)風(fēng)險管理的手段和途徑。在傳統(tǒng)工業(yè)利潤逐步下降的今天，通過套利管理和組合投資可以使企業(yè)獲得超額利潤。

2 黃金企業(yè)風(fēng)險管理分析

2.1 黃金企業(yè)主要風(fēng)險點

套期保值開始于風(fēng)險識別，而針對現(xiàn)貨流程全面識別各風(fēng)險點，是套期保值成功的基礎(chǔ)[3-4]。任何“缺環(huán)遺漏”都會給套期保值留下隱患。需要進行套期保值的黃金企業(yè)主要是原材料或產(chǎn)品存在風(fēng)險敞口的企業(yè)，根據(jù)風(fēng)險點主要劃分為3類。

1)上游閉口、下游敞口的企業(yè)。這類企業(yè)的原材料價格相對固定，但產(chǎn)品價格面臨市場風(fēng)險，如具備自有礦產(chǎn)資源或礦產(chǎn)采購價格比較固定的冶煉企業(yè)，適合進行賣出套期保值。

2)雙向敞口的企業(yè)。這類企業(yè)的原材料和產(chǎn)品價格都面臨較大的市場風(fēng)險，如貿(mào)易企業(yè)和加工制造企業(yè)，往往要同時開展買入套期保值和賣出套期保值，以鎖定中間利潤。

3)上游敞口、下游閉口的企業(yè)。這類企業(yè)的原材料價格面臨市場風(fēng)險，但產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定，如交通運輸企業(yè)、工程施工企業(yè)，適合進行買入套期保值。

2.2 套期保值目的

黃金企業(yè)參與套期保值主要目的有2個：一是鎖定原材料成本；二是鎖定產(chǎn)品銷售利潤。

1)鎖定原材料成本。對于在未來某一時間準備購進原材料的企業(yè)(如上游敞口的企業(yè)和雙向敞口的企業(yè))，為了避免原材料價格上漲的風(fēng)險，鎖定原材料成本，此時可進行買入套期保值。市場常見的需要買入套期保值的業(yè)務(wù)類型如下：①擔(dān)心原材料價格上漲;②已與下游企業(yè)簽訂了產(chǎn)品銷售合同，但尚未購進現(xiàn)貨原材料，需要保證原材料的供應(yīng)，規(guī)避原材料漲價風(fēng)險；③因市場過度悲觀等因素導(dǎo)致期貨價格超跌，企業(yè)雖然認為目前原材料價格已進入低價甚至成本區(qū)間，但由于當(dāng)前缺乏資金或庫存條件限制等而不能采購現(xiàn)貨原材料時，可先采取買入期貨、買入看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)等方式進行套期保值，在期貨期權(quán)等衍生品市場提前進行采購，建立“虛擬庫存”；④原材料加工企業(yè)在計劃采購原材料時，為了防止以后出現(xiàn)原材料價格上升的情況。

2)鎖定產(chǎn)品銷售利潤。對于在未來某個時間準備出售產(chǎn)品的經(jīng)營者(如下游敞口的企業(yè)和雙向敞口的企業(yè))，擔(dān)心銷售價格下跌，為了避免產(chǎn)品價格下跌的風(fēng)險，鎖定利潤，可以采取賣出套期保值，涉及保值的情形主要有3種：①擔(dān)心產(chǎn)品價格下跌；②已簽約了原材料的購進，需要保證產(chǎn)品的銷售價格，規(guī)避跌價風(fēng)險；③因市場過度樂觀、期貨多逼空等因素導(dǎo)致期貨價格超漲，或地緣沖突和戰(zhàn)爭等風(fēng)險突發(fā)事件造成避險情緒升溫而推升黃金價格超漲時，雖然認為目前產(chǎn)品價格已進入高價區(qū)，但限于產(chǎn)能等條件的限制當(dāng)前無法銷售產(chǎn)品現(xiàn)貨，可先采取賣出期貨、買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)等方式套期保值，在期貨市場進行預(yù)銷售，以鎖定銷售價格。

