廖宗魁

近一個(gè)多月，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的交易進(jìn)行的如火如荼，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，美股紛紛從底部大幅反彈，美債收益率和美元均大幅回落。

標(biāo)普500指數(shù)從10月中旬的3490點(diǎn)的底部反彈至4000點(diǎn)上方，本輪反彈幅度已達(dá)15%；美國(guó)10年期國(guó)債收益率從4.25%的高位回落近75bp至3.5%；美元指數(shù)則從前期114.8的高位回落到104附近，離岸人民幣匯率明顯升值，美元兌離岸人民幣匯率從7.37升值到7以內(nèi)。

這一波全球市場(chǎng)修復(fù)是對(duì)此前過(guò)度的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的修正，但修復(fù)的路途恐怕并沒(méi)有那么線性。近期美國(guó)的一些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“打架”，可能會(huì)增加短期市場(chǎng)的波動(dòng)。

一方面，從美國(guó)通脹的角度看，實(shí)際的通脹水平仍高達(dá)7.7%，一些通脹的先行指標(biāo)開(kāi)始下降，比如大宗商品價(jià)格的下跌、新租金價(jià)格的下降；但對(duì)CPI影響較大的舊租金和薪資增長(zhǎng)仍維持高位。

另一方面，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的角度看，一些先行指標(biāo)預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)將可能步入衰退，比如PMI指數(shù)已經(jīng)跌破枯榮線、房地產(chǎn)市場(chǎng)已明顯降溫、許多國(guó)家對(duì)美出口開(kāi)始下滑；但三季度美國(guó)GDP增速仍有2.9%，美聯(lián)儲(chǔ)較為看重的就業(yè)數(shù)據(jù)卻依然強(qiáng)勁，失業(yè)率仍維持在3.7%的低位。

面對(duì)這些矛盾的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)到底該相信哪一個(gè)呢？近期不少美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)，也顯露出對(duì)未來(lái)政策的分歧。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾11月30日的演講釋放了一些“鴿派”的聲音，他表示，“當(dāng)我們接近足以使通脹下降的約束水平時(shí)，放緩加息步伐是說(shuō)得通的。放緩加息的時(shí)機(jī)可能最快在12月份的議息會(huì)議上到來(lái)?！倍~約聯(lián)儲(chǔ)主席Williams則有些偏“鷹派”，他認(rèn)為，影響通脹的外層和中層壓力在下降，但內(nèi)層的價(jià)格壓降還需要時(shí)間。言下之意就是，美聯(lián)儲(chǔ)離降息還有較長(zhǎng)的距離。

即將召開(kāi)的12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議可能會(huì)采取一種折中的處理方式：一方面，放緩加息節(jié)奏至50bp；另一方面，把2023年加息的終點(diǎn)提升至5%以上。這種“短鴿長(zhǎng)贏”的折中，或許是兼顧當(dāng)下矛盾信息的一種最優(yōu)策略。

10月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)7.7%，雖然比6月份的高點(diǎn)已經(jīng)回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，但絕對(duì)水位仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。表面上看，美國(guó)的通脹還如此之高，為何市場(chǎng)就開(kāi)始提前交易通脹下行了呢？

一個(gè)原因是，CPI通脹指標(biāo)是一個(gè)相對(duì)滯后的數(shù)據(jù)，一些先行的指標(biāo)似乎預(yù)示著未來(lái)美國(guó)通脹將下行。另一個(gè)原因是，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策充分傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)并影響通脹需要一定的時(shí)間，也就是說(shuō)，通脹數(shù)據(jù)并沒(méi)有完全反應(yīng)2022年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)的影響。這些影響會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間逐步得到體現(xiàn)，從而使通脹趨于下行。

我們可以借用Williams把通脹比喻成洋蔥的模型，來(lái)層層解剖美國(guó)通脹這個(gè)“洋蔥”內(nèi)部的一些矛盾信息。

Williams認(rèn)為，“洋蔥”的外層是原材料和貿(mào)易品價(jià)格，比如原油、鐵、木材等基礎(chǔ)商品的價(jià)格；“洋蔥”的中層是產(chǎn)成品價(jià)格，尤其是諸如汽車、家電和家具等耐用品價(jià)格；“洋蔥”的內(nèi)層是最重要的潛在通脹，反映經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)中的整體失衡狀況，以服務(wù)業(yè)、房屋和人力成本價(jià)格為參考。

先來(lái)看看通脹的外因。美國(guó)是全球最大的原油消費(fèi)國(guó)，原油價(jià)格的漲跌會(huì)直接體現(xiàn)在CPI中。美油價(jià)格已經(jīng)從年初每桶130美元下跌至目前的每桶80美元左右，在美國(guó)CPI中，能源價(jià)格同比增速已經(jīng)從6月份的41.6%下降到10月份的17.6%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA、BLS

數(shù)據(jù)來(lái)源：BLS等

那么，耐用品價(jià)格的表現(xiàn)又怎樣呢？耐用品需求受到美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息的影響，已經(jīng)開(kāi)始明顯回落，三季度美國(guó)耐用品消費(fèi)支出下滑0.3%（環(huán)比折年率），已經(jīng)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。在CPI中，10月耐用品價(jià)格同比增長(zhǎng)4.8%，比年初高點(diǎn)已大幅回落約14個(gè)百分點(diǎn)。

