■ 王逸瑋 王 璐 韓 煜

（北京中天華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司，北京 100044）

一、引言

在當(dāng)前企業(yè)價值評估的實(shí)務(wù)操作中，加權(quán)平均資本成本（WACC）通常用于企業(yè)整體價值的計算，并在此基礎(chǔ)上扣減付息債務(wù)價值，得到股權(quán)價值。對于加權(quán)平均資本成本中兩個重要參數(shù)，即債股比和債務(wù)報酬率的取值過程，目前主要做法有：對于債股比的計算，常用的方法為直接采用行業(yè)平均債股比、可比公司的平均債股比（上述兩種方法統(tǒng)稱“設(shè)定債務(wù)報酬率”），或者直接采用企業(yè)自身債股比；對于債務(wù)報酬率的取值，常見的方法為直接選用企業(yè)自身的債務(wù)報酬率，或者采用設(shè)定債務(wù)報酬率，如基準(zhǔn)日LPR。

但如果對同一個項(xiàng)目采用上述幾種方法的不同組合，往往得到不一樣的股權(quán)價值評估結(jié)果，甚至在某些特殊情況下，結(jié)果的差異較大。上述幾種方法所計算的結(jié)果為何會有差異，哪一種方法才是可能的正確方法，一直是行業(yè)內(nèi)爭論的核心問題。本文作者將使用一種常用的方法，即同時設(shè)定債股比和債務(wù)報酬率，通過幾個案例，驗(yàn)證各種方法的邏輯，從而得到上述問題的結(jié)論。

二、幾種常見的債股比與債務(wù)報酬率方法組合的邏輯驗(yàn)證

（一）對于同時設(shè)定債股比和債務(wù)報酬率的方法驗(yàn)證

將加權(quán)平均資本成本中的債務(wù)報酬率和債股比同時設(shè)置為行業(yè)平均數(shù)值或可比公司平均值是最常見的做法之一。為簡化起見，假設(shè)公司收入為1 000萬元，無成本，借款2 000 萬元，利率為3%，所得稅率為25%。行業(yè)平均的債務(wù)報酬率為6%，債務(wù)占比為10%，經(jīng)營期為永續(xù)，計算得到所有者權(quán)益價值（見表1）。

表1 案例一：同時設(shè)定債務(wù)報酬率與債股比 金額單位：人民幣萬元

根據(jù)永續(xù)期資本化公式可知，用每年穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量除以資本化率可以得到現(xiàn)值。則意味著，用得到的現(xiàn)值乘以資本化率，應(yīng)當(dāng)?shù)玫矫恳荒甓鹊默F(xiàn)金凈流量。

為驗(yàn)證案例一測算方法的正確性，我們通過測算結(jié)果反推的方法，驗(yàn)證股權(quán)現(xiàn)金流和債務(wù)現(xiàn)金流加和是否與當(dāng)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流相等。首先，用測算出的所有者權(quán)益價值乘以股權(quán)報酬率Re，則：

股權(quán)實(shí)際報酬=5 936.51×10%=593.65 萬元

債權(quán)實(shí)際報酬=2 000.00×6%×（1-25%）=90 萬元

股權(quán)實(shí)際報酬+債權(quán)實(shí)際報酬=593.65+90=683.65 萬元

可見，用結(jié)果反推驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)要求的全部報酬率與企業(yè)自由現(xiàn)金流750 萬元不等。同時，測算結(jié)果顯示的真實(shí)債務(wù)比重、股權(quán)比重也與設(shè)定不一致，即：真實(shí)債務(wù)比重=2 000/7 936.51=25.2%，不等于假設(shè)的10%；

實(shí)際股權(quán)比重=1-25.2%=74.8%，不等于假設(shè)的90%。

由案例一的反推結(jié)果可知，同時設(shè)定債務(wù)報酬率和債股比，會導(dǎo)致計算的前后邏輯產(chǎn)生矛盾。

（二）對于采用行業(yè)平均債股比與債務(wù)價值重估的方法驗(yàn)證

如果在扣除債務(wù)價值時，不采用債務(wù)的賬面價值2 000 萬元，而是通過折現(xiàn)計算得到其真實(shí)的債務(wù)價值，反推結(jié)果是否符合邏輯。在案例二中，假定其他條件都不變，僅變化付息債務(wù)價值（見表2）。

