胡海峰 宋肖肖

作者簡(jiǎn)介：1.胡海峰，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系主任、教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。研究方向：比較金融制度、資本市場(chǎng)。北京，100875。2.宋肖肖（通訊作者），北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士研究生。研究方向：比較金融制度。北京，100875。

一、引言

資本市場(chǎng)韌性是指資本市場(chǎng)在遭受外部性、系統(tǒng)性或結(jié)構(gòu)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊后，能夠發(fā)揮保障市場(chǎng)體系運(yùn)行的基本職能，使其快速調(diào)整并恢復(fù)到原有合理狀態(tài)的能力。資本市場(chǎng)韌性包括抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力等要素（胡海峰等，2020）。韌性強(qiáng)的資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出流動(dòng)性充裕、市場(chǎng)定價(jià)合理以及風(fēng)險(xiǎn)分散功能完善等特征（高宇辰和莫冬燕，2021）。從本質(zhì)看，資本市場(chǎng)韌性反映資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)危機(jī)能力的強(qiáng)弱，既是資本市場(chǎng)固有的內(nèi)在屬性，也與資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、運(yùn)行方式等內(nèi)在要素密切相關(guān)（胡海峰等，2021）。2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的影響，尤其是對(duì)全球資本市場(chǎng)造成了嚴(yán)重沖擊。盡管世界各國(guó)資本市場(chǎng)在新冠肺炎疫情期間遭受了巨大損失，但各國(guó)股票市場(chǎng)的反應(yīng)卻存在較大差異，例如中國(guó)、日本和美國(guó)股票市場(chǎng)分別下跌14%、31%和34%，而俄羅斯和奧地利的股票市場(chǎng)跌幅高達(dá)50%，這種差異性體現(xiàn)了各國(guó)資本市場(chǎng)韌性的不同（胡海峰和宋肖肖，2021）。從近幾十年國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)以及突發(fā)公共事件危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，世界各國(guó)資本市場(chǎng)在面對(duì)危機(jī)沖擊時(shí)均表現(xiàn)出不同的韌性。毫無疑問，資本市場(chǎng)面對(duì)危機(jī)時(shí)的韌性越強(qiáng)，其遭受的損失就越小，金融體系發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率也越低。自2008年全球金融危機(jī)后，提高金融體系韌性已經(jīng)成為世界各國(guó)政府應(yīng)對(duì)危機(jī)的一項(xiàng)重要改革措施。在中國(guó)股票市場(chǎng)三十年的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了多次異常波動(dòng)。如2008 年國(guó)際金融危機(jī)期間，上證指數(shù)從6092 點(diǎn)驟降至1706 點(diǎn)，降幅高達(dá)71.98%；2015 年中國(guó)股票市場(chǎng)由于高杠桿場(chǎng)外配資造成的股市崩盤，上證指數(shù)降幅高達(dá)48.61%。從長(zhǎng)周期的時(shí)間跨度來看，2009年之后的中國(guó)股指長(zhǎng)期處于較低的水平，與美英等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，反彈力度和回升幅度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足的，中國(guó)資本市場(chǎng)的韌性與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)存在較大差距（胡海峰和宋肖肖，2021）。因此，深入研究世界各國(guó)資本市場(chǎng)韌性差異及其背后的影響因素，對(duì)加快提升中國(guó)資本市場(chǎng)的韌性具有重要啟示。

作為資本市場(chǎng)運(yùn)行的核心基礎(chǔ)制度之一，投資者保護(hù)制度是擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模（La Porta 等，1997）、增加股票市場(chǎng)流動(dòng)性（La Porta等，1998）以及提高股價(jià)信息含量（Morck等，2000）的關(guān)鍵，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善具有重大推動(dòng)作用。那么，投資者保護(hù)制度作為資本市場(chǎng)發(fā)展成熟的一個(gè)制度，對(duì)資本市場(chǎng)韌性將產(chǎn)生怎樣的影響？本文通過采用風(fēng)險(xiǎn)-收益比的方法構(gòu)建了資本市場(chǎng)韌性的測(cè)度指標(biāo)，利用2003—2018 年的49個(gè)全球具有代表性的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，試圖回答投資者保護(hù)制度的高低對(duì)資本市場(chǎng)韌性的影響。

