凌鵬

當前市場的困境，最核心的因素是高估值板塊或個股的泡沫破滅。

過去幾年市場一直在走結(jié)構(gòu)性行情，2016年1月-2020年12月持續(xù)上漲的茅指數(shù)、2019年1月-2021年12月持續(xù)上漲的寧組合。到了2021年年初，茅指數(shù)和寧指數(shù)的成分股的估值水平普遍處在非常高的狀態(tài)，比如茅臺在2021年年初時就曾達到過70倍的市盈率。而2022年整個股票市場處在熊市格局最根本的原因就是泡沫開始破滅，而其他例如俄烏沖突、美聯(lián)儲加息和疫情沖擊等因素可能只是對于一段時間的股市行情有影響，但是并不影響行情的主脈絡。

歷史上很多泡沫破滅下跌速度快、幅度大。比如滬深300指數(shù)從2007年10月后10個月就跌了將近70%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只花了4個月時間下跌幅度超過50%。

那這輪泡沫破滅和以前的泡沫破滅有什么區(qū)別？寧組合在2021年1月高點下跌了兩個月之后又創(chuàng)新高，到現(xiàn)在為止，該指數(shù)只比2021年年初跌了10%左右。茅指數(shù)雖然持續(xù)呈現(xiàn)下跌趨勢，但是到今天為止也只跌了30%-40%左右。所以從這樣的角度來講，這輪泡沫破滅的速度非常緩慢，下跌幅度也相對較小。有兩個原因：

第一個原因是行情的“群眾基礎”不一樣。2007年滬深300指數(shù)牛市的大背景是中國城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟全球化。2008年次貸危機以后整個行情基礎被完全動搖，宏觀基礎的薄弱導致了當時的投資者缺乏信心。

2013-2015年盡管是大牛市，但對于牛市中具體的個股和賽道，整個市場參與度不是很大。很多傳統(tǒng)的基金經(jīng)理對于以互聯(lián)網(wǎng)為代表的股票沒有特別大的信仰。所以2015年6-8月股災中泡沫剛開始崩盤，基金經(jīng)理就迅速拋售，使得這些股票下跌非常快。

但是這一輪不一樣，茅指數(shù)和寧組合的群眾基礎非常深厚。整個投資界在2008年周期股以及2015年互聯(lián)網(wǎng)股崩盤上所受到的損失可能不會有這次大，這讓我想起格雷厄姆在幾十年前說的一句話“相對于建立在錯誤假設上的投資，有時候建立在合理假設上的投資所造成的的損失可能更大?！?/p>

第二個原因是本輪泡沫中整個機構(gòu)的抱團很深。相對前面兩輪，這一輪群眾基礎更深厚，市場參與度更大。當整個趨勢往上走時，大家如果都去抱團，整個行情漲跌的斜率會變得非?？欤愃朴?020年5月份到12月份的茅指數(shù)。行情如果已經(jīng)開始破滅，在下行的過程中若想要維持抱團是很困難的，且需要消耗很多的資金。

基于此，市場上會出現(xiàn)兩個困境。第一個困境就是泡沫實際上已經(jīng)進入破滅過程。茅指數(shù)和寧組合的成分股從最高點到2022年12月5日下跌的幅度至少是20%，很多已經(jīng)跌了50%以上。從這個角度來講，泡沫實際上已經(jīng)進入破滅的過程。第二個困境是為了維系抱團，犧牲其他。抱團過程中泡沫已經(jīng)破滅，但還要繼續(xù)抱團持有，需要的資金只有從其他那些處于低位的股票中抽取。以申萬的低PB指數(shù)為例，這一指數(shù)在2018年達到當時最低點，但是在過去兩年多的時間還在持續(xù)下跌，在2022年11月份跌破了2018年的最低點。

所以，當前A股市場最大的困境不是宏觀、不是疫情，而是整體估值VS抱團高估。市場整體性估值已經(jīng)達到歷史最低的狀態(tài)，在這樣的位置上系統(tǒng)性地看空A股是不合適的。但是問題的關(guān)鍵在于推薦的股票大部分為高估的標的。倘若在2019-2020年買這些股票還能通過擴大泡沫來賺錢，但是一年時間里，泡沫已經(jīng)破滅，高估值的個股下跌、低估值的個股也被抽水，其結(jié)果就是整個市場的估值越來越低。因此，整體估值低估，但是依然堅持買入高估值的茅指數(shù)和寧組合，這就是A股市場上碰到的最大的困境。

2016年年初熔斷以后的市場和今天的市場非常類似。第一，2016年年初熔斷以后整體市場的估值水平偏低，目前市場的估值也很低，在整體市場估值很低的情況下，看空權(quán)益市場是不合理的。

第二，2016年初的創(chuàng)業(yè)板跟今天的茅指數(shù)、寧組合類似，下跌超過50%，但是從泡沫的角度來看并沒有完全出清，還需要下跌2-3年的時間。

2016年年初時機構(gòu)持有的重倉股，比如網(wǎng)宿科技、宋城演藝、信維通信、順網(wǎng)科技等，即便經(jīng)歷熔斷，機構(gòu)還是持有。所以，在2016年年初的時候，可以看到兩種情況：一是估值整體水平很低，二是主流機構(gòu)持有的品種仍然還在下跌的半山腰，主要是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的成分股。

