丁安華

展望2023年，海外經(jīng)濟的運行格局，大概率是從通脹到衰退的演變，這一格局將主導(dǎo)金融市場交易的邏輯。美國CPI預(yù)計在年中回落至4%附近，年底進一步回落至3%以下。去通脹的過程，主要由商品通脹下行所驅(qū)動，服務(wù)通脹仍然具備一定的黏性。年中美國經(jīng)濟可能陷入實質(zhì)性衰退，本輪加息周期相應(yīng)見頂。海外經(jīng)濟對我國的影響主要體現(xiàn)在外需收縮、出口承壓之上，而資本外流和貶值壓力相應(yīng)緩解。

大疫三年，我們或許終將走出疫情的陰霾。重啟將成為2023年中國經(jīng)濟的主題?；鶞是樾蜗?，經(jīng)濟活動向常態(tài)回歸，這將顯著提升居民消費動能，特別是服務(wù)消費有望出現(xiàn)報復(fù)性反彈。宏觀政策延續(xù)積極姿態(tài)，助推基建和制造業(yè)投資增長，房地產(chǎn)投資或小幅負增長，下行壓力主要來自于出口。預(yù)計2023年我國GDP增速為4.9%，2022年為3.3%，兩年平均為4.1%。

貨幣政策方面，隨著外部約束的緩解，我國貨幣政策空間相應(yīng)擴張?？偭抗ぞ呤褂酶怕氏鄳?yīng)上升，結(jié)構(gòu)性工具將延續(xù)發(fā)力。基準情形下或有2次降準、1次MLF降息，考慮到房地產(chǎn)市場的下行壓力，1年期與5年期LPR或繼續(xù)非對稱調(diào)降。信貸需求邊際回暖，社融增速有望回升；私人部門消費投資需求回升，相應(yīng)地，儲蓄意愿下降，導(dǎo)致M2增速下降至略低于社融增速水平，廣義流動性重回缺口。

財政政策將繼續(xù)積極作為，節(jié)奏前置。預(yù)計2023年目標赤字率維持在2.8%，新增專項債限額持平于3.65萬億元規(guī)模，以顧及財政可持續(xù)性。財政將繼續(xù)通過盤活更多存量資產(chǎn)資金、積極運用“準財政”工具、發(fā)行特別國債等方式維持“事實積極”。

海外經(jīng)濟：衰退重臨

從全球經(jīng)濟來看，各種跡象表明，2023年最重要的變化可能是“衰退”的來臨，這將成為主導(dǎo)市場交易的主要邏輯。美聯(lián)儲進取的加息態(tài)度，在明顯壓制通脹的同時，最終會將美國經(jīng)濟帶入實質(zhì)性衰退的囧境。

從消費物價來看，商品通脹已經(jīng)明顯放緩。這一趨勢可能還將持續(xù)下去，成為推動美國通脹回落主要力量。不過，服務(wù)通脹表現(xiàn)出較強的黏性，主因是房租上漲同比、環(huán)比均在高位。盡管如此，服務(wù)通脹高企的趨勢似乎不可持續(xù)。受激進加息影響，美國房價已經(jīng)開始回落，預(yù)計房租滯后兩個季度反應(yīng)，服務(wù)通脹終將向疫前的趨勢水平回歸。通脹上行風險在于供給沖擊，地緣政治風險給食品、能源通脹帶來的不確定性并未消失?？偨Y(jié)而言，美國通脹回落的趨勢大致已經(jīng)確立，供給端的因素可能添加一些擾動。基準情形下，預(yù)計2023年美國的通脹中樞為4.5%，年底可能回落至3%下方。

從經(jīng)濟增長來看，美國2022年一二季度陷入負增長，其是否已經(jīng)陷入衰退？主流經(jīng)濟學家認為，由于就業(yè)市場仍然火熱，美國經(jīng)濟并沒有陷入實質(zhì)性的衰退。那么，2023年美國會陷入實質(zhì)性衰退嗎？衰退的幅度有多深？為時有多長？這是我們需要回答的問題。

有一點可以肯定，就業(yè)與經(jīng)濟的背離終將收斂。美聯(lián)儲激進加息必將壓制經(jīng)濟活動，勞動力市場終將隨經(jīng)濟放緩而降溫。事實上，目前幾大科技巨頭，包括臉書、推特、谷歌等已經(jīng)開始大幅裁員，就業(yè)形勢正在變差，失業(yè)率將調(diào)頭向上，勞動參與率則難以回升。

目前美國居民儲蓄率已大幅低于疫前水平，這將制約消費的增長；而隨著住房貸款利率和企業(yè)融資成本大幅上升，房地產(chǎn)投資和企業(yè)資本開支明顯減弱。美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率可能在2023年二季度達到4.5%–4.75%的高點，實際利率隨著通脹下行而快速上升，經(jīng)濟增長內(nèi)生動能明顯受損，大概率步入實質(zhì)性衰退，隨后進入降息周期。預(yù)計美國此次衰退程度較為溫和，時間持續(xù)一年左右。與歷次經(jīng)濟衰退相比，此輪“淺衰退”的原因在于就業(yè)市場的韌性以及私人部門較為健康的資產(chǎn)負債表。