本文的主要貢獻(xiàn)如下：一是基于資本市場(chǎng)韌性的概念和內(nèi)涵，提出資本韌性的測(cè)度方法，拓展了測(cè)度資本市場(chǎng)韌性的指標(biāo)，為后續(xù)關(guān)于資本市場(chǎng)韌性的研究提供了方法借鑒；二是拓展了投資者保護(hù)制度的相關(guān)研究，以往對(duì)投資者保護(hù)制度作用的研究主要是集中在股票市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)流動(dòng)性、股價(jià)信息含量，以及市場(chǎng)融資功能等，本文則進(jìn)一步研究了投資者保護(hù)制度在資本市場(chǎng)韌性中的作用，為投資者保護(hù)制度有效性的研究提供了全新視角，也為如何提高一國(guó)資本市場(chǎng)的韌性提供了新的證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）資本市場(chǎng)韌性的相關(guān)研究

2008 年國(guó)際金融危機(jī)后，金融韌性（financial resilience）在國(guó)內(nèi)外的政策文件與研究報(bào)告中頻繁出現(xiàn)。金融韌性涉及金融風(fēng)險(xiǎn)的防控管理能力、金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率以及金融體系的自我學(xué)習(xí)和改革轉(zhuǎn)型等方面（朱太輝和李彤玥，2019；李彤玥和朱太輝，2019；Bui等，2017）。關(guān)于資本市場(chǎng)韌性的內(nèi)涵，主要有三種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本市場(chǎng)韌性實(shí)質(zhì)上是資本市場(chǎng)穩(wěn)定性，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)中傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)崩盤（Leal和Napoletano，2019）。張超等（2017）將股票市場(chǎng)韌性定義為一定時(shí)間范圍內(nèi)股票市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)在風(fēng)險(xiǎn)干擾條件下維持狀態(tài)穩(wěn)定的能力。這些研究基于金融機(jī)構(gòu)之間、上市公司之間的共同風(fēng)險(xiǎn)暴露和互聯(lián)性來分析系統(tǒng)穩(wěn)定性，并研究網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變化對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響（Anand等，2013）。第二種觀點(diǎn)是從市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)角度定義資本市場(chǎng)韌性。Foucault 等（2013）將股票市場(chǎng)韌性定義為一次流動(dòng)性沖擊后，價(jià)差在下一次交易前恢復(fù)到之前水平的速度。Kim 和Kim（2019）將韌性描述為價(jià)格從流動(dòng)性沖擊中恢復(fù)其基本價(jià)值的速度，股票的回歸速度越快，表明它從短期價(jià)格沖擊中恢復(fù)得越快、其股票的流動(dòng)性和韌性就越強(qiáng)。第三種觀點(diǎn)將資本市場(chǎng)韌性定義為多種能力，胡海峰等（2020，2021）認(rèn)為資本市場(chǎng)韌性包括事前和事中的抵抗力、事后的恢復(fù)力和調(diào)整力。高宇辰和莫冬燕（2021）認(rèn)為資本市場(chǎng)韌性能夠承受較大的外部沖擊，且能夠較快地恢復(fù)甚至進(jìn)一步適應(yīng)市場(chǎng)，表現(xiàn)為流動(dòng)性充裕、市場(chǎng)定價(jià)合理以及風(fēng)險(xiǎn)分散功能的完善。盡管韌性是一個(gè)跨學(xué)科概念，在特定環(huán)境下韌性概念和內(nèi)涵存在多樣性，但韌性所包含的三個(gè)核心共性（抵抗力、恢復(fù)力以及適應(yīng)調(diào)整力）被大多數(shù)學(xué)者所認(rèn)可。因此，我們將資本市場(chǎng)韌性理解為資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，“應(yīng)對(duì)”一詞既包含預(yù)防將會(huì)發(fā)生的危機(jī)，也包括處理已經(jīng)發(fā)生的危機(jī)，“能力”則主要指資本市場(chǎng)面對(duì)外部或者內(nèi)部沖擊的抵抗力、恢復(fù)力和適應(yīng)調(diào)整力，這些“能力”是導(dǎo)致資本市場(chǎng)表現(xiàn)差異的重要原因。