但是大部分機構(gòu)投資者都持有這些股票怎么破局？和今天的迷茫一樣，市場那時候也很迷茫?？墒窃诿┲笖?shù)曲線中，從2016年已經(jīng)開啟上漲，經(jīng)歷多年的滾雪球成為8倍牛股。所以2016年年初熔斷以后，市場到底是牛市的起點還是熊市的中繼呢？這是一個失望的冬天，同時也是一個希望的春天。因為對于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、傳媒和互聯(lián)網(wǎng)來說，2016年是一個冬天的開始，但是對于當年的那些茅指數(shù)，是一個春天的開始，它已經(jīng)進入牛市的起點。

因此，今天市場的情況和2016年熔斷以后的狀態(tài)一樣，第一是整體市場在低位，不能因此看空股票市場；第二是如果持有茅指數(shù)、寧組合很可能處于熊市的中繼。

在當年那個位置上持有創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，有兩個損失：凈值還在進一步下跌；新的板塊和風格沒有抓住，有巨大的機會成本。

為什么在2016年年初熔斷以后，茅指數(shù)會逐漸走向慢牛？2016年年初熔斷以后走牛的股票，恰恰是在2013-2015年創(chuàng)業(yè)板最好的那個年代最爛的股票組合，而這些股票在創(chuàng)業(yè)板停止上漲時開始走牛。為什么會出現(xiàn)這種情況？

第一個原因是周期。任何事物都有周期，沒有永恒的賽道，任何一個股票或者行業(yè)都有周期。以茅臺為例，從2008年到現(xiàn)在為止，中間在2011-2014年這段時間景氣不好，股價持續(xù)下跌，可是后來從2016年開始景氣再次上升。所以核心資產(chǎn)（如三一重工、茅臺、格力、中國平安、招商銀行等）走牛的重要的原因就是周期景氣恢復，而其周期的復蘇原因既有公司特有的進步，也有受益于供給側(cè)改革等因素。

第二個原因是估值和相對位置的轉(zhuǎn)變。績優(yōu)股指數(shù)/滬深300指數(shù)比價在2015年6月為歷史最低點，然后一路上漲，到2021年春節(jié)之前到達高點。這說明績優(yōu)股指數(shù)2015年6月份處在一個很低的位置，當時市場最牛的是互聯(lián)網(wǎng)。泡沫破滅以后，未來的核心資產(chǎn)基本上是從具有避險功能開始，緩慢積累趨勢性上漲行情。2016年熔斷以后，買入茅臺的投資者并不知道茅臺未來能漲10倍，根本原因是那時候創(chuàng)業(yè)板持續(xù)熔斷，所以買入茅臺、格力、平安等價值股避險。歷史的大行情就從避險開始。

第三個原因是資金的遷移。2016年熔斷以后，大部分重倉股票屬于互聯(lián)網(wǎng)，到2017年一季度結(jié)束后這批股票逐漸淡出機構(gòu)重倉股的范圍，過程中發(fā)生了資金的遷移。A股市場很多時候并沒有增量資金，而常態(tài)是存量資金的行業(yè)輪動與風格切換。從2016-2020年更替的過程中，投資者逐漸把手頭重倉股換成這些白馬股，所以原本重倉的創(chuàng)業(yè)板下跌，茅指數(shù)上漲。當年被抽水的品種，后面有可能成為資金聚集的品種。

第四個原因是思維模式的轉(zhuǎn)變。2016年年初我有兩個判斷，一是當時的整體市場處于低位，可以買股票，這是根據(jù)宏觀策略做的判斷；二是當時的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)應該有比較大的風險，還要持續(xù)下跌。這兩個判斷都是正確的，但為什么我依然沒有買入后來的白馬股票？本質(zhì)原因是偏見。這些股票在互聯(lián)網(wǎng)時代不行，所以就會認為它永遠不行，這是當時市場的偏見。所以有句話是“破山中賊易，破心中賊難”。

復盤2016年年初的歷史后再看今天，可總結(jié)出四條經(jīng)驗作為破局之道：第一，未來的資產(chǎn)要處在周期性向上；第二，未來的資產(chǎn)估值較低；第三，未來的資產(chǎn)是目前機構(gòu)沒有重倉的品種，是未來的資金流入方。第四，未來的資產(chǎn)現(xiàn)在屬于偏見堆積的行業(yè)或個股，大部分投資者都不看好。把握這四點，或許能找到未來的方向。

其實我認為市場已經(jīng)給出答案。從2021年1月1日到現(xiàn)在，上漲股票的類型清晰。從排名來看，煤炭、有色、基礎化工、電力設備、公共事業(yè)、石油石化、建筑裝飾、鋼鐵上漲，除了電力設備，都是傳統(tǒng)的周期股，過去兩年市場上漲趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)，但是大部分機構(gòu)仍然沒有頭寸。從風格指數(shù)看，過去兩年紅利指數(shù)和申萬低PB指數(shù)也都是正的。

這兩年的走勢已經(jīng)展示出了，但今天為止市場依然沒有完全轉(zhuǎn)出來，說明大部分投資者仍然困在自身的偏見中。

所以，破局之道要參考2016年初熔斷以后市場的走向。茅指數(shù)雖然已經(jīng)調(diào)整將近兩年，但目前整個調(diào)整過程尚未結(jié)束，因為一般來講，機構(gòu)的重倉股持續(xù)轉(zhuǎn)變的過程至少需要4-5年。

現(xiàn)在市場還有一個很大的問題，就是缺少對這些品種的深度研究。比如在一些機構(gòu)，公募基金里面，很少存在周期性行業(yè)的研究員，私募也沒有這些行業(yè)的研究員，這恰恰是市場重大機會的來源。