鄭葵方

11月，中國(guó)債券收益率一改此前窄幅波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，從11月8日開始“旱地拔蔥”，債券收益率曲線呈現(xiàn)快速熊平的態(tài)勢(shì)。未來(lái)由于市場(chǎng)情緒較為敏感，一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)仍可能使債市波動(dòng)再度加大。

11月中旬債券收益率上行幅度相對(duì)較大，其驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自四個(gè)方面：

一是市場(chǎng)資金面趨緊，債市空頭情緒漸濃。11月DR007的月度中樞較上月大幅上行12BPs至1.77%。DR007在11月初僅回落三天后就開始趨勢(shì)性上行，與以往月份上旬資金利率持續(xù)回落形成較大反差。這里既與雙11購(gòu)物節(jié)凍結(jié)備付金上繳央行有關(guān)，也與政府財(cái)政支出力度邊際收斂有關(guān)。同業(yè)存單NCD利率上行速度更快，11月16日，股份行1年期NCD一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率較11月7日累計(jì)上行39BPs至2.50%，二級(jí)市場(chǎng)AAA級(jí)1年期NCD到期收益率累計(jì)上行55BPs至2.65%，快速向1年期MLF操作利率2.75%靠攏。同業(yè)存單市場(chǎng)向來(lái)反應(yīng)靈敏，經(jīng)常作為貨幣市場(chǎng)的先行指標(biāo)，其快速上行引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)資金面的擔(dān)憂，因此機(jī)構(gòu)資金融出謹(jǐn)慎，市場(chǎng)流動(dòng)性供給明顯減少，對(duì)債市預(yù)期產(chǎn)生較大的利空作用。而這又進(jìn)一步導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)NCD的買盤稀少，銀行不得不再度抬升發(fā)行利率才能有效募集資金。同業(yè)存單利率的飆升，又加劇了市場(chǎng)對(duì)后市流動(dòng)性的悲觀預(yù)期，使得債市空頭情緒漸濃。

二是疫情防控措施優(yōu)化，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景改善。11月10日，中央政治局常委召開會(huì)議，研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。11月11日，二十條措施落地，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》。二十條疫情防控政策更加精準(zhǔn)，隔離時(shí)間明顯縮短，隔離范圍大幅縮小，超出市場(chǎng)預(yù)期，有利于減少隔離管控對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。投資者預(yù)期由此未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景將明顯好轉(zhuǎn)，寬貨幣的必要性將隨之下降。

三是金融支持地產(chǎn)的政策頻頻推出，寬信用預(yù)期升溫。11月8日，交易商協(xié)會(huì)表示，將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。11月11日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布254號(hào)文《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置、依法保障住房金融消費(fèi)者合法權(quán)益、階段性調(diào)整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度六個(gè)方面推出十六項(xiàng)舉措（“金融16條”）。體現(xiàn)了監(jiān)管部門的態(tài)度從保交樓轉(zhuǎn)向保交樓和保房企主體并重，因此“金融16條”對(duì)房地產(chǎn)的政策支持力度最大、出臺(tái)措施也很具體。穩(wěn)地產(chǎn)，有助于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，加之銀行對(duì)地產(chǎn)的信貸投放有望增加，市場(chǎng)寬信用預(yù)期升溫，以及房企債券融資規(guī)模擴(kuò)大，供給上升，均施壓債市。

四是廣義基金產(chǎn)品凈值下跌，被投資者大量贖回，不得不拋售債券變現(xiàn)，加劇債市的調(diào)整。由于11月中旬債券收益率大幅上行，持有債券較多的銀行理財(cái)、資管產(chǎn)品和債券型基金因此出現(xiàn)較大的市值重估損失，風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者選擇大量贖回。為應(yīng)對(duì)贖回壓力，廣義基金一方面不得不賣出持有的債券變現(xiàn)流動(dòng)性，另一方面從基金贖回委外投資，因此，基金與理財(cái)持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)大量?jī)糍u出債券。債市陷入“債券收益率上行——廣義基金產(chǎn)品凈值下跌——投資者贖回——廣義基金拋售債券——債券收益率再度上行”的反饋效應(yīng)。

