明輝

11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，目前，已經(jīng)基本放開(kāi)。參考周邊國(guó)家和地區(qū)防疫政策調(diào)整后的消費(fèi)走勢(shì)，若政策放松后出現(xiàn)新增病例大幅反彈，居民消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏將受到擾動(dòng)。但在疫情可控的前提下，若疊加消費(fèi)券發(fā)放等刺激政策，居民消費(fèi)意愿將大幅反彈。

反映到股市上，防疫政策放松并不能使得股市出現(xiàn)趨勢(shì)性的改變，經(jīng)濟(jì)本身所處周期決定股票市場(chǎng)走勢(shì)。

近日，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)了《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022—2035年）》，堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、培育完整內(nèi)需體系，是加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的必然選擇，是促進(jìn)中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和長(zhǎng)治久安的戰(zhàn)略決策。展望未來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主導(dǎo)國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)特征會(huì)更加明顯，消費(fèi)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主驅(qū)動(dòng)力，居民消費(fèi)優(yōu)化升級(jí)同現(xiàn)代科技和生產(chǎn)方式相結(jié)合，中國(guó)這一全球最有潛力的消費(fèi)市場(chǎng)還將不斷成長(zhǎng)壯大。

從政策視角來(lái)看，國(guó)家目前高度重視擴(kuò)大內(nèi)需，預(yù)期中國(guó)同樣會(huì)推出類似“消費(fèi)券”等強(qiáng)有力的政策刺激消費(fèi)，這可以參考中國(guó)香港地區(qū)和新加坡經(jīng)驗(yàn)。2022年4月7日起，中國(guó)香港特區(qū)政府發(fā)放2022年消費(fèi)券計(jì)劃第一階段的電子消費(fèi)券，每人5000港元，該階段消費(fèi)券涉及金額約315億港元。在此刺激下，香港各大商圈的零售額和客流大幅回升。根據(jù)新鴻基披露，4月7日至10日，旗下15家商場(chǎng)生意及人流分別較上月升20%及30%。4月21日，中國(guó)香港特區(qū)政府宣布首階段放寬社交距離措施，同時(shí)疫情處于可控范圍內(nèi)，居民的消費(fèi)意愿明顯回升。根據(jù)香港政府統(tǒng)計(jì)處公布數(shù)據(jù)，4月香港的零售業(yè)總銷貨價(jià)值為301.73億元，同比增長(zhǎng)11.68%，大超市場(chǎng)預(yù)期。

新加坡同樣如此，自2021年6月宣布“與新冠共處”以來(lái)，消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐步恢復(fù)態(tài)勢(shì)。2022年4月22日，新加坡全面放開(kāi)堂食，進(jìn)一步放開(kāi)邊境，帶動(dòng)5月新加坡餐飲服務(wù)指數(shù)（現(xiàn)價(jià)）同比增長(zhǎng)40%，零售銷售指數(shù)（現(xiàn)價(jià)）同比增長(zhǎng)18.1%。4月-9月，新加坡零售銷售指數(shù)（現(xiàn)價(jià)）同比增速持續(xù)雙位數(shù)高增長(zhǎng)。截至2022年二季度，新加坡私人消費(fèi)支出同比增速達(dá)12.23%，增速已恢復(fù)至疫情前水平。

因此，從長(zhǎng)期宏觀和消費(fèi)中觀來(lái)看，中國(guó)的消費(fèi)必然會(huì)恢復(fù)到疫情前的水平，并隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和疫情的消散，最終超越并繼續(xù)增長(zhǎng)。目前最終消費(fèi)支出占整體GDP的比重大概在54%左右，發(fā)達(dá)國(guó)家比重在70%-80%。

但是，反映到消費(fèi)股的投資上，則未必如此樂(lè)觀，同樣要注意三大風(fēng)險(xiǎn)。

在過(guò)去的2020年，消費(fèi)板塊被資本過(guò)度追風(fēng)口，二級(jí)市場(chǎng)的高估值，拉動(dòng)了一級(jí)市場(chǎng)的投資熱情，大量創(chuàng)業(yè)者投入其中，競(jìng)爭(zhēng)格局變差，競(jìng)爭(zhēng)變激烈，這是消費(fèi)股最大的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)《家辦新智點(diǎn)》報(bào)道，一級(jí)市場(chǎng)的消費(fèi)股投資，相比2017-2018年，2021年上半年消費(fèi)類項(xiàng)目的估值平均貴了3倍左右，明星項(xiàng)目甚至高出5倍以上；許多投資人能接受20-30倍的市盈率（PE），5-6倍的市銷率（PS），甚至10倍PS。大量熱錢(qián)涌入，消費(fèi)賽道里的投資人也開(kāi)始“內(nèi)卷”。大家搶得太狠，估值給的也很高，特別是行業(yè)熱起來(lái)時(shí)，一些創(chuàng)始人的心態(tài)也變得相對(duì)復(fù)雜。這樣一來(lái)也就導(dǎo)致了賽道內(nèi)卷，各種成本上揚(yáng)，最后盈利能力卻在下滑。高估值隱含了對(duì)行業(yè)發(fā)展速度的極高預(yù)期，而這并不被宏觀趨勢(shì)及消費(fèi)行業(yè)底層邏輯所支撐，很難持續(xù)。