（二）投資者保護(hù)制度與資本市場(chǎng)韌性關(guān)系的相關(guān)研究

20世紀(jì)90年代興起的金融理論認(rèn)為投資者保護(hù)制度是資本市場(chǎng)運(yùn)行的關(guān)鍵，良好的投資者保護(hù)制度和體系一定程度上可以幫助投資者樹立信心，使之確信他們的投資能夠順利收回，從而有利于企業(yè)在資本市場(chǎng)上的權(quán)益融資，最終促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。La Porta 等（1997）通過對(duì)49 個(gè)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究，得出了投資者保護(hù)水平對(duì)一國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模和深度都有正向影響的結(jié)論，且投資者保護(hù)水平更高的國(guó)家擁有更高的股票市場(chǎng)價(jià)值、更多的上市公司數(shù)量以及更大的IPO 額度。原因在于良好的法律保護(hù)環(huán)境可以確保潛在投資者的利益不被融資企業(yè)所侵占，這就提高了投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)、用資金換取證券的參與意愿，從而擴(kuò)大了資本市場(chǎng)規(guī)模。La Porta 等（2000）還認(rèn)為投資者保護(hù)的改善能夠促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，有利于促進(jìn)新公司的外部融資，解決企業(yè)所有權(quán)過度集中的問題，提高投資分配和債務(wù)重組效率。

上述文獻(xiàn)主要是研究在正常環(huán)境中投資者保護(hù)制度與資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)系，還有一些學(xué)者探討了危機(jī)期間投資者保護(hù)制度的作用。Johnson 等（2000）研究了1997 年亞洲金融危機(jī)期間，以投資者保護(hù)為主的公司治理水平的提高有助于緩解股票市場(chǎng)下跌和匯率貶值，從而降低外部沖擊造成的負(fù)面影響，提高了資本市場(chǎng)韌性。Cheng 等（2015）研究結(jié)果表明投資者保護(hù)更好的企業(yè)在危機(jī)期間的股價(jià)下跌幅度更小，從谷底的恢復(fù)速度也更快。Levine 等（2016）通過研究銀行危機(jī)期間的企業(yè)表現(xiàn)，指出在股東保護(hù)更強(qiáng)的國(guó)家，股票市場(chǎng)在危機(jī)期間為企業(yè)提供的融資更多，其通過提供額外的外部融資渠道，降低了系統(tǒng)性危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失程度，并加快了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。胡海峰等（2020）的研究也表明，良好的投資者保護(hù)制度通過增加企業(yè)內(nèi)部和外部融資來源提高了企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的韌性，能夠減輕外部沖擊造成的損失，對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定有較好的保護(hù)作用。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明在面對(duì)外部和內(nèi)部的沖擊時(shí)，資本市場(chǎng)都會(huì)經(jīng)歷大幅度的下跌和損失，但對(duì)投資者保護(hù)水平較高的資本市場(chǎng)而言，其股市下跌的程度相對(duì)較低，遭受的損失也更少，并且在危機(jī)過后股市也會(huì)更快得到恢復(fù)。這主要是因?yàn)楦咚降耐顿Y者保護(hù)制度相當(dāng)于為投資者提供了能夠收回投資和收益的保證，降低了投資者利益被侵占的可能，保證了投資者的投資信心，確保投資者在價(jià)格暴跌期間繼續(xù)交易，最終提高資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期表現(xiàn)和韌性。基于此，本文認(rèn)為投資者保護(hù)制度會(huì)對(duì)提高一國(guó)資本市場(chǎng)韌性發(fā)揮正向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本處理

本文以2002—2018年全球具有代表性的49個(gè)股票市場(chǎng)的指數(shù)數(shù)據(jù)為研究樣本，如表1所示，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。投資者保護(hù)數(shù)據(jù)來自世界銀行發(fā)布的世界治理指數(shù)（WGI）。代表性經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)層面數(shù)據(jù)來自世界銀行的世界發(fā)展指數(shù)（WDI）。代表性經(jīng)濟(jì)體的金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自IMF金融發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 49個(gè)股票市場(chǎng)和對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)體

