邵宇 陳達(dá)飛

2022年2月底俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，多國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期，全球央行被迫加息，綜合反映流動(dòng)性狀況的流動(dòng)性條件指數(shù)（FCI）快速上行。截至2022年6月底，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AEs）的FCI已全面轉(zhuǎn)正?流動(dòng)性壓力超過(guò)歷史平均水平。在新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDEs）中，中歐、東歐和南歐國(guó)家的壓力較大，其次是拉丁美洲，兩者都接近2020年新冠大流行沖擊時(shí)的峰值。唯獨(dú)亞洲仍低于歷史平均水平。

經(jīng)濟(jì)的韌性是美聯(lián)儲(chǔ)加息的底氣，因?yàn)闀簳r(shí)還不需要在確保價(jià)格穩(wěn)定和保持最大的可持續(xù)就業(yè)之間進(jìn)行權(quán)衡。但是加息有用嗎？什么時(shí)候才能起作用？有多大作用？會(huì)持續(xù)多久？是否非要一場(chǎng)“硬著陸”才能打贏“通脹保衛(wèi)戰(zhàn)”？這些問(wèn)題的答案決定了加息的路徑和終點(diǎn)。顯然，鮑威爾也沒(méi)有答案。令美聯(lián)儲(chǔ)最尷尬的情景是，通脹目標(biāo)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，卻人為制造了一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)通過(guò)需求、匯率（支出轉(zhuǎn)換）和金融（風(fēng)險(xiǎn)偏好、信用渠道）這三個(gè)渠道向其他經(jīng)濟(jì)體傳導(dǎo)，雖然金融是最主要的，但其與需求和匯率密切相關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)推動(dòng)美元升值（或形成美元升值預(yù)期），降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)美元回流，帶動(dòng)各國(guó)同步加息，提高EMEDs的脆弱性。

美元指數(shù)是全球金融危機(jī)的核心成分

1971年8月15日，美國(guó)尼克松總統(tǒng)下令關(guān)閉黃金窗口，標(biāo)志著布雷頓森林體系開(kāi)始瓦解。12月，西方十國(guó)達(dá)成《史密森協(xié)定》，以協(xié)調(diào)各國(guó)貨幣對(duì)黃金的平價(jià)。1973年3月，《史密森協(xié)定》失效，黃金徹底失去貨幣屬性，美元取而代之成為“貨幣的錨”。后布雷頓森林體系的核心特征是美元本位、匯率浮動(dòng)和資本與金融賬戶的自由兌換。

上世紀(jì)70年代末、80年代初，英國(guó)、日本率先取消外匯管制，歐共體在1990年7月1日前全面實(shí)現(xiàn)匯兌自由化。金融自由化浪潮是全球金融周期形成的根源。美元的地位不僅沒(méi)有被削弱，反而得到了強(qiáng)化。

上世紀(jì)80年代末以來(lái)，以柏林墻倒塌和蘇聯(lián)解體為標(biāo)志，兩極對(duì)峙的格局瓦解，全球加速融合。以中國(guó)為代表的EMDEs依托全球化紅利實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。1992-2021年，美國(guó)的GDP份額（購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)）從19.6%降到了14.7%，EMDEs則從42.3%增加到57.9%。美元雖然面臨著日元、歐元和人民幣等貨幣的競(jìng)爭(zhēng)，但其在全球貿(mào)易、融資、結(jié)算、定價(jià)等方面都發(fā)揮著主導(dǎo)作用，綜合實(shí)力遠(yuǎn)超歐元。在已分配的外匯儲(chǔ)備中，美元占59%；在國(guó)際銀行業(yè)務(wù)中，美元資產(chǎn)和負(fù)債占61%；在歐洲以外地區(qū)，美元在出口貿(mào)易中的份額普遍超過(guò)70%（美洲96%，亞太74%，其他79%）；美元現(xiàn)鈔中的45%為“歐洲美元”；美國(guó)國(guó)債的42.4%是外國(guó)投資者持有的（美聯(lián)儲(chǔ)占25%）……美聯(lián)儲(chǔ)還與多家央行建立了常備互換業(yè)務(wù)，扮演著“全球央行”的角色，通過(guò)美元融資市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)外銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)建立了直接的或間接的聯(lián)系。

因此，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策及美元匯率的波動(dòng)，成為全球金融市場(chǎng)的重要擾動(dòng)因素，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策外溢效應(yīng)的主要傳導(dǎo)機(jī)制。美元指數(shù)因此成為全球金融危機(jī)的核心成分，可以解釋全球流動(dòng)性狀況、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的變化，也是全球經(jīng)濟(jì)周期的前瞻指標(biāo)。美元越強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能越弱（尤其是EMDEs），具體表現(xiàn)為貿(mào)易、消費(fèi)、投資和資本流動(dòng)的收縮，以及大宗商品價(jià)格的下降。大多數(shù)AEs由于實(shí)施了浮動(dòng)匯率制，可在一定程度上緩解美元升值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，但無(wú)法做到絕緣。而對(duì)于大多數(shù)實(shí)行釘住匯率制的EMDEs來(lái)說(shuō)，美元升值的影響更為顯著。

