陳達(dá)

咖啡連鎖的生意賣什么？ 癮品咖啡因，固然是一方面，但咖啡因是商品間差異性而非公司（品牌）間差異性。賣口感是另一方面，但最好的連鎖品牌咖啡豆肯定不是最好的，而是最大眾的，因?yàn)檫m度正宗才是正宗，而高度正宗則注定小眾。賣第三空間是第三方面，本質(zhì)上是文化構(gòu)建?？Х冗B鎖的本質(zhì)是兜售咖啡文化和社交文化，在抓撓身體癮癢以及口腹之欲時(shí)，滿足精神需求；而消費(fèi)品的精神消費(fèi)附加值越大，品牌力就越有用武之地。

作為加拿大咖啡連鎖的扛把子，Tim Hortons也持續(xù)在輸出某種土洋土洋的文化，甚至紅紅的楓葉就很能做A股吉祥物——寓意，紅瘋了。Tim Hortons品牌價(jià)值已不需畫餅。而在行業(yè)影響力比較大的評(píng)選里面，BrandFinance的全球25家餐飲品牌（2021年），Tim Hortons的品牌價(jià)值躋身前十，也可知其江湖地位。

Tims中國(guó)的管理團(tuán)隊(duì)是之前漢堡王中國(guó)創(chuàng)業(yè)的老班底，CEO盧永臣曾是漢堡王中國(guó)的CFO，帶隊(duì)從十來(lái)家店擴(kuò)到上千家店，并最終幫漢堡王中國(guó)扭虧為盈，是西牌東漸的連鎖餐飲的一個(gè)成功案例。所以如果投Tims中國(guó)，是投資證明過(guò)自己的品牌文化，以及證明過(guò)自己的管理團(tuán)隊(duì)，其商業(yè)模式在中國(guó)可粘貼可復(fù)制，這是投資Tims中國(guó)的第一個(gè)邏輯。

先聊聊Tims中國(guó)剛出的2022年三季度財(cái)報(bào)。

Tims中國(guó)是2019年開始運(yùn)營(yíng)，幾乎都是在這三年疫情里，尤其2022年上半年，大量門店在上海，因此報(bào)表里數(shù)字整個(gè)擾動(dòng)非常大。不過(guò)2022年三四季度開始，將會(huì)看到相對(duì)常態(tài)化的數(shù)字。

2022年9月29日，Tims中國(guó)在納斯達(dá)克正式掛牌上市，以股票代碼“THCH”交易。總募資規(guī)模近2億美元。因此，三季度也是Tims中國(guó)上市后的首份財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，三季度的收入為3.06億元，同比增長(zhǎng)67.9%，也是史上單季收入最高。三季度注冊(cè)會(huì)員為886.2萬(wàn)，同比增長(zhǎng)85.8%。這些數(shù)字絕對(duì)值來(lái)看不高，但也是未來(lái)的空間與潛力。Tims眼下市值5.6億美元。

我想重點(diǎn)談的是開店與擴(kuò)張，以及餐飲生意scalability（可量測(cè)性）與股價(jià)之間的夢(mèng)幻聯(lián)動(dòng)。Tims中國(guó)目前的開門店節(jié)奏，是平均每?jī)商煨麻_一店。三季度新開門店46家，凈門店數(shù)486家，其中自營(yíng)門店454家，加盟店32家，覆蓋全國(guó)27個(gè)城市，而10月（算在四季度里）已經(jīng)開出第500家門店。按照以往漢堡王中國(guó)的路徑，如果開店加速，可以達(dá)到平均每天新開1-2店。三四年可以多開出2000家店。

對(duì)于一家極度標(biāo)準(zhǔn)化的連鎖餐飲，投資的最佳時(shí)機(jī)，是在品牌與模式得到一定積累后的大規(guī)模復(fù)制與擴(kuò)張之前，因?yàn)榇藭r(shí)對(duì)于規(guī)模效應(yīng)的樂(lè)觀預(yù)期（在股市整體比較繁榮的情況下）導(dǎo)致的估值倍數(shù)的提升最快。