這些證據(jù)表明，“洋蔥”的外層和中層所指示的通脹壓力都有明顯下降，但為何美國(guó)整體的通脹水平卻依然居高不下呢？核心原因是，“洋蔥”的內(nèi)層包含的價(jià)格仍居高不下。

“洋蔥”內(nèi)層其中一個(gè)重要部分就是租金價(jià)格。CPI中，10月租金價(jià)格同比增長(zhǎng)7.1%，仍處于上漲中。明明美國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)下跌，一些租金指數(shù)也掉頭向下，為何CPI中的租金價(jià)格增速仍在上升呢？因?yàn)樽》康淖饨鸷霞s往往是長(zhǎng)期的，一旦一個(gè)租金談定了以后，會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)保持不變，這些舊的租金并不會(huì)馬上隨著房市的變動(dòng)而變動(dòng)。

正如鮑威爾分析的，在通脹的拐點(diǎn)處，住房通脹往往會(huì)滯后于其他價(jià)格，因?yàn)樽饧s重置的速度較慢?！爸灰伦饧s的通脹率持續(xù)下降，我們預(yù)計(jì)住房服務(wù)通脹將在2023年某個(gè)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始下降。事實(shí)上，這部分通脹的下降是大多數(shù)通脹下降預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)?！泵缆?lián)儲(chǔ)很清楚近期市場(chǎng)的交易邏輯和預(yù)測(cè)基礎(chǔ)，那為何美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有完全接受市場(chǎng)這種預(yù)期呢？因?yàn)椤把笫[”內(nèi)層的另個(gè)一核心，可能也是美聯(lián)儲(chǔ)最為看重的要素，勞動(dòng)力價(jià)格并沒(méi)有明顯回落。

涵蓋醫(yī)療保健、教育等廣泛服務(wù)的價(jià)格占據(jù)核心PCE的一半以上，也是影響美國(guó)通脹走勢(shì)的最重要部分。由于工資是構(gòu)成這些服務(wù)的最大成本，因此理解美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)，才能打開(kāi)美國(guó)通脹這把鑰匙。

11月美國(guó)所有私營(yíng)部門(mén)時(shí)薪同比增長(zhǎng)5.1%，比上月有所反彈，未能延續(xù)此前幾個(gè)月的下降趨勢(shì)。而且薪資的增速仍明顯高于疫情前3%左右的水平，這是美聯(lián)儲(chǔ)最為擔(dān)憂的問(wèn)題。鮑威爾認(rèn)為，“名義工資的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了與2%的通脹率相一致的水平。我們?cè)诨謴?fù)價(jià)格穩(wěn)定方面還有很長(zhǎng)的路要走?！?/p>

由于疫情以及其他一些原因，美國(guó)的勞動(dòng)力供給有所下降，這使得在需求不變的情況下，勞動(dòng)力市場(chǎng)的需求大于供給的缺口較大。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的目的就是要打壓勞動(dòng)力需求，使得勞動(dòng)力市場(chǎng)重新回歸均衡，從而形成一個(gè)可持續(xù)的工資增長(zhǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)想魚(yú)和熊掌兼得，理想很豐滿，但現(xiàn)實(shí)往往要?dú)埧岬枚啵赝浘捅厝灰驂盒枨?，?jīng)濟(jì)下滑已經(jīng)逐漸變成現(xiàn)實(shí)。

一些美國(guó)經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)預(yù)示，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退難以避免。11月美國(guó)ISM的PMI指數(shù)跌至49%，是后疫情時(shí)代首次跌破枯榮線，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)出了預(yù)警。從歷史上看，PMI跌破50并不一定會(huì)引發(fā)衰退，比如2019年下半年美國(guó)PMI就曾短暫跌破枯榮線，但并未發(fā)生衰退。不過(guò)，如果一旦PMI跌破了45%，幾乎都出現(xiàn)了衰退。

房市對(duì)利率高度敏感，美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息已經(jīng)使美國(guó)房市明顯降溫。美國(guó)30年期住房抵押貸款利率已經(jīng)飆升至7%以上，高于2008年金融危機(jī)前水平，比年初抬升了約4個(gè)百分點(diǎn)。

全美住宅建筑商協(xié)會(huì)的住房市場(chǎng)指數(shù)已經(jīng)跌至疫情時(shí)的低位，房屋銷售變得冷清，10月美國(guó)成屋銷售數(shù)量為443萬(wàn)套，已經(jīng)低于疫情前2019年的平均水平，比年初高點(diǎn)下跌了30%。住宅投資已經(jīng)兩個(gè)季度大幅下滑，三季度住宅投資環(huán)比折年率為-26.4%，僅這一項(xiàng)就對(duì)GDP增長(zhǎng)的負(fù)向拉動(dòng)達(dá)1.4%。

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期非常長(zhǎng)，這一次美國(guó)房市的掉頭向下，可能是一輪始于2012年的長(zhǎng)期房地產(chǎn)牛市的結(jié)束，其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將長(zhǎng)期持續(xù)。