（二）模型設(shè)定

本文的核心問題是投資者保護(hù)制度能否提高資本市場(chǎng)韌性，在面對(duì)外部和內(nèi)部沖擊時(shí)，投資者保護(hù)水平更高的資本市場(chǎng)是否有更好的長(zhǎng)期表現(xiàn)，因此本文構(gòu)建的基準(zhǔn)模型如公式（1）：

公式中，resi,t表示資本市場(chǎng)韌性，ivpi,t表示投資者保護(hù)水平，β1是核心解釋變量系數(shù)，Controlsi,t是對(duì)應(yīng)的控制變量集合，γi、θt分別代表股票市場(chǎng)個(gè)體和年份固定效應(yīng)，εi,t表示誤差項(xiàng)。

（三）變量測(cè)度

被解釋變量。關(guān)于韌性的測(cè)度有兩種方法，第一種方法是觀察韌性主體在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的綜合表現(xiàn)，比如企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)波動(dòng)性、銷售增長(zhǎng)率和存活率等長(zhǎng)期表現(xiàn)指標(biāo)（Markman 和Venzin,2014；Ortiz-de-mandojoana 和Bansal,2016）。第二種方法是考察特定的外部環(huán)境沖擊對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，以便從韌性主體對(duì)外部沖擊的反應(yīng)中推斷主體韌性，比如企業(yè)股價(jià)在危機(jī)前后的變化（Desjardine等，2019；胡海峰等，2020）。無論是考察資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期綜合表現(xiàn)，還是特定外部環(huán)境沖擊中股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，都是從韌性主體的表現(xiàn)來推斷資本市場(chǎng)的韌性，區(qū)別是，長(zhǎng)期綜合表現(xiàn)研究的是長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)韌性，而特定外部環(huán)境沖擊中股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，考察的是特定一段時(shí)期的資本市場(chǎng)韌性。本文的研究目的是考察投資者保護(hù)制度對(duì)資本市場(chǎng)韌性的長(zhǎng)期影響，因此，本文采用資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期表現(xiàn)指標(biāo)來衡量資本市場(chǎng)韌性。

具體地，本文使用不同期限的滾動(dòng)收益風(fēng)險(xiǎn)比作為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)的衡量指標(biāo)，即資本市場(chǎng)長(zhǎng)期平均收益率與長(zhǎng)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差的比例。首先，長(zhǎng)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差是資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)情況，長(zhǎng)期收益率標(biāo)準(zhǔn)差越小，表明資本市場(chǎng)的波動(dòng)越小，資本市場(chǎng)在面對(duì)外部沖擊時(shí)暴露出的風(fēng)險(xiǎn)越小，相應(yīng)地資本市場(chǎng)能夠吸收的風(fēng)險(xiǎn)越多，表明資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，資本市場(chǎng)韌性越高。其次，長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)比的提高反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能夠得到足夠的收益補(bǔ)償，或者說資本市場(chǎng)收益能夠覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)，這反映了資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散功能的提升，最終意味著資本市場(chǎng)韌性的上升。具體計(jì)算方法如下：

resi,t表示第i個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)第t年的長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)比，用來衡量對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)韌性。ave_yieldi,t表示股票市場(chǎng)的滾動(dòng)平均收益率，我們分別采用向前滾動(dòng)5 年、10 年的方式計(jì)算股票市場(chǎng)的滾動(dòng)平均收益率。ave_σi,t表示向前滾動(dòng)的股票市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，比如向前滾動(dòng)5 年的年度標(biāo)準(zhǔn)差。另外，為了盡可能涵蓋某一時(shí)期股票市場(chǎng)的波動(dòng)情況，我們也計(jì)算了5年或者10年期收益率的滾動(dòng)月度標(biāo)準(zhǔn)差。res表示股票市場(chǎng)每單位風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的收益率，是關(guān)于資本市場(chǎng)韌性的正向指標(biāo)，res數(shù)值越大，則對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)韌性越強(qiáng)。