2.3 套期保值類型

對于上游企業(yè)和下游企業(yè)，關(guān)注的是價格的整體趨勢，在套期保值過程中需要對價格趨勢進行總體判斷來制定相關(guān)的保值策略；采用期權(quán)工具或期權(quán)+期貨組合工具，則可以一定程度上避免捕捉頂?shù)?。對于中游企業(yè)而言，則需要根據(jù)企業(yè)總體的采購情況和銷售情況綜合進行套期保值，套期保值過程中主要關(guān)注點是價差，也就是對現(xiàn)貨總體價差的改善。在這個過程中，由于期權(quán)行權(quán)價格的固定及賣出時對整體收益和虧損可以有大體判斷，因此可以通過期權(quán)來改善套期保值效果。黃金企業(yè)主要風(fēng)險點及套期保值方式見表1。

表1 黃金企業(yè)主要風(fēng)險點及套期保值方式

2.4 套期保值策略

黃金企業(yè)確定套期保值策略主要考慮6方面因素：一是當(dāng)前形勢是否需要進行套期保值，主要衡量當(dāng)前是否存在風(fēng)險，以及企業(yè)是否能夠承擔(dān)風(fēng)險；二是確定買入套期保值還是賣出套期保值，需要關(guān)注企業(yè)的類型、市場行情及庫存管理需求；三是確定套期保值數(shù)量，主要取決于企業(yè)的凈風(fēng)險敞口和庫存數(shù)量及整體庫存管理的需求；四是套期保值時間，主要依據(jù)凈風(fēng)險敞口的產(chǎn)生確定，包括趨勢頂?shù)讌^(qū)間、基差或比價形勢；五是套期保值過程中涉及的套期保值比例、保證金及備用保證金的計算和準備、持倉周期及境內(nèi)外頭寸等管理；六是平倉時機，應(yīng)選擇凈風(fēng)險敞口封閉、趨勢頂?shù)讌^(qū)間等情形。

3 黃金期權(quán)風(fēng)險管理應(yīng)用

3.1 套期保值效果對比分析

假設(shè)2022年7月6日當(dāng)天黃金價格為382元/g，某黃金企業(yè)要進行100 kg原材料采購買入套期保值，保值期為3個月。對到期后黃金價格上漲10 %、下跌10 % 時，不同套期保值方式的效果進行分析。

可選的套期保值方式主要有黃金期貨、黃金現(xiàn)貨、黃金期權(quán)三大類。①黃金現(xiàn)貨。采購100 kg現(xiàn)貨黃金，需要支付3 820萬元。②黃金期貨。在382元/g買入主力合約AU2212，保證金382萬元，準備資金500萬元。③黃金期權(quán)。付出7.8元/g的權(quán)利金，買入100 kg執(zhí)行價為382 元/g的AU2210看漲期權(quán)，付出權(quán)利金78萬元；或者賣出看跌期權(quán)，收入權(quán)利金8.2元/g，賣出100 kg行權(quán)價格為382元/g的看跌期權(quán)，收入權(quán)利金82萬元，保證金占用與買入期貨合約總計500萬元。3種套期保值方式資金占用對比見表2，套期保值效果對比見表3。

表2 3種套期保值方式資金占用對比

從表2可以看出：從資金占用分析，買入看漲期權(quán)進行套期保值的資金占用相對較低，其次是買入期貨套期保值和賣出看跌期權(quán)套期保值，而采用傳統(tǒng)買入現(xiàn)貨資金占用最高。

從表3可以看出：買入看漲期權(quán)套期保值的優(yōu)勢在于鎖定原材料采購的成本上限，能享受原材料采購成本低的好處，同時也可以盡享上漲的收益。但是，買入看漲期權(quán)套期保值的問題在于權(quán)利金較高，企業(yè)在買入看漲期權(quán)時可以采用組合期權(quán)的方式。在買入看漲期權(quán)的同時，賣出更低位的虛值看跌期權(quán)，或者賣出高位的虛值看漲期權(quán)，鎖定看漲期權(quán)的利潤空間。此外，采用買入看漲期權(quán)進行套期保值時，要準確研判行情，預(yù)估行情會大幅下跌時購買較為合適，能夠以更低的價格進行原材料采購。在采用期權(quán)進行買入套期保值時，如果黃金價格出現(xiàn)了大幅上漲，超過2 %時，此時采用期貨進行套期保值比較好；價格波動幅度在2 %左右時，賣出看跌期權(quán)的套期保值效果較好；價格下跌超過2 %時，采用買入看漲期權(quán)的保值效果最好。賣出看跌期權(quán)套期保值與此相反。