首先，計算付息債務(wù)價值：

債務(wù)真實(shí)價值=債務(wù)現(xiàn)金流/ 債務(wù)報酬率=45/（6%×（1-25%））=1 000 萬元

則，根據(jù)表2 的相關(guān)數(shù)據(jù)，得到：

表2 案例二：設(shè)定債股比和債務(wù)價值的重估 金額單位：人民幣萬元

股權(quán)價值=7 936.51-1 000=6 936.51 萬元

同樣，在得到股權(quán)價值及付息債務(wù)價值后，用設(shè)定的報酬率對FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行驗(yàn)證。驗(yàn)證過程如下:

股權(quán)真實(shí)報酬=6 936.51×10%=693.65 萬元

債權(quán)真實(shí)報酬=1 000.00×6%×（1-25%）=45 萬元

股權(quán)實(shí)際報酬+債權(quán)實(shí)際報酬=693.65+45=738.65 萬元

驗(yàn)證結(jié)果顯示，即使將付息債務(wù)價值進(jìn)行重估，其計算結(jié)果依然與企業(yè)自由現(xiàn)金流750 萬元不等。

（三）對同時采用企業(yè)自身債股比與行業(yè)平均債務(wù)報酬率的邏輯驗(yàn)證

首先，在案例二的基礎(chǔ)上，假設(shè)其他條件保持不變，我們設(shè)股權(quán)價值未知數(shù)為X，采用excel 自帶單變量求解的公式，迭代計算債權(quán)比重和股權(quán)比重。則，計算結(jié)果見表3。

表3 案例三：企業(yè)自身債股比和設(shè)定債務(wù)報酬率 金額單位：人民幣萬元

同樣采用反推的方式驗(yàn)證計算的邏輯：

股權(quán)實(shí)際報酬=7 050.00×10%=705.00 萬元，與凈利潤相等；

債權(quán)實(shí)際報酬=1 000.00×6%×（1-25%）=45 萬元，與扣稅后利息相等；

債務(wù)占比=1 000/8 050=12.42%，與測算WACC的數(shù)據(jù)相等；

股權(quán)占比=1-12.42%=87.58%，與測算WACC 的數(shù)據(jù)相等。

上述測算驗(yàn)證了邏輯的準(zhǔn)確性：股權(quán)價值與真實(shí)的現(xiàn)金流一致，沒有產(chǎn)生前后矛盾的測算結(jié)果。

需要指出的是，上述結(jié)果成立的條件為，付息債務(wù)價值需是通過折現(xiàn)計算出來的真實(shí)債務(wù)價值，而不是企業(yè)賬面價值2 000 萬元。如果在企業(yè)整體價值的基礎(chǔ)上扣減2 000 萬元，則同樣會導(dǎo)致所有者權(quán)益價值計算錯誤。

（四）對同時采用企業(yè)自身債股比與自身債務(wù)報酬率的邏輯驗(yàn)證

最后，在案例三條件不變的情況下，增加假設(shè)：折現(xiàn)率中債務(wù)報酬率與企業(yè)實(shí)際債務(wù)報酬率一致，均為3%。則測算結(jié)果見表4。

表4 案例四：企業(yè)自身債股比與自身債務(wù)報酬率 金額單位：人民幣萬元

同樣采用反推方式驗(yàn)證邏輯：

股權(quán)實(shí)際報酬=7 050.00×10%=705.00 萬元，與凈利潤相等；

債權(quán)實(shí)際報酬=2 000.00×3%×（1-25%）=45 萬元，與扣稅后利息相等；

債務(wù)占比=2 000/9 050=22.10%，與測算WACC的數(shù)據(jù)相等；

股權(quán)占比=1-22.10%=77.90%，與測算WACC 的數(shù)據(jù)相等。

上述測算驗(yàn)證了邏輯的準(zhǔn)確性：股權(quán)價值與真實(shí)的現(xiàn)金流一致，沒有產(chǎn)生前后矛盾的測算結(jié)果。