解釋變量。參考Kaufmann 等（2011）和Aragon 等（2021）使用世界銀行發(fā)布的世界治理指數(shù)（WGI）構(gòu)建投資者保護(hù)水平指標(biāo)，WGI從法律制度體系有效性和制度質(zhì)量角度衡量了一國(guó)投資者保護(hù)水平。WGI包括話語(yǔ)權(quán)和問責(zé)制（Voice and Accountability）、政治穩(wěn)定（Political Stability and Absence of Violence）、治理效率（Government Effectiveness）、監(jiān)管質(zhì)量（Regulatory Quality）、法律規(guī)則（Rule of Law）、腐敗控制（Control of Corruption）六個(gè)維度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，世界治理指標(biāo)涵蓋了影響國(guó)家層面投資者保護(hù)的關(guān)鍵因素（La Porta 等，2000；Aragon 等，2021）。本文運(yùn)用主成分分析法，采用六個(gè)指標(biāo)的第一個(gè)主成分得分作為投資者保護(hù)水平的代理變量，用ivp表示，該綜合指標(biāo)越大，表示投資者保護(hù)水平越高。

控制變量。本文加入以下控制變量：（1）GDP增長(zhǎng)率（gdp_growth），各個(gè)股票市場(chǎng)對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)體的GDP增長(zhǎng)率；（2）股票市場(chǎng)發(fā)展水平（FM），采用IMF 金融發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)里的金融市場(chǎng)發(fā)展指數(shù)加以衡量；（3）銀行部門發(fā)展水平（FI），采用IMF 金融發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)里的金融機(jī)構(gòu)發(fā)展指數(shù)來衡量；（4）通貨膨脹（inflation），以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）衡量通貨膨脹率，反映了消費(fèi)者購(gòu)買一籃子商品和服務(wù)平均成本的年度變化百分比；（5）開放程度（trade），采用商品和服務(wù)的進(jìn)出口總額占GDP的比例來衡量。

（四）統(tǒng)計(jì)性描述

本文主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果如表2 所示，res5 和res10 分別表示以年度標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的向前滾動(dòng)5 年和10 年的收益風(fēng)險(xiǎn)比，均值分別為0.4920 和0.3499。resmo5 和resmo10 分別表示以月度標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的向前滾動(dòng)5年和10年的收益風(fēng)險(xiǎn)比，均值分別為0.0646和0.0595。可以看出，以月度標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算收益風(fēng)險(xiǎn)比的均值和標(biāo)準(zhǔn)差都顯著小于以年度標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的結(jié)果。

表2 統(tǒng)計(jì)性描述

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

回歸結(jié)果如表3 所示，其中模型（1）～（4）是不加入控制變量的結(jié)果，模型（5）～（8）是加入控制變量的結(jié)果，回歸中均加入股票市場(chǎng)個(gè)體固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)，模型（1）～（8）的ivp均顯著為正。首先，從年度標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的韌性指標(biāo)看，模型（5）和（6）的核心解釋變量ivp均顯著為正，投資者保護(hù)水平的上升提高了股票市場(chǎng)承擔(dān)每單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的收益，模型（5）的ivp系數(shù)表明投資者保護(hù)水平每提高1個(gè)單位，股票市場(chǎng)5 年滾動(dòng)收益風(fēng)險(xiǎn)比上升0.868 個(gè)單位，模型（6）的ivp系數(shù)表明投資者保護(hù)水平每提高1 個(gè)單位，股票市場(chǎng)10年滾動(dòng)收益風(fēng)險(xiǎn)比上升0.697個(gè)單位。其次，從月度標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的韌性指標(biāo)看，模型（7）～（8）的核心解釋變量ivp均顯著為正，表明投資者保護(hù)水平與5 年或者10 年月度滾動(dòng)收益風(fēng)險(xiǎn)比呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，顯著提高了資本市場(chǎng)的韌性。綜上，投資者保護(hù)水平的上升提高了股票市場(chǎng)單位風(fēng)險(xiǎn)能夠獲得的收益，說明了資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散功能的提升，最終有利于提高資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，增加資本市場(chǎng)韌性。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