表3 3種套期保值方式效果對比

3.2 黃金礦山企業(yè)常備庫存保值案例

在黃金礦山企業(yè)經(jīng)營中，一般會根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營計劃、黃金價格走勢等預(yù)設(shè)黃金銷售目標或企業(yè)預(yù)期收入與利潤考核指標。因此，對于處于上游產(chǎn)業(yè)鏈的黃金礦山企業(yè)而言，若企業(yè)年初制定生產(chǎn)經(jīng)營與銷售計劃，則黃金銷售部門或交易部門對于銷售價格的把控至關(guān)重要。例如：假設(shè)2022年7月6日當(dāng)天黃金價格為382元/g，某黃金礦山企業(yè)要進行100 kg原材料套期保值，保值期為3個月。該企業(yè)認為黃金價格有下跌趨勢，利用黃金期權(quán)進行買入看跌期權(quán)的套期保值具有相對優(yōu)勢，企業(yè)年初制定銷售價格目標在370元/g。買入看跌期權(quán)策略見表4。

表4 買入看跌期權(quán)策略

對于黃金礦山企業(yè)而言，買入看跌期權(quán)策略能夠直接實現(xiàn)企業(yè)套期保值，資金占用成本低，以較小的代價實現(xiàn)企業(yè)的保本銷售或以不低于某一價格銷售黃金，同時保有黃金價格上漲時實現(xiàn)最大收益的可能性，即在黃金價格出現(xiàn)大幅上漲時能夠獲得更高的上漲收益。

若采取賣出期貨套期保值，需要占用黃金價格約10 %的保證金，對于企業(yè)現(xiàn)金流而言會產(chǎn)生一定壓力，且只有在黃金價格下跌時才對企業(yè)有利，否則黃金價格上漲，期貨賣出持倉面臨虧損和追加保證金風(fēng)險。

3.3 注意事項

總的來說，黃金企業(yè)在利用期權(quán)進行套期保值的過程中，要關(guān)注市場變量的變化及未來市場環(huán)境的走向。與傳統(tǒng)套期保值方式不同，黃金企業(yè)在利用黃金期權(quán)進行套期保值時，在研判整體趨勢的基礎(chǔ)上也應(yīng)該判斷波動率和區(qū)間。在運用期權(quán)進行風(fēng)險管理時，需要注意以下3方面事項:

1)明趨勢。對黃金市場環(huán)境要有一個比較明晰的判斷，即目前為什么樣的市場環(huán)境，未來黃金價格會上漲、下跌還是繼續(xù)維持震蕩盤整。在明確市場整體方向的情況下，有針對性地選擇采用看漲期權(quán)、看跌期權(quán)還是期權(quán)組合進行套期保值。

2)選時間。要明確套期保值的時間，長期套期保值適合遠月期權(quán)合約，而短期套期保值更適合近月期權(quán)合約，同時也要根據(jù)總體權(quán)利金支付情況來判斷選擇近月期權(quán)合約還是遠月期權(quán)合約。

3)定區(qū)間。確定價格區(qū)間，相較于傳統(tǒng)套期保值只需要判斷整體行情趨勢，在期權(quán)交易過程中還要明確價格區(qū)間，只有對未來漲跌和相關(guān)的價格區(qū)間有一個明確認知時，才能選擇合理的價格。這主要是由于期權(quán)有不同行權(quán)價格，針對不同行權(quán)價格，需要有一個明確的價格區(qū)間判斷，才能更好地進行期權(quán)合約的選擇。

4 結(jié) 語

黃金企業(yè)需加強學(xué)習(xí)和應(yīng)用多種風(fēng)險管理工具的能力，量身定制風(fēng)險管理方式及投資產(chǎn)品，推動黃金市場更加成熟。中國黃金市場作為國際市場重要組成部分，黃金期權(quán)的推出完善了國內(nèi)黃金市場的風(fēng)險管理工具，在金融市場的助力下，中國黃金市場的定價影響力將得到積極提升，為中國黃金市場在全球市場話語權(quán)的鞏固提供堅實保障。