上述案例顯示，當(dāng)債股比與債務(wù)報酬率與企業(yè)真實(shí)情況保持一致時，計算正確，并且與案例三顯示的所有者權(quán)益結(jié)果無差異，均為7 050.00 萬元，符合股權(quán)現(xiàn)金流705 萬元除以資本化率10%的邏輯。

三、幾種方法的邏輯分析及結(jié)論

通過案例一、案例二，我們可以認(rèn)為，如果同時設(shè)定債股比和債務(wù)報酬率，則無論是否采用真實(shí)的債務(wù)價值，都會導(dǎo)致計算過程的前后邏輯錯誤。在這兩種情況下，股權(quán)實(shí)際報酬均小于通過現(xiàn)金流計算的股權(quán)收益。即，第一種情況下，股權(quán)價值為593.65 萬元，第二種情況下為693.65 萬元，均小于凈利潤705 萬元。

進(jìn)一步分析差異的原因。在前兩個案例中，企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF 沒有變化，均為750 萬元，因此可以認(rèn)為，價值的差異主要是由折現(xiàn)率引起。

折現(xiàn)率由債務(wù)收益率、債務(wù)占比、股權(quán)收益率、股權(quán)占比構(gòu)成，當(dāng)其結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，導(dǎo)致折現(xiàn)率變化。也就是說，當(dāng)股權(quán)收益率不變的情況下，如果擴(kuò)大債務(wù)的占比，折現(xiàn)率通常會下降。在上述兩個案例中，債務(wù)比重均是設(shè)定值，因此，會與企業(yè)實(shí)際情況存在差異：分子是企業(yè)債務(wù)、股權(quán)的實(shí)際報酬，而分母則為預(yù)設(shè)值。因此，當(dāng)債務(wù)實(shí)際報酬率小于設(shè)定的報酬率時（在上述案例中顯示為3%小于5%），債務(wù)真實(shí)價值低于賬面值（在案例中顯示為1 000 萬小于賬面價值2 000 萬）。在此情況下，預(yù)設(shè)的綜合資本報酬就會大于企業(yè)實(shí)際的報酬率，導(dǎo)致企業(yè)整體價值降低，再扣除付息債務(wù)（無論是真實(shí)負(fù)債價值還是賬面價值），均會導(dǎo)致所有者權(quán)益價值降低。

由此推斷，資本結(jié)構(gòu)的設(shè)定導(dǎo)致綜合資本成本發(fā)生變化，從而與實(shí)際報酬產(chǎn)生差異。較低的債務(wù)占比是假設(shè)了更高的綜合資本成本，從而侵占了股權(quán)實(shí)際的部分報酬，導(dǎo)致所有者權(quán)益價值下降。由此可見，債股比有可能是影響測算邏輯的核心參數(shù)。因此，我們又假設(shè)了案例三和案例四的兩種情況。在這兩個案例中，所有者權(quán)益價值相等。

理論上，在折現(xiàn)時，分母與分子計算的口徑需保持一致，即，分母若包含股權(quán)和債權(quán)的報酬，則分子應(yīng)當(dāng)也為這兩部分組成；若分母僅有股權(quán)報酬率，則分子同樣僅能包含股權(quán)現(xiàn)金流。因而，如果計算正確，無論采用哪種口徑，股權(quán)價值計算結(jié)果應(yīng)當(dāng)一致而不能有差異。

在上述三、四案例中，自變量僅有債務(wù)報酬率，而股權(quán)報酬率并無變化。由于債務(wù)報酬率的變化會導(dǎo)致債務(wù)價值發(fā)生變化，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，進(jìn)而使得加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC 變化。我們在上述三、四案例中，假設(shè)資本結(jié)構(gòu)會隨著債務(wù)報酬率而發(fā)生改變，那么，企業(yè)整體價值的改變僅有債務(wù)報酬率這一變動因子。當(dāng)扣掉企業(yè)實(shí)際的債務(wù)價值時，也就暗含著將這一變動因子從企業(yè)整體價值中扣除掉，從而使得股權(quán)價值不變。