市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面和資金面的預(yù)期發(fā)生變化，疊加廣義基金產(chǎn)品遭遇贖回潮，引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，多重利空共振發(fā)酵，釀成11月中旬債市的踩踏行情，債券收益率快速大幅上行。

為穩(wěn)定市場(chǎng)，央行及時(shí)增加公開市場(chǎng)逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ龋?1月17日操作1320億元逆回購(gòu)，當(dāng)日凈投放1230億元，以呵護(hù)市場(chǎng)，緩和市場(chǎng)情緒。受此影響，債券收益率有所回落，10年期國(guó)債和國(guó)開債當(dāng)日均下行3BPs。

但是臨近月末，關(guān)于疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化的預(yù)期升溫，以及“金融16條”支持地產(chǎn)政策的不斷落地實(shí)施，信貸、債券和股權(quán)融資政策“三箭齊下”，市場(chǎng)寬信用預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，再掀債券收益率上行新高潮。10年期國(guó)債收益率在11月30日升至2.89%，逼近2.90%關(guān)口。

短期由于市場(chǎng)預(yù)期改變，債市空頭情緒發(fā)酵，債市處于深度調(diào)整的過(guò)程中。展望后市，債市走向需要關(guān)注三方面的變化：

一是國(guó)內(nèi)疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化的節(jié)奏。二十條疫情防控政策的核心是提升防控的科學(xué)性、精準(zhǔn)性，在保護(hù)人民生命安全和身體健康的同時(shí)，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。隨著新冠病毒的進(jìn)化和演變，二十條措施是否會(huì)進(jìn)一步加快優(yōu)化節(jié)奏，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，將對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生重要影響。如果疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化的步伐加快，將進(jìn)一步改善市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，債券收益率將有較大的上行動(dòng)力；反之，則債券收益率將下行。

二是房地產(chǎn)行業(yè)是否能順利修復(fù)。疫情反復(fù)下，實(shí)體企業(yè)的融資需求仍然不強(qiáng)，銀行寬信用的載體還需要看房地產(chǎn)行業(yè)的恢復(fù)情況。在“金融16條”支持房地產(chǎn)行業(yè)的政策大力支持下，后續(xù)地產(chǎn)企業(yè)將是寬信用的重要載體。如果寬信用措施落地，地產(chǎn)恢復(fù)好于預(yù)期，地產(chǎn)企業(yè)信貸需求旺盛，將會(huì)分流債市資金。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

三是央行貨幣政策態(tài)度是否出現(xiàn)調(diào)整。央行發(fā)布的三季度貨幣政策報(bào)告與二季度相比，央行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景更為樂(lè)觀，認(rèn)為疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能會(huì)快速釋放，因此高度重視國(guó)內(nèi)需求側(cè)通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫，更強(qiáng)調(diào)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)銀行擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款投放。由于對(duì)通脹的前瞻性預(yù)期，央行對(duì)流動(dòng)性的目標(biāo)表述從二季度的“力爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，改為三季度的“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”。11月25日，央行宣布12月5日降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，有助于增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源，為12月乃至2023年1月銀行增加信貸投放支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支持。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)狀況的變化，央行貨幣政策操作的重點(diǎn)是否會(huì)微調(diào)也存在一定的不確定性，這將給債市帶來(lái)波動(dòng)。

綜上所述，筆者認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍然較弱，央行貨幣寬松轉(zhuǎn)向尚待更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確認(rèn)，加之疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化的節(jié)奏還存在一定的不確定性，強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)之間的差距可能擴(kuò)大，市場(chǎng)情緒較為敏感，一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都可能使債市波動(dòng)加大。

作者為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)