物極必反，這種“狂熱”從2021年7月開(kāi)始掉頭向下。據(jù)烯牛數(shù)據(jù)，在2021年7月，新消費(fèi)行業(yè)的融資事件數(shù)量、總金額雖然較6月有所下滑，但依然達(dá)到了100起以上、134.8億元的高度；但從8月起，每月融資項(xiàng)目數(shù)量均在100起以下，單月融資額也未超過(guò)100億元。另?yè)?jù)億歐EqualOcean統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)領(lǐng)域，僅2021年上半年，就發(fā)生了410多起融資事件，總?cè)谫Y金額超過(guò)300億元。這意味著平均每天就有超過(guò)兩個(gè)消費(fèi)項(xiàng)目獲得注資，在勢(shì)頭正勁的新消費(fèi)領(lǐng)域，新品牌新品類的數(shù)量呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。但行至下半年，消費(fèi)行業(yè)卻遭遇“降溫”，大批消費(fèi)企業(yè)融資遇阻，質(zhì)疑唱衰之聲隨之而來(lái)。

這一批新消費(fèi)投資存在的“虛火”，來(lái)源于將新消費(fèi)當(dāng)做“淘金熱”的“投機(jī)者”。他們投資消費(fèi)背后的邏輯依然沿用了美元基金的“流量邏輯”：以買(mǎi)流量的方式去催生消費(fèi)品。從這個(gè)角度來(lái)看，就不難理解為何資本會(huì)“猛砸”消費(fèi)賽道。一批消費(fèi)明星企業(yè)上市給了大家很大的預(yù)期，尤其是新茶飲、咖啡這幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。然而，這些已經(jīng)上市的明星企業(yè)卻在一段時(shí)間后受到了二級(jí)市場(chǎng)的“冷落”。截至目前，奈雪的茶股價(jià)最多時(shí)已經(jīng)跌去80%，“潮玩第一股”泡泡瑪特的吸金能力也大不如從前，最大跌幅90%，而其市值最高時(shí)達(dá)到1400億港元。消費(fèi)行業(yè)整體下行轉(zhuǎn)冷，獲客增長(zhǎng)曲線趨于平緩，投融資規(guī)模大幅度縮水，頭部消費(fèi)品牌市值暴跌。但與其說(shuō)市場(chǎng)遇冷，不如說(shuō)只是理性回歸。

消費(fèi)一定是會(huì)誕生偉大企業(yè)的賽道，但絕非一蹴而就，消費(fèi)品牌需要長(zhǎng)時(shí)期的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，不可能一兩年就出現(xiàn)幾十個(gè)品牌。雖然放眼全球，消費(fèi)賽道出現(xiàn)了非常多的百年品牌和百年企業(yè)，但中國(guó)大多數(shù)的消費(fèi)品牌卻是近10年的事情，從這個(gè)時(shí)間周期來(lái)看，這些品牌才剛剛走完自己第一個(gè)5年或10年，仍然在一個(gè)非常早期的狀態(tài)。消費(fèi)賽道這些年流行的流量戰(zhàn)、營(yíng)銷戰(zhàn)已經(jīng)不可持續(xù)，流量能起勢(shì)，但不是唯一增長(zhǎng)路徑，真正需要關(guān)注的是如何綜合打造企業(yè)的核心產(chǎn)品力、供應(yīng)鏈能力和渠道能力，這樣的企業(yè)才能穿越消費(fèi)周期，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展。當(dāng)下，絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)消費(fèi)品牌并不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。

