戴康

展望未來(lái)，港股牛市繼續(xù)買成長(zhǎng)，A股當(dāng)前仍是價(jià)值優(yōu)先。

港股走牛市，A股走修復(fù)市，推薦側(cè)重點(diǎn)有所不同：港股的推薦思路是“三支箭”，成長(zhǎng)類行業(yè)居多；A股的思路是優(yōu)先配置“托底+重建”，以地產(chǎn)鏈、央企等價(jià)值類為主。

為什么對(duì)于A股和港股，結(jié)構(gòu)上有所區(qū)別？其核心原因在于：A股價(jià)值股具備“四大改善”、成長(zhǎng)股“一喜一憂”，因此A股價(jià)值股顯著優(yōu)于成長(zhǎng)股。港股價(jià)值股獲得“三大改善”、成長(zhǎng)股具備“四大改善”，邊際受益更大。因此港股成長(zhǎng)價(jià)值俱佳，但成長(zhǎng)略優(yōu)于價(jià)值。

“托底”與“重建”對(duì)港股成長(zhǎng)股和價(jià)值股均形成盈利改善預(yù)期，但對(duì)于A股來(lái)說(shuō)更多地是改善價(jià)值股的盈利預(yù)期。

信用、貨幣線索指向港股成長(zhǎng)和A股價(jià)值風(fēng)格。信用發(fā)力的方向影響風(fēng)格，政策指引2023年信用邊際改善的方向是地產(chǎn)鏈+互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)；美債利率下+國(guó)內(nèi)利率上，港股成長(zhǎng)受益、A股價(jià)值受益；人民幣升值更支持港股成長(zhǎng)股和A股價(jià)值股。

離岸市場(chǎng)的特征使得港股受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的沖擊更直接和迅速。當(dāng)前港股處于牛市一階段：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，而前期港股科技股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到影響更為嚴(yán)重，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善的過(guò)程當(dāng)中是科技股的反彈更強(qiáng)烈。A股則有所不同，在“托底”和“重建”中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善最顯著的主要是當(dāng)前政策堅(jiān)決“穩(wěn)地產(chǎn)”下的地產(chǎn)鏈，以及中國(guó)特色估值體系助力資本市場(chǎng)地位提升下，估值迎來(lái)重估契機(jī)的優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企。

展望未來(lái)，港股牛市繼續(xù)買成長(zhǎng)，A股當(dāng)前仍是價(jià)值優(yōu)先，但需要關(guān)注風(fēng)格切換的信號(hào)——

港股：繼續(xù)買成長(zhǎng)，把握港股投資“三支箭”。港股成長(zhǎng)股的“四大改善”預(yù)計(jì)能夠繼續(xù)，成長(zhǎng)股的優(yōu)勢(shì)將持續(xù)：關(guān)系到內(nèi)需民生，互聯(lián)網(wǎng)&平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策措施邊際寬松預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)，融資能力將持續(xù)改善；防疫政策的持續(xù)優(yōu)化、“穩(wěn)地產(chǎn)”政策決心持續(xù)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策緩和，帶來(lái)港股成長(zhǎng)股的盈利繼續(xù)改善；平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化+中國(guó)CDS改善，港股科技股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在回落的路上；美債利率已在筑頂，預(yù)計(jì)2023年將會(huì)在回落通道當(dāng)中。

本輪A股價(jià)值股的投資邏輯是：政策持續(xù)推出階段盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善，價(jià)值股占優(yōu)；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，政策退坡+價(jià)值股內(nèi)生動(dòng)力有限，市場(chǎng)風(fēng)格將切換至成長(zhǎng)股。

本輪A股價(jià)值股交易的是政策而不是基本面“買預(yù)期，賣現(xiàn)實(shí)”——即前期地產(chǎn)鏈等價(jià)值股的政策環(huán)境較為惡劣、景氣預(yù)期持續(xù)惡化，而隨著政策的糾偏、反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)鏈等價(jià)值股的景氣預(yù)期得到重新統(tǒng)一、風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，股價(jià)迅速領(lǐng)先景氣反轉(zhuǎn)；而成長(zhǎng)股由于政策持續(xù)支持，并沒(méi)有邊際改善，因此當(dāng)前價(jià)值股>成長(zhǎng)股。展望未來(lái)，在經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)之前，政策將持續(xù)不斷地加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，直到基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的信號(hào)即業(yè)績(jī)驗(yàn)證出現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼的政策才會(huì)邊際減少乃至退出。在“房住不炒”和2022年的高基建增速下，如若宏觀杠桿率和赤字率不能大幅上行，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策退坡后無(wú)論是消費(fèi)還是地產(chǎn)的后續(xù)內(nèi)生后勁都或?qū)⒉蛔?，持續(xù)的業(yè)績(jī)驗(yàn)證或?qū)⑷毕?，此時(shí)價(jià)值股的投資價(jià)值將邊際減??；而彼時(shí)的成長(zhǎng)股將迎來(lái)海外流動(dòng)性改善+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)較難強(qiáng)勁從而流動(dòng)性也邊際改善的環(huán)境。因此，當(dāng)前政策持續(xù)加碼+業(yè)績(jī)真空期仍將是價(jià)值股占優(yōu)，而一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)出現(xiàn)，則A股將出現(xiàn)風(fēng)格的切換。

行業(yè)配置上，當(dāng)前A股配置繼續(xù)關(guān)注“托底”和“重建”。首先是“托底”：“穩(wěn)增長(zhǎng)”地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重塑以及防疫政策的邊際優(yōu)化——地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈to-C的家具、家電，以及出行鏈和醫(yī)藥鏈；其次是“重建”：“二十大”后信心與秩序的重塑——央國(guó)企、科創(chuàng)企業(yè)估值重塑受益的綠色建筑、煤化工、再生鋁等行業(yè)及能源&科技類央企，以及有望困境反轉(zhuǎn)的互聯(lián)網(wǎng)及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)。