我個(gè)人認(rèn)為，以股票證券的形式投資餐飲連鎖最重要的一個(gè)要素（沒有之一），就是市場(chǎng)前景、擴(kuò)張前景和開店數(shù)（我從投資Chipotle Mexican Grill的成功經(jīng)驗(yàn)里得來(lái)）。尤其當(dāng)這個(gè)數(shù)字是從百位級(jí)別到千位級(jí)別這個(gè)數(shù)量級(jí)上的飛躍。

開店的節(jié)奏遠(yuǎn)超預(yù)期會(huì)是股價(jià)最好的催化劑。尤其是自營(yíng)為主，加盟為輔。當(dāng)然開不出或者開出了守不住，就是另外一回事。爆款連鎖最后內(nèi)爆當(dāng)然也有，但是但凡上了一定規(guī)模（比如1000家店），最火開掛掉了，歷史上其實(shí)不多見。能開上1000家店以上的餐飲連鎖并不多，多數(shù)也已經(jīng)上市，可以看看scalability在餐飲股票上的威力。舉幾個(gè)例子：

星巴克 從1992年到2000年，1992年IPO的時(shí)候門店數(shù)量?jī)H150家，2000年左右達(dá)到4000家，八年股價(jià)10倍。主打墨西哥菜的Chipotle Mexican Grill 從2007年2015年，店數(shù)量從700家爆到2000家，八年股價(jià)10倍。披薩店棒約翰 1994年500家，到2007年3000家，十三年股價(jià)8倍（不過(guò)棒約翰當(dāng)時(shí)以加盟店為主，占80%）。

能開到千家店的中式餐飲上市案例不多。海底撈2018年上市時(shí)273家店，迅速在2020年達(dá)到1300家，同期股價(jià)漲了近400%。

以上都是堂食店，以外賣為主的模式scalability要來(lái)得晚一點(diǎn)，不過(guò)爆發(fā)起來(lái)力量也很驚人。比如大家津津樂(lè)道的達(dá)美樂(lè)披薩，2006年8000個(gè)站點(diǎn)（大多其實(shí)都不能叫“門店”），2018年翻倍到16000個(gè)，12年股價(jià)26倍。這也是瑞幸要開出更多店才能推動(dòng)股價(jià)坐火箭的原因。

而Tims中國(guó)目前500家店，以管理層的預(yù)期（再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，管理層曾經(jīng)有將漢堡王從百到千的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，因此其指引有一定的靠譜性）2026年開2750+店。由百及千至數(shù)千，快速擴(kuò)張，是投資其的第二個(gè)邏輯。

順便說(shuō)一句，有4000家門店的Costa，2018年賣給可可口樂(lè)時(shí)候價(jià)值是51億美元。

Tims中國(guó)當(dāng)前是店數(shù)爬坡階段，且之前有疫情擾動(dòng)的影響，財(cái)務(wù)只看個(gè)大概，目前來(lái)看自營(yíng)店EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）已打正。之后與瑞幸類似，單店模式的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)break-even（盈虧平衡）會(huì)是一個(gè)比較值得期待的時(shí)間點(diǎn)，然后再到整個(gè)公司財(cái)報(bào)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)break-even，以規(guī)模優(yōu)勢(shì)換margin（安全邊際）。

雖然我曾說(shuō)過(guò)原料主要是水的品牌生意會(huì)很好做，但咖啡店要掙錢，其實(shí)也有極高門檻。比如你想開一家獨(dú)立咖啡店，我就會(huì)以月亮的名義勸退你；道理很簡(jiǎn)單，單店模式的經(jīng)濟(jì)賬你計(jì)算器按到冒煙也算不贏。

在一線城市比如上海，把前期的一次性投入按照折舊攤銷平攤?cè)氤杀纠铮敲匆粋€(gè)咖啡館基本的成本結(jié)構(gòu)，就是人工25%左右（這個(gè)看店效，溢價(jià)高的、店效高的人工占比相對(duì)低，以下同理），房租25%左右，運(yùn)營(yíng)管理、折舊攤銷15%左右，原材料的成本35%左右（定價(jià)高的成本較低，星巴克的咖啡毛利80%，食品50%，加權(quán)平均一下應(yīng)該在30%左右），運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)就是零。你還不能給自己開工資，一開就虧了。