過(guò)去二十年中，消費(fèi)行業(yè)經(jīng)歷了數(shù)輪完整的波峰波谷，不同市場(chǎng)情緒下，投資人在估值上會(huì)有較大分歧，也會(huì)對(duì)同一種商業(yè)實(shí)踐有截然不同的解讀。截至2022年12月16日，A股800消費(fèi)指數(shù)目前市盈率41倍，處于歷史高位，歷史最高值為2021年2月，達(dá)到67.7倍，平均值為32.6倍，從2009年指數(shù)成立到2017年估值基本在17-32倍市盈率區(qū)間，2019年-2020年受到長(zhǎng)期主義、時(shí)間的朋友、確定性溢價(jià)（DCF估值）等市場(chǎng)風(fēng)格的流行，消費(fèi)行業(yè)估值大幅擴(kuò)張。按以往的統(tǒng)計(jì)規(guī)律來(lái)看，當(dāng)下41倍市盈率的估值對(duì)應(yīng)未來(lái)一年的收益率為-20%。雖然統(tǒng)計(jì)規(guī)律并不一定在未來(lái)奏效，但過(guò)高的估值并不利于創(chuàng)造超額收益，這是目前消費(fèi)行業(yè)的最大風(fēng)險(xiǎn)。

消費(fèi)行業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)涌入了大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，它們紛紛與現(xiàn)有的傳統(tǒng)老品牌展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，消費(fèi)者的選擇變多，并且存在跨行業(yè)相互替代。譬如海天味業(yè)在2020年高達(dá)100倍市盈率的估值，吸引了大量資本投資未上市的調(diào)味品企業(yè)，幾乎所有知名區(qū)域調(diào)味品品牌背后都有一到兩家PE機(jī)構(gòu)注資，這些企業(yè)獲得增量資金后，紛紛擴(kuò)產(chǎn)和加大營(yíng)銷，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，乃至于金龍魚(yú)等糧油企業(yè)也跨行進(jìn)入調(diào)味品。但是消費(fèi)者的消費(fèi)量卻并沒(méi)有增加。再比如，茶飲料的高度競(jìng)爭(zhēng)激烈，任何一個(gè)人每天的攝入都是固定的，不可能無(wú)限增加，而眾多供給的進(jìn)入，搶奪消費(fèi)者嘴巴的競(jìng)爭(zhēng)必然激烈。

同時(shí)，更加不可忽視的一點(diǎn)是，三年疫情影響，導(dǎo)致很多居民收入減少，而房屋相關(guān)的租金和貸款支出均是剛性的，導(dǎo)致居民可支配收入的減少，而就算疫情結(jié)束，居民收入?yún)s不會(huì)立即提升，因此居民消費(fèi)支出會(huì)更加謹(jǐn)慎。目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要政府強(qiáng)有力的財(cái)政政策和貨幣政策共同發(fā)力，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)，最終滋養(yǎng)到居民收入，繼而帶動(dòng)消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，而這需要時(shí)間。

目前新冠疫情反復(fù)，具體何時(shí)結(jié)束，無(wú)法預(yù)期，存在持續(xù)時(shí)間超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。參考中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)歷，防疫政策放松后的新增病例反彈將限制居民消費(fèi)的復(fù)蘇。2022年4月，臺(tái)灣地區(qū)防疫政策邊際放松，隨后的一個(gè)月，出現(xiàn)了政策放開(kāi)后的第一個(gè)感染高峰，5月份每百萬(wàn)人新增病例最高達(dá)到3500例。隨后盡管臺(tái)灣的防疫嚴(yán)格指數(shù)逐步下降，但由于疫情的反復(fù)，消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)下滑，零售營(yíng)業(yè)額同比增速自 6 月以來(lái)也逐月回落。根據(jù)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)，10月消費(fèi)者信心指數(shù)跌至61.22點(diǎn)，為2009年12月以來(lái)新低。

綜上所述，在資本周期下行和情緒回調(diào)的時(shí)期，沒(méi)有了資本因素的催化，專注做產(chǎn)品的公司反而獲得了生存空間、甚至有機(jī)會(huì)彎道超車(chē)。與此同時(shí)，消費(fèi)行業(yè)公司管理層也可以有時(shí)間冷靜下來(lái)去反思和復(fù)盤(pán)，也許可以大舒一口氣——“幸好當(dāng)時(shí)沒(méi)有因?yàn)榉抢硇缘氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而盲目拿錢(qián)擴(kuò)張”。消費(fèi)行業(yè)或許不存在“下半場(chǎng)”，只有漫漫長(zhǎng)征路。同時(shí)，消費(fèi)是?？闯Ｐ碌?，永遠(yuǎn)有新人群、新需求、新場(chǎng)景源源不斷出現(xiàn)。長(zhǎng)期看整個(gè)消費(fèi)大方向持續(xù)向好，是有信心的。無(wú)論對(duì)創(chuàng)業(yè)者還是對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，退潮之時(shí)都是一個(gè)復(fù)盤(pán)梳理的好時(shí)機(jī)。有過(guò)高峰，有過(guò)低谷，經(jīng)歷盛夏與寒冬，真正創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)終會(huì)迎來(lái)春風(fēng)拂面。

聲明：筆者為職業(yè)投資人，不持有上述公司股票