通過上述研究，我們得出如下結(jié)論：

首先，在測算WACC 時，不可同時使用行業(yè)平均債務(wù)報酬率和資本結(jié)構(gòu)。

其次，若使用行業(yè)平均報酬率，則必須滿足兩個條件：第一，資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)真實(shí)資本結(jié)構(gòu)（也就是假設(shè)股權(quán)價值為x，通過迭代方式計算資本結(jié)構(gòu)）；第二，在扣除付息債務(wù)時，需計算企業(yè)真實(shí)付息債務(wù)價值，而不是將其賬面價值直接扣除。

最后，采用企業(yè)實(shí)際債務(wù)報酬率及企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，可以得出正確的股權(quán)價值結(jié)論。

四、未來可能的研究主題

關(guān)于本文的結(jié)論，僅是我們在實(shí)務(wù)操作中的一些思考。最后，我們提出以下關(guān)于折現(xiàn)率亟待探討和研究的問題。

第一，關(guān)于債務(wù)價值重估的現(xiàn)實(shí)問題。在行業(yè)內(nèi)理論探討時，對于企業(yè)整體價值扣減債務(wù)價值的計算，有時會提倡對債務(wù)價值進(jìn)行重估。正如上述案例二、案例三的計算邏輯。但是，現(xiàn)實(shí)的問題是，債務(wù)價值在企業(yè)經(jīng)營或資本市場中是否會因折現(xiàn)率的不同而貶值或者增值。也就是說，債權(quán)人是否會在得知債權(quán)減值的情況下依然借款給企業(yè)，企業(yè)中債務(wù)價值的減值是否是債權(quán)人對該筆借款的真實(shí)價值的判斷。因此，對于債務(wù)價值的重估是否與現(xiàn)時情況發(fā)生矛盾仍需探討。

第二，資本結(jié)構(gòu)影響beta 值理論。在MM 理論中，提出資本結(jié)構(gòu)的變化不會影響折現(xiàn)率的邏輯。在實(shí)際計算時，如果將資本結(jié)構(gòu)與beta 值的測算相關(guān)聯(lián)，則確實(shí)會得到對加權(quán)平均資本成本影響不大的結(jié)論。但是，同樣考慮現(xiàn)實(shí)情況，倘若債務(wù)占比很高，則可能導(dǎo)致股權(quán)報酬率奇高，這與股權(quán)投資人所要求的必要報酬率與之對企業(yè)的風(fēng)險判斷是否一致，這一問題仍需探討。

第三，經(jīng)營期債務(wù)償還及債務(wù)利率變化對所有者權(quán)益和債務(wù)價值的影響。在上述四個案例中，假設(shè)了企業(yè)每年的現(xiàn)金流不變，債務(wù)沒有償還，是簡化了案例為了說明本文主要闡述的結(jié)論。然而，在現(xiàn)實(shí)的項(xiàng)目中，標(biāo)的企業(yè)往往會在基準(zhǔn)日后期償還當(dāng)前的借款，或者是改變利率。在這種情況下，由于分子的債務(wù)現(xiàn)金流往往采用單利計算，而在計算折現(xiàn)系數(shù)時，又是采用了復(fù)利模式，因此，會因?yàn)闇y算本身的問題導(dǎo)致債務(wù)減值，從而影響股權(quán)價值。如何規(guī)避上述問題，也是本文作者將繼續(xù)研究折現(xiàn)率的主要思考點(diǎn)。

第四，股票beta 值是否適用于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的判斷問題。這一問題可謂是根深蒂固。早期CAPM模型的提出主要服務(wù)于股票價值的估算。但是，后期被用在計算企業(yè)價值的折現(xiàn)率中。這一應(yīng)用的重要前提應(yīng)當(dāng)是股票市場的波動與企業(yè)經(jīng)營收益的波動具有一致性。那么，上述兩個因素是否存在關(guān)聯(lián)，尤其是在二級資本市場發(fā)育還不夠成熟的情況下，這一問題尤其值得探討。如果結(jié)論是否定的，那么企業(yè)經(jīng)營的波動又當(dāng)以何種方式確定，仍值得業(yè)內(nèi)深入研究。