相互依賴的國(guó)際金融市場(chǎng)

國(guó)際收支中的金融賬戶（含直接投資、組合投資和其他投資）是研究跨境資金往來(lái)的基本工具。資本流動(dòng)是把“雙刃劍”。資本流入可增加要素供給，提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，資本流出則會(huì)加劇匯率波動(dòng)，提高金融不穩(wěn)定性。由于在不同時(shí)期和不同國(guó)家，資本流動(dòng)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)有顯著的差異，不同形式的資本有顯著不同的屬性，所以規(guī)模和結(jié)構(gòu)同等重要。規(guī)模大且結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定是風(fēng)險(xiǎn)最大的組合。規(guī)模有絕對(duì)和相對(duì)兩個(gè)角度，而結(jié)構(gòu)的分析維度較多，如賬戶結(jié)構(gòu)、權(quán)益或債務(wù)結(jié)構(gòu)、投資期限（久期）結(jié)構(gòu)、國(guó)別結(jié)構(gòu)、資金使用方式（投資或消費(fèi)）和貨幣結(jié)構(gòu)（本幣或外幣）等。

一般而言，資本用于投資比用于消費(fèi)更可持續(xù)；權(quán)益資本流入更有助于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；外幣債務(wù)用于可貿(mào)易部門(mén)的資本積累，比用于不可貿(mào)易部門(mén)更有助于債務(wù)償還，因?yàn)榭少Q(mào)易部門(mén)的產(chǎn)能擴(kuò)張有助于改善經(jīng)常賬戶收支。

所以，綜合而言，直接投資是最“好”的投資，因?yàn)樗菣?quán)益而非債務(wù)，長(zhǎng)期而非短期，有助于擴(kuò)張產(chǎn)能而非消費(fèi)。而組合投資或其他投資的波動(dòng)性就比較高，都被認(rèn)為是“熱錢(qián)”，所以也是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的重點(diǎn)。

上世紀(jì)80年代初開(kāi)始，全球總資本流動(dòng)占GDP的比重呈現(xiàn)出震蕩上行態(tài)勢(shì)，90年代中期開(kāi)始加速，2007年達(dá)到峰值（12萬(wàn)億美元，占GDP的比重達(dá)到42%）。金融危機(jī)是上行趨勢(shì)的主要擾動(dòng)因素，比如上世紀(jì)80年代初（墨西哥、秘魯）和90年代初（委內(nèi)瑞拉、烏拉圭和墨西哥）的拉美債務(wù)危機(jī)、1997-1998年的亞洲金融危機(jī)、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫或2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期，全球資本流動(dòng)都出現(xiàn)了不同程度的收縮。反而言之，跨境資本流動(dòng)也加劇了金融不穩(wěn)定性，尤其是EMDEs。

2008年金融危機(jī)后，全球資本流動(dòng)規(guī)?？芍^斷崖式下降（中國(guó)除外）。2008年，總資本流動(dòng)占全球GDP的比重為5.7%，2009年進(jìn)一步下降到4.9%，2021年也只恢復(fù)到17%。不同種類(lèi)資本流動(dòng)的收縮并不對(duì)稱，直接投資和其他投資的收縮最為顯著，前者的“斷點(diǎn)”出現(xiàn)在全球貿(mào)易沖突激化的2018年（0.4%），2021年升至3.8%，仍顯著低于2007年的11.2%。

資金構(gòu)成的變化對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)主體的微觀結(jié)構(gòu)的變化，即從銀行向非銀金融機(jī)構(gòu)（NBFIs）的轉(zhuǎn)變。2008年金融危機(jī)后，由于各國(guó)都加強(qiáng)了對(duì)銀行的監(jiān)管，提高了資本金和流動(dòng)性要求，銀行紛紛縮減了國(guó)際借貸業(yè)務(wù)規(guī)模，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一個(gè)新特征：NBFIs在跨境資本流動(dòng)中發(fā)揮著更重要的作用，如資產(chǎn)管理公司或基金公司等。NBFIs更依賴美元融資，更追求短期的套利收益，更多從事高杠桿的保證金交易，從而加劇了EMDEs的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和資本流動(dòng)的波動(dòng)性。

從資金流向上看，收縮的主要是AEs之間的資金往來(lái)。2007年，AEs總資本流動(dòng)占GDP的比重約為30%（占全球總流動(dòng)的3/4），危機(jī)后縮減至10%左右。EMDEs占比仍然偏低，但與AEs的差距也在縮小。AEs從事被動(dòng)投資的NBFIs增持了大量EMDEs的股票或債券。部分是因?yàn)?，EMDEs的經(jīng)濟(jì)基本面更有韌性，利率水平更高，能為投資者提供更高的絕對(duì)或相對(duì)收益。

從2010年1月到2022年6月，以季度為單位，EMDEs組合投資只有7個(gè)季度是凈流出的，占比為15%；以月為單位，數(shù)量約為30個(gè)月，占比為20%。其中包括四個(gè)集中流出的時(shí)間段。