股票市場(chǎng)的不同特征可能會(huì)導(dǎo)致投資者保護(hù)與資本市場(chǎng)韌性的關(guān)系存在一定差異，本文采用月度滾動(dòng)收益風(fēng)險(xiǎn)比作為異質(zhì)性檢驗(yàn)的對(duì)象，具體的異質(zhì)性結(jié)果如表4 所示。首先，考慮到在分析中使用的不同國(guó)家樣本，制度和資本市場(chǎng)韌性之間的關(guān)系可能因經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同而不同。表4 的模型（1）和（2）按照不同經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展水平劃分為發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)，ivp_type表示投資者保護(hù)與分組虛擬變量的交乘項(xiàng)，虛擬變量在股票市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)體屬于發(fā)達(dá)市場(chǎng)時(shí)取1，否則為0。模型（1）和（2）的ivp_type系數(shù)雖然為正，但均不顯著，這表明在發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)國(guó)家，投資者保護(hù)水平對(duì)資本市場(chǎng)韌性的影響不存在顯著差異，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低和差異并不會(huì)對(duì)投資者保護(hù)制度與資本市場(chǎng)韌性的關(guān)系造成影響。

隨著世界各地的新興市場(chǎng)致力于改善治理標(biāo)準(zhǔn)和公司層面的實(shí)踐以建立更為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，理解不同層面的投資者保護(hù)制度如何相互作用變得越來越重要，表4 的模型（3）和（4）是按照不同國(guó)家資本市場(chǎng)外部治理水平差異的異質(zhì)性分析，分析不同外部治理水平差異如何影響投資者保護(hù)制度作用的發(fā)揮。資本市場(chǎng)外部治理水平采用世界銀行營(yíng)商環(huán)境數(shù)據(jù)庫(kù)中董事會(huì)責(zé)任指數(shù)和披露指數(shù)的簡(jiǎn)單算數(shù)平均來衡量，ivp_gov表示投資者保護(hù)與外部治理水平的交乘項(xiàng)，虛擬變量在外部治理水平高于中位數(shù)時(shí)取1，否則為0。模型（3）和（4）的ivp_gov系數(shù)都顯著為正，表明在資本市場(chǎng)外部治理水平更高的市場(chǎng)里，投資者保護(hù)制度對(duì)資本市場(chǎng)韌性的促進(jìn)作用更大，資本市場(chǎng)外部治理水平與投資者保護(hù)制度發(fā)揮了相互促進(jìn)的作用。模型（5）～（8）是按照不同國(guó)家法律淵源不同做的異質(zhì)性分析。按照La Porta 等（1998）的分類原則，模型（5）和（6）的dum_ivp是分組虛擬變量與投資者保護(hù)水平的交乘項(xiàng)，虛擬變量在市場(chǎng)是普通法（common law）淵源時(shí)取1，否則為0。模型（7）和（8）的交乘項(xiàng)dumc_ivp的虛擬變量在市場(chǎng)為民法（civil law）淵源時(shí)取1，否則為0?？梢钥闯?，dum_ivp的系數(shù)顯著為負(fù)，dumc_ivp的系數(shù)顯著為正，這說明普通法淵源的市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平對(duì)資本市場(chǎng)韌性的正向影響更小，而以民法淵源為主的市場(chǎng)其投資者保護(hù)水平在提高資本市場(chǎng)韌性中發(fā)揮了更大作用。一國(guó)法律淵源的差異是投資者保護(hù)水平高低的重要決定因素，La Porta 等（1998）的研究表明，具有普通法法律淵源的國(guó)家對(duì)中小股東的保護(hù)優(yōu)于具有民法法律淵源的國(guó)家。法律淵源異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果符合預(yù)期，由于民法淵源的投資者保護(hù)水平可能更低，則提高投資者保護(hù)水平所帶來的邊際影響更大，對(duì)資本市場(chǎng)韌性的正向作用也更大。