那么諸如星巴克的品牌咖啡怎么賺錢呢，當(dāng)然一方面是topline的提升，通過(guò)售賣飲料+食物，飲料+周邊。另一方面是margin control，通過(guò)提升運(yùn)營(yíng)效率，如在食物成本方面，精準(zhǔn)預(yù)估銷售，減少耗損；優(yōu)化物流，減少運(yùn)輸成本；在人工方面，智能排班，減少工時(shí)閑置；增加兼職，靈活用工。以及優(yōu)化門店層面其他成本等。還有一方面是優(yōu)化租金成本。這可能會(huì)有幾種方式，一種自然是直接強(qiáng)勢(shì)壓價(jià)，特別是一些新開的商圈商場(chǎng)，強(qiáng)勢(shì)如星巴克的免租期更長(zhǎng)，租金更低；第二種是要求免費(fèi)增加公共空間，比如外擺面積等等?？傮w算下來(lái)星巴克的租金就在10%左右。

所以強(qiáng)勢(shì)品牌本身，通過(guò)議價(jià)權(quán)，天然會(huì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)率。當(dāng)然如果想要拉高運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，還能做的事提升topline，提高店效與坪效，比如在咖啡店里賣暖食、輕食與甜點(diǎn)；這也是為什么一些輕食店在咖啡店的威脅下紛紛都翻肚皮了的原因。

另外在數(shù)字化上的運(yùn)營(yíng)，因?yàn)橛序v訊的投資，在數(shù)字化流量方面（通過(guò)微信小程序），獲客成本比較低。這有點(diǎn)類似于借了早期拼多多和京東借過(guò)的，直接的結(jié)果增加店效，提高單店模型的operating break-even（運(yùn)營(yíng)盈虧）預(yù)期。國(guó)內(nèi)做quick service（快食）的門店型咖啡，目前基本上星巴克獨(dú)大，在門店、產(chǎn)品、數(shù)字化創(chuàng)新、營(yíng)銷都做得好的更是屈指可數(shù)，諸如英國(guó)的Costa被可口可樂(lè)收購(gòu)后基本就是規(guī)模不發(fā)育。而在股東騰訊流量支持下，獲客與留存我認(rèn)為不會(huì)是一個(gè)妨礙Tims咖啡大規(guī)模擴(kuò)店的阻力。

模式上Tims并不是復(fù)刻星巴克?？Х壬庵狻獙?duì)標(biāo)Tim Hortons——Tims主營(yíng)提供餐食服務(wù)，重點(diǎn)在咖啡賽道內(nèi)打出自己COFFEE PLUS的特色。比如Tim Hortons在加拿大是一個(gè)吃早餐的去處，其40%收入來(lái)源于餐食。而40%也是Tims中國(guó)未來(lái)想達(dá)到的收入比例。比如Tims賣得非常好的爆款單品之一是Bagel貝果面包。

預(yù)期疫情逐步過(guò)去之后，Tims中國(guó)的單店店效將不斷優(yōu)化，直營(yíng)門店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將（出現(xiàn)苗頭）扭虧為盈。特別是對(duì)供應(yīng)鏈管理效率的提升，以及隨著不斷拓店，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。就行業(yè)而言，在2019年至2021年門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率能優(yōu)化的品牌，雖然咖啡豆的成本上漲得很難厲害，但得益于租金、配送、銷售等成本改善，margin反倒能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

總結(jié)一下，Tims中國(guó)盈利的拐點(diǎn)可能來(lái)自于三個(gè)方面：其一是門店體量的持續(xù)擴(kuò)張，這會(huì)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)；其二是股東騰訊的深入流量支持所帶來(lái)的市場(chǎng)滲透；最后是提升門店坪效的策略，比如增加捷楓店（Tims Go）和靈楓店（Tims Express）等小店模式。不過(guò)我始終認(rèn)為Tims中國(guó)不是瑞幸，其最后的單店模型應(yīng)該是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化連鎖的dine-in（堂食）模型，尚處于爆發(fā)的前夜。如果我要投中國(guó)的連鎖咖啡，那么take-out（外賣）我已經(jīng)選擇投瑞幸，而take-out+dine-in我選擇投Tims。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本文持有THCH 多頭倉(cāng)位