一是2013年5-6月，美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)，引發(fā)了“縮減恐慌”，沖擊短促，流出規(guī)模較小。

二是2015年大宗商品價(jià)格下行和中國(guó)股市、匯市波動(dòng)，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，幅度也不低，單月凈流出的峰值為200億美元。

三是2020年3-4月新冠大流行沖擊，一季度EMDEs組合投資凈流出規(guī)模達(dá)到了1400億美元（主要是3月），但隨著AEs實(shí)施寬松的貨幣政策，4月凈流出規(guī)模就大幅收窄，5月重新錄得凈流入，并一直延續(xù)到2022年初。不同EMDEs之間存在較大的差異性，中國(guó)和部分亞洲國(guó)家凈流入規(guī)模較高，投資者會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面、政策和疫情防控情況重新做選擇。

四是2022年初以來(lái)全球流動(dòng)性緊縮。3月美聯(lián)儲(chǔ)加息后，資金流向急劇逆轉(zhuǎn)，前7個(gè)月，美國(guó)資金凈流入達(dá)9000萬(wàn)美元，超過(guò)2011-2020年間任意一年的總規(guī)模。與之對(duì)應(yīng)的就是EMDEs出規(guī)模均為上世紀(jì)的凈流出，一到二季度的凈流80年代以來(lái)的峰值，排在首位的是中國(guó)，2-6月累計(jì)流出近800億美元，其次是印度（約250億美元）。比較而言，2022年在持續(xù)性和強(qiáng)度上都比較高，預(yù)計(jì)還將延續(xù)到2023年。

新興經(jīng)濟(jì)體資本流出壓力將持續(xù)到明年

關(guān)于跨境資本流動(dòng)的影響因素，學(xué)界一般將其歸納為三類(lèi)：推力、拉力和渠道。

推力指的是促使投資者在母國(guó)以外尋找機(jī)會(huì)的因素，與資金供給有關(guān)，比如全球流動(dòng)性（主要是AEs）、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、大宗商品價(jià)格和美元匯率等。

拉力即吸引力，與資金需求有關(guān)，包括周期性因素（如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政赤字、外債比率、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)收益率）和結(jié)構(gòu)性因素（如制度質(zhì)量、金融市場(chǎng)發(fā)展、未償還主權(quán)債務(wù)、貿(mào)易開(kāi)放、匯率機(jī)制、外匯儲(chǔ)備）兩大類(lèi)。實(shí)踐中，投資者通常關(guān)注這些因素的關(guān)鍵綜合指標(biāo)，如信用評(píng)級(jí)。

渠道指的是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，是資本流通的“介質(zhì)”，不僅包括金融中介，還包括金融制度、規(guī)則這些“軟設(shè)施”。最典型的是，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放，A股越來(lái)越多的標(biāo)的被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，海外機(jī)構(gòu)投資者持有A股的份額也越來(lái)越大。

這種分類(lèi)法雖然提供了一套好用的分析框架，但實(shí)踐中，很難將所有因素都明確地歸類(lèi)到某一類(lèi)別中，主觀上還忽略了不同因素之間的相互依賴性，實(shí)證中也很難進(jìn)行歸因。資本流動(dòng)是三方面因素合力的結(jié)果，在供給方流動(dòng)性充裕、風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，需求方經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健、財(cái)政健全、金融基礎(chǔ)設(shè)施完善、市場(chǎng)開(kāi)放，以及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)偏好于進(jìn)行跨境投融資活動(dòng)的環(huán)境下，全球資本流動(dòng)規(guī)模會(huì)很可觀。相對(duì)而言，規(guī)模主要由推力和拉力決定，波動(dòng)率主要由渠道決定（間接影響規(guī)模）。

國(guó)際清算銀行（BIS）基于調(diào)研數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是AEs還是EMDEs的銀行都認(rèn)為，AEs的貨幣政策是最重要的推力，這與后危機(jī)時(shí)代EMDEs資本凈流入大幅增加是一致的。拉力因素方面，EMDEs的資本賬戶開(kāi)放度和主權(quán)信用評(píng)級(jí)都有顯著的正向作用。對(duì)于不同形式的資本流動(dòng)，同一推力或拉力因素在影響方向上是相通的，但在影響程度和顯著性上會(huì)有差別。

站在2022年11月進(jìn)行展望，短期內(nèi)全球所面臨的環(huán)境是：AEs緊縮的貨幣政策尚未結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)雖可能在2023年上半年停止加息，但縮表還會(huì)繼續(xù)，所以，全球流動(dòng)性條件還將進(jìn)一步收緊；風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)還將上行；在全球總需求收縮?尤其是中國(guó)地產(chǎn)需求缺乏彈性?的情況下，大宗商品價(jià)格下行或?qū)⒊掷m(xù)，EMDEs當(dāng)中對(duì)初級(jí)品出口依賴度高的經(jīng)濟(jì)體面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)常賬戶等）；再疊加俄烏沖突的不確定性（雖然擾動(dòng)在邊際上趨弱），無(wú)論是推力還是拉力，EMDEs的資本流出壓力預(yù)計(jì)還將持續(xù)到2023年。