表4 異質(zhì)性分析結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免潛在的遺漏變量造成的估計(jì)偏誤，本文通過加入可能和投資者保護(hù)制度相關(guān)的控制變量，解決可能存在的內(nèi)生性問題。首先，本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入體現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平可能會(huì)影響該國(guó)的制度水平，加入變量包括GDP （lngdp）、人均GDP 增長(zhǎng)率（pergdp_growth）以及人均GDP（lnpergdp）。其次，加入體現(xiàn)各國(guó)金融市場(chǎng)表現(xiàn)的各類指標(biāo)，包括金融部門提供國(guó)內(nèi)信貸比重（dcpfs_gdp）、國(guó)內(nèi)上市公司市值比重（mc_gdp）、上市公司數(shù)量（lnldc）以及股票市場(chǎng)交易值占比（sttv_gdp）。最后，加入營(yíng)商環(huán)境的各類相關(guān)指標(biāo)，以控制可能遺漏的與投資者保護(hù)制度相關(guān)的變量，包括解決違約需要的時(shí)間（insolvency）、執(zhí)行合同需要的時(shí)間（contract）、登記財(cái)產(chǎn)需要的時(shí)間（register）、登記財(cái)產(chǎn)所需程序數(shù)量（procedures）、創(chuàng)辦企業(yè)所需成本（cost）、創(chuàng)辦企業(yè)所需時(shí)間（start）、創(chuàng)辦企業(yè)所需程序數(shù)量（business）。結(jié)果如表5所示，ivp的系數(shù)依然顯著為正，結(jié)果依然穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

同時(shí)，為了避免由反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文還采取對(duì)解釋變量滯后一期重新估計(jì)，結(jié)果如表6 的模型（1）～（4）所示，核心解釋變量ivp均顯著為正，結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。進(jìn)一步地，模型（5）～（8）是采用2008—2014 年國(guó)際金融危機(jī)期間樣本的回歸結(jié)果，ivp的系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正，投資者保護(hù)制度對(duì)資本市場(chǎng)韌性的正向影響保持不變。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2

五、研究結(jié)論

本文基于2003—2018年全球49個(gè)代表性國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)，研究了投資者保護(hù)制度對(duì)資本市場(chǎng)韌性的影響。結(jié)果表明，投資者保護(hù)水平與資本市場(chǎng)韌性呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且資本市場(chǎng)外部治理水平和法律淵源對(duì)投資者保護(hù)制度與資本市場(chǎng)韌性的正向關(guān)系發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，在以民法法律為法律淵源的市場(chǎng)里，資本市場(chǎng)外部治理水平越高，投資者保護(hù)制度對(duì)資本市場(chǎng)韌性的正向作用越大。

本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)韌性的建設(shè)具有一定的參考意義。我國(guó)目前是以銀行體系為主導(dǎo)的間接金融體系，非常注重對(duì)債權(quán)投資者的保護(hù)。目前對(duì)以外部融資為主的股權(quán)投資者的保護(hù)力度較為不足，未來需要加大力量致力于改善資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平，這將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)韌性的提高產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而提高我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的韌性，為資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

今后我國(guó)的相關(guān)政策應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手：一是增加對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)，尤其要切實(shí)保障中小投資者的合法權(quán)益，提高投資者對(duì)資本市場(chǎng)的投資信心，投資者是資本市場(chǎng)立市之本，是發(fā)揮好資本市場(chǎng)功能、建設(shè)韌性資本市場(chǎng)的必然要求；二是完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善首次融資的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、再融資制度以及結(jié)束融資的退市制度等基礎(chǔ)制度，通過建立良好的上市公司“優(yōu)選機(jī)制”來提高上市公司質(zhì)量，進(jìn)而讓投資者更好分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利，增強(qiáng)投資者信心；三是拓展和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，打造多層次資本市場(chǎng)，單一的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)存在天然不足，未來應(yīng)針對(duì)不同板塊、不同層次的資本市場(chǎng)設(shè)計(jì)相應(yīng)的差異化制度，以促進(jìn)資本市場(chǎng)的平衡發(fā)展；四是健全“透明化+規(guī)范化”的市場(chǎng)監(jiān)管制度和信息披露制度，從嚴(yán)從快查辦欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等惡性違法犯罪活動(dòng)，以保障我國(guó)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。