其他國(guó)家的出口也出現(xiàn)了明顯的下滑，預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩已經(jīng)開(kāi)始波及到全球貿(mào)易。11月韓國(guó)出口同比下降14%，連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；10月中國(guó)對(duì)美出口同比下滑12.6%，連續(xù)三個(gè)月對(duì)美出口負(fù)增長(zhǎng)。

從勞動(dòng)力市場(chǎng)看，從過(guò)去四十年的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)要把通脹穩(wěn)定在2%左右的水平，需要保持輕微的勞動(dòng)力需求缺口（即勞動(dòng)力需求略小于勞動(dòng)力供給）。但不同于以往經(jīng)濟(jì)周期的是，由于勞動(dòng)力供給相對(duì)疫情前出現(xiàn)了永久性的減少，美聯(lián)儲(chǔ)要想實(shí)現(xiàn)輕微的勞動(dòng)力需求缺口，則要比以往打壓更多的勞動(dòng)力需求才行。這可能需要美聯(lián)儲(chǔ)比以往周期付出更加大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，才能夠打贏這場(chǎng)通脹之戰(zhàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)目前對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期還是相對(duì)樂(lè)觀的，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可以“軟著陸”。9月美聯(lián)儲(chǔ)給出的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員們普遍預(yù)計(jì)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)能維持1.8%的增長(zhǎng)。

目前市場(chǎng)也是按照理想的經(jīng)濟(jì)與通脹組合結(jié)果在交易，市場(chǎng)預(yù)計(jì)即便是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退，也將是淺度的。這也是近期美股大幅反彈的一個(gè)核心邏輯。假如美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)能剎住車，經(jīng)濟(jì)滑向中度衰退，那么美股的預(yù)期就需要修正。如果美聯(lián)儲(chǔ)很長(zhǎng)一段時(shí)間都把基準(zhǔn)利率維持在4%-5%的高位，經(jīng)濟(jì)能否抗住仍是個(gè)謎，畢竟過(guò)去20多年美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)這么高的利率了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

面對(duì)“打架”的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的政策預(yù)期也比較曖昧。一方面，害怕通脹仍會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，畢竟在過(guò)去兩年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的預(yù)判屢屢“打臉”，使得美聯(lián)儲(chǔ)越來(lái)越依賴當(dāng)下的指標(biāo)來(lái)做決策，而不是依據(jù)預(yù)測(cè)；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)又害怕經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)快的下滑，并擔(dān)心金融穩(wěn)定問(wèn)題。

在12月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上，大概率會(huì)把加息節(jié)奏調(diào)整為50bp，這是美聯(lián)儲(chǔ)給予市場(chǎng)的“糖果”。鮑威爾此前已經(jīng)放風(fēng)，“放緩加息的時(shí)機(jī)可能最快在12月份的議息會(huì)議上到來(lái)。”

放慢加息的節(jié)奏并不意味著政策會(huì)很快轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)進(jìn)一步提升加息終點(diǎn)的預(yù)期，并很長(zhǎng)一段時(shí)間把基準(zhǔn)利率維持在“限制性水平”，直到實(shí)際的通脹得以較大的下降。

圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德表示，金融市場(chǎng)低估了美聯(lián)儲(chǔ)決策者在2023年采取更加激進(jìn)加息打壓通脹的幾率。他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)需要讓政策利率至少達(dá)到5%-7%這一區(qū)間的低端，才能滿足讓利率有足夠限制性水平的目標(biāo)。

鮑威爾也表示，“終端利率很可能需要比9月會(huì)議和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要時(shí)的數(shù)字更高一些?！滨U威爾進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，進(jìn)一步提高利率以控制通脹，且有必要將政策利率保持在限制性水平的持續(xù)期等問(wèn)題的重要性，要遠(yuǎn)大于加息放緩的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

被視為“美聯(lián)儲(chǔ)喉舌”的《華爾街日?qǐng)?bào)》記者Nick Timiraos近日撰文稱，在12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議給出季度預(yù)測(cè)中，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)測(cè)的利率峰值將會(huì)升至4.75%-5.25%。

此前，在9月份的美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)測(cè)的利率峰值為4.5%-5%。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)上調(diào)加息終點(diǎn)的水位。

中金公司認(rèn)為，目前市場(chǎng)的預(yù)期可能有些“搶跑”。當(dāng)前的加息速度已經(jīng)不是那么重要，持續(xù)過(guò)快的加息反而容易誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，但在通脹還高達(dá)7%以上，市場(chǎng)預(yù)期加息終點(diǎn)就要下行可能有些過(guò)早。政策的變化可能還是要分步來(lái)，無(wú)法一蹴而就。

中金公司還認(rèn)為，當(dāng)前10年期美債收益率的定價(jià)可能已經(jīng)有所偏離。美股在美債利率大幅上行200bp期間僅下跌了15%，未達(dá)到輕度衰退20%的平均跌幅，當(dāng)前過(guò)低的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)說(shuō)明對(duì)未來(lái)盈利下行的準(zhǔn)備是不充足的。