中國經(jīng)濟：范式轉(zhuǎn)換

如果海外經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退，中國的出口形勢將變得不利。事實上，過去3年中國的出口表現(xiàn)靚麗，若這一有利因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟增長壓力將會加大。從貿(mào)易伙伴上看，我們對發(fā)達經(jīng)濟體的出口增速均已下行，對美出口出現(xiàn)連續(xù)負增長。相對而言，對東盟的出口呈現(xiàn)一定的韌性，這也反映了外圍需求的變化特征。

展望2023年，以美元計的出口金額同比增速或?qū)⑥D(zhuǎn)負，預(yù)計全年貨物出口收縮幅度在4%左右。與此同時，進口將隨經(jīng)濟修復(fù)出現(xiàn)改善，以美元計進口金額預(yù)計小幅增長2%左右。相應(yīng)地，貨物貿(mào)易順差收窄23%左右，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻將顯著減弱。在此背景下，中國經(jīng)濟面臨范式轉(zhuǎn)換的艱巨任務(wù)，即必須更多地依靠內(nèi)需來推動經(jīng)濟增長。

先看消費。居民消費的增長面臨疫情防控的制約，具有很大的不確定性。我們假定內(nèi)地的防疫措施持續(xù)優(yōu)化，對經(jīng)濟社會的影響逐步減小。在這種基準情形下，私人消費有望迎來改善，消費場景逐步恢復(fù)，服務(wù)消費或迎來反彈。受到低基數(shù)的支撐，預(yù)計社會商品零售總額全年增速為4.4%。不過，居民就業(yè)和收入預(yù)期的改善或需時日，政府持續(xù)壓縮各類非必要支出，預(yù)計消費增速相較疫前水平仍有距離。

再看投資。一是房地產(chǎn)投資可能趨于穩(wěn)定。近來房地產(chǎn)融資政策“三箭齊發(fā)”，房企現(xiàn)金流緊絀的局面有望邊際改善，房地產(chǎn)投資增速有望向上修復(fù)，但仍可能是小幅負增長的格局。低基數(shù)下，房地產(chǎn)銷售可能在低位企穩(wěn)。二是基建投資仍然作為保增長的重要抓手，有望維持6%以上的中高速增長，助力經(jīng)濟修復(fù)企穩(wěn)。投資方向上，仍將以水利、交通、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、市政及園區(qū)改造等傳統(tǒng)基建為主體，以新能源綠色能源建設(shè)，如光伏、風電設(shè)施建設(shè)，特高壓、數(shù)據(jù)中心等新基建為重要抓手。三是制造業(yè)投資維持韌性。積極的方面在于金融政策對制造業(yè)設(shè)備更新、技術(shù)改造的信貸支持力度加大，財政配合貼息。不過，外需走弱、房地產(chǎn)收縮、工業(yè)企業(yè)利潤承壓對制造業(yè)投資構(gòu)成一定壓制。預(yù)計2023年制造業(yè)投資維持穩(wěn)健，增速或達4.5%。

綜上，基準情形下，如果能適時、穩(wěn)妥和有序地放開防疫措施對經(jīng)濟活動的限制，2023年全年GDP有望實現(xiàn)4.9%左右的增長。兩年平均增速為4.1%，仍然低于目前的潛在增長水平，說明我國經(jīng)濟依然受到多重不利因素的制約，無法充分發(fā)揮其潛在生產(chǎn)能力。

政策框架：暖風吹

為了實現(xiàn)“保增長”的目標，財政與貨幣政策需要有所作為。就這點而言，我們的政策空間比其他國家要大得多，這是因為我國的通脹水平處于合意區(qū)間的偏低位置，對宏觀政策不會形成任何掣肘。

財政政策仍需積極作為，保持政策連續(xù)性。我們預(yù)計，在財政可持續(xù)性的要求下，2023年的目標赤字率和新增專項債限額或持平于2022年，更多地通過盤活閑置資金資產(chǎn)，積極運用“準財政”工具，來維持財政政策的積極態(tài)勢。據(jù)此，我們預(yù)計2023年的目標赤字率維持在2.8%，對應(yīng)赤字規(guī)模3.6萬億元，較2022年提高2300億元。中央赤字占比或有所提升，再通過轉(zhuǎn)移支付，緩解地方債務(wù)壓力。新增專項債限額預(yù)計維持在3.65萬億元，續(xù)力基建投資增長。

貨幣政策空間逐步釋放，總量工具使用概率相應(yīng)上升。隨著美國經(jīng)濟逐漸步入衰退，加息周期進入尾聲，大幅倒掛的中美利差將趨于收斂，匯率及資本外流壓力緩解，我國貨幣政策獨立性隨之相應(yīng)增強?；鶞是樾蜗?，數(shù)量型工具方面，或有2次全面降準，每次幅度為0.25個百分點，分別于年初和年中落地。價格型工具方面，央行降息空間逐步打開，預(yù)計1年期MLF或調(diào)降10bp（基點），帶動1年期LPR下調(diào)10bp；5年期LPR調(diào)降力度略大，估計為15bp。其目的在于減輕購房者負擔，遏制房地產(chǎn)市場下行的勢頭。隨著經(jīng)濟活動回歸常態(tài)，實體經(jīng)濟融資需求回升，社融增速高于貨幣供應(yīng)增速，廣義流動性盈余將重回缺口狀態(tài)（-0.4pct），市場利率中樞小幅上行，收益率曲線趨于熊陡。

雖然經(jīng)濟重啟的道路充滿荊棘，我對2023年中國宏觀經(jīng)濟運行持審慎樂觀態(tài)度，對資本市場尤其是A股市場走勢